通缩风险提升

                            经济走势跟踪
                       Macroeconomic  trend  monitor
             中国社会科学院宏观经济运行与政策模拟实验室
             中国社会科学院经济研究所决策科学研究中心
             中国社会科学院经济所《宏观经济与政策跟踪》课题组
             2015年第4期（总第1520期）2015年1月12日（星期一）
    [本期要点]  中国经济面临通缩风险  欧元区陷入通缩  金融市场的中美风险  中国民营企业迎来新春天
                             经济热点
    中国经济面临通缩风险
    [摘要：2014年12月的消费通胀略有上升，全年物价涨幅远低于政府的目标水平，但当月工业品出厂价格的进一步下跌则引发了外界对于全球第二大经济体疲弱需求的担忧。]
     中国通胀水平创新低
     中国12月份的同比通货膨胀率从前月的1.4%小幅攀升至1.5%。虽然消费者将对这个不愠不火的数字感到满意，但是经济学家们感到担忧。价格不上涨，企业就没有什么动力去投资，而且债务负担变得更加难以承受。2014年全年的消费者价格指数涨幅平均只略高于2%，为2009年以来的最低值。
     麦格理（Macquarie）胡伟俊认为，“通货膨胀下降是一个全球现象。全球任意一位经济学家可能都会说，2014年最大的意外就是通货膨胀率远低于预期。这个问题在日本和欧元区比在中国严重。中国仍有行动空间──利率并不位于零的水平，所以有空间进一步降息。最可能的降息时机是3月份，在头两个月的数据出炉之后。”
     澳新银行（ANZ  Bank）刘利刚和周浩认为政府需警惕通货紧缩风险的加大。除了货币政策应对外，这可能是一个推进要素（水、能源和公用事业）价格改革的好时机。在我们看来，中国政府需要综合使用结构性改革措施以及货币政策工具来防范通缩风险，尤其是在国内需求依然低迷并且大宗商品和能源价格持续下跌的情况下。
     联昌国际证券（CIMB  Securities）张帆说，这种低通胀局面为货币当局在2015年实施宽松政策留出了很大空间。鉴于宏观经济疲软的压力以及企业融资成本较高，央行将维持现状为金融系统注入更多流动性并降低融资成本。我们仍预计中国央行将降息两次。
     凯投宏观（Capital  Economics）  Julian  Evans-Pritchard表示，在蔬菜价格大幅上涨的背景下，12月份中国的CPI出现小幅回升，这提醒人们相对于大多数国家而言，中国的通货膨胀对油价要更加的不敏感，并且通货紧缩的风险低。全球大宗商品价格的下跌已经压低了投入成本，这在PPI篮子里占有很高的权重。但这并不足为虑。实际情况是制成消费品价格相对稳定，许多企业实际上受益于投入成本的下降。
     通缩风险提升
     中国2014年12月消费价格指数（CPI）同比涨幅略回升但仍低位徘徊，全年涨幅远低于政府控制目标，当月工业生产者出厂价格指数（PPI）创出27个月最大降幅，显示内需依然疲弱，通缩风险提升。
     分析师称，最新的通胀数据为中国央行提供了进一步放宽货币政策的充足空间。中国央行去年11月出乎市场意料地下调了利率。分析师表示，未来几个月中国或许会采取更多激进措施。汇丰驻北京的经济学家马晓萍称，他认为中国通缩风险正在上升，中国央行有放松货币政策的空间。
     12月的生产者价格指数（PPI）同比下降3.3%，为连续第34个月下滑，且较11月2.7%的降幅扩大。2014年全年的PPI下降1.9%。产能过剩（特别是重工业）是PPI下降的主要原因。
     中国经济增速近年来不断放缓，2014年的增速可能低于政府制定的7.5%左右的目标。2014年第三季度，中国经济增长7.3%，为五年多来最慢增速。导致经济增长放缓的主要原因是疲弱的房地产业和令人失望的制造业增长。
