金融危机爆发十周年：我们真的吸取教训了吗？

    经济走势跟踪
    Macroeconomic trend monitor
    中国社会科学院宏观经济运行与政策模拟实验室
    中国社会科学院经济研究所决策科学研究中心
    中国社会科学院经济所《宏观经济与政策跟踪》课题组
    2017年第64期（总第1769期） 2017年9月8日（星期五）
    经济热点分析
    金融危机爆发十周年：我们真的吸取教训了吗？
    [导读：如果从2007年的次贷危机爆发算起，2017年已经是全球金融危机爆发十周年。10年时间不算短，全球金融危机以来，有必要做一次回顾和总结了。在挣扎、救助、复苏、反复的过程中，我们是否也已经牢记了教训了呢？最近，FT中文网编发了一组回顾与分析文章，系统梳理了金融危机以来全球宏观与金融变化，一些分析家和研究者在回顾与总结的同时，还提醒我们，如果不吸取上一次金融危机的教训，它的“续集”很有可能会再次在我们眼皮底下发生。]
    那场危机不会再来了吗？
    10年前的那场危机爆发的时刻
    10年前的2007年8月9日，法国巴黎银行（BNP Paribas）禁止投资者取出投在具有次级抵押贷款敞口的基金中的钱，声称“流动性完全蒸发”。那一天被很多人视为金融危机的开端。
    信贷危机爆发时间表：
    2006年7月：美国房地产价格达到峰值。
    2007年2月7日：汇丰（HSBC）报告在美国次级抵押贷款业务上亏损。
    2007年4月2日：次级抵押贷款机构New Century提交破产申请。
    2007年6月：贝尔斯登两个对冲基金遭遇困难。
    2007年8月9日：法国巴黎银行冻结了几只对美国次级抵押贷款存在敞口的投资基金。欧洲央行（ECB）向银行体系注入948亿欧元的流动性。在美国，美联储通过一项14天期回购和一项隔夜回购分别向市场注入120亿美元，总计240亿美元，从8月9日到8月23日，美联储总计注资1167.5亿美元。时任英国北岩银行（Northern Rock）首席执行官的亚当?阿普尔加思（Adam Applegarth）后来称，这是“世界改变的那天”。
    金融危机真的让人防不胜防？
    2007年8月，世界金融体系明显显露了爆发金融危机的重大风险。可当全球金融危机真正爆发时，各界人士为何如此措手不及？
    2007年夏天的信贷危机开始登场后，华尔街和伦敦金融城的许多人士抱怨称，这场危机史无前例，也不可能预见到。对此，英国《金融时报》投资编辑约翰?奥瑟兹撰文说，他们错了。投机泡沫深深地根植于人性之中，而且被广泛研究过。历史上最著名的泡沫出现在近四个世纪前的荷兰——源于郁金香。1636至1637年“郁金香热”时期的“郁金香价格指数，在最狂热的1637年2月初，比3个月之前或之后高出大约20倍。而以最罕见的品种“永远的皇帝”（Semper Augustus）的价格为例，此花在泡沫瓦解的前夕，曾出现过1万荷兰盾的要价，这个价格当时足以购买一套阿姆斯特丹运河边上的时髦房子。
    因此，奥瑟兹总结道，导致投机泡沫的共同因素是：
    1、一种令人兴奋的“颠覆性”新技术，短期内难以估值，长期价值不确定。
    2、市场流动性宽松，股票等证券可以快速转手。
    3、廉价信贷的供应。
    这些典型因素可见于不同领域，如英格兰的运河和铁路，两者在19世纪都出现了投机泡沫。
    在20世纪的经济史中，充斥着一系列发生在主要市场的巨大泡沫。所有泡沫都有着几乎相同的模式，并造成了严重的经济冲击：
    
    2008年金融危机的新颖之处在于它是一场真正的“全球性金融危机”（Global Financial Crisis）——此类危机的首次。宽松的资本管制、电脑化交易，以及投资公司代表美国“婴儿潮”一代投资的巨额资金，制造了对冲基金经理乔治?索罗斯所称的“超级泡沫”。资本在世界各地流窜，所到之处皆形成泡沫。纳斯达克泡沫破灭后，资金流入美国住宅建筑领域，而后流入中国和新兴市场股市，后又进入石油等大宗商品——直至2008年末所有市场一起崩盘。
