央行重启逆回购或酝酿进一步放松货币政策

                          经济走势跟踪
                     Macroeconomic  trend  monitor
           中国社会科学院宏观经济运行与政策模拟实验室
           中国社会科学院经济研究所决策科学研究中心
           中国社会科学院经济所《宏观经济与政策跟踪》课题组
           2015年第8期（总第1524期）2015年1月26日（星期一）
    [本期要点]  关注“瑞郎大屠杀”    美国经济学会年会传递的信息    央行重启逆回购或酝酿进一步放松货币政策    人民币跨境收支大增继续向国际化迈进                                         经济热点
                       关注“瑞郎大屠杀”
    [摘要：1月15日晚间，全球金融市场发生了一件大事，瑞士央行宣布放弃了瑞郎汇率上限，不再保持1欧元兑1.20瑞士法郎的门槛，使得瑞郎对欧元一度暴涨41%，创下了历史上最大涨幅，导致了电子外汇交易系统暂停交易，一时间场面非常疯狂。这使得本已脆弱的国际金融市场承受莫大的压力，中国也概莫能外。同时中国是否会也效仿瑞士央行也引来观察者的高度关注。]
     瑞士央行祭出“屠刀”  
     英国《金融时报》报道，1月15日，瑞士央行（SNB）出人意料地放弃三年多前实施的汇率上限，使瑞士法郎兑欧元的汇率井喷式上涨。此举堪称几十年来最戏剧化的汇市干预之一，令市场愕然。据一名知情人士透露，这个决定并不是与其它央行协调政策的一部分。国际货币基金组织（IMF）总裁克里斯蒂娜?拉加德表示，对于瑞士央行没有事先向她发出预警，她觉得“有点令人惊讶”。预计欧洲央行（ECB）将启动主权债券购买计划，旨在重振增长，并使欧元区免受通缩的蹂躏。启动全面量化宽松将引发对瑞士法郎（普遍被视为全球市场比较强大的避风港之一）的巨大需求，并将使瑞士央行越来越难以捍卫其汇率上限。
     此举导致外汇交易部门陷入一片混乱，此前押注汇率上限将维持下去的投资者竞相平仓。“在这一点上搞错的任何人都会被打扒在地上，”一位对冲基金经理表示。“市场存在一定程度的震惊，还有相同程度的恐惧，”这条消息在欧洲时间上午10时30分传出后，伦敦某个交易大厅的一名银行家表示。尾盘时分，欧元下跌13.8%，至1欧元兑1.0355瑞士法郎。
     这个上限是从2011年起实施的，此前欧元区债务危机促使投资者大举转投瑞士资产，视其为避风港，这种做法推高了瑞士法郎，令希望保护出口商的央行官员担心。然而，随着瑞士央行压低本币的措施导致外汇储备膨胀至4950亿瑞士法郎的创纪录水平（大致相当于瑞士国内生产总值（GDP）的80%），其臃肿的资产负债表日益面临质疑。
     放弃汇率上限的决定凸显了瑞士和英国等较小发达经济体央行面临的困难，它们正在趋近收紧货币政策的美联储（Fed）和将要放松货币政策的欧洲央行之间的风浪中艰难航行。
     此举也标志着瑞士央行的大转变，该行在本周一仍表示要坚守上限。瑞士央行管理委员会主席托马斯?约尔丹（Thomas  Jordan）试图为这个决定进行辩护，称一旦该项政策已明显变得不可持续，迅速采取行动是非常重要的。
     瑞士出口商对央行此举表示沮丧，因为瑞士法郎升值将使他们的产品在国外更加昂贵。该国主要股指SMI在瑞士央行宣布消息之后下滑10%。“瑞士央行今日的行动像是海啸；对出口行业和旅游，并最终对整个国家都是如此，”制表企业斯沃琪集团的首席执行官尼克?海耶克表示。其股价重挫16.4%，至382.30瑞士法郎。银行股也全线下跌。瑞银（UBS）下跌11.7%，至14.73瑞士法郎，瑞信（Credit  Suisse）下跌11%，至20.66瑞士法郎，宝盛（Julius  Baer）下跌11.5%，至40.40瑞士法郎。此举也冲击了东欧经济体的货币，波兰的兹罗提兑瑞士法郎汇率最初下跌40%。