     尽管央行11月份已宣布降息，但政策制定者整体上还是倾向于通过定向措施来提振经济，更愿意增加对小企业和农业等某些部门的贷款。他们担心，一个更宽泛的政策工具（比如鼓励银行放贷）将导致更多信贷流入产能已经过剩的领域，反而进一步加剧了重工业价格下滑的问题。马晓萍说，希望决策者不要重蹈去年的覆辙，即通过定向宽松措施注入流动性。实践证明这种做法效果不佳。
     为刺激经济，中国政府还启动了侧重于铁路和地铁项目的有针对性的政府支出，试图简化行政手续，并为小企业提供税收优惠。摩根大通经济学家朱海斌表示，中国应意识到极低的通胀可能对经济不利，不仅会损害企业投资热情，还意味着实际利率负担过高。朱海斌说，他不相信CPI将降至彻底通缩水平，但确实预计PPI将在可预见的未来继续下滑。
     反通缩政策会较早出台
     分析人士认为，今年稳增长、反通缩政策出台的时点会相较往年更早，可能一季度开始就会有一系列政策出台，包括降息降准等政策放松举措依然可期。国家信息中心经济预测部宏观经济研究室主任牛犁表示，去年12月翘尾因素消失，物价回归低位走势，未来物价有望保持低位运行的可能性较大，因此需要更加警惕通缩风险。
    另据中新社报道，外资银行分析人士也认为，中国或需警惕通缩风险上升。澳新银行中国区首席经济师刘利刚称，中国通缩风险或上升，中国应对此保持警惕。华侨银行经济师谢栋铭分析，去年12月的通胀数据显示中国物价压力进一步放缓，但基本还是与历史季节性趋势一致。展望未来几个月，由于春节较晚，2015年1月CPI同比增幅受到基数因素影响，可能会进一步回落。即使考虑2月春节因素，总体来看，2015年一季度中国CPI将保持在低位。谢栋铭称，随着物价的持续回落，市场对中国出现通缩的担忧会进一步上升，很自然的市场宽松预期也可能进一步抬头。未来中国的政策走势将取决于央行对通缩压力的容忍度。瑞银中国首席经济学家汪涛表示，2014年12月中国宏观形势继续呈现实体活动低迷、通缩压力持续的格局，客观上需要宏观政策提供进一步支撑。兴业银行首席经济学家鲁政委认为，12月份价格指标的表现显示通缩风险在加剧。CPI和PPI走低，直接原因是国际原油价格大幅下跌的传导，而本质上为人民币汇率高估抑制了中国的总需求。如果2015年不把人民币汇率形成机制的完善作为经济改革的重中之重，通缩风险或进一步加剧。
                                                 （综合消息）
                             国际经济
    欧元区陷入通缩
     1月7日公布的数据显示，欧元区12月份消费者价格同比下降，为2009年10月份以来首次下滑。经济学家们预计欧元区物价将在1月份和2月份继续下跌。许多经济学家和央行官员认为，物价下跌本身并不会构成通缩。考虑到这种长期状况已经扎根，消费者和企业不得不缩减开支，因为他们预计物价将进一步下跌。其结果将是产出和就业减弱，从而推动物价进一步下跌。
     欧洲央行很看重控制通胀预期，要让通胀预期与其略低于2%的通胀目标保持一致。央行希望家庭、企业和投资者忽略短期变量，坚信决策者将发挥职能，中期内在多数情况下成功实现通胀达标。
     但最近几个月，欧元区实际通胀率不断走低，促使欧洲央行的一些决策者提出了警告。欧洲央行行长德拉吉接受报纸采访时称，如果通胀在很长时间里保持在低位，人们可能会预计物价将进一步下跌，并推迟支出，欧元区还没有到这个地步，但央行需要应对这一风险。  
