中国过剩储蓄应投向何处？

                        经济走势跟踪
                     Macroeconomic  trend  monitor
           中国社会科学院宏观经济运行与政策模拟实验室
           中国社会科学院经济研究所决策科学研究中心
           中国社会科学院经济所《宏观经济与政策跟踪》课题组
           2014年第67期（总第1484期）  2014年8月30日（星期六）
    [本期要点]  中国经济如何走出逆境  “安倍经济学”失去光环  狂热的莫迪经济学  上海自贸区政策开始向全国推广  中国过剩储蓄应投向何处？  中国医改前景遭质疑
                           经济热点
    中国经济如何走出逆境
     据财新报道，中国四大银行8月1日至17日间的新增贷款总额为560亿元。其中工商银行贷出370亿元、建设银行为100亿元、农业银行是160亿元、中国银行则为70亿元。
     美银美林中国经济分析师盛楠分析认为，今年7月，四大银行的新增贷款总额是2100亿元。最新出炉的数据不仅差强人意，而且也和当时中国人民银行发布7月数据时的说法互相矛盾（人民银行有关部门负责人当时表示，进入8月上旬后，贷款基本上每天保持300亿至500亿元的增量，预计未来货币信贷和社会融资规模仍保持平稳增长态势）。而且，最新数据也反映出，今年下半年，中国经济在三大逆境——反腐运动、房地产市场和基数效应下，存在一些软肋。最令人关注的是，来自高质量借贷者的信贷需求趋弱，而银行方面则是对某些领域的放贷过度谨慎。
     无论如何，我们仍认为，新增贷款总额最终也不会令市场失望，因为贷款业务波动本质，起点低并不代表整个月的表现也低，而且，因为起点低，因此也将会促使金融监管机构督促银行在下半个月积极放贷。我们认为监管层将会对四大银行新增贷款的低起点做出回应，包括定向调降存款准备金率、抵押补充贷款（Pledged  Supplementary  Lending，简称PSL）以及窗口指导（window  guidance，是指央银行通过劝告和建议来影响商业银行信贷行为，属于温和的、非强制性的货币政策工具）。也因此，我们相信最终8月份的新增贷款总额将会显著高于7月份的3850亿元。
     另一方面，中国也将设立银行业金融机构存款偏离度指标。据《中国证券报》报道，此前接受采访时，银监会研究局副局长包祖明表示，存款偏离度监测机制已基本有雏形了，将尽快推出。
     这一监测系统并非新创，其实银监会已经实施一段时间了，并在试点结束后落实。我们认为，目前中国的银行面对的是每个月、每一季度、半年及常年的评估。这些信贷评估的时间段通常都会导致显著的存款和贷款波动，因为银行必须确保符合信贷比。例如，存款一般上在月底或季度末，也就是评估的时段相对充裕，而银行业金融机构存款偏离度指标的设计，就是用来进行这方面的监测。
     另据《华尔街日报》报道，堪萨斯城联邦储备银行的一份研究报告称，房地产市场走弱威胁着中国的经济前景，如果想要达到今年7.5%的经济增长目标，中国央行和地方政府可能将被迫出手干预。
     堪萨斯城联储的经济学家Jun  Nie和助理研究员Guangye  Cao在报告中写道，最新出炉的经济数据显示房地产市场的扩张速度显著放缓。他们指出，从长短期因素来看，随着楼市活动在一个低增长通道趋稳，房地产市场近期的下滑势头可能还会持续。
     报告作者称，房地产和建筑活动对中国经济的高增长起到了关键作用，帮助中国一跃成为全球第二大经济体。报告指出，1998年住房制度改革以来，中国的房地产投资以年均20.2%的速度增长，比国内生产总值（GDP）增速要快一倍左右。他们表示，中国房地产行业放缓对短期GDP增长构成威胁。为了实现2014年7.5%的经济增长目标，或需要中央和地方政府共同推出进一步的政策刺激措施。