    许多不同的市场，在此前走势各异，后来却趋于同步，金融家本应从中得到国际性泡沫正在生成的警示。反常的关系串联起大宗商品、汇率、股票和债券，而且跨越了所有地理边界。即使在差别巨大的匈牙利和韩国，市场走势也变得同步。
    导致这一切的是一场历史性的信贷泡沫——使各地投机者可以便宜地进行融资。到2007年春，信贷市场对低质美国抵押贷款的定价水平，似乎它们肯定会得到全额偿还。2007年夏天，突然之间，投资者意识到违约风险其实高多了，信贷市场崩盘。
    
    到2007年8月，应该已经显而易见，世界金融体系处于爆发金融危机的重大风险之中。最坏的局面一年多之后才出现。那么，为什么当危机爆发时，监管机构、政治人士、银行和投资者还会如此措手不及？
    下一场危机可能在我们眼皮底下发生
    英国《金融时报》吉莲?邰蒂认为：如果我们想要避免2007年的危机重演，就必须不断审视那些似乎“无趣”、“专业”、“枯燥”的金融领域。
    吉莲?邰蒂回顾到，在2007年8月9日的周四，金融市场突然陷入了停顿。而诸如“结构性投资工具”等那些被普遍忽视的投资产品是造成这次市场谜团的罪魁祸首：细节很复杂，但从本质上来说，这些结构性投资工具包含“有毒”的抵押贷款，并且存在危险的资产负债错配，这种错配引发了投资者的恐慌。
    吉莲?邰蒂进而指出，市场有时候之所以会发生动荡，是因为投资者进行了风险明显很高的投资——看看2001年的科技股泡沫就会明白这一点。但还有一些危机并不牵涉喜好风险的对冲基金，或者显然危险的产品。实际上，在金融体系的某些角落——这些领域似乎非常枯燥、安全或者技术上非常复杂，我们往往不会注意它们——就在人们眼皮底下，隐藏着滴答作响的定时炸弹。
    例如，在1987年股市崩盘时，定时炸弹是所谓的投资组合保险策略的激增——一个本应是令人乏味的产品，因为它似乎是保护投资者防范亏损的。1994年的债券市场动荡是利率互换产品引发的，后者早先被忽视，是因为它们（当时）被认为很专业。
    而在2007年，不只是那些结构性投资工具和管道引发了危机。同样被忽视的债务抵押债券（CDO）或者信用违约互换（CDS）等产品也难逃干系。
    如今的好消息是，金融体系似乎没有面临又一个“乏味的”定时炸弹引发灾难的迫切威胁。西方国家的银行资本充足，监管机构保持警惕，全球经济不断发展，同时各国央行提供货币支持。但坏消息是，正是因为金融体系现金充足（而且似乎很平稳），人们怀着一种自满情绪，不仅对风险明显很高的投资（比如说阿根廷债券）满不在乎，而且对所谓“安全”资产的危险也视而不见。
    想想交易所交易基金（ETF）吧。这一领域近来出现了爆炸式增长：其全球资产管理规模逾4万亿美元，在美国约为3万亿美元，令对冲基金黯然失色。ETF通常不会吸引多大注意力，因为该行业（再一次）似乎专业且枯燥。
    但它们具有深远的影响：摩根大通高级策略师马尔科?科兰诺维奇（Marko Kolanovic）估计，被动和量化投资者现在占到美国权益类资产管理行业的约60%，而十年前的这一比例不到30%。
    这正以或许不可预知的方式改变市场流动，让投资者和监管机构无法透彻理解，并催生了一些晦涩难懂的产品。例如，今年，投资者竞相购买令人很难理解的“逆波动率指数”（Inverse Vix） ETF——该产品受益于低波动性。这款ETF现在的交易活跃度全球排名第34位，换手率超过雪佛龙（Chevron）或者辉瑞（Pfizer）的股票，今年以来上涨近100%。该产品似乎扭曲了今年波动率指标，给人一种市场平稳的感觉。但是，正如我的同事罗宾?威格尔斯沃思（Robin Wigglesworth）指出的那样，如果情绪转变，那些VIX交易可能引发鞭梢效应。
    或者想想国债。大多数投资者认为，国债是毫无风险的现代金融支柱，政府债券收益率将会长期保持低位。但就在几天前，前美联储主席格林斯潘警告称，债券价格“出现泡沫”，而且“当它们（长期实际利率）走高时，债券价格可能以相当快的速度变化”。
    若果真如此，这可能导致投资者、银行和保险公司的债券和衍生品投资组合产生一些意料之外的连锁反应。如果美国国会未能在今年秋季提高债务上限，从而让一些国债在技术上出现违约，还可能出现更多的反馈回路。