     瑞郎为何出刀？
     那么，让我们梳理下瑞士央行（SNB）此举的来龙去脉，看看它目的何在，其意义又是什么？
     瑞士央行或许是认为，这是阻止其资产负债规模急剧扩张的一个机会。自2011年瑞士央行干预汇市、压低瑞郎汇率并支撑遭遇主权债务危机的欧元以来，该行的资产负债规模就一直在扩张。到2014年底，其资产负债规模已扩至约5000亿瑞郎，相当于瑞士GDP的80%。就央行资产负债规模与本国经济规模之比而言，瑞士央行是美联储（Fed）和英国央行的3倍以上。在俄罗斯遭遇经济和政治问题后，为寻求避险，越来越多的资金涌入瑞郎。
     另外，瑞士当局或许是越来越担心，一旦欧洲央行如人们现在普遍预期的那样在1月22日的会议上宣布启动量化宽松，可能会有更多资金流入瑞郎。如果汇率上限依然存在时出现过这种流入，那么瑞士央行的资产负债规模可能已进一步扩大。
     理论上讲，瑞士央行本可继续放心地无限扩大其资产负债规模，因为它清楚自己可以无限量印制瑞郎、以弥补若未来瑞郎升值所造成的任何外汇损失。但这家一向谨慎的央行如果真的这样做，很可能引起外界对其金融稳定性的更大担心，甚至要比它迄今一直竭力应对的问题引发的担忧更严重——这件事归根结底与无限货币创造的后果有关。自2011年中期以来，瑞士的货币基础已扩大了4倍，至4000亿瑞郎，房价和租金正在快速上涨，银行贷款增长了25%，贷款总额相当于GDP的170%。
     不管怎样，瑞士央行可能已经看到了，如果量化宽松启动后欧元汇率在外汇市场上下跌，出售“廉价”瑞郎支撑欧元并无益处。
     瑞士眼下至少需要解决三大问题。首先，如果目前瑞郎相对欧元的升值不逆转，将会加剧正在影响整个瑞士经济的通缩。在石油价格开始下跌时，人们曾预期瑞士的通胀率会降至零左右，但考虑到物价正大幅下跌，我们现在应当预期通胀率会降至远低于零的水平。其次，瑞郎兑欧元汇率走高可能会造成瑞士经济增幅减少约0.7个百分点。这将对商业和投资决策产生负面影响，并损害出口企业，瑞士出口企业有一半左右的产品都发往使用欧元的国家。这有可能会促使瑞士人对海外进行更多的直接投资。第三，瑞郎的走强将令瑞士央行面临巨大的资产损失，其资产约有一半以欧元计价——尽管这些损失可能只是刚好抵消了它2014年从干预汇市中获得的收益。
     就在2014年12月，瑞士央行在重申其汇率上限政策时，还警告瑞士及全球有陷入通缩的危险，同时表示瑞郎仍然受到高估。因此，瑞士央行取消汇率上限的做法就更加令人惊讶。压低瑞郎汇率并没有减少瑞士通缩的可能性，而促成这次的上涨只会导致物价的更大幅下降。部分欧洲银行一直在东欧积极推出瑞郎抵押贷款。随着当地的偿债和摊还成本上升，这些抵押贷款的借款人以及其他借入瑞郎的人现在面临一个新的通缩冲击。
     20世纪70年代末，瑞士出台负存款利率以阻止瑞郎对德国马克升值；当此举没有奏效时，瑞士为瑞郎汇率设置了上限。但那次政策失败了。这一次，瑞士以相反的顺序执行了同样的政策。外汇市场是防范全球性冲击的重要避雷针（这一次的全球性冲击是通缩），但各国央行的单打独斗很少能带来稳定性。在欧洲央行即将启动量化宽松之际，要实现这一目标似乎还有很长的路要走。
     英国《金融时报》社评认为，与阻止货币贬值相比，阻止货币升值应该容易一些，因为后者可动用的弹药理论上讲是无穷无尽的。在市场得到满足前，试图支撑本币汇率的央行可能会耗尽外汇储备。而那些旨在压低本币汇率的央行，却拥有印钞机这种终极武器。有了无穷的弹药，央行就能承诺需要买入多少外币就买入多少，而且别人也会相信这种承诺。
     通过放弃汇率上限，瑞士央行证明了一件事：理论上不受限制的战略实际上是受限制的。瑞士央行的资产负债规模与GDP的比例比其他实施非常规货币刺激的经济体还高。全球利率不断下跌、大宗商品价格疲软以及卢布汇率暴跌，让投资者有更多理由将资金转移到瑞士，甚至在瑞士利率降为负数以后也是如此。与在俄罗斯或石油市场上可能遭遇的亏损相比，把资金存在瑞士的银行并支付相当于本金1%的存款费用看上去还是比较划算的。