     中国最新公布的数据表明，政府近期采取的刺激措施尚未缓解信贷和房地产市场的窘迫局面。7月份新增贷款自6月份大幅增长后急剧下滑。今年前七个月住宅销售下滑超过10%。虽然地产市场限购有所松动，但销售依然下滑。中国央行的数据显示，银行贷款和信贷总量的增幅均触及四年多来的最低单月水平。
                                                     （综合消息）
                             国际经济
    “安倍经济学”失去光环
     据英国《金融时报》报道，今年7月，通常支持安倍晋三的日本报纸《产经新闻》（Sankei）声称“安倍经济学”被蒙上一层“阴影”，此前，该报纸的调查发现，不支持安倍政府经济政策的人数超过了支持者。在多项民意调查中，安倍晋三的总体支持率保持在不到50%，远远低于他在上任头一年多数时间70%以上的支持率。
     摩根士丹利三菱日联证券（Morgan  Stanley  MUFG）首席日本经济学家罗伯特?费尔德曼（Robert  Feldman）表示：“安倍经济学正陷入困境。”他指出投资者以及公众正丧失信心。他担心，尽管在令人担忧的第二季度之后，一些经济指标开始上行，但“速度太慢，无法保证实现大幅反弹的愿望”。
     过去，人们听到的有关“安倍经济学”最普遍的问题是，安倍晋三能否实施促进增长的结构性改革，即他的三点复苏战略中所谓的第三支箭。如今，这个问题仍未得到回答：从目前的记录来看，其中有成就，有妥协，也有错失的机会。无论如何，就连乐观主义者也承认放松监管以及其他计划的实施将耗时多年，若要令其对增长产生影响甚至需要更长时间。如今，人们正对“安倍经济学”所谓的核心能力产生怀疑，即通过财政以及货币刺激（尤其是后者）促进经济增长。
     这个问题并非源于最新的GDP数据，各方普遍预料到GDP会表现低迷，因为自4月1日起，日本开始上调销售税。日本经济的萎缩幅度超过专家最初的预测，销售税上调之前的首季经济活动的飙升幅度也超出了预期。实际情况基本上是，很多人为了规避销售税上调而提前支出。
     更令人担忧的是整体经济状况：一些人提出担忧滞涨。如果剔除与销售税相关的GDP波动，2013年年中至2014年年中日本经济的实际增速几乎为零。同时，日本央行（Bank  of  Japan）的激进货币刺激引发了通胀。尽管今年6月薪资略有上涨，但物价更大幅度的上涨意味着，实际收入较一年前下降3.2%。甚至连支持“安倍经济学”的人也承认，情况的发展并不完全符合计划。通胀本身并非他们的担忧，因为摆脱消费者物价长期下跌是他们战略的一个中心目标。
     然而，他们承诺的“良好”通胀的良性循环（物价上涨带来可比的收入增长）看上去已明显走偏：物价上涨正让人们变得更穷。日本央行行长黑田东彦（Haruhiko  Kuroda）在上周末怀俄明州杰克逊霍尔的央行行长会议上提到了这个问题。他将大规模货币刺激未能令薪资上涨称为“一个令人担心的问题”，同时表示，日本在击败通缩的道路上仅走了“一半”。但他预测，一旦企业和员工开始将物价上涨视为日本的新常态，收入将迎头赶上。他表示：“一旦日本央行成功将通胀预期牢牢固定在2%，这可能为管理层与劳动者之间的谈判提供基础。”根据这一观点，“安倍经济学”只不过是在度过一段尴尬的青春期，但是就连黑田东彦也承认，这一时期可能会持续“一段时间”。
     确实，薪资疲软看上去令人不解。企业利润正处于创纪录高位，日本实际上处于完全就业——失业率不到4%，这是一种要求更高薪资的理想状况。然而，尽管一些经济学家预测收入将增加，但结构性问题可能会限制收入增幅。“自当前复苏于2012年11月左右启动以来，日本劳动力市场格局似乎发生了变化，”巴克莱经济学家森田恭平（Kyohei  Morita）表示，“这在一定程度上是一个人口结构问题。”
