中国房价初显楼市缓着陆

    经济走势跟踪
    Macroeconomic trend monitor
    社会科学院宏观经济运行与政策模拟实验室
    中国社会科学院经济研究所决策科学研究中心
    中国社会科学院经济所《宏观经济与政策跟踪》课题组
    2016年第77期（总第1688期）2016年10月31日（星期一）
    [本期要点]中国房价初显楼市缓着陆 中国资金“爆买”日本国债 储蓄过剩威胁世界经济 中国经济增长目标还能保多久？ 市场对人民币贬值预期骤升？ 中国将让地方养老基金入市
    经济热点
    中国房价初显楼市缓着陆
    [摘要：中国楼市的高歌猛进应该已经告一段落了。统计局10月28日同时公布了9月房价数据和10月上半月重点城市房价数据，前者同环比涨幅均创下近六年高点，但在国庆密集收紧调控政策后，热点城市房价涨幅回落明显。开发商感到阵阵的寒意。]
    国家统计局最新公布10月上半月热点城市房价数据，与9月比，15个城市的新建商品住宅价格环比指数均有所降低，其中，深圳和成都10月上半月新建商品住宅价格环比出现下降，降幅分别为0.3%和0.1%。
    分析人士多认为，在“因城施策”和“去库存”的大背景下，本轮政策整体基调较温和，意在抑制资产泡沫，预计四季度热点城市量缩价稳，房地产投资仍会保持一定惯性。“一线和部分热点二线城市因地制宜、因城施策实施有针对性的调控政策后，房地产市场出现积极变化，”统计局城市司高级统计师刘建伟称，从房价环比涨跌幅度看，15个一线和部分热点二线城市房价过快上涨的势头得到明显遏制，房价走势趋稳。
    北京和上海10月上半月的房价环比指数上涨1.2%和0.7%，较9月4.9%和3.2%的环比涨幅明显收窄。交通银行金融研究中心高级研究员夏丹指出，这15个城市恰是近一年（2015年9月-2016年9月）来累计新建住宅价格指数涨幅排名前13位的城市加上济南、成都两个省会城市。她称，数据显示10月上半月其新房价格环比指数均较9月有明显收窄，意在彰显调控快速取得了降温的效果。预计总体来看，政策收紧的力度不会过于严厉，贯穿今年的主要任务仍是去库存，“限”主要是针对年中政治局会议强调的“抑制资产泡沫”，以“稳”而非以“降”为目的，避免给楼市重创。“但是，房地产政策风向转变已经成为事实，最宽松的时期已然结束，更多的城市可能加入或升级措施。”中国房价涨幅可能已在9月触顶。路透根据统计局数据测算，9月70个大中城市新建住宅销售价格同比升11.2%，连续一年上涨且涨幅为2011年该项数据公布以来最高。环比涨幅2.1%亦为纪录来新高。
    新政公布后楼市成交明显降温。统计局的刘建伟表示，从新建商品住宅网签成交量看，一线和部分热点二线城市中，多数城市10月上半月的成交量比9月下半月明显下降。其中，成交量环比下降80%-60%的城市有四个，下降60%-40%的城市有三个，下降40%-20%的城市有三个。
    “预计四季度，一二线城市可能呈现量缩价稳走势。”交通银行的夏丹指出，目前政策收紧城市的住宅交易量和交易金额占全国总量的比重分别接近1/3和1/2，购房门槛的提高和金融端去杠杆将使热点城市需求进入观望期，加之基数效应，成交同比增速可能出现较大幅度的下滑。
    “而价格上涨趋势减缓，个别政策执行力度较大的城市房价还可能下降，但多数热点城市难以出现明显松动。”她同时称，这一方面是在流动性充裕、其他资产保值能力欠缺的形势下，投资楼市不失为资金寻求相对稳妥出路的选择；另一方面是房企在“不差钱”和年度目标基本完成的客观条件下，不具备降价促销的动力，且已沉淀的高昂拍地成本也制约了降价空间。三四线城市销售面积增速继续有所回升，但无论人口流向还是资金流向都不支持其房价的持续上涨。