     压倒瑞士央行的最后一根稻草是欧元区很可能将要出台的量化宽松，届时，若要捍卫瑞郎兑欧元汇率上限，瑞士央行就得再买入数十亿欧元。瑞士央行的资产负债规模越大，放弃这一上限的最终成本就越高。最后，瑞士央行决定还是现在承受痛苦，而不是未来承受更多痛苦。瑞郎汇率的惊人走势凸显出瑞士央行之前承诺的买入欧元的价位定得实在太高。
     瑞郎升值将对瑞士经济造成巨大破坏。短期来看，货币环境的紧张程度已大大提高。尽管出现通缩，但相对而言，瑞士的营商成本将变得更加高昂。制造商将不得不与更加廉价的德国出口竞争。旅游业和金融业可能会受到冲击。会有更多的瑞士公民溜出国境去购物。
     认定瑞郎兑欧元汇率上限不可持续的瑞士央行，很难在不造成市场动荡的情况下放弃这一上限。任何不那么果断的举措都会给投机者带来盈利的机会。即便如此，瑞士央行也没理由为此骄傲不已。在经历了瑞郎汇率短暂飙升三分之一的一天后，人们对瑞士货币政策的信心受到严重破坏。此外，瑞士央行此举暴露出资产负债规模扩大到何种程度会令其感到不适，这可能会削弱它未来恫吓市场的能力。瑞士央行现在表示，它下一步的干预将取决于形势发展看上去是否“合理”。
     瑞士央行举措震荡外汇市场       瑞士央行取消汇率上限的举措，已导致两家远在纽约和新西兰的外汇经纪商陷入困境。
     全球最大的货币经纪之一福汇（FXCM）表示，由于该公司客户在瑞士法郎交易中遭遇巨额亏损，该公司可能会出现违反资本要求的情况。在瑞士央行的戏剧性举措冲击全球外汇市场几个小时之后，在纽约上市的福汇1月15日晚上晚些时候在一份声明中表示，该公司目前的产权余额为负的2.25亿美元。福汇表示：“我们正在积极讨论其他选项，以便令我们的资本状况重返此次事件以前的水平。此外，我们还在与监管机构讨论这个问题。”福汇是一家同时为散户和机构交易者提供网上交易服务的公司。1月15日该公司股价暴跌了15%，并在盘后交易中又跌了12%，收盘时，该公司市值为7.14亿美元。
     瑞士央行取消上限的震撼举措令全球外汇市场一片哗然。1月15日，瑞士法郎兑欧元汇率的涨幅曾一度达到39%，并在当天晚些时候回落至上涨13%的水平。瑞士股票也遭遇猛烈抛售，各银行和出口商录得两位数的创纪录跌幅。与此同时，美国股市下跌了0.9%，日元兑美元汇率则有所上升。
     福汇并不是在瑞士外汇交易上遇到麻烦的唯一外汇交易商。总部驻新西兰的经纪商Excel  Markets表示，在瑞士央行的公告之后，该公司的运营资本亏损一空，失去了重启业务的能力。Excel在一份声明中表示：“大部分持有瑞士法郎头寸的客户都在亏损，所遭遇亏损的数额远远超过了他们的账面权益。当客户无法承担亏损之时，他们的亏损就会转移到我们头上。”Excel分公司Global  Broker  NZ的董事戴维?约翰逊向股东表示“最诚挚的道歉”，称公司遭遇了一场“破坏性变故”。他在一份声明中表示：“有关这一事件对各个公司和各个交易商影响的新闻才刚刚开始出现。”
     中国是否会效仿？
     瑞士意外取消瑞士法郎兑欧元上限的做法提醒人们，各地央行掀起汇率战会带来不可预料的附带损失。随着市场逐步消化上周混乱局面带来的影响，预计关注焦点将转向全球汇市的其他问题上。说到这一点就不得不提到中国。为了保护瑞郎，保护本国经济，瑞士央行只能举起屠刀，但这也使人民币将面临更大贬值压力。和瑞士一样，中国暗中实施的汇率挂钩政策正越来越难以维系。由于很长时间以来人民币都是和美元挂钩的，因此人民币兑几乎所有其他主要货币都在升值。日本推出被称为“安倍经济学”的经济政策以及随后实施的量化宽松措施致使日圆大幅贬值，作为全球最大出口国的中国面临这种情况已经有两年时间。现在，欧洲央行也似乎准备好推出量化宽松措施。瑞士的决定也意味着瑞士央行减少了维持瑞士法郎兑欧元上限所需购买的欧元数量，再次表明欧元必将贬值。