     简言之，婴儿潮时期出生的人正在退休，薪资最高的工作也随他们而去。取代他们的人更有可能是兼职者、合同工或其他薪资较低的员工，包括他们自己的子女。一波“回声潮”（baby-boom  “echo”，指婴儿潮那一代的子女）妈妈们在他们最小的子女达到入学年龄后正重新加入劳动力大军，多数从事薪资较低的工作。
     这些变化正产生一个悖论：各个经济领域在职人员的薪资正在上涨，但平均收入陷入停滞，因为薪资最高的工作正在消失。在其他地方，结构性变化也在阻碍“安倍经济学”。通过压低日元汇率提高丰田和索尼等大型出口企业竞争力的做法，曾经是一种刺激日本经济的可靠方法，但在安倍晋三的领导下，日元汇率下跌逾20%，这一次却没那么有效。
     这在一定程度上是因为日本在福岛核事故后变成了一个净进口国，因为日本进口的油气量增加。但出口增速不及预期。很多人认为，这是因为企业在日本以外生产的产品更多，以汽车制造商为例，自近10年前上一次可比的日元疲软时期以来，海外汽车产量增长80%，而国内产量有所下滑。
     安倍晋三今年必须做出决定：是否在2015年10月再次上调销售税，这将是上届日本政府写入法律的分两步上调销售税举措的第二步。如果他认为日本经济过于脆弱，他可以撤销第二次上调。但预计今年第三季度GDP将反弹，同时解决日本债务问题的政治压力（特别是来自强大的财务省的压力）继续存在，这些让很多人押注于安倍晋三仍会上调销售税。
     《日经产业新闻》（Nikkei  Business  Daily）最近公布的一项调查中，只有30%的受访者表示应该进一步上调消费税，较上个月低6个百分点。下次上调销售税的幅度较小，为上调2个百分点，而今年4月的上调幅度为3个百分点。但下一次上调的政治风险看上去更高：安倍晋三必须在2016年年中再次面对选民。
                                                     （FT，2014.8.28）
    狂热的莫迪经济学
     印度“古吉拉特邦模式”作为经济增长模式的典范，受到了全球关注。这是因为引领该邦实现惊人发展的正是5月26日出任印度新总理的纳伦德拉?莫迪。人们期待，莫迪如果在国家层面上坚决推行与之类似的改革，印度定会成为真正的大国。
     莫迪拥有骄人的政绩。在2001年到2013年莫迪担任古吉拉特邦首席部长期间，邦内4车道以上的公路由原来的400公里延长到了1400公里以上。发电能力增加到了2.5倍，相当于13个核电站机组的发电能力。积极的基础设施开发和外资引进为该邦带来了年平均10%以上的经济增长率。
     作为印度人民党的灵魂人物，莫迪率领该党在春季的众议院选举中获得压倒性胜利，时隔30年确立了单独掌握过半数席位的政权，因此民众、企业和市场也都受到鼓舞。“以5月的参议院选举开票为开端，消费者心理明显向积极方向转变”，印度最大的汽车厂商Maruti  Suzuki的鲇川坚一社长如此表示。5月印度国内的乘用车销量时隔9个月转为同比出现增长，目前也依然表现坚挺  市场也对拥有商业感觉的政府成立感到好感。在开票日之后，印度股指SENSEX已17次刷新最高值。汇丰银行（HSBC）的印度高管达柏（音译）自信地说：“下半年势头将进一步增强”。
     印度是拥有12亿人口的巨大市场，并且24岁以下的年轻人口占一半左右，劳动力资源丰富。拥有巨大的经济增长潜力却一直发展滞后的原因在于，政权基础脆弱、官僚机构僵硬和贪污现象横行阻碍了经济增长。但是高举改革旗帜的新政权上台后风气不断发生变化。嗅到商机的外国政府和企业也开始投入积极行动。
     亚马逊7月30日宣布将投入约2000亿日元在印度新建5处物流网点。沃尔玛6月向当地法人增资100亿日元，服装企业GAP也于8月21日宣布将于15年进驻印度。着眼中产阶层的增加将带动马桶普及的TOTO，也于8月20日在印度建设工厂。