    统计局9月房价数据显示，一线和部分热点二线城市与其他城市的房价走势有明显差异。从同比看，一线和部分热点二线城市中，新建商品住宅价格涨幅在10%以上的城市有14个；其余城市中，新建商品住宅价格同比下降的城市有6个，涨幅在10%以内的城市有42个。
    中国房地产测评中心副主任孙斌艺称，这次统计局史无前例地公布半个月数据，政府也着急了。“从政府角度想让房价跌下来，但如果政策没什么大改变，实体经济状况没好转，一线和热点二线房价可能不会有实质性大变化。”他指出，新政出台不足一月，目前还处于观望状态，个人感觉有些数据是人为调下来，高价楼盘不允许卖，均价跌下来很多，但其实是假象。在没有更好投资渠道而M2增速又在上升的情况下，有可能出现这样的情况，哪些城市限购，房价暂时停滞下降，资金转向其它还没有被限制的城市，引起新一轮的变化。
    本轮调控措施出台已大半月，分析人士认为总体力度还算温和，有助于楼市平稳着陆，未来即便调整幅度也不会太大。瑞银证券大中华区首席经济学家汪涛最新指出，当前的政策着眼点可能主要是控制恐慌情绪，防止泡沫扩大，主要是采取因城施策的一种策略，并不是全面打击。她认为最重要的手段是全面信贷收紧，但现在并没有看到这样的收紧，而是在边际上调高了首付，对开发商的信贷调整，主要在拿地融资和利用理财等影子信贷方面，也未全面收紧。“我们认为房地产政策收紧的影响，对未来来说基本是一个比较温和的影响，不会马上带来崩盘的情况。”汪涛说的崩盘是从开发建设开始，本轮房地产投资并不是很强，向下调整的空间也相对有限。预计今年剩余两月房地产投资还能保持在5-7%之间，但明年支撑作用减弱。
    统计局数据显示，1-9月全国房地产开发投资同比增长5.8%，增速高于1-8月的5.4%。前9月商品房销售面积和销售额分别同比增长26.9%和41.3%，均高于前8月。但房屋新开工面积增速降至6.8%，低于前值12.2%。
    中国热点城市今年房价连续狂飙，引发决策层对资产泡沫的担忧，北京市9月30日晚宣布提高首付比例等重量级措施，拉开了地方密集调控的序幕，国庆长假前后共有逾20个城市收紧房地产政策，标志着政策已转向。此后，中央层面从规范经营、整治市场、防范风险等角度，不断释放从紧从严的政策信号。
    谈及楼市调控的方向，汪涛认为“如果未来楼市狂热的情绪没有进一步控制，政策会进一步收紧。收紧方向我觉得可能还是在信贷方面，比如提高首付或者大力打击用影子信贷支付首付等。”她表示，限购的影响不会很持续，因为有很多应对对策。而且限购主要是由地方政府执行，地方政府的执行力度也有很大的不确定性。但如果房地产出现了明显的下滑，现在一些比较严厉的措施，在贯彻、执行过程中也会有所放松。“我认为房地产未来一、两年无论是价格还是建设方面，都会是处于温和的调整。”汪涛称。该数据为路透根据统计局数据测算所得新建住宅销售价格，统计局2011年2月起不再计算和发布全国70个大中城市房价涨幅的平均数。
    FT《投资参考》最近对300家开发商的调查显示，销售活动和房价的关键指标出现大幅下滑，前景变得相当暗淡。此前的几个月里，房屋销量激增，房价大涨，可怕的过度投机故事不绝于耳。地方政府逐渐加强房屋限购措施，没有让房地产市场得到控制，于是中央政府出手了。开发商又一次被禁止在国内融资，而银行业监管机构公开警告称，银行必须加强管理与房地产行业贷款相关的风险。
    反应来得很突然。《金融时报》旗下研究服务部门“投资参考”（FT Confidential Research）最近对中国全国300家开发商的月度调查显示，销售活动和房价的关键指标出现大幅下滑，前景变得相当暗淡。例如，月销量指标从9月的69.6大跌至10月的44.1。
