中国经济稳中有忧

    经济走势跟踪
    Macroeconomic trend monitor
    中国社会科学院宏观经济运行与政策模拟实验室
    中国社会科学院经济研究所决策科学研究中心
    中国社会科学院经济所《宏观经济与政策跟踪》课题组
    2016年第75期（总第1686期）2016年10月24日（星期一）
    [本期要点]中国经济稳中有忧 耶伦：为“高压经济”政策或许是彻底摆脱危机的唯一途径 日本比中国更是“汇率操纵国”？ 国际银行拟在圣诞节前后启动“退英” 人民币贬到7指日可待？
    经济热点
    中国经济稳中有忧
    [摘要：中国经济2016年第三季度（7-9月）实际国内生产总值（GDP）增长达到了6.7%连续三个季度保持稳定，预计全年实现2016年目标“6.5-7%”不成问题。但是，经济稳定增长背后的隐忧也值得我们警惕。]
    中国第三季度GDP稳增6.7%
    国家统计局10月19日发布了2016年第三季度（7-9月）实际国内生产总值（GDP），在剔除物价变动后实际同比增长6.7%。增长率自2016年二季度（4-6月）起已连续2个季度与上季度持平。
    公共投资的扩大以及显示出过热感的房地产市场起到了拉动。一方面，削减钢铁和煤炭产能的去产能工作今后将全面展开，由此造成的失业增加等也可能对中国经济构成下行压力。
    第三季度的GDP增长率在中国领导层提出的2016年目标“6.5-7%”的范围内，超过了日本经济新闻与日经QUICK新闻共同实施的市场调查的平均值（6.6%）。
    7-9月的环比增长率为1.8%，与4-6月（1.8%）持平。如果像发达国家那样将环比增长率换算为年增长率的话，约为7%。不考虑物价变动的名义增长率为同比增长7.8%，较4-6月（7.3%）有所扩大。
    当天除了GDP外还同时发布了其他经济统计数字。
    1-9月面向工厂和建筑物的固定资产投资同比增长8.2%，与1-6月（增长9.0%）相比增速放缓。由于民间投资低迷，政府通过国有企业的投资增加约2成，拉动了整体数值。其中，1-9月房地产投资增长5.8%，增速较1-6月（增长6.1%）放缓。北京和上海等大城市的房地产此前保持良好销售势头。
    1-9月规模以上工业增加值同比增长6.0%，与1-6月（增长6.0%）持平。截至2016年底结束的小型车减税政策催生了汽车临时需求，汽车生产表现出色。再加上美国苹果上市新款手机等，仅从9月来看，同比增长6.1%。
    个人消费也保持坚挺。1-9月的社会消费品零售总额同比增长10.4%，增速较1-6月（增长10.3%）略微加快。除了汽车外，互联网销售也保持良好势头。9月单月同比增长10.7%。
    今后的焦点是将要全面开始的过剩生产设备的整理和淘汰。中国国务院2月份公布了截至2020年将钢铁产能削减1亿-1.5亿吨，煤炭产能削减5亿吨的计划。虽然此举对纠正中国经济的扭曲不可或缺，但据称削减产能合计将导致180万人失业，中国政府将被迫在经济形势和改革的夹缝间艰难掌舵。
    中国经济平稳的背后
    中国经济增长率从第一季度开始连续三个季度处于同一水平，持续减速的中国经济表面上看已经平稳。不过，在看似平稳的背后，对公共投资、房地产和借款的依赖不断加深，经济扭曲越来越严重。压缩过剩产能等结构改革也有可能搁置。
    “前三季度国民经济运行总体平稳、稳中有进、稳中提质、好于预期”，国家统计局新闻发言人盛来运1月19日自信地表示。第三季度接近生活实际感受的名义增长率为7.8%，较第二季度有所扩大。这主要是因为低迷的制造业在第三季度的名义增长率由第一季度的1.0%提高到了5.4%。9月批发物价时隔4年零7个月出现上涨等，通货紧缩压力减弱，带动了生产。个人消费也表现坚挺。