     各国政府也加紧采取行动。为强化与印度的经济关系，澳大利亚显示出了解禁对印度铀出口的姿态。以默许宗教暴力为由一直与莫迪关系冷淡的美国也派出重量级人物国务卿克里等访问印度，着手改善关系。日本将于8月31日迎接莫迪的到访，成为莫迪最先访问的发达国家。川崎重工业和东日本旅客铁道等铁路基础设施相关企业将致力于向印度推销新干线。印度商工部副部长Amitabh  Kant表示，各国纷纷向印度示好。为了分享印度高速经济增长的果实，各国展开了竞争。
                                                 （日本经济新闻，2014.8.28）
                             国内与港台经济
    上海自贸区政策开始向全国推广
     据《日本经济新闻》报道，中国政府开始尝试把在“中国（上海）自由贸易试验区”试行的政策扩大至全国其他地区。作为放宽限制的试验区，中国于去年9月底设立了上海自由贸易试验区。在向全国推广简化企业注册手续政策之后，9月还将在通关手续方面提高便利性。通过在全国放宽限制，有望进一步促进企业活动。今后，何时深入金融自由化等“改革核心”将成为焦点。
     自贸区管理委员会常务副主任戴海波强调，时机已经成熟，希望获得中央政府的许可，向自贸区以外推广。上海自贸区于去年9月29日以上海市内4个保税区为基础成立。放宽了阻止国内外商品及货币交易的限制，“为加入环太平洋经济合作协定（TPP）等全球自由贸易协定做准备”（上海市政府相关人士）。最终目标是将自贸区的政策推广至全国。
     在自贸区外首先推行的制度是，即使手头没有资金，只要能在规定期限内认缴注册资金，即可设立新公司。截至7月底，上海自贸区已设立11230家新公司，利用简单的注册制度，“先注册”（辽宁省某企业家）的企业家蜂拥而至。
     这一制度从3月起开始在全国施行。据中国媒体报道，截至6月底，北京市已有约7万家公司注册，较上一年同期增加80%，全国迎来“创业潮”。上海市政府相关人士充满自信地说:“解决了因没钱而无法创业的问题”。
     此前办理通关手续要一周左右的时间，而今后还将推进该手续的简化。统管全国海关的海关总署宣布，从9月18日起在全国海关施行在上海试行的手续电子化等简化政策。
     只有自贸区内金融机构可以享受的300万美元以下小额存款的利率自由化政策也从6月27日开始推广至整个上海市，金融方面也开始面向全国放宽限制。
     上海以外其他地方政府也在积极导入上海自贸区实施的限制放宽政策。紧邻上海的江苏省昆山市政府7月上旬视察了自由贸易试验区。与在自贸区推进外币管理等限制放宽政策的交通银行建立了合作关系。有望将交通银行在自贸区积累的金融服务经验带到昆山。
     不过，此前自贸区外允许实施的政策主要是提高行政服务水平方面的。资本交易及利息自由化等被视为“改革核心”的金融改革即便在自贸区内，也仍处于不断摸索的状态。
     物流及通信等服务业的限制放宽政策目前也“不知道会放宽到何种程度”（某外资企业）。
                                                     （日本经济新闻，2014.8.26）
    中国过剩储蓄应投向何处？
     汇丰经济学家罗纳德?曼（Ronald  Man）、朱日平为英国《金融时报》撰文指出，自30多年前实施改革开放以来，中国一直是外国直接投资（FDI）心仪的目标地。然而，中国自身的对外投资很快将超过外资流入量。这对中国和世界其他国家来说都是个好消息：在为本国出口创造出需求的同时，中国的外汇储备也有望获得更高的回报，而那些需要投资的国家，也能获得一个高速增长的、新的资金来源。
     中国如何将过剩的储蓄输出到海外将成为一个重大题材，该题材会驱动资金流入不同的国家和行业。基础设施是个不错的起点。近年来，中国的基建热潮造就出了一个非常适合于设计、建造和维护大型基础设施项目的经济体。虽然我们认为中国政府仍有足够的空间继续在国内投资，但投资的巅峰可能已经过去。因此，中国将目光投向海外、寻求让其基建能力和专长物尽其用，这是合乎情理的。
