美联储可能于10月终止购债

                            经济走势跟踪
                       Macroeconomic  trend  monitor
             中国社会科学院宏观经济运行与政策模拟实验室
             中国社会科学院经济研究所决策科学研究中心
             中国社会科学院经济所《宏观经济与政策跟踪》课题组
             2014年第53期（总第1470期）2014年7月12日（星期六）
    [本期要点]    美联储可能于10月终止购债    生产率增长将越来越低吗？    什么是法式资本主义    日经调查：房价是中国经济最大担忧    观点：不要执迷于中国经济再平衡    经济热点
    美联储可能于10月终止购债
     据新加坡《联合早报》报道，美联储在6月份货币政策会议记录中表示，它将通过在10月份缩减150亿美元来终结资产购买计划，除非经济领域出现了意外情况。这是美联储首次给出资产购买计划的明确终止日期，此后市场的注意力将转向首次加息。
     美联储6月份货币政策会议记录显示官员们不急于加息，如果经济朝预期方向发展，它将于今年10月终止第三轮量化宽松（QE3），结束其大规模资产购买计划。
     美联储决策者开始讨论退出宽松货币政策计划的细节，促使美国股市在连续两天下滑后，在9日出现回弹。道琼工业指数收高78.99点（0.5%）至16985.61点，标准普尔500指数收涨9.12点（0.5%）至1972.83点。Rockwell全球资本首席市场分析师卡迪罗（Peter  Cardillo）说：“在消化了美联储会议记录后，市场的结论是美联储在10月结束购债是经济走势强劲的迹象。”
     在今年以来的每一次货币政策会议上，美联储都将其资产购买计划的规模缩减100亿美元，目前规模处于每月350亿美元的水平。尚存的疑问是，资产购买计划是将于今年10月或是12月结束，因为这对判断首次加息何时到来至关重要。
     美联储在会议记录中表示，它将通过在10月份缩减150亿美元来终结资产购买计划，除非经济领域出现了意外情况。这是美联储首次给出资产购买计划的明确终止日期，此后市场的注意力将转向首次加息。会议记录指出：“如果经济按照联邦公开市场委员（FOMC）预测的那样向前发展、确保今后的每次会议都能缩减资产购买计划的规模，那么最后一次缩减将在10月份的会议后进行。”美联储也针对在加息时机到来时的“退出策略”达成共识。这些决定将影响美联储今后的政策以何种方式传达给金融市场。会议记录显示，“多位”美联储官员希望继续将到期回笼资金再投资于资产购买行动，直至加息为止或持续到加息之后。这将不同于在加息前终止再投资的现行战略。
     当美联储开始加息时，它很可能会将联邦基金利率的目标水平表述为一个区间，就如目前的“0至0.25%”，而非像过去所做的那样给出一个单一数值。“多位”美联储官员表示“倾向于继续公布目标区间”。
     会议记录也显示，美联储决策者担心投资者可能会变得对美国经济前景过于自满，并表示该局应当对过度的冒险活动保持警惕态度。美联储也对股票、外汇以及固定收益市场上较低的波动性表示担心。与此同时，美联储还指出，货币政策需要继续促进有利的金融环境，这是为经济扩张提供支持所必需的。
     美国哈佛大学政治经济学教授本杰明?弗里德曼在英国《金融时报》上发表文章说，美联储正在准备退出债券购买计划，于是许多人在问，如何使这家央行的资产负债表回归“正常”——即回归危机之前的规模和结构？其他央行也在进行相同的讨论。央行应当卖掉债券，还是持有债券直至到期？另外，如果打算出售，那么先出售哪类证券？然而，有个问题同等重要却鲜有人问起：使央行资产负债表回归“正常”是理智的吗？我们有充分的理由不这么做。