    房价也相应下挫。价格分类指标，从9月的75.2下跌至10月的62.8，为8个月低点。预计当下个月中国房地产指数系统（CREIS）——房地产平台搜房网（Soufun）的一个下属部门——的房价指数和中国国家统计局（NBS）的房价指数发布之时，两者的跌幅将是类似的。
    尽管在某种程度上，指标下降的原因可以归结为9月数据的强劲，这反映了国家统计局罕见的月中最新通报所呈现的走势：中国大中城市的房屋销售活动正在减弱。
    此外，中国研究公司易居中国（E-House）发布的30个大中城市的每周销售数据表明，无论是环比还是同比，10月份销售额都将下降，但到目前为止，下降幅度并不大：在截至10月23日的三个周内，销售面积同比仅仅减少了2.85%。
    但箭头指向下方。在与中国主要房地产市场的房地产经纪人以及其他人士对话后发现，坊间有确凿证据表明需求在急剧下降，而10月调查的前瞻性销售分类指标预计，11月将进一步下降：在所有一二三线城市，FTCR商业活动指数（FTCR Business Activity Index）中的住房销售展望指数（Home Sales Outlook indices）都已跌到荣枯分界线50以下。
    这也支持了的消费指数（Consumer Index）的调查结果：中国政府已成功地降温了房地产市场情绪。FT投资参考的衡量消费者是否感觉现在为购买投资房大好时机的指数，下降到了自2015年8月以来的最低水平。而衡量消费者是否感觉现在为购买自住房大好时机的指数，下降到了自2014年3月以来的最低水平。
    对于日益泡沫化的中国房地产市场，逐渐提高首付要求，对市场活动的影响很有限。政府必须收紧信贷，才能有效地控制住市场。FTCR衡量抵押贷款供应状况的指标表明，在中央政府的指导下，信贷已开始收紧。
    有关按揭贷款优惠的历史数据清晰地表明，2013年底，信贷紧缩在给过热的市场降温的过程中起到了关键作用。这个数据集在未来几个月的变化，将为考察未来市场放缓的可能强度提供机会。
    在没有其他增长动力的情况下，预计中国政府将继续争取实现更温和的降温。中国需要一个相当健康的房地产市场，来实现其经济发展目标。地方政府需要土地销售收入来满足自己的财政支出需求。
    直到政府打算在抑制房地产市场方面走多远变得更清晰之前，中国的家庭将保持观望态度，等等看，这到底这是一次警告还是持续打压。
    即便到时证明是后一种情况，但今年早些时候完成的销售，仍会引发大量残余的投资活动——预计，一直到2017年初，这都将对经济增长构成支撑。但政府谨慎行动将是明智的。至关重要的是，当前许多更低级别城市的库存减少局面会延续下去，而尚未可知的是，其他经济领域的活动是否足以收拾更长时间房地产市场衰退留下的残局。
    （综合消息）
    国际经济
    中国资金“爆买”日本国债
    中国正迅速增持日本国债，2016年1-8月净买入量达到约9万亿日元，增加至上年同期的3倍以上。负责中国外汇储备投资的中国人民银行（央行）很有可能押注美国加息，正在减少美国国债的持有额，而将其中一部分资金投向日本国债。国际金融局势仍不稳定，中国的对日本国债的“爆买”能否持续充满不确定性。
    据日本财务省的对内证券投资数据显示，从中国对日本国内的证券投资来看，自今年1月至获得最新数据的8月，净买入达到8.9万亿日元。自2015年下半年起出现净买入的月份增加，4月单月达到3万亿日元以上。
    中国正在增加的主要是证券投资中期限在1年以下的短期国库券等日本国债。在市场相关人士之间，很多观点认为眼下中国的资金正在流向日本国债市场。
    在中国，外债投资受到严格限制，因此对日本证券投资的大部分被认为来自中国人民银行。