     人民币进一步走高可能对中国经济来说不是一件好事。2014年国内生产总值无法实现7.5%的增长目标，出现24年来最低增速。与此同时，中国经济面临通货紧缩威胁，同时还新出现了一股外资撤离风潮。汇市的骚动对经济增长构成了新的不利风险，因为中国的出口商品将更难在欧洲市场上售出。
     中国面临的另一个风险是人民币升值放大了通缩力量。在过去近三年里，生产者价格不断下跌，而原油价格的暴跌加剧了通胀进一步下降的倾向。房地产市场彷佛也在果断推动物价走低，2014年12月份新建住宅均价同比下跌4.3%。
     摆在中国眼前的一道难题是，外部的货币汇率波动是它所无法掌控的。如果瑞士央行允许欧元兑瑞士法郎贬值的做法引发新一轮竞争性货币贬值，那么中国可以容忍人民币再升值多少？
     虽然瑞士央行和欧洲央行上周采取的政策行动看起来截然不同，但两者还是有一个共同点：当它们无法忍受更多痛苦时，才不情愿地采取了行动。
     通缩之所以是央行的头号公敌，原因在于在通缩的环境下，债务的还本付息难度加大，随着消费者推迟消费采购、企业推迟投资，经济增长和就业可能受到抑制。以中国的债务水平，如果发生通缩，无疑是令人担忧的。估计目前中国的债务总规模超过GDP的250%。中国12月份低于预期的银行贷款增幅也显示出经济中的需求已经疲弱。
     随着投资者不再押注人民币升值，另一个值得担忧的领域是资本流动状况。近几个季度，已经出现了热钱流出中国以及外汇储备减少的迹象。2014年第四季度的数据显示，中国外汇储备减少480亿美元，至3.84万亿美元。根据美国银行最近的一份报告，这可能反映出，在当季欧元和日圆兑美元分别贬值4.2%和9.3%的情况下，外汇估值变化的影响和资本外流的双重作用。美国银行称，去年第四季度资金流出规模从第三季度的680亿美元扩大至1200亿美元。同时流动性也有趋紧迹象。最新数据显示去年12月中国货币供应减少，M2增速从11月的12.3%降至12.2%。美银指出，由于中国央行购买的外汇骤减，M0（最窄意义上的货币）增长非常缓慢。资金流出加上流动性趋紧，这凸现了中国央行面临的挑战。如果资本流出加速，那么维系汇率挂钩政策将需消耗更多外汇储备。这势必导致流动性减少，除非中国央行能出台新的宽松措施，比如像市场预计的那样，在明年下调存款准备金率等。
     但危险在于市场可能对人民币丧失信心，这时即使流动性增加，也可能只是方便更多资本流出而已。这种情况下，中国效仿瑞士、放松汇率管制的可能性将变大。
                                                 （综合消息）
                           国际经济
    美国经济学会年会传递的信息       美国普林斯顿大学经济学邹至庄教授为英国《金融时报》中文网撰稿对2015年的美国经济学年会相关信息进行了披露。
     每年1月初，美国经济学会与其它有关经济学会联合开年会。今年在波士顿举行。参加人数约有11000人。开会的目的有三。第一是让会员有机会发表论文。发表时有指定评论的会员。做报告时会员有机会交换意见；第二是每学会的会长与干事开会，讨论与决定会务；第三是让每所有关经济学的院校到会招聘，与拿到或快要拿到博士学位的会员会面。开年会可以说是一个招聘的市场。因此对一般会员来说，参加经济学会年会是非常重要的。我的文章分两部分。第一是有关经济学在中国的发展。第二是美国经济学会会长的演讲，因为它是被认为在年会中最重要的演讲，日后在学会出版的《美国经济评论》发表。
     先谈中国经济学的发展，可以从我赴会参加的中国留美经济学会（Chinese  Economists  Society，  CES）  会议开始。该学会是在1985年由几位美国留学生发起的。其中两位是普林斯顿大学的研究生于大海和杨小凯。于大海不用聘请律师便能把学会在新泽西州合法注册。50年后的今天该学会会员约有400人。每年在中国开会两次，在美国独立开会一次，参加本年会不算在内。在中国开会一般是与一所大学合办。开会时选定了一个对中国经济有关的重要议题，由会员与中国经济学家发表论文，互相讨论。常有请外国的著名经济学家来参加。这次在美国经济学会年会举行的会议，请了一些中国重要的经济院校领导报告该院校对经济学的活动。开会时也让一些来美招聘的院校解说它们的工作环境与需要聘哪方面的新教授。