     欧盟委员会进行的一项月度人气调查显示，欧元区正在更加接近通货紧缩存在的一个必要前提，即消费者预计物价将继续下行。该委员会针对消费者的调查涉及一系列问题，体现他们对最近的过去以及不远的将来的看法。问题是这样的。与过去12个月相比，你认为未来12个月的消费者价格走势如何？选项分别为：涨幅更快；以同样的幅度上涨；上涨幅度收窄；物价持平；下降；不知道。欧盟委员会据此得出一个衡量通胀预期的指标，最低值为-100，最高为+100。负值表明许多人认为物价将下行。某一个特定水平与未来的通胀率之间没有直接的关联。但调查的确揭示了方向的变化。12月份这一指标降至2010年2月份以来的最低水平，表明平均来说欧元区消费者预计未来12个月通胀水平将降至最低值。欧盟委员会也对制造业企业、服务提供商以及零售商进行了相似的调查，得出他们预计未来产品价格将如何演变的指标。与消费者指标一样，12月份的调查中制造商的出售价格预期同样出现大幅下滑。服务提供商降幅更温和一些，而零售商预期持平。可以肯定的是，通货膨胀这场战役还没有输。欧洲央行仍有其他工具可以选择，包括大规模的政府债券购买计划，相比该行到目前为止宣布的针对面更窄的行动，这一计划势必为更加引人关注。
     欧元区陷入5年多来首次通缩，使得欧洲央行启动大规模政府债券购买计划几乎已成定局，尽管德国反对此举。欧盟统计局数据显示，受油价下滑影响，12月消费价格指数同比下滑0.2%。数据公布后，欧元创纪录地连续第九天下跌。
     欧元区滑入通缩，将加剧人们对全球经济健康的担忧。目前发达国家的经济增长令人失望，过去18个月新兴市场（特别是中国）扩张的速度急剧放缓。预计1月消费价格指数下滑将加速，反映最近几周油价进一步下跌的现实。这增加了欧元区最早在1月22日推出外界已广泛流传的量化宽松（QE）计划的几率，欧洲央行将在该日举行下一次政策会议并投票。“欧洲央行在本月晚些时候不可能不采取行动，”荷兰国际直销银行（ING-DiBa）的经济学家卡斯滕?布雷斯基（Carsten  Brzeski）称，“现在的问题在更大程度上是，政策制定者在不让市场失望的情况下能有多模棱两可？”
     尽管央行官员们通常忽略油价下跌因素，且核心通胀率（剔除能源价格的通胀指标）微升0.8%，但持续偏低的整体通胀数据，已经引起人们对欧洲央行承诺（将通胀率维持在略低于2%的水平）可信度的质疑。加拿大皇家银行资本市场（RBC  Capital  Markets）的经济学家詹姆士?阿什利（James  Ashley）表示，尽管油价是一个因素，“但是远比这更重要的问题是，为什么竟然会出现接近于0%的通胀率？对政策制定者来说，令人难堪的事实是，这在很大程度上反映了政策的失败（包括财政和货币政策）。”
     欧洲央行迄今未推出QE，部分原因在于欧元区最强大的成员国对此政策的反对。欧洲央行行长德拉吉曾与德国央行行长延斯?魏德曼发生冲突，后者毫不掩饰其对QE的厌恶。预计德拉吉现在将采取行动，不管能否得到反对者的支持。
     但是德意志银行董事总经理比拉尔?哈菲兹为《金融时报》撰稿认为，我们不需要对欧元区消费者价格下跌担忧，不应高估欧元区通缩风险。市场的平稳运行，需要价格自由地上下波动。然后，它们可以作为信号，把资源引入能够发挥其最大价值的用途中。唯一重要的是相对运动。
     哈菲兹指出，根据19世纪早期至今30个国家的人均产出年增长与通胀之间的关系，物价下跌时，年均通缩为4.4%；物价上涨时，年均通胀为5.1%。但事实证明，无论物价是涨是跌，（经人口和物价变化调整后的）平均增长率都是完全相同的。无论是在通胀期还是在通缩期，人均产出的年均增长都为1.6%。就产出增长而言，涵盖两个世纪的数据并未给出任何证据证明通胀优于通缩。
     但亚洲的增长在通胀期比通缩期快得多。北美经济体在通缩期年均而言呈现萎缩。就这个问题而言，最著名的通缩期是“大萧条”（Great  Depression），那段增长低迷的时期对美国来说是一段尤为痛苦的经历。与此相反，欧洲在通缩期的增长高于通胀期。回首过去，德国在物价下跌时的经济表现尤其出色，它在通缩期的产出增长为2.6%，在物价上涨时仅为区区0.6%。