     在2007年初，美联储系统的总资产为8800亿美元，如今其资产规模达4.3万亿美元，其中美国国债为2.4万亿美元，抵押贷款支持证券（MBS）为1.7万亿美元。买入这些资产，为的不是降低联邦基金利率（到2008年底已降为零），而是降低个人和企业的贷款利率，从而刺激需求。
     证据表明，央行购买这些债券确实降低了长期利率（相对于短期利率而言），也降低了风险较高债务的利率（相对于风险较低债务）。保守估计是，美联储购买6000亿美元债券（即美联储第二轮债券购买计划的规模），使长期利率降低了约25个基点：降幅不大，但对美国经济复苏做出了宝贵的贡献。这一效果的达成，可能得到了股市上涨和美元汇率走低的强化。
     央行所购买资产的构成也很重要。购买抵押贷款支持证券，缩小了美国房主为抵押贷款支付的利率和美国政府借款利率之间的差距。这帮助止住了房价下跌，刺激了住房建设。买入或卖出债券给美联储提供了一条总体上影响长期利率、尤其是抵押贷款利率的途径。在短期利率上升之后，这一杠杆仍将在长时间内发挥作用。但如果央行将资产负债表回归至危机前状态，这一杠杆就将指望不上了。
     危机之前，许多人敦促美联储收紧政策，以抑制抵押贷款和住房市场中正在酝酿的泡沫。如果调高短期利率，可能已帮助资产市场冷却下来，但也可能阻碍了其他行业的增长。而如果美联储的资产负债表那时已包含抵押贷款支持证券，美联储就可以卖掉它们，在不抑制经济其他部门的情况下，将泡沫从那些特定的市场舀出来。
     维持比危机前“正常”规模大得多的资产负债表，可能有什么弊端？首先，如果买入的证券价值下跌，那么央行可能蒙受损失。迄今为止，这一情形尚未发生；央行的购债计划给自己（因此也给纳税人）赚到了创纪录的利润。此外，尽管这种损失可能最终让纳税人付出代价，但央行本身没有破产风险。私有银行必须持有现金以满足提现需要，央行的不同则在于，其债务是不可赎回兑换为其他任何东西的。
     其次，由于购买资产必须花钱，央行资产规模巨额扩张导致其未偿还债务规模相应上升。那些认为物价与工资由央行负债水平决定的经济学家，预计接下来会发生恶性通胀。然而，在任何走这条路的经济体中，通胀率并未上升，连几个百分点的涨幅都没有。这是因为上述经济体中的央行对银行实施了鼓励政策，使得银行将额外的储备金重新存起来而不是用于投放贷款更有利。这就防止了央行资产购买触发通胀性的信贷潮，如果没有这种措施，那样一场信贷潮可能难以避免。
     几十年来，人们一直普遍认为，央行的政策利率是唯一独立的货币政策工具。我们现在看到，独立的货币政策工具有两种：政策利率和买卖资产。
     但央行不能出售自己不持有的资产。为了保持这一额外政策工具的可用性，美联储和其他央行应始终持有足量的资产供应。它们不应把自己的资产负债表缩减至危机之前的规模。
    （综合消息）
    国际经济
    生产率增长将越来越低吗？  
     英国《金融时报》的一篇文章说，要一窥生产率增长的奇迹，没有比美国玉米产区的高产田地更好的地方了。100年前，一大群农民辛苦劳作，产出只有30蒲式耳/英亩，现在，区区几个人就能在同样的一英亩土地上得到160蒲式耳的收成。现代文明的兴起建立在人均产出越来越高的趋势之上。过去120年来人类似乎遵从着某种必然规律，人均产出每年增长约2%。但最近十几年情况似乎发生了变化。
     美国西北大学的罗伯特?戈登（Robert  Gordon）等经济学家担心，2%不是什么规律，而是一个正在趋近终点的阶段。按照戈登的分析，今后120年2%的增长率可能很容易变成1%，甚至更低。
     美联储已经在调低对长期利率的预测。美联储主席耶伦在其最近的一场新闻发布会上表示：“最有可能的原因是，与较长期增长有关的预测……出现了一些小幅下降。”
     然而也有一些信奉科技的乐观主义者，比如麻省理工学院的埃里克?布林约尔松（Erik  Brynjolfsson）和安德鲁?麦卡菲（Andrew  McAfee），他们对新发现抱有极大的信心，以至于他们预计增长将会加速，而非下降。