    对照美国财政部的数据，更容易理解中国资金的动向。中国对美国国债的持有余额自今年1月至8月减少了约5万亿日元。中国减持美国国债、增持日本国债的构图浮出水面。日本日生基础研究所的上野刚志认为“中国正在推进美元资产的分散”。
    中国是世界上最大的美国国债持有国。如果始于2015年12月的美国加息今后仍然继续，持有的美国国债的价格很有可能下降（收益率上升），因此容易出现减持美国国债的行动。
    中国希望推进人民币的国际化，降低对美元的过度依赖。日本综合研究所的关辰一认为，因此中国自身“也希望减少美元持有额”。
    包括中国以外国家在内的海外外汇储备和央行的美国国债持有额，也比达到最近顶峰的2015年7月减少了8%。关于原因，布朗兄弟哈里曼的村田雅志分析认为“以美国加息预期为转折点，正在进行获利抛售”。还有观点认为，中国减持对美国国债的持有额，还因为资本外流风险与2015年夏季相比正在减弱。
    对于中国来说，除了分散投资对象的目的外，还出现了购买日本国债的优势。进入今年后，中国开始能以非常有利的条件将手头的美元兑换为日元。利用这种方法，即使投资日本的短期债，也能在实质上确保收益。
    不过，今后是否维持大规模购买仍是未知数。市场强烈预期美国年内将加息，另一方面，明年以后的进一步加息目前仍难以预测。中国对日本国债的购买主要是短期债，处于能根据金融局势的变化灵活调整资金配置的状态。
    （日经中文网，2016.10.24）
    储蓄过剩威胁世界经济
    《纽约时报》最近一篇由兰顿?小托马斯撰写的文章指出，受全球储蓄过剩达到创纪录水平的刺激，欧洲和亚洲的投资者在不断涌入美国债券市场。
    为避开本国几乎为零的利率，境外投资者正在一片繁荣的企业债券市场扎堆，这里既有IBM、通用电气等公司发行的优质债券，也包括能源与电信企业大量推出的风险更高的债券。越来越多的经济学家开始担心，这样的资金流入可能会使这些债券的价格虚高，超过它们的实际价值，结果带来最终破裂的市场泡沫。
    不过，从更广泛的层面看，这些经济学家更担心欧洲和亚洲的现金过剩状况不断加重，这可能令全球经济增长的前景更加黯淡。那是因为现金没有被德国用于建造桥梁，或者被中国和日本用于个人的大肆消费，而是在累积，循环进入全球资本市场，在投资者寻求回报时利率人为地保持着低水平。
    经济学家们还表示，这个重担又一次放在了美国身上。尽管自身的经济还十分脆弱，美国却要承担起拉动世界经济增长的重任。
    “亚洲和欧洲持续地将自己的储蓄资金转移到世界其他地方，”研究全球资金流动的专家、曾在2011至2015年供职于美国财政部的布拉德?W?塞策（Brad W. Setser）说。“这些资金四处流动、寻找可以落地的地方，这是不健康的——它表明全球经济的其他部分的确存在需求匮乏的情况。”
    这种资金流动剧增的情况，让人想到金融危机爆发前几年出现的投资浪潮。当时在美国房地产市场崩盘之前，主要来自欧洲的投资者抢购了价值以十亿美元计的抵押担保债权。
    现在的数据也相当引人注目。据塞策统计，单单过去两年，就有大约7500亿美元私人资金流入美国。他推测，其中大约5000亿美元是欧洲和亚洲投资者在购买美国国债、房利美（Fannie Mae，美国联邦国民抵押协会的别称）发行的债券，以及美国公司发行的企业债。
    其他的则来自美国的机构投资者，他们在抛售零回报的欧洲债券，转而寻找一些更靠近美国本土的超额收益。
    美联储（Fed）前主席伯南克是全球储蓄过剩的观念鼻祖。在成为美联储主席之前，他于2005年首次提出了这种说法。2007年9月金融危机开始显现的时候，伯南克在柏林发表了一个演讲，警告全球储蓄过剩给美国经济带来的危害。伯南克还提醒，中国等经济快速增长的国家现金储备不断积聚，令全球利率维持在低水平，并迫使资金流入高风险的投资领域。