    中国领导层无论如何都希望避免经济的下滑，经济依靠勉强支撑的侧面很大。首先是以公共投资为核心的财政出动。国有企业1-9月的投资较上一年同期增长21.1%，基础设施投资也增长19.4%。另一方面，民间投资增长2.5%。投资明显主要依赖政府。减税方面也力度很大。从5月开始实施了换算成日元约合8万亿日元规模的企业减税。由于小型车减税将执行到年底，购车需求高涨。汽车市场托起了生产、消费。对房地产的依赖也十分明显。根据国家统计局的数字，房地产对1-9月增长率的贡献度为8%。住宅、办公楼的销售在1-9月增长41.3%，北京和上海等大城市的交易出现过热现象。中国社会科学院分析称，上市企业利润和销售额的增加额有一半来源于地产业。野村资本市场研究所的关志雄认为：“部分住宅价格甚至比日本泡沫期时还要高，很难说持续可能”。家庭和企业也在加大对借款的依赖。1-9月的名义GDP较上年同期增长3.6万亿元，但这段时间内家庭和企业新借款金额达13.4万亿元。虽然国际货币基金组织（IMF）等敲响了警钟，但民间部门的债务正以超出GDP增长率的速度不断增加。
    今后的焦点是压缩钢铁和煤炭的过剩产能。中国政府公布1-7月钢铁产能减少了2100万吨，煤炭产能减少了9500万吨，不过多半被认为属于已经处于休眠状态的钢铁厂和煤矿。事实上，通过债转股等，救济负债累累的钢铁和煤炭企业的尝试已经启动，中国是否会下大力气整理过剩产能还令人生疑。
    中国经济“稳增长”藏不住泡沫
    日经新闻社社评认为，在存在经济减速担忧的背景下，中国增长率仍保持平稳，这在很大程度上是因为公共投资和房地产部门构成了支撑。但是，住宅市场呈现过热态势。在某种程度上存在无法反映实际需求的“泡沫”，需要加以警惕。
    从8月新建住宅价格来看，在70个主要城市中，64个城市出现环比上涨。与7月相比增加13个城市。不仅是北京和上海等大城市，福建省厦门和安徽省合肥等地方性城市的上涨也异常突出。其背后存在中国独特的情况。中国人民大学教授聂辉华指出，中国的银行目前仅向2个领域放贷，即房地产和国有企业参与的政府项目。
    中国的银行处在如面向民营企业的贷款发生问题，有可能被以违反规定和贪污的罪名遭到调查的状况下。但如果是面向国有企业的贷款，即使出现坏账，只要宣称“支持国有经济发展”即可不了了之。这些对国有企业的贷款正在流向房地产市场。有17%的中国国有企业被认为属于主业无法维持、持续面临亏损的“僵尸企业”。这一比率高于民营企业。但是，由于地方当局的照顾，仍能获得贷款的国有企业很多，正在将资金投向能迅速获得利益的房地产行业。
    出于这种情况，住宅市场的热络景象并未反映实际需求，押注房价上涨的投机属性突出。这是危险的局面。此外，扭曲的资金流向还具有阻碍民营企业发展的一面。有可能很快侵蚀中国经济，导致基础力量的下滑。一方面，此前支撑中国经济的出口也表现低迷。9月出口额比上年同月下降10%，连续6个月出现减少。工业生产显示出一定的增长，9月生产者物价指数（PPI）久违地转为增长，但这方面也不容乐观。
    中国政府正在推进削减过剩供给能力的“供给侧改革”。如果全面启动，将无法确保基础产品生产的增长。表现较为坚挺的是个人消费。除了汽车之外，基于电商的日用品销售额等保持增长。中国有必要在通过刺激消费来支撑经济的情况下，稳步推进结构改革。中国政府正被迫进行艰难的掌舵。
    服务业未能助力中国经济改革
