新旧动能转换、安全资产配置与上市公司价值评估的启示

    新旧动能转换、安全资产配置与上市公司价值评估的启示
    ——2017年《中国上市公司蓝皮书》发布会专家观点精要
    《中国上市公司蓝皮书：中国上市公司发展报告》是由中国社会科学院上市公司研究中心发表的年度系列报告，2017年的年度报告由中国社会科学院经济研究所研究员张平、助理研究员张鹏、经济研究所博士后、中国农业银行总行副研究员黄胤英撰著。2017年9月19日，《中国上市公司蓝皮书》在经济研究所举行了新闻发布会。
    《中国上市公司蓝皮书：中国上市公司发展报告（2017）》以“弱复苏与严监管”为主题，系统梳理宏观经济弱复苏与资本市场严监管的经典事实，共设计了总报告、分报告、专题报告、和中国上市公司价值评估排名四大部分，研究了弱复苏和严监管背景下“安全价值”的特征及其凸显的缘由、“安全价值”之代表漂亮100投资组合选股方法和市场表现、中国债券市场发展回顾及未来走势。
    在研究国内宏观经济弱复苏与金融市场严监管基础上，指出了信用收缩下“安全价值”的市场表现和特征。市场表现上，与宏观弱复苏同步，2016年上市公司业绩也实现了稳定增长，价值创造能力有了一定提升，特别是创业板和中小板市场与主板市场的差异化表现越发明显。从特征看，“漂亮100”投资组合行业分布与美股、港股估值较高资产行业分布具有一定的类似性，安全资产受到投资者追捧，有利于中国经济在转型中实现稳中求进。
    在2016年价值评估模型基础上，通过更加完善、细化公司治理指标体系和加入、更新多维度的创新能力衡量指标，最终形成财务状况、估值与成长性、创值能力、公司治理、创新与研发等五维度的价值评估模型，并主要使用2016年年报公开数据对中国分行业上市公司进行了评估与综合排名，筛选出了分行业价值高的上市公司组成“漂亮100”投资组合，其在资本市场上表现比较亮眼。
    在2017年9月19日举行的《中国上市公司蓝皮书：中国上市公司发展报告（2017）》发布会上，中国社会科学院经济研究所研究员、中国社会科学院上市公司研究中心主任张平、经济研究所研究员刘煜辉、经济研究所助理研究员张鹏等发表演讲。以下是观点精要：
    张平：弱复苏与严监管下“安全资产”配置
    张平对2017-2018宏观经济形势做了判断，分析了资本市场严监管与资本市场开放对上市公司的影响，进而提出企业的价值和安全资产配置的建议。
    张平指出，2017的宏观经济持续复苏，但属于弱复苏，理由是2017年前两个季度环比没有提高，而三季度环比预计下降。从2012以来的GDP的季度环比数据来看，2017年前两个季度只保持了五年的最低环比，没有明显加速，而由于环保监管推进和人民币坚挺等主要因素，导致三季度后环比增长下调，2018年将直接承受压力。
    
    注：经季节性调整，2017年第三、四季度为预测值
    从国际宏观经济基本面上看，美国经济增长放缓，通胀回落，接近充分就业，美联储加息路径不改。而欧元区经济缓慢稳步增长，通胀回落，暂时打消市场对欧央行推出极度宽松货币政策预期。日本自2017年3月以来，制造业景气度不断改善，但因个人消费低迷，一季度GDP大幅下修，增长低迷，通胀依旧维持低位。
    在以上国际环境下，尽管8月份出口反弹，但总体呈回落态势。在外需环境尚可的情况下，出口出现回落一方面是受到人民币汇率升值的拖累，人民币有效汇率持续升值导致出口带动边际回落；另一方面是由于部分出口商品生产商的主观“（出口）惜售”情绪也对出口产生了一定影响。
    进口方面，去年同期基数抬升的情况下，进口依然加速增长，其原因一是在环保限产以及上游供给侧改革的持续发力下，国内工业品供给进一步紧缩，相应地部分需求只能从国外进口，进而带动8月进口增速回调；其二，人民币汇率势如破竹地升值，对于进口企业构成一大利好。
    至于人民币近期的凌厉升势，其原因主要是由于市场因素并非定价机制。5月份，人民银行（央行）引入逆周期因子，导致人民币锚定CFETS，8月开通债券通。汇率机制引入“逆周期因子”后，美元兑人民币中间价连续下调，市场价被动跟随中间价下行，且下行速度较中间价慢。而8月以来，即期汇率下行加快，反映市场因素在此轮人民币升值中成为主导力量，而非定价机制。同时，8月份以来的人民币升值并非只对美元升值，兑一篮子货币同样出现了升值，银行和企业部门的集中结汇进一步推动人民币升值。
    近期央行释放信号，不愿人民币短期继续大幅升值。央行9月11日表示，已将外汇风险准备金征收比例降为零，并取消对境外金融机构境内存放准备金的穿透式管理。总体来看，人民币汇率近期仍将保持稳定，但长期仍存贬值压力。
    从投资角度观察，货币供应增速和投资增速均有下降。社会融资将滞后半年，货币供给将滞后一年决定GDP的走向。
    