     这并不是说捱过通缩期（或通胀期）的人们总是有着不错的体验。但从宏观经济角度来看，长期的历史记录是喜忧参半的。物价下跌有两种方式。一种是需求减少，在这种情况下，债务负担加重，破产增多，资产价格下跌。这是不好的。另一种是供给增加，这可能反映出生产效率有了提升。这是个好消息，它会导致实际工资和资产价格上涨。因此，了解通缩的根源至关重要。然而，在最近几十年里，央行行长们常喊的口号却一直是不惜一切代价避免通缩、必要时采取激进的货币刺激。这或许并不是最审慎的做法。在21世纪的头十年，这一政策似乎助长了资产价格膨胀，并造成了金融不稳定。随后出现的2008年危机唤出了通缩幽灵，而这恰恰是央行行长们想避免的。同样，世界经济在20世纪20年代一路狂飙后，也在接下来的30年代陷入了萧条。
     世界各地的通胀率正在走低，这在一定程度上缘于油价下跌。美国或会跟随欧元区的脚步陷入通缩。政策制定者们不必惊慌。希腊和西班牙这两个国家在过去一两年里都经历了通缩，其间它们的经济却出现了一段时间以来最为强劲的增长。真正重要的是过往危机留下的坏账是如何被清理掉的，以及我们是否又在吹大一个不可持续的资产价格泡沫。
                                                       （综合消息）
    金融市场的中美风险
     目前，欧元贬值和原油价格走低相叠加，市场难以把握方向感，这种局面暗示出今年金融市场的整体情况。其中，美国加息和中国经济走势将成为两大风险因素。
     2008年的雷曼危机已经过去7年。加息是美国经济进入正常模式的证据。但是，对于全球的市场相关人士来说，这同时也是不确定因素。因为这有可能导致此前为追求较高收益率而流入世界金融市场的资金重返美国。
     证券分析师全球团体——CFA协会于去年底向世界各国的会员听取了2015年的展望。作为对母国市场最为严重的威胁，选择“资金由新兴市场国家回流至发达国家”的受访者比例在南非达到94%，而在巴西和印度则分别达到93%。这3个国家由于对外支付能力并不稳定，被列入“脆弱五国”，被视为货币一有风吹草动就将遭到抛售的国家。其货币遭受抛售的契机正是美国超货币宽松政策被风传“退出”的时候。
     1994年美国转向货币紧缩，第二年墨西哥陷入了货币危机。目前，各国正在防范资金外流，例如印度通过限制黄金进口来削减经常项目逆差。资金或将试探能否赶上“那个时间”。
     作为世界第2大经济体，中国推进改革，希望将投资主导的经济转向消费主导的经济。随着中国经济结构的变化，经济减速将难以避免。国际货币基金组织（IMF）预测2013年曾为7.7%的经济增长率今年将降至7.1%。而焦点是中国能否顺利减速。在雷曼危机发生后，中国实施了以大规模经济刺激政策为代表的投资，结果产生了类似于日本经济泡沫后的设备、债务和就业等“3个过剩”。如果迅速减少设备和债务，将发生就业问题，而至关重要的消费将无从谈起。
     此外，原油价格暂时跌至每桶51美元左右，创出了5年零8个月的最低水平。在通货紧缩风险日趋加强的欧洲，受货币宽松预期的推动，欧元对美元汇率已贬值至约8年零10个月的最低水平，同时希腊风险再次发酵。
     这些因素的影响当然会波及日本。或许很多投资者仍然记得日经平均指数暴跌1143点的2013年5月23日。其起因就是美联储（FRB）暗示退出量化宽松，同时中国发布了疲软的经济指标。原油价格走低将抑制进口物价，因此很多观点认为，“日本银行越来越容易进一步采取大胆的货币宽松举措”。日美欧货币政策的方向性将出现明显差异，在这种情况下，投资资金的波动容易进一步加大。
     目前，不少全球投资者对日本经济寄予厚望。据美国投资公司贝莱德集团（BlackRock  Inc，也称黑岩）统计显示，去年1-11月，有134亿美元资金流入投资于日本股票的交易型开放式指数基金（ETF）。该公司指出“考虑到低估值和经济刺激政策，日本2015年仍将是重要的投资目的地”。