    没过几个月，曾经高涨的抵押证券市场便崩盘了，美国的投资银行开始走向死亡。随着时间的推移，学术和政策圈开始接受这样一种观点，即伯南克之前描述的全球储蓄过剩，在美国房地产泡沫的壮大和最终的破灭中，扮演了至关重要的角色。现在，在伯南克发出警告近十年之后，塞策等人正在证明，这次现金储备的规模仍和以前一样大，危险程度也一样高，个中原因就是中国和其他亚洲国家和地区，还有以德国为首的欧洲国家的储蓄过剩情况在持续加重。
    当然，不是所有人都同意这种储蓄过剩论，尤其是那些坐拥大量现金、有压力要采取行动的国家，比如德国。他们持相反的观点，即对全球经济构成威胁的是全球中央银行不计后果的印钞票（而这恰是由伯南克助推启动的）。
    但储蓄过剩的总额的确十分惊人——1.2万亿美元——比2007年伯南克对此发出警告时又高出了一些。其中有四分之三来自中国和其他经济发展比较快的亚洲国家和地区。其余的则来自德国、荷兰等欧洲北部的储蓄大国，它们替代了中东产油大国的位置——随着油价走低，后者的现金储备有所萎缩。
    当伯南克在2005年首次提出这些境外储蓄可能对美国不利的看法时，美国房地产市场仍然坚挺，他的言论没有引发太大反响。鉴于按照伯南克的说法，问题不是债务太多，而是现金太多。
    之前的几次全球性经济危机，就像墨西哥1994年、东南亚1997和1998年经历的，往往是快速增长的经济体债务迅速增加，然后资金链断裂。而如伯南克之前提到的，现在的危险则在于这些以及其他有着类似情况的国家为了维持现金储备，在出口增加的同时又没有进行应有的投资，结果就是储蓄过剩。
    最近，批评的矛头直接指向德国等大的发达经济体和荷兰等欧洲储蓄大国，理由是它们放任自己国家的往来账户过剩——尤其是除去投资之后的库存现金——使之达到现在的4880亿美元，自金融危机以来增加了四倍不止。
    但塞策认为，东亚储蓄过剩大幅上升的情况一直不太被人注意。他说，那是因为尽管中国最近几年出现了巨大的投资热潮，但它的储蓄率依然接近50%——相对于世界经济而言，这个比率实在太高了。
    “这是个大问题，”纽约大学经济学家诺里?鲁比尼（Nouriel Roubini）说。他因对2008年金融危机提前发出警告而为人所知。“没什么办法能迫使这些过度储蓄的国家花费更多。”
    所有这些悬在全球经济上方，压低了利率，也降低了经济增长预期。“伯南克的判断拿到今天，甚至比2005年和2007年更正确，”塞策说。
    尽管目前还没人表示，这股投资潮制造了一个与2008年那次类似的资产泡沫，但市场参与者承认，在这个市场的某些领域，比如垃圾债券，最近一片红火。
    在全球性基金公司阿蒙迪-史密斯-布里登（Amundi Smith Breeden）负责高收益债券业务的肯?莫纳汉（Ken Monaghan）表示，他发现亚洲和欧洲的保险公司和养老基金对此类债券的兴趣激增——它们大多是保守型客户，原本不太会涉猎此类证券。“这的确让利率差变化了，”他用华尔街术语描述了当这些债券的利率随着投资者大量涌入而降低时，会发生什么情况。“有机构投资者来找我们，提出了他们以往从没要求过的风险层级。”
    （NYTimes，2016.10.25）
    中国经济
    中国经济增长目标还能保多久？
    英国《金融时报》报道认为，中国今年有望达到不低于6.5%的经济增长目标，但随着经济增速一路下滑，政策制定者的回旋余地越来越少。
    第三季度经济数据突显了中国政府“进两步、退一步”的宏观经济管理方式。
    今年早些时候，世界其他地区对中国失控的债务水平表示担忧，但中国经济规划者只紧紧盯着他们设定在6.5%至7%区间的国内生产总值（GDP）增长目标。