     中国的目光或许无需投得过远。作为亚洲宏大的城市化进程的产物，该地区的城市人口预计在2010年到2030年间将增加6.5亿。反过来，我们估计为适应这种人口结构变化，亚洲需要在城市基础设施上投入11万亿美元。
     然而，尽管全球利率水平较低，用于基础设施投资的资金却很稀缺。2007-08年金融危机在全球范围内逆转了对外直接投资（ODI）流稳步增长的趋势。由于国民储蓄率较高，中国所需的投资现在较少依赖外资，但其他许多存在投资/资金缺口的发展中国家的情况却并非如此。
     通常而言，这类投资是政府的责任，因为基础设施能为社会创造广泛的福利，而创造这些福利对私营部门来说是无利可图的营生。然而，政策制定者已将财政审慎摆在优先位置。虽然私营部门被鼓励要有所贡献，特别是以公私合作的方式贡献，但商业可行性往往是个挑战。
     这样一来就出现了资金缺口，尤其是在印尼、印度和泰国。中国倡议的亚洲基础设施投资银行（AIIB）提供了另一个资金来源，该行拟议中的资本基础为1000亿美元。2013年10月由中国政府倡议筹建的亚洲基础设施投资银行，任务之一将是依据商业条款为亚洲基础设施项目提供资金。截至2014年6月，亚洲和中东已有22个国家表示有兴趣加入亚洲基础设施投资银行。该行预计将在今年年底前成立。
     中国的资金往往来自国企达成的交易和中国进出口银行的贷款。例如，国有的中国交通建设股份有限公司（CCCC，简称：中国交建）与雅加达单轨铁路公司（PT  Jakarta  Monorail）组建了一家合资企业，以在雅加达设计和建设一个综合交通系统。
     中国交建同意对该单轨项目投资15亿美元，并为在印尼建立一家单轨装配厂提供建设资金。与此同时，中国进出口银行已为湄公河地区和东盟的24条公路、3条铁路、1个港口、3个机场和9座桥梁提供了信贷支持。亚洲基础设施投资银行将与这些融资渠道并行存在，互为补充。
     我们还认为，不会缺少迫切希望利用这一新资金来源的申请者。亚洲地区官员对于基础设施投资的资金缺口越来越直言不讳。例如，印度最新的“五年计划”预计，资金缺口达到其基础设施投资总额的23%。1997-98年的亚洲经济危机使得亚洲各国普遍反感外国贷款。亚洲基础设施投资银行将依据商业条款提供贷款，不会把实施结构改革作为先决条件，这种做法在政治上应该会更为可行。
     这对中国有何意义？中国经常账户整体上仍为盈余，但收益账户一直为赤字，且在不断扩大。这意味着，中国在对外投资中获得的收益，低于其他国家正在汇回国的在华投资收益。这相当公平：外国投资给中国带来了更先进的技术和管理技能。尽管如此，中国现在还是需要找到更多办法，将其积累的4万亿美元外汇储备重新投向海外。
     通过改变投资方式，特别是从证券投资（很大一部分投入了美国国债）转向收益更高的直接投资，就可以实现这一目标。对外直接投资对贸易也有好处。在那些中国投资最多的国家，中国出口赢得市场份额的速度也快于平均水平（在某些欧洲国家是例外，受欧盟（EU）关税的影响）。需求和就业岗位并未随着对外直接投资流出中国：事实上，对外直接投资为中国出口创造了更大的外部市场。最终，资本和贸易流的增加都有助于中国推动人民币国际化。
     外国直接投资给中国自身的经济发展带来了好处，为它国内的基础设施投资助了一臂之力。那么，现在有可能产生另一种“双赢”局面：这一次资本是朝相反的方向流动，中国可帮助亚洲缩小资金缺口，并在此过程中实现自己的政策目标。
                                               （FT，2014.8.26）
    中国医改前景遭质疑
     牛津大学和哈佛大学的研究人员在8月29日发表于《柳叶刀》（The  Lancet）杂志上的一篇文章中称，就当前所采取的措施来看，中国医疗卫生体制改革的前景较为黯淡。中国医改旨在提供可负担且公平的医疗卫生服务。