    别误会。我不是说此类冲击很快或者可能爆发。要点是，如果我们想要避免2007年危机重演，就必须不断质疑我们的假设，并审视那些似乎“无趣”、“专业”和“枯燥”的金融领域。
    我们的精神垃圾桶有时可能放着定时炸弹，尤其是当投资者因资产价格大涨而忘乎所以的时候。
    金融危机动摇金融资本主义金律
    英国《金融时报》马丁?桑德布在全球金融危机爆发10周年之际，提出反思指出：全球金融危机粗暴地向资本主义世界泼了一盆冷水，它让如下说法变得不那么站得住脚：西方金融资本主义是组织经济的最佳方式。
    他认为，哈耶克说“灵活的市场价格包含的信息比任何计划机制有可能统一收集的都多；因此，分散决策可以比政府部门更高效地发挥作用。”在这个理论中，哈耶克在价格机制方面的顿悟没有错，但并不全面。商品和服务的市场价格的确是一种比任何中央计划都强大的信息工具。但全球金融危机显示出，资产的市场价格却并非如此。
    桑德布认为，资本主义所奉为圭皋的“金融及其他资产的市场价值准确反映它们代表的经济价值”的所谓规律，其实是站不住脚的。
    10年前那个8月发生的事情，让人们惊恐地意识到，此前繁荣年代积累起来的金融所有权数目有问题，这些所有权的主张对象是未来的经济产出，而未来的经济产出不足以让所有的所有权得到全额兑现。总之，人们认为自己拥有的财富实际上并不存在。当足够多的人看出，自己对自己拥有多少财富的看法是不符合实际的，这个系统就瓦解了。当数以百万计的人们认识到自己生活在谎言之中时，市场和政治体制随后出现混乱和怀疑就不足为怪了。
    如今，西方经济体的表现比危机前的趋势预测要糟糕得多。全球金融危机及其后果，尤其使年轻人几乎毫无希望得到与自己的父母和祖父母当年相同的获得成功的机会。
    那些希望自由民主资本主义再次兴盛起来的人士，必须从这种对比中汲取两个教训。
    首先，一种社会制度可以在梦想幻灭后苟延残喘很长时间。在部分群体看来，资本主义早在危机爆发前几十年就已经丧失了前途。但当人们的生计不再有保障时，他们就不再支持这个社会制度了。即便如此，最具弹性的社会是那些了解自身真实情况的社会。欺骗导致脆弱。市场自由主义之所以正处于危险之中，是因为其金融体系容许我们自欺欺人，而不果断地承认已经无可争辩的损失。
    左翼和右翼民粹义者都贩卖一种对混合经济全盛时期的怀念。他们的主张没错，计划经济与自由放任主义之间的竞争的确必须通过混合两者来解决。这场竞争带来的最大教训就是，任何社会和经济制度都必须保持诚实——不只是公平，而且要真实。而这正是民粹主义者唯一无法提供的一种激进主义。
    信贷危机爆发10年后的两大问题
    英国《金融时报》约翰?普伦德提出，标志着历史上最严重金融危机开始的信贷危机爆发已有10年，两个重要问题出现了。经过了大量补救工作之后，全球金融体系现在能够胜任它的使命吗？发达经济体现在是否容易再次发生同等程度的危机？
    随着美国和英国经济表现出持续（尽管并不令人兴奋）的增长，同时欧元区终于出现同步好转，银行似乎不再拖累复苏。美联储（Fed）在最近的货币政策报告中表示，美国金融体系的脆弱性依然不太严重。欧洲和日本的央行官员们也附和这一点。然而，基本面没有那么简单。
    众所周知，美国银行体系的脆弱性低于欧洲银行体系，这是因为美国政策制定者汲取了早先日本兴衰的教训。其中一些教训是：在危机后及时确认损失很重要，要进行严格的压力测试，有必要在仔细研判的情况下加强银行资产负债表，同时保持流向实体经济的信贷流。
    相比之下，在欧元区，政策制定者不愿直面主权债务危机的挑战。压力测试没有压力，银行相对美国来说依然资本不足。南欧受到不良贷款的困扰。整个欧元区的银行大量持有本国政府的债务。
    这突显出人们的一个重要感觉，即银行体系并不能胜任使命。尽管危机后略作调整，但巴塞尔风险加权资本充足制度仍存在根本的缺陷。主权债务被过于优待，因此欧元区银行的资产负债表上充斥着负债累累的政府的债务。同样，说英语国家的问题是对抵押贷款过于优待，这鼓励了资产价格泡沫，使得年轻人买不起住房。