    随着中国国家统计局连续三个季度报告6.7%的经济增速，中国政府不必再担心全年增速会低于6.5%。相反，它可以将注意力转向控制一些过度的指标，这些指标有可能使得今年增速好于预期。
    10月18日，也就是第三季度GDP发布前一天，中国央行数据显示，中国最广义信贷指标——社会融资总量9月份同比增长11.3%，至1.72万亿元人民币。这是有记录以来9月份的最高信贷数据，远高于预期水平。
    在9月份社会融资总量中，银行新增贷款共计1.2万亿元人民币，其中抵押贷款约占新增贷款的一半，原因是很多城市的房地产价格仍在上涨。
    中国目前的未清偿抵押贷款存量几乎相当于GDP的25%，而5年前这一比例只有15%。企业贷款也持续激增，9月份增长逾13%。
    但越来越多的迹象表明，中国政府已经认识到信贷不能无限期地以基础经济增速的两倍增长。
    本月早些时候，中国国务院正式批准了一项债转股计划，该计划的目的是缓解一些陷入困境的公司的财务压力。与此同时，20多个城市的政府采取了紧急措施给过热的房地产市场降温。
    摩根大通驻香港首席中国经济学家朱海斌表示：“在这些城市，交易将大幅下滑，价格将趋缓。”更重要的是新屋开工的前景，因为新屋开工会拉动对混凝土、钢材等各种材料的需求。朱海斌预计，全国住宅开工率明年将下降，这将使中国经济失去最重要的引擎之一。
    在受中国经济放缓影响最严重的重工业地区，房地产的前景尤其黯淡。渣打银行（Standard Bank）的杰里米?斯蒂芬斯（Jeremy Stevens）估计，东北三省——辽宁、吉林和黑龙江——的房屋库存（相当于全国总库存的25%）需要六年才能消化。
    “这些（省份）都是沉重的负担，”史蒂文斯说，“这里的建筑活动很长一段时间都不会恢复。”
    多数分析人士认为，政府推动的大力缩减债务以及更加低迷的房地产行业在短期内将造成第四季度和明年初经济增速大幅下滑，很可能低于北京当前认为适宜的6.5%的水平。也有人认为，政府将直接重开信贷闸门，再次开启这一循环。
    政府官员辩称，他们采取的方式有利于为开展艰难的结构性改革以及创造新的经济增长引擎争取时间。事实可能证明他们是正确的。但随着经济增速一路下滑——2015年是6.9%，今年迄今是6.7%——每过去一个季度，他们的回旋余地就变得更少。
    （FT中文网，2016.10.25）
    市场对人民币贬值预期骤升？
    由于人民币并非完全可自由兑换货币，有管理的浮动汇率使得市场无法自由出清，未出清的资金背后就会形成贬值或者升值预期；国庆以来人民币汇率跌跌不休并频创逾六年新低，贬值预期挥之不去，但本轮调整除了引来各方“围观”外，贬值预期并没有明显加剧。
    贬值预期是否出现变化一般可以通过交易层面和资金流动变动来观察，交易层面可以观察的角度主要有海外无本金交割远期外汇（NDF）变化、期权隐含波动率变化等指标；而资金流动层面则可通过对银行结售汇相关数据变动等来判断资金流向，虽然这些数据存在一定滞后，但可佐证市场情绪变化。
    截止10月27日收盘，10月当月人民币累计跌幅近1.6%，创去年8月以来最大单月跌幅，但和去年8.11汇改和今年年初贬值不同，本来贬值中，不管是人民币NDF还是境内人民币期权隐含波动率都表现平稳。
    由于NDF属非交割远期合约，合约到期时只需将该汇率与实际汇率差额进行交割清算，因此也能反映市场的实际期望，人民币NDF合约通常也被用来衡量海外市场对人民币的升贬值预期。