    墨卡托中国研究中心分析师 Max J. Zenglein 为英国《金融时报》撰稿认为，中国的服务业并未填补制造业低迷留下的空白，因此，中国政府可能推迟结构调整，继续通过政府干预拉动经济。
    文章称，中国对国内服务业的蓬勃发展寄予厚望，但实际上，服务业未能填补制造业低迷留下的空白。服务业接不起重担使得中国政府推迟早该进行的结构性改革，继续依赖投资驱动的增长模式。
    如今中国经济面临更为艰难的时期。出口导向的大规模生产不再像过去那样充当中国经济的增长引擎，而向高附加值、创新驱动的工业增长模式的转型只是刚刚开始。因此政府对服务业的表现寄予厚望。首先看一些事实：官方统计数据显示，2015年，服务业增加值占GDP的比重首次达到50%。服务业增长8.3%，是唯一增速超过整体GDP增速的行业，表现强于工业和农业。消费者支出占到经济增长的66.4%，比前一年扩大了15.5个百分点。在2016年上半年，该比例进一步扩大至73.4%。
    这听起来就像是健康的转型，但仔细分析就会发现一幅更令人警醒的场景。服务业增加值占GDP的比重急剧上升并非是服务业突然繁荣的结果，而是其他经济部门动能衰减造成的。与前5年相比，服务业没有加速增长，而只是保持相对稳定，并且在今年上半年同比增速下降至7.5%。
    如果不是2015年上半年股市飙升直接导致金融服务业暂时性高速增长，整体服务业增长将更为疲弱。金融业在2015年录得15.9%的创纪录增幅，但在2016年上半年急剧下降至6.7%的水平。
    在2015年夏季对股市信心动摇之后，随着投资者冲进房地产市场，下一场泡沫逐步积聚，导致房地产相关服务行业需求飙升。这种趋势也将难以持续，因为地方政府已经在竭力抑制一二线城市的房价。
    此类弱点可能对服务业创造就业的能力产生极大影响。中国政府满心希望互联网经济能为下岗制造业工人创造就业机会，实际上，劳动力市场迄今也依然对经济放缓保持弹性。
    中国在2015年成功地创造了1310万个就业岗位，并在2016年上半年又创造了720万个就业机会。这与2015年新注册成立的公司数量飙升（达到440万家）相符，今年前8个月又有360万家公司注册成立，较去年同期增长了28.9%。
    注册公司数量飙升——这似乎与经济中私人投资低迷不符——似乎是中国总理李克强提出创业号召的直接结果。但这种繁荣可能只不过是短暂的就业创造，因为初创企业从本质上来说面临着不确定的未来。即便人们继续对互联网经济保持信心，但它对经济的影响将是有限的，因为它往往只会补充或取代现有的行业。例如，电子商务的兴起加大了传统零售行业的压力。在传统零售行业，劳动力需求急剧下降，尽管不如中国整体经济中对低技能工人的需求下降得那么显著。同样，推动工业制造业自动化和数字化的服务业兴起将会加大对高技能劳动力的需求，但对那些无法改行成为软件工程师的下岗钢铁工人没有什么帮助。聚焦于互联网经济也转移了人们对如下事实的关注，即交通运输或金融等主要服务业依然受到政府垄断的束缚。
    2016年GDP至少增长6.5%的的目标，在一定程度上是由于保持劳动力市场活跃的需要，以实现政府宣称的到2020年创造5000万就业岗位的目标。关键的结构性改革只有在稳定的经济环境下才能取得重大进展。但随着工业领域的增长动能下降，服务业低迷成为整个结构性改革的瓶颈。但就目前而言，单凭服务业不可能弥补其他经济部门丧失的动力。
    在服务业不景气的情况下，中国可能推迟结构性调整，同时继续通过政府刺激和干预来推动增长和就业，累积更多的工业过剩产能和更多的债务，从而陷入危险的螺旋式循环。这种做法有可能确保稳定，但它带来了2020年之后中国经济硬着陆的风险。
    （综合消息）