    至于金融稳定受到的威胁，自2008年雷曼兄弟破产以来，监管机构进行了大量改革。改革旨在遏制过度的风险承担，减少对融资批发市场的依赖，并确保破产银行的有序清算。监管机构还出台了宏观审慎政策，如贷款与估值比率上限和逆周期资本要求等。然而，金融体系依然存在弱点。
    最大的弱点之一是不对称的货币政策，有“央行的央行”之称的国际清算银行（BIS）早就指出这一点。自艾伦?格林斯潘2006年结束美联储主席任期以来，各央行出现了在经济低迷期间激进宽松、经济繁荣时却不收紧的倾向。这导致了利率的向下偏差和债务的向上偏差。在主要国家当中，政府债务自危机以来螺旋式上升，但值得注意的是德国例外。
    以如今极低的利率（得益于央行的量化宽松政策）来看，这似乎是可控的。然而，这也是一种债务陷阱，除非债券市场崩溃，否则可能很难逃脱，而债券市场崩溃将导致政府借债成本上升，同时损害银行资产负债表上资产的价值。
    同样有问题的是，规模太大且相互联系太紧密而不能倒闭的银行，自危机以来通过并购规模越来越大。风险不透明而且集中，尤其是在衍生品敞口方面。许多银行因为太大而难以管理。摩根大通（JP Morgan Chase）被普遍认为是管理最佳的国际银行。但是当一群交易员2012年在一场所谓的“伦敦鲸”丑闻中亏损60亿美元的时候，显然纽约最高管理层绝对不知道发生了什么情况。
    政策制定者对这种“大到不能倒”问题的解决办法是银行内部纾困，即让债权人承担使濒临倒闭的银行恢复健康的成本，以此保护纳税人。然而，一些人担心，内部纾困将不足以应付全面的系统性危机，而且协调跨境解决方案也将很难。
    即便如此，如今也不太可能爆发10年前开始的那种危机，因为信贷扩张还没有达到泡沫的程度。风险更多在于发生一场非典型的危机：各央行在退出量化宽松时出错，债券市场利率飙升，从而暴露出过度负债的经济体系的脆弱，并促使央行恢复超级宽松的货币政策。
    由此导致的损失有多大会落在银行债权人或纳税人身上，是个悬而未决的问题，最终也是个政治问题。
    全球金融危机续集即将上演
    圣地亚哥大学教授弗兰克?帕特洛伊在发表在英国《金融时报》上的文章中提醒大家，尽管美国政府谈论废除《多德-弗兰克法案》（Dodd-Frank Act），但现实情况是，监管机构多年来一直无视这部法律，现在影子金融市场出现了泡沫。在全球金融危机爆发近十年后，续集来了。
    这次的罪魁祸首是“贷款抵押债券”（collateralised loan obligation，简称CLO）。与早先晦涩难懂的产品一样，CLO是将高风险的低评级贷款打包为具有吸引力和高评级的投资产品。今年5月有两笔CLO发行，每笔都超过10亿美元，专家们估计今年还会有价值750亿美元的CLO发行。Antares Capital最近完成了一笔21亿美元的CLO发行，这是美国自2006年以来规模最大、历史上第三大的CLO交易。尽管这些协议中的大多数贷款是“垃圾”级别，但逾半数新债券是AAA评级。听起来很熟悉是吧？
    在本世纪初，名为“债务抵押债券”（collateralised debt obligation，简称CBO）的类似高评级产品非常流行。最初，它们似乎没啥危害，或者至少危害没有大到它们的崩盘可能蔓延至整个金融行业的程度。但是在监管机构忽视其增长的时候，它们越来越不透明，而且利润越来越高，信用评级与现实脱节。与房屋地基出现裂缝一样，这些风险最初似乎很小。但高评级掩盖了整个结构的不稳定性。直到最后为时已晚。
    《多德-弗兰克法案》本有望阻止这些信用评级的花招。但美国证交会（SEC）允许这些机构规避该法。尽管《多德-弗兰克法案》会让这些机构为错误评级承担责任，但证交会免除了它们的责任。同样，国会禁止这些机构获取有关它们所评级的发行人的内部信息，但证交会同样允许这么做。随着CLO的发展，裂缝再次扩散。
    在去年圣诞节前夕，《多德-弗兰克法案》的所谓风险自留规则生效，要求这些复杂协议的组织者承担一部分风险。但聪明的金融家安排第三方来承担这种风险。