    其中一年期人民币NDF报价10月28日位于6.95元附近，较九月末贬值约2%，但并未跌破2月初创下的6.9735元低点，如果剔除中美利差因素，意味着海外市场预期人民币汇率一年后会大约贬至6.83元附近（6.95*（1+0.5%）/（1+1.75%），相较当前在岸6.78元附近的价格，贬值幅度相当有限。
    另外人民币期权作为对波动不确定性的交易，从实际反馈来看，不管是平价期权还是25Delta（Delta风险敞口为期权合约金额25%的期权合约）期权，都没有对本轮人民币调整表现出“不适”，而在去年8.11汇改和年初的波动中，期权波动率都有明显的反应。
    根据路透终端，一年期平价期权隐含波动率买价为5.850，不仅明显低于2月初的高点10.35，也低于9月末的6.025；而一年期25Delta期权隐含波动率买价仅为1.325，仅略高于7月底的1.038，较2月初4.800高点明显下降，而且从2月初以来该期权报价一直温和下跌。
    在8.11汇改之前，由于中间价定价机制不透明等原因，中间价与市场价、离岸CNH与在岸之间，价格通常存在一定偏差，而这个偏差一般也被用来衡量汇率的升贬值预期；但汇改后这几个价格偏差都很小，参考意义已大幅下降，若监管层坚持市场化道路，估计几个价格难再现较大偏差。
    有了8.11汇改和年初波动的教训，市场主体对人民币双向波动的适应能力明显增强，企业外债偿还压力减弱，应对风险也更为主动；另外中间价市场化定价进一步被市场消化，各方对市场波动的区间、方向有了更为清晰的认识，这缓解了市场的不安情绪，从这些角度看，市场超乎寻常的“冷静”也可以理解。
    在这轮贬值中，不少学者认为人民币贬值压力与短期资本外流压力双双明显提升，是否通过对数据的观察更为合理。代客结售汇逆差变化可以反映市场的整体预期，远期结售汇签约逆差则可以反映企业对汇率的预期。
    银行代客结售汇是指外汇指定银行为客户办理的结汇和售汇业务，正常情况下无论企业还是个人，兑换外币或者将外币兑换成人民币，都需要通过银行来实现。而中国早已取消强制结售汇，因此代客结售汇可以反映市场的整体预期，而代客结售汇差额通过银行间外汇市场买卖平盘，并导致外汇占款或者外储的变化。
    外管局上周公布的9月代客结售汇逆差269亿美元，是上月的8倍，但总量仍处于较低水平；代客结售汇逆差扩大和央行外汇占款减少上升表现基本一致。同时外管局公布9月银行代客涉外收付款逆差也达到455亿美元，也是上月的5倍多，但逆差额也较年初水平低很多。
    9月人民币汇率结束此前连续5个月调整，累计实现0.12%的涨幅，但实际波幅却非常狭窄，通过交易员的反馈，大行的维稳意愿较强，目的也非常简单--确保人民币10月正式纳入SDR（特别提款权）时的份额稳定在10.92%附近；维稳也加剧了市场的预期，并提前反应购汇动作，导致9月代客结售汇逆差较8月出现较大增长。
    外管局国际收支司司长王春英在随后的记者会上指出，10月以来银行代客日均涉外收入与9月份日均水平变化不大，但日均支出比9月份日均水平明显减少，涉外收支趋向基本平衡。其中人民币日均净支出比9月份下降30%多，外汇资金由9月份小幅净支出转为一定规模的净收入。
    她并指出，境内外汇市场购汇压力缓解。10月以来银行结售汇逆差明显收窄，日均逆差环比下降超过80%，其中个人净购汇日均环比下降10%以上。“人民币汇率在外部环境影响下有所波动，但国内市场预期总体保持基本稳定”。
    而从交易员反馈看，10月监管层对汇率波动的容忍度明显上升，并没有强烈维稳汇价的意愿，而市场购汇需求也未见明显上升，若考虑10月工作日本身较少，10月结售汇数据料不会差于9月。
    远期结售汇是企业（个人不能参与）的最为简单的汇率风险管理工具，企业通过与银行签订远期结售汇合约提前锁定未来结售汇价格，以规避汇率波动风险。远期结售汇逆差变化情况也可以看出企业的预期。