    
    张平还就资本市场严监管与资本市场开放对上市公司的影响做了分析。
    他指出，近年来，资本市场快速开放，主要标志是：沪港通后开通深港通，资本的双向流动大为加强；债券通使国外可以投资到中国的债券市场；中国股票被纳入MSCI指标体系，成为全球投资标的，资本项目开放明显加快；增加了RQFII的额度。这些都显示中国在积极推动资产的国际化。
    资本市场的开放，以及包括积极推进IPO的注册化方向发展等举措，为资本市场的规范逐步起到了“正本清源”的作用，上市公司与资本市场逐步有序化，价值投资重现。
    而严监管将是中国市场走向全面开放的基石，将市场纳入法制化轨道，积极推进退市制度在内的体制建设，才能做到真正的开放和创新。
    依据以上宏观和市场条件，张平提出了“企业的价值和安全资产的配置”的投资布局策略。
    他提出了对上市公司的三个基本判断：一是上市公司与宏观经济同步改善，明显快于经济的改善；二是净资产收益率和总资产收益率改善，比利润和销售收入改善要弱；三是估值差异背后的效率差异：创业板效率高于中小和主板。
    对于市场趋势，他指出，实体经济波动有所收敛但风险未消除，灰犀牛和黑天鹅仍存，只是被遮挡而已。因此更要重视安全资产的配置，“安全资产”配置应成为主要配置，并配合创新资产进行组合，对应传统和创新的两个不确定性，获得组合收益。“漂亮100”投资组合的表现恰恰印证了相关的策略。
    　　刘煜辉：在新旧动能转换中重塑中国经济的韧性
    刘煜辉在“周期的幻影和经济的韧性”的演讲中指出，债务驱动型的经济，其现金流是消耗型的，主要靠债务杠杆的上升而非盈利的增长来维持净资产收益率（ROE）。中国要摆脱债务依赖型的模式，不是靠供给侧的收缩，只能靠产业升级和技术创新。
    他认为，真实的供给侧革命在新经济。互联网经济领域正在发生的供给侧革命的马太效应。相较蒸汽和电力，互联网更具革命性基因，使经济最核心问题“信息不对称”出现了边际突破和交易成本非线性下降，因此极小的投资带来巨大的财富。
    科技创新的本质依然是对于消费需求的带动，而致胜的秘诀是要么能够生产颠覆性产品，要么驱动新的需求或者是能够更了解你的用户（知道他们想要什么）。而大量有价值的数据都掌握在互联网巨头手里，它们利用所掌握强大的数据源，不断在向新的模式转型，不断迭代新的业务，掌握着未来时代的命脉。从流量占有来看，每一个应用可能都对应垂直领域的巨头。只有这些巨头才能有相对稳定和便宜的用户流量。正是基于大量用户数据和不错的现金流，使得大型互联网公司有能力去创新，不断创新带动这些大企业加速成长。根据传统经济的经验，大公司通常是“大笨象”，但是现在这些超级科技大企业却仍是灵活、高速成长的“大型灵长类动物”。
    刘煜辉认为，互联网或许正在塑造着中国经济的韧性。中国的经济网络、能源网络、物流网络、人流网络、信息网络已经把14亿人有效连接起来，产生着“裂变式”的反应。
    由此，刘煜辉指出，产业更替是朱格拉周期的本质，不是看图作业般的“均值回复”，朱格拉周期（产能投资周期）的车轮是滚滚向前的。我们不能机械式地从旧经济的“供给出清-集中度提升”去推断产能投资开启。每次朱格拉周期的开启都会对应着一个主导产业，在接下来10年间技术进步或全球化需求会驱动着该产业的投资周期。所以，你必须要去跟踪产业演进的未来趋势，特别是信息互联网革命下，所谓“云大物移”技术，使得传统资本品的使用效率呈非线性地上升，从而导致传统投资需求呈系统性走弱。此外，金融高度内生化的趋势中，由于更高阶的金融周期压制，传统产业周期规律的变化也需要考虑。新旧动能转化之际，中国传统产业周期（朱格拉）呈现钝化的状态是个自然的结果。
    中国传统产业周期（朱格拉周期）开始发生钝化。具体而言，由于地方政府和国企需要去杠杆，杠杆转移给居民的空间显著消耗，所以靠基建+地产拉动固定资产投资的旧模式动力开始衰减，旧经济的固定资产投资周期自然也无法大幅回升。
    传统产业的年均资本开支都在负增长。虽然供给侧（供改环保限产-价格上涨-利润回升）给上游的资源性行业和有垄断优势的国企带来了蛋糕再分配的红利，但价格上涨又会抑制中下游的实际需求和利润，最终带来名义周期的均值回归。幻影周期行情演绎到极致是剧烈的反向（反身性和波动性）。
    但从下图可以发现，A股有一半行业的资本开支的复合增长率超过14%，按照简单的“70规则”，这些行业规模最多5年就可以翻一番，这些行业大多数是新经济或传统产业的集中度显著提升。有1/6的行业的资本开支增速超过35%，意味着最多2年就可以翻一番。
    