    国际经济
    耶伦：为“高压经济”政策或许是彻底摆脱危机的唯一途径
    据路透报道，美国联邦储备委员会（Fed）主席耶伦10月14日在一次全面评估美国经济复苏不足之处的会议上指出，美联储可能需要实施“高压经济”来弥补2008-2009年危机的伤害。当年这场危机压制生产，导致大量工人失业，有可能给美国经济留下永久伤害。
    耶伦在讲话中虽然没有直接评论利率或当下的政策忧虑，但她清楚表示，美联储对美国经济潜能正在下滑的担忧加重，可能需要激进的措施来重振。
    耶伦在波士顿联储主办的经济会议的午餐会上对众多决策者以及顶尖学者表示，问题在于，是否“透过暂时实施‘高压经济政策’，加上强劲的总体需求以及收紧的就业市场”就能够修复对经济造成的伤害。
    耶伦讲话虽然是提出一些还需要进一步研究的问题，但仍不失为重要的表态。美国经济成长是否足够接近正常水平因而需要稳步升息，抑或是仍然低于正常水平且伤痕累累？美联储内部对此的争论日益激烈。
    她的讲话刺激美国债市，市场将此解读为美联储或许愿意容忍通胀率升破2.0%的美联储目标。对通胀预期最为敏感的美国较长期公债价格大幅下滑，收益率攀高。10月14日的30年期公债和10年期公债收益率当日均收于6月初以来高位，与两年期公债利差扩大至七个月来最阔。
    DoubleLine Capital执行长Jeffrey Gundlach对耶伦的讲话解读为，“无需仅仅因为通胀率高于2%就收紧政策...通胀率可以达到3%，只要美联储认为这是暂时的。”
    虽然投资者总体上认为美联储可能在今年12月会议上加息，认可国内5.0%的失业率以及对于通胀将会上升的预期，但并不相信联储会在之后继续有积极行动。
    本次会上普遍认为，经济成长迟滞主要是老龄化以及人口变化作用的结果，不大可能出现改变。
    “我们或许要接受低成长的现实，”旧金山联储高级研究人员John Fernald说。
    “如果强劲的经济状况能部分扭转供给端发生的损害，那么决策者可能希望在复苏时秉持的立场，要比依照供应基本独立于需求这一常规观点所要求的更加宽松，”耶伦说，这样一来，“决策者迅速积极地行动以应对衰退，就变得更加重要，因为这样做将有助于减轻经济低迷的严重程度和持久性。”
    耶伦认为，公众对通胀的预期非常难以改变，未来可能再度需要前瞻性指引这类政策工具，“因全球利率可能继续保持在历史低位，且一旦经济再陷衰退，单靠低短期利率可能不足以进行应对。”
    （Reuters，2016.10.17）
    日本比中国更是“汇率操纵国”？
    据日经新闻的文章说，日本比中国更符合“汇率操纵国”的定义。美国财政部10月14日（当地时间）公布的全球汇率政策半年报内容中传递出了美国的这种观点。尽管从过去1年的兑美元汇率变动来看，日元汇率大幅上升，人民币汇率大幅降低。目前，即使日元持续升值，日本货币当局似乎依然难以在外汇市场上干预日元抛售。
    美国财政部判断“汇率操纵国”有三个标准，分别是（1）该经济体对美国存在逾200亿美元的贸易顺差；（2）该经济体经常项目盈余超过其GDP的3%；（3）该经济体一再通过买入外国资产来促使本国货币贬值，且买入规模在一年中达到其GDP的2%。
    在美国的主要贸易伙伴中，只要有一条满足该标准就会被列入“外汇操纵观察名单”。如果全部满足的话，可能就会通过与美国的双边协议进行制裁。此次，中国和日本均被列入“观察名单”，但日本触及的标准为贸易顺差和经常项目盈余两项，而中国只触及了贸易顺差一项。