    9月远期结售汇逆差额112亿美元，是8月的6倍多，数据反映出企业相对一致的贬值预期，但9月逆差额仍仅是年初的一半不到，和去年8月的679亿美元逆差更不可同日而语。
    当然很多人会提到，远期结售汇在去年9月已经“被阉割”--为控制套利，监管层对远期售汇征收20%的风险准备金，导致远期售汇大幅萎缩。在监管从严的背景下，远期结售汇逆差料难继续扩大。
    国家外管局的一位高层官员此前称，10月中国资本外流压力缓解，虽然人民币走软，但没有出现恐慌性购买外汇的迹象。外管局已要求银行加大购汇真实性合规性审核。
    （Reuters，2016.10.28）
    中国将让地方养老基金入市
    中国地方养老基金将最迟在今年底在国内股市进行第一波投资，力求在人口老龄化拖累地区财政之前提高回报率。政府发布了一个雄心勃勃的计划，有望帮助地方政府克服创纪录的低利率，同时降低中国股市的波动。
    人力资源和社会保障部表示，一批地方政府已向全国社会保障基金（NSSF）转移资产；国家社会保障基金的管理人有更大的自由，可投资于风险较高的资产，包括至多40%的股票和股票基金。
    据听取了相关介绍的一些分析师透露，第一波将释放2000亿至4000亿元人民币（合300亿至600亿美元）用于投资。
    政府在去年6月开始制定向全国社会保障基金进行此类资产转移的计划，当时投资者恐慌使中国股市泡沫破裂。
    全国社会保障基金在2015年持有1.9万亿元人民币资产；该基金的扩大将增加其在国内股市的力量，减少散户投资者大军的影响力，潜在创建流入股市的更稳定资金流。如果所有省份都加入该基金，那将意味着高达2万亿元人民币可能投入股票。
    “理论上这是一件好事，应该有助于提高回报，”向中国政府提供养老金改革咨询的Stirling Finance公司的董事长李仕达（Stuart Leckie）表示，“但此举主要是为了支持股市。他们正在出于错误的动机做正确的事。”
    由地方政府管理的5万亿元人民币的政府养老基金，目前只能投资于银行存款和政府债券等安全资产。但这些资产的回报率如此之低，以至于地方政府养老基金在过去10年里按实际价值计算出现缩水，与此同时有越来越多的人接近退休年龄。
    广东省在2012年率先向全国社会保障基金委托1000亿元人民币养老金资产，成为第一个试点省份。政府没有公布哪几个地方政府将参与第一波资产转移的细节。
    根据联合国人口司（UN Population Division）的推算，到2030年，中国的老年抚养比（65岁以上人口与工作年龄人口之比）将翻一番，达到30%：这个老龄化速度远远高于世界整体水平。全国社会保障基金在过去15年实现了每年近9%的平均名义回报率；该基金夸耀称，这足以媲美经验更丰富的加拿大退休金计划投资委员会（CPPIB）的表现。全国社会保障基金成立于2000年，背景是政府预计东北几个境况不佳的老工业省份在履行养老金承诺方面将需要帮助。
    一些经济学家认为，这些改革不足以保障养老金领取者的生计。“我不再认为中国的体制可以改革，”诺贝尔经济学奖得主、曾就中国养老金改革与人合著一本书的彼得?戴蒙德（Peter Diamond）表示，“它必须被拆解开，然后从头开始重建。”
    “这是我们第一次看到如此规模的国家经历这么快的人口结构转变，”安本资产管理公司（Aberdeen Asset Management）的Wen Tan表示，“在某个时点将会需要政府注资。”
    FT，2016.10.27）
    （编译、整理：李彦松；责任编辑：王砚峰）
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