    A股行业资本开支复合增长率
    因此，刘煜辉指出，新旧动能转化也是个自然过程。中国的新经济成分与传统经济的债务周期的泥潭在逻辑上没有太多牵扯，因为支撑其成长的金融支持大多不来自银行的债务创造，相反，其对数据源的垄断对经济资源产生了强大的聚合效应，正把大量的资本市场资源虹吸过来，带来了充沛的自由现金流。即便是有强势的非市场力量的干预，恐怕也难以改变这一转化的中长期趋势。资本市场应该为新经济业态提供相应的金融服务，各种创新需要市场与监管的亦步亦趋，使之有利于新经济资本形成和市场秩序定价。
    　　张鹏：上市公司价值评估排名的启示
    在新的宏观环境、新旧动能转换条件下，究竟哪些上市公司价值创造能力突出，哪些公司成为各个行业佼佼者？这些行业佼佼者的特征是什么，对中国经济转型和资本市场建设的借鉴意义何在？张鹏博士对此作了系统的解释。
    2017年的《上市公司蓝皮书》通过由上市公司价值评估体系中财务状况、估值与成长性、创值能力、公司治理、创新与研发五个因素构建的综合评价指标模型，结合分行业评价指标体系，使用层次分析法计算了各个行业上市公司价值创造评估结果。
    由上市公司价值评估排名得出以下四点启示：1.经济基本面运行状况决定了相关行业业绩修复和估值增长；2.消费升级和人口老龄化使得等广义人力资本积累型上市公司持续增长；3.政策多重因素共振使大盘蓝筹股优质资产脱颖而出；4.新一代互联网新技术引致资源配置效率提高与商业模式创新带来新的投资机会。
    
    张鹏认为，中国应该大力推进供给侧结构性改革，适应中国经济从大规模工业化阶段向服务业转型阶段的需求变化和特征变化，服务业和先进制造业成为推动经济增长的主要驱动力。供给侧的积极变化响应了需求侧从过去温饱型向品质化、高端化和个性化方向转变，推动细分行业优质上市公司集中度的上升和技术升级。一方面，接近正态分布的需求市场特征和干中学规模经济效应的存在使得工业化阶段能够最大限度开拓大众需求市场，企业只要通过模仿就可以将具有标准化和流水线特征的规模化生产转化为企业的利润来源，生产决定需求是这一时期的明显特征；另一方面，随着工业化的完成和大众需求市场的满足，个性化和定制化需求显现，产品中知识生产和人力资本的部分占据产品价值的主要部分，创新和人力资本成为经济能否向服务业成功转型的关键。从漂亮100指数所属上市公司分布看，代表着技术创新的计算机、医药生物、电气设备、电子、国防军工等行业的综合得分指数较高，而具有增进人力资本特征的医药生物、传媒、休闲服务等行业企业表现突出。此外，随着互联网+及大数据、移动互联网技术的应用，部分传统企业积极利用大众创业万众创新的契机，嫁接新技术新业态，也实现价值创造能力的提升，如食品饮料、商业贸易、纺织服装等传统行业。
    将美股作为投资之锚，发现漂亮100资产配置的行业分布与美股前20名市值上市公司的行业分布具有一定类似性，美股上市公司集中分布在日常消费、信息技术两大板块，若与美股市值前100名公司比较,则会发现医疗保健板块也是投资者青睐的领域，同样港股公司中信息技术高科技公司也靓影渐现。而从A股前20名市值上市公司中将难觅信息技术、日常消费和医疗保健三大板块的踪影，主要集中于银行和采掘等国有企业，这也说明虽然受消费升级、技术进步等影响，中国资本市场资产配置开始向代表未来发展方向的行业进步，但距离经济成功转型和新行业的壮大还有很长的距离要走。
    （以上观点根据张鹏提供的2017年9月19日发布会材料编写。撰稿、审校：王砚峰）