    信用评级机构，尤其是穆迪投资者服务公司（Moody's Investors Service）和标普全球评级（S&P Global Ratings），是这种故事的主角，就像原版金融危机一样。它们用来评定AAA评级的计算机程序依然存在缺陷。因为贷款违约可能蜂拥而来，数学模型应该考虑“关联风险”，即违约同时爆发的可能性。但CLO的模型假定关联风险很低。当违约同时出现的时候，这些所谓的AAA投资产品将会血本无归。CLO只是换了包装的CDO。
    一些专家说，这次有所不同。7月早些时候，隶属纽约人寿保险（New York Life）旗下的麦迪逊资本融资（Madison Capital Funding）的董事总经理阿希什?沙阿（Ashish Shah）告诉一众CLO专家们，他们在2017年不必担心违约问题。他说：“人们对资产的渴望非常强烈。”养老基金、保险公司和大学捐赠基金会既要求安全性，又要求高回报。CLO似乎满足这两个要求。
    美国证交会内部新设立的一个信用评级办公室本应为这种渴望把关。但是当我依据《信息自由法》（Freedom of Information Act）发出询问函，寻求确认哪些信用评级机构被发现违反了证交会法规的时候，监管机构拒绝透露名字。违规者依然没有被公诸于众。
    金融市场很难管。商学院的新毕业生必然比监管机构的新人领先一步，许多最没有信誉的企业之所以发现很容易借到钱，是因为它们的贷款可以被迅速重新打包卖出。在围绕《多德-弗兰克法案》废除与否的辩论中，立法者应该密切关注这些复杂的投资产品，以及助长这些投资产品的机构们。
    一些人可能宣称，CLO有所不同，或者规模较小，或者监管机构如今准备更为充分，或者企业贷款不可能像住房抵押贷款那样同时违约。但在本世纪初，在风险蔓延至大银行和美国国际集团（AIG）、市场逐渐失控之前也存在类似的观点。
    为了避免一场更大危机的到来，监管机构应该在裂缝扩散前注意金融市场失灵和隐藏风险的迹象。
    放松对大银行的监管“极度危险”
    最近，美联储两位重量级人物先后发出警告，提醒不要放松对大银行的监管。
    近来，美国共和党政客一直在敦促放松对金融机构的部分资本金和流动性要求，认为这些要求妨碍了这些企业的放贷能力。6月份，美国财政部发布了一份147页的报告——除了其他事项，该报告建议改变美联储对大银行实施压力测试过程的频度和难度、废除对美国大银行的全球资本金和流动性标准的“镀金”要求，并更宽松地解释沃尔克规则（Volcker rule）对于银行以自有资本进行投机性押注的禁令。
    美联储副主席斯坦利?费希尔（Stanley Fischer）在接受英国《金融时报》采访时表示，在危机爆发10年后的今天，有一些令人不安的迹象：有些人在试图恢复危机之前的状况。
    “在1930年后，又过了近80年，才出现了另一次可能有那么严重的金融危机，”费希尔说，“而现在，上一场危机才过去10年，每个人都想回到那场严重的金融危机爆发之前。我真的发现，这是极度危险、极度短视的。”他赞成放松对小银行监管的努力，但表示，华盛顿存在的减轻大银行监管负担的政治压力是非常危险的。
    费希尔批评了有关放松压力测试标准的呼吁。他表示，放宽大银行所受标准的压力是“非常非常危险的”。他论称，美国还没有处理所谓的影子银行体系（该体系在主流贷款机构之外运作），他称这是一个“可怕的错误”。
    另据报道，达拉斯联邦储备银行行长罗伯特?卡普兰（Robert Kaplan）也警告不要削弱针对美国各大银行的压力测试，他表示，在资产价格飙升之际放松监管将是危险的。
    卡普兰表示，他对金融市场某些领域的冒险行为感到担忧，但他称，目前之所以没有出现更为广泛的危险水平的债务累积，原因之一就是在危机之后建立了强有力的监管机制。
    “尽管市场估值可能已经到位，但我没有看到过多债务的累积，一个原因就是我们实行了非常严格的宏观审慎政策，特别是针对大银行，”卡普兰表示，“现在不是放松大银行年度压力测试的时候。”
    （待续）
    （整理、编写、责任编辑：王砚峰）
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