    关于外汇干预，中日两国都不符合标准，不过美国财政部提醒日本：“日本当局为了抑制日元升值曾多次发表讲话”。而对中国则评价说，“为了抑制人民币贬值，在截至8月的1年里实施了出售逾5700亿美元外汇资产的干预”。
    日元汇率目前保持为1美元/104.5日元以内，与1年前相比，日元升值美元贬值约13%。而人民币汇率为1美元/6.75元以内，与1年前相比，人民币贬值美元升值约6%。不过，日本在政策和发言中流露出了让日元贬值的意向，而中国上演的则是虽然想在一定程度上加以抑制但仍未能阻止人民币贬值的戏。SMBC日兴证券外汇与外债策略分析师野地慎指出，“必须承认中国在对美汇率政策上技高一筹”。
    另外，两国间经济状况的差别也导致了政策的差别。日本恢复经常项目盈余，日元容易升值，而中国因经济形势减速等，资本持续外流，容易出现人民币贬值。
    此次将是奥巴马在位期间最后一次发布汇率报告。不可否认，报告显示出来的评价基调也会随着政权方针而大幅改变。在突破1美元/100日元的日元升值尚未稳固的当前，实施外汇干预的必要性并不高。不过，在今后对全球经济的不安过度升高时等，很难轻易选择外汇干预，应该可以说这种情况暂时不会改变。
    （日经中文网，2016.10.19）
    国际银行拟在圣诞节前后启动“退英”
    英国银行家协会（British Bankers’ Association）表示，在英国开展经营的一些国际银行计划在圣诞节前将一部分业务迁至海外，以避开英国退欧造成的“断崖”。英国银行家协会首席执行官安东尼?布朗（Anthony Browne）警告称，大多数国际银行都在研究哪些部分的业务需要迁至海外，以便在英国退欧后继续为客户服务。他在《卫报》（The Guardian）撰文写道：“他们的手正悬在‘迁址’按钮上方。许多小型银行计划在圣诞节前开始搬迁；大型银行预计将于明年第一季度开始。”特里萨?梅最近首次参加了欧盟领导人布鲁塞尔峰会，在会上，一些国家元首表明了他们对未来棘手退欧谈判的担忧。布朗称，总部位于英国的银行目前向欧盟各国企业及政府放贷1.1万亿英镑，这些贷款使“欧洲大陆在金融上得以保持运转”。进入欧洲单一市场是英国退欧谈判的一个关键部分。英国银行家协会称，约200亿英镑的年度金融服务贸易将在英国退欧后面临风险，在最坏的情况下可能变为非法。
    目前，总部位于英国的银行可以利用“护照”机制，在整个欧洲自由提供跨境金融服务。许多跨国银行——如摩根士丹利和高盛——在伦敦有大规模业务，同时在欧洲各地设置较小的办事处。拥有护照权利可以让位于某个欧盟国家的公司向整个欧盟提供服务，而无须在多国获得牌照。各方日益担忧的是，退欧后英国将失去护照权利——除非英国继续为欧盟预算作出贡献，允许劳动者自由流动，并遵守其他规定。最近，英国金融监管机构公布了英国退欧可能造成破坏的规模，数据显示，约5500家在英注册的公司依赖护照权利在其他欧洲国家开展业务。8000多家总部位于欧盟的金融服务公司利用护照权利在英国做生意。摩根大通等银行在公投前曾表示，将把数千工作岗位迁出伦敦，因为他们无法再从英国运营欧洲业务。一些银行在公投后立即启动了应急预案，开始与监管机构谈判在其他地区运营的牌照。
    （FT中文网，2016.10.24）
    中国经济
    人民币贬到7指日可待？
    日经新闻编辑委员泷田洋一撰文认为：外汇市场上人民币下跌逐渐成为暴风之眼。背景是中国当局容许人民币贬值的观测。国庆节过后人民币贬值速度进一步加快，眼下在1美元/6.7元的水平上。1美元/6.8元甚至是7元似乎也是指日可待。这也有可能引发卷入其他亚洲货币的贬值竞争，一场大的波澜似乎随时都会来临。