     从中国留美经济学会的活动可以讨论整个中国经济学的活动。从1985年开始到1996年，中国教育委员会（后改为教育部）在人民大学举办了一年度的经济学研究生培训班。因为用外汇的经费由福特基金会资助，简称为福特班。从1988年到1993年同样的福特班也在复旦大学举办。福特班培训的研究生一部分得到在班上任教的美国教授推荐到美国留学。有些毕业后回国推进中国的经济学教育。近十多年来，中国增强经济学教师的队伍，也靠在美国经济学会开年会时招聘。每年有约35所学院来招聘。因为来美招聘的院校不但待遇高，甚至高于一般美国院校的待遇，它们的工作环境也好，其他的同事也是良好的教师。有些在美国大学拿到博士学位的毕业生也不容易被中国院校招聘，这证明中国良好经济学院校的水平已相当高。这是令我们鼓舞的。
     在美国经济学会会长演讲以前，惯例是颁发学会今年选出的“杰出院士”（Distinguished  Fellow）证书的典礼。往年只有一位，近年增加到两位，今年特有四位。笔者是其中之一。今年学会的会长是耶鲁大学的诺德豪斯（William  Nordhous）教授。他演讲的题目是控制排放二氧化碳的国际“集团”。演讲先用数据说明放碳从1970年后每年把地球气温增加。问题是如何把一个限制放碳的国际集团组织起来，同时禁止参加的会员国家退出集团。回顾1990年京都议定书组织（Kyoto  Protocol）建立后签约同意限制放碳的国家先后退出。最后到了2011年连美国也退出了。这经验证明了单用合约来限制国家集团放碳是不会成功的。需要解决的问题是如何使签约的国家继续守约。诺德豪斯教授的建议是用经济的惩罚来强逼会员国家守约。惩罚包括由守约的会员国增加从违法国家进口货物的关税，和增加违法国家所需进口能源的价格。简单来说，不守约控制排放碳气的国家会受到经济的处罚。
     演讲没有答复的问题是定约的内容，即每个会员国家每年容许排放的数量。这个问题在我最近出版的Economic  Analysis  of  Environmental  Problems  一书第9章第5节回答了。我建议在联合国大会开会，每个会员国投票建议每年全球容许排碳的总数量，以投票数量的中位数来决定总数量。决定后的总数量分派给会员国，根据国家的人口分派。两倍人口的可以排放两倍，理由是全球的空气是由全球的居民平均拥有，每人利用空气排碳的权利均等。用放碳许可证分配与各国来控制每国排放的数量。每国可以把分配得到的许可证自由买卖。如果人口众多取得较多许可证的国家需要财源帮助经济发展，可以出卖许可证而得到财源。但利用财源来发展经济时须要减少排碳量。我的建议是要依靠联合国会员依守联合国决定的议案才能施行。经济学会会长的建议还要依靠会员国家能同意每年全世界排碳的总量，并同意用那种经济处罚来控制违法会员。会长提出的是一个复杂的问题。本文只能简短地介绍了一部分讨论的内容。
                                                 （FT，2014.1.22）
                             国内与港台经济
    央行重启逆回购或酝酿进一步放松货币政策
     中国央行人民银行1月22日通过短期工具向货币市场注入了资金。《华尔街日报》报道指出，外界由此猜测，随着国内经济增速降至20多年来最低水平，央行可能正酝酿进一步放松货币政策。
     《华尔街日报》指出，时隔近一年，中国央行在公开市场进行了7天期逆回购操作，向银行系统注资人民币500亿元。逆回购是面向商业银行的一种短期贷款工具。中国央行上一次进行逆回购是在2014年1月，而且本周也是央行自2014年12月中旬以来首次向银行系统净注资。