     “海外投资者对日本经济仍然非常期待，我们必须回应这种期待”，1月5日的新年后最初交易出现连续2年的下跌开局后，日本交易所集团首席执行官（CEO）齐藤惇如此表示。同时这也是在敲响警钟——在日本政府和企业难以回应投资者的期待时，反向作用将也常巨大。
                                               （日经中文网，2015.1.5）
                           国内与港台经济
    中国民营企业迎来新春天
     日本经济新闻编辑委员村山宏撰文认为，2015年中国的民营经济将迎来新的春天。文章认为，中国大陆已开始实施以市场原理为主轴的经济结构改革，包括促进民营企业发展，向国有企业引入民间资本等。阿里巴巴2014年9月在美国上市（IPO），筹集资金250亿美元。腾讯聊天软件拥有4亿用户，市值总额将近1500亿美元。这两家民营互联网企业大张旗鼓地进军石油业务领域是有背景的，中国政府已出台新的方针，允许民营企业参与此前一直由国有企业垄断经营的加油站等石油零售业务。
     “国进民退”的弊病
     民营企业开始在中国受到关注。中国在进入新千年后呈现出持续“国进民退”的局面。所谓“国进民退”意思是指以国家为后盾的国有企业和政府企业不断发展，而民营企业则不断萎缩。民营企业等民间力量为中国贡献了国民生产总值（GDP）的50%到60%，国有企业等公共部门创造的GDP占到四成左右。
     尽管从数字上讲，民营企业还占有一定优势，但就实质内容来看，却是国有企业处于有利位置。通信、能源、电力传输等基础设施被数家国有企业垄断，利润率高得让人眼红。金融领域也被工商银行等四行主导，完全是国有银行的天下，贷款对象偏重于大型国企，而民营中小企业则很难获得贷款。甚至就连制造业也是上海汽车集团等国有势力蒸蒸日上，而民营的吉利汽车则面临着销售不断下滑的严峻局面。
     国企优先体系的弊病已经非常明显。国有企业借助政治力量来维护既得利益，而政府领导人则作为回报从企业那里获得资金，这样的恶劣行径却大行其道。电力、煤炭、铁路等国家管控行业都存在同样情况。在政策保护下，企业很容易获得利润，但是却缺乏真正意义上的竞争力。
     三中全会强调市场的决定性作用
     习近平提出结构改革方针，决定从根本上扭转这一状况。2013年秋季召开的中国共产党第十八届三中全会明确了发挥市场的决定性作用和努力提高经济发展水平的方针。允许民间企业进入一直由国有企业和政府部门垄断控制的领域，以促进自由竞争。通信、石油、电力传输等部分领域开始向民间开放。
     另一项改革重点是转变大型国有企业的经营模式，改为由国资委向国有企业出资的方式，民间资本也可以作为股东进行出资。改变了以往由党和政府官员直接控制企业的模式，而是交由民间资本和专业经营人员来进行经营。预计来自其他行业的投资者也将加入进来，比如本文开头所提到的那样，民营互联网企业正陆续参与或准备参与石油业务。
     少子老龄化迫使中国转变增长模式
     中国再次提出“市场机制”的决定性作用，其背景是担心少子老龄化导致经济停顿。中国经济在2007年左右之前一直是通过出口来拉动增长，但随着工资不断提高，现在已经丧失了这一成本优势。此前源源不断地走向工厂的年轻工人转为减少，低成本的组装产业已经快要走到尽头。随后中国开始通过庞大的基础设施和房地产投资来拉动增长。除政府进行公路、铁路、机场、港口等基础设施建设外，还鼓励企业进行住房和工业园等房地产开发。但同样也随着人口增长放缓而迅速停顿。一下子建起来大量的基础设施和住房，但在有些地方并没有人来使用。
     中国的增长模式此前主要是依赖于人口增长的“规模扩张”，在人口不再增长的情况下，发展也就走到了尽头。2012年底15-59岁的中国劳动人口同比减少0.6%，首次出现下降。根据国际货币基金组织（IMF）的预测，中国的经济增长率持续放缓，预计2017年将会破7，保持6.8%的增长率。在人口方面，联合国预测中国在2020年以后将在14亿的水平上徘徊，从2030年代转为下降。