    人民币是典型的政治性货币。之前面临着20国集团（G20）峰会和人民币加入SDR（国际货币基金组织的特别提款权）。在这些重大活动结束之前，中国对人民币贬值保持了克制。
    但在这一系列活动结束后，人民币开始对美元大幅贬值。以美国加息预期为背景，美元保持坚挺，与此同时，中国经济则存在下行的担忧。在这种情况下，越来越多的观点认为当局容许人民币贬值的可能性加大。花旗集团预测人民币兑美元汇率到2018年将会跌到7元水平上。持这一观点的不只是花旗，大多数市场参与者都认为人民币贬值美元升值为中长期走势。问题的关键是美元与人民币在汇率市场上的重新定位。
    人民币原本与美元有着很强的联动性，直到2015年年底之前，在美元持续走高的局面下，人民币也随着美元走高。其结果是人民币相对于欧元、日元、亚洲各国货币不断升值，中国的出口竞争力下降。
    因此进入今年之后，在美元走低的局面下，人民币也跟着美元贬值。结果是人民币相对于日元等转为贬值。美国出于对中国经济失速的担心，默认了这种“美元贬值人民币贬值”的走势。
    但近来美元已经触底反弹，人民币却不再与美元联动，反而相对于美元加速贬值。出现了中国当局容忍人民币贬值的情况。
    其背景就在于出口低迷。中国9月份的出口同比下降10%，这是连续6个月同比下降，仍看不到复苏的苗头。对于钢铁等存在产能严重过剩的中国来说，出口减少是一个非常大的打击。为恢复出口竞争力而容许人民币贬值，可以说是一个无可奈何的选择。
    资本流失状况在近期开始企稳也是一个不容忽视的因素。2015年年底至今年年初中国出现了资本严重流出的局面，为满足美元等外币的购入需求，中国不得不动用外汇储备。这一局面在近期暂时告一段落。据称，因此也更容易容许人民币贬值。此时用来作为掩饰人民币贬值的是中国去年12月引入的人民币货币篮子。该篮子的组成货币有美元、欧元、日元等13种，美元所占比重只有26.4%。
    在人民币相对于美元不断贬值的情况下，这一货币篮子的汇率相对比较稳定。中国通过列举这一事实，探寻人民币相对于美元的贬值余地。
    美方是否会容许中国的这一行为，谁也无法保证。美国财政部10月14日向国会提交了半年汇率报告。
    美国总统大选将在11月8日举行投票。共和党候选人特朗普强烈批评中国的人民币贬值政策，在这种情况下，中国当局的动作是不是在汇率问题上火上浇油呢？中美围绕汇率展开的较量不会停息……
    另据日经中文网报道，据英国汇丰银行调查，中华圈以外地区中，在贸易和投资活动中使用人民币的企业比例最高的是新加坡。参与调查的企业中有26%回答称正在使用人民币，较2015年的15%大幅增加。在包括中华圈在内的排名中，台湾高居榜首，比例由2015年的38%迅速上升至65%。香港位居第二，比例为48%，不过较2015年的52%有所降低。一方面，中国大陆排名第三，由2015年的35%上升至45%。接下来依次为韩国的25%和马来西亚的20%。亚洲以外的国家中，美国为16%、德国为14%、英国为9%。对于在贸易和投资中使用人民币的理由，新加坡参与回答的企业中有一多半列举了经济和业务关系方面的优点。汇丰银行表示，“对于想扩大中国业务的新加坡企业来说，使用人民币进行交易可能已经成为卖点”。不过同时还表示，“由于人民币的普及率已经上升，预计短期内新采用人民币的情况将呈减少趋势”。汇丰银行以全球1600家企业为对象实施了调查。全球使用人民币企业的比例由2015年的17%增至2016年的24%。
    （综合消息）
    （编译、整理：李彦松；责任编辑：王砚峰）
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