     央行此举将使下个月春节假期来临前银行系统保持充足资金，一般春节前资金需求会大幅增加，因为人们会花钱买礼物和摆酒宴。另外，央行注资也有助于稳定市场。
     招商银行高级分析师刘东亮表示，他预计注资还将继续，并称，央行可能还会采取更激进的措施来刺激增长，比如下调基准利率。国泰君安证券分析师徐寒飞表示，中国央行通过恢复公开市场操作公开向市场注入流动性，以更好地引导市场预期；投资者可能将此次注资解读为再次降息的前奏。
     中国央行此前于21日表示，续做了到期的人民币2695亿元中期借贷便利，并新增人民币500亿元。央行在其官方微博上称，操作对象为股份制商业银行、城市商业银行和农村商业银行，期限三个月，利率3.5%。
     中国央行进行逆回购操作的中标利率为3.85%，相比之下银行间债券市场的七天期回购利率为4.08%。在央行注资操作后，基准七年期国债收益率从3.43%跌至约3.40%。
                                                         （WSJ，2015.01.22）
    人民币跨境收支大增继续向国际化迈进
     《华尔街日报》文章表示，中国正在人民币国际化道路上稳步迈进，去年中国人民币跨境收支占全部跨境收支的比重接近四分之一。
     文章说，中国当局近来一直在积极推广人民币，试图增强人民币在全球贸易和投资中的角色，并希望有朝一日人民币能加入到美元、欧元和日圆的行列中，成为全球储备货币。
     据中国央行网站20日发布的声明显示，2014年人民币跨境收支9.95万亿元（约合1.6万亿美元）。此类数据不会定期发布，因此没有2013年数据可供比较，但中国央行称人民币跨境和国际使用规模保持较快增长。这标志着中国在实现人民币国际化的道路上又向前迈进了一步。中国央行还在同一篇声明中承诺将推动跨境人民币业务工作。
     国际支付服务供应商环球银行金融电信协会系统（Swift）数据显示，目前有55个国家用人民币结算其与中国至少10%的贸易。据Swift统计，人民币现在是全球第七大支付货币，三年前人民币在支付货币中排行第20位。
     如今全球有14个人民币离岸清算中心，其中最重要的是香港，28个央行与中国签有货币互换协议。去年12月，中国同意与哈萨克斯坦签署一项总值人民币70亿元的货币互换协议。中国与俄罗斯、英国和欧洲央行也签署了类似协议。这种货币互换协议可帮助一国在缺乏硬通货的情况下维持流动性。去年，阿根廷央行根据货币互换协议从中国央行借走了逾20亿美元。
     对人民币的使用受到中国资本管控的限制，管控措施旨在阻止人民币自由进出中国。但人民币帐户自2004年以来就可在香港开设，近来伦敦和新加坡等城市也开始争夺离岸人民币业务。从中国政府到麦当劳，各借款人都在所谓的“点心债”市场中筹集了人民币计价的债务。根据苏格兰皇家银行（RBS）估计，2014年点心债发行规模增长了逾一倍，不过其还表示，今年增速可能放缓，因为人民币前景变得更加不确定。在兑美元稳步升值了几年之后，人民币去年突然掉头下跌，许多分析师将此归咎于中国的一项蓄意加强人民币走势不确定性的政策。
     中国去年还允许人民币汇率围绕央行设置的中间价上下波动至多2%，而此前的限制为1%。
     中国政府在人民币问题上有着更大野心的一个迹象是，中国商务部21日表示，从下个月起该部门的新闻稿中，将不再会有按美元计的外商投资数据，而只会以人民币为金额单位——尽管多数外商直接投资实际上用的是美元。
                                                       （WSJ，2015.01.22）
    （编译、整理：李彦松、王砚峰；责任编辑：王砚峰）
    2015年第8期（总第1524期）  2015年1月26日（星期一）
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