     由于今后将被迫依靠不再增长的年轻劳动力来养活大量老年人，这使得中国意识到从规模扩张转向提高效率这一经济理论的重要性，于是让更为重视利润的高效民营企业来担当拉动经济的火车头。
     经济公平性课题
     中国的经济改革还存在无法仅仅通过提高效率来解决的问题，那就是公平性问题。中国的贫富差距正在持续扩大。作为计算贫富差距的重要工具，“基尼系数”为“0”代表全体成员收入相同，相反，为“1”则代表1人（1个家庭）独占了所有的财富。基尼系数越接近1则代表社会的贫富差距越大。
     发达国家的基尼系数多为0.3左右，日本为0.379（2011年，由日本厚生劳动省统计得出），如果基尼系数超过0.4，则被视为对贫富差距的不满很容易引发社会骚乱。14年1月中国国家统计局公布的基尼系数为0.473。而北京大学中国社会科学调查中心于14年7月公布的调查结果则为0.73（2012年），属于非常危险的水平。
     为了改变不平等问题，政府肩负着财富的再分配职责，但是在原本应该是贫困者朋友的社会主义体制下，这似乎变得很难做到。因为富人多为体制内部既得利益阶层。削减自身的利益，将财富分配给贫困者的政策将招致体制内部的反对，贫困人的声音难以被反映到政策上。
     调节贫富差距直接关系到经济增长。个人消费在GDP中所占比重方面，美国为70%，日本为60%，韩国和台湾也在50%左右，而中国大陆长期以来仅为35%左右。要想扩大内需，实现经济可持续增长，有必要调节贫富不均的情况。中国的经济改革不得不同时解决效率性和公平性这两大课题。
     借鉴韩国和台湾走过的路
     之前取得成功的是1960年代至70年代的韩国和台湾。韩国总统朴正熙、台湾总统蒋经国充分利用政治的力量，借助自上而下的政策发展了经济。不仅仅是引进了外资，而且培育了与政权关系密切的财团和公营企业。
     韩国和台湾在上世纪80年代中期人均GDP超过5000美元之后，高速增长告一段落。此外，带来低成本劳动力的“人口爆发”也止住脚步，而在一直依靠接近政治而实现发展的财团和公营企业，效率低下问题也开始凸现。随之而来的是民主化运动。
     有一种说法叫做中等收入国家陷阱。在新兴市场国家，随着经济增长带来收入提高，劳动成本也将随之上升。中等收入国家陷阱指的是，成本上升导致竞争力逐渐消失，增长出现停止的现象。韩国和台湾看起来似乎都陷入了典型的中等收入国家陷阱。但是，此时民主化逐渐发挥了作用。
     在韩国，与政权关系过于密切的财团的存在被重新审视，企业自主启动了产业升级。三星电子和现代汽车不断发展为世界性企业。在金大中总统的领导下，风险企业的培育也受到重视，类似聊天应用程序LINE母公司NAVER的互联网企业也异常活跃。与此同时，台湾的情况也如出一辙，侨居美国的人们纷纷重返台湾，相继投身于IT（信息化技术）产业。从美国回来的人与IT之都美国硅谷关系密切，不断将台湾变为半导体和个人电脑的尖端地区。
     在经历长达20年的政治和经济改革之后，韩国和台湾摆脱了中等收入国家陷阱。透过这一经验，可以看到掌握经济改革成败的归根到底是政治改革。中国是否必须像韩国和台湾那样，走上长达20年的改革的艰辛道路？不，在巨大的中国，或许将成为更加长期的壮大事业。中国的结构改革已经启动，但得出真正的答案将在很长时间之后。
                                                   （日经中文网，2015.1.5）
    （编译、整理：李彦松；责任编辑：王砚峰）
    2015年第4期（总第1520期）2015年1月12日（星期一）
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