     该项研究指出，一个尤为薄弱的环节是公立医院系统的改革。本周中国政府刚刚宣布在部分省市开展外资独资医院试点工作，然而研究人员称，医院私有化只会使情况变得更糟。此次研究撰写者之一的哈佛大学经济学教授箫庆伦（William  Hsiao）说，根本上讲，这项策略将产生意料之外的后果，政府官员对此可能没有考虑清楚。举例而言，若私立医院的诊疗人数所占比例从当前的10%升至20%，将加剧医疗服务质量的贫富差距。箫庆伦说，这与先前向全民提供更平等医疗服务的政策相违背。
     此外，随着公立医院斥资改善基础设施（例如购置新的医疗设备）以与私立医院展开竞争，患者将部分地承担额外费用，致使中国医疗卫生开支增大。箫庆伦说，医院对患者的治疗水平总体上也不见得会提高。据该报告称，在2007至2012年间，中国医疗卫生支出年增速在10.2%至14.9%，高于该国的年GDP增速。中国自2009年以来便尝试对医疗卫生体制进行改革，且长期以来将公立医院系统改革视为一项主要挑战。公立医疗机构难以盈利。箫庆伦说，医生们收入水平较低，按每项服务赚取薪资，且普遍存在利用病人收取回扣的情况。近年来随着心脏病、糖尿病以及癌症等与生活方式相关的慢性疾病患者的增加，对医疗卫生体制进行改革变得更为紧迫。报告在结论中称，除非中国对耗资巨大且效率低下的医疗服务系统进行改革，否则无法让全部公民享受到可负担且公平的高质量医疗卫生服务。
                                                         （WSJ，2014.8.29）
    ×××××××××××××××××××数据速报××××××××××××××××××
    全球主要股市2014年8月22日收盘点（括号内为8月23日收盘点）：
    道琼斯工业平均：17098.45（17001.22）↑；纳斯达克：4580.27（4538.55）↑；标普五百：2003.37（1988.40）↑；英国FTSE100：6819.75（6775.25）↑；法国CAC40：4381.04（4252.80）↑；德国DAX：9470.17（9339.17）↑；日经225：15424.59（15539.19）↑；上证综合：2217.20（2240.81）↓；香港恒生：24742.06（25112.23）↓；台湾加权：9436.27（9380.10）↑；新加坡海指：3327.09（3325.50）↑；越南指数：636.65（620.14）↑；印度BSE30指数：26638.11（26419.55）↑；南非金融时报40指数：45630.44（45982.92）↓；巴西BVSP：61288.15（58407.32）↑
    全球汇价及主要商品期货价2014年8月29日收盘价（括号内为8月22日收盘价）：
    欧元/美元：1.3132（1.3242）↓；英镑/美元：1.6598（1.6572）↑；美元/日圆：104.0900（103.9500）↑；美元/人民币：6.1436（6.1528）↓；CRB指数：292.75（288.67）↑；纽约交易所（COMEX）黄金期货（2014年9月）：1288.00（1281.80）美元/盎司↑；WTI轻原油（2014年9月）：95.84（93.36）美元/桶↑；伦敦金属交易所（LME）期铜（3月期）：6970.00（7075.00）美元/吨↓；CBOT小麦期货（2014年11月）：5.6350（6.6225）美元/蒲式耳↓；波罗的海干散货指数：1147.00（1088.00）↑
    （注：绿色下箭头表示收盘价低于上周五收盘价，红色上箭头表示收盘价高于上周五收盘价）
    （编译、整理：李彦松；责任编辑：王砚峰）
    2014年第67期（总第1484期）  2014年8月30日（星期六）
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