     还有就是一些比较含蓄的经济学家，他们的答案不那么令人兴奋，与历史均值差别不大，他们认为人均产出增长将会略低于2%。
     生产率问题有可能给美国经济带来最为重大的后果，涉及方方面面：从何时应当上调利率，到何时应当停止加息；从美国债务的可持续性，到什么是美国企业最明智的投资水平。答案取决于Climate  Corporation等公司。该公司正从新的前沿阵地——硅谷办公大楼——投入推动农业生产率增长的战斗。
     Climate  Corporation去年被孟山都（Monsanto）斥资9.3亿美元收购。该公司致力于“精细农业”，让数据科学的威力助推农业。例如，该公司表示，通过将化肥使用、土壤类型、天气数据以及其他信息整合进一个数据库中，农民们就能确切地知道地里的氮含量，从而知道需要施用多少肥料。收成增幅可能高达5%，而这仅仅是开始。Climate  Corporation营销总监安东尼?奥斯本（Anthony  Osborne）表示：“我们发现，一个农民做出的大约40个不同决定有可能用到数据科学。”
     计算机能否持续对生产率做出广泛贡献，是当前最重要的议题之一。但它并非是唯一议题。国内生产总值（GDP）增长可以通过多种途径实现：增加劳动力并让他们拥有更高的技能；增加工厂、道路和机械等资本，或者新技术。除了新技术外，经济学家们的共识是，大多数因素对经济增长的贡献将不如以往。
     首先，美国人口增速处于上世纪30年代以来的最低点，从上世纪90年代的每年约1.2%，降至近年的0.7%。这没有影响生活水准的上升（因为消费者和工人都更少了），但劳动力人口放缓增长将导致整体GDP增长率放缓，而这正是美联储担心的。
     除此之外，人口结构因素也将导致人均GDP增长放缓，这一点确实影响到生活水准。人口老龄化将意味着活跃劳动力占总人口的比例下降；多数女性已加入美国劳动者大军，这意味着劳动力增长源泉即将耗尽。戈登估计，人口结构因素可能导致2%的长期增长趋势下降0.3个百分点。
     旧金山联邦储备银行高级研究顾问约翰?弗纳尔德（John  Fernald）表示：“大家基本上都认为，与过去50年相比，工作时间的增长将会放缓。”然而，衡量经济进步的最可靠指标是每小时工作实现的GDP的增长。人类每小时的劳作，创造了多少产出？同样，过去推动增长的某些因素正在减弱，比如技能和教育。
     先是小学、接着是中学乃至大学教育的普及，在几代人时间里推动着经济增长，但现在平均受教育年数的增长已经停滞。戈登表示：“在大学和高中学业完成率的排行榜上，美国的排名正在回落。”他表示，这又会拖累人均GDP增长下降0.2个百分点。
     只剩下了技术。麻省理工学院的布林约尔松表示：“我基本上同意他所说的人口增长放缓的因素，我和他的分歧在于对未来创新前景的看法。”
     从长期看，每小时工作实现的GDP的增长呈现出一种有趣的模式。按照戈登的说法，从19世纪一直到1972年，生产率增长较快，年均达到2.4%，随后从1972年到1996年放缓至1.4%。
     互联网繁荣推动生产率年均增幅回升至2.6%，正是这段时期促使时任美联储主席格林斯潘谈论“生产率盛宴”。但早在金融危机爆发之前的2004年，这场盛宴就结束了。抛开测算方面的问题，自2004年以来，每小时产值增长率只有1.3%。
     争议的焦点是：我们应该预期今后几十年的生产率增长是像1996年到2004年那样达到2.5%，还是像2004年以来那样仅为1.3%？尽管布林约尔松对乌托邦的技术进步有着“星际迷航”（Star  Trek）式的憧憬，但戈登更像是赛博朋克（cyberpunk），在他设想的世界中，计算机可能变得更加强大，但普通人生活水准只是缓慢上升。
     电脑运算是布林约尔松乐观的根源：他曾与迈克菲合著《第二个机器时代》（The  Second  Machine  Age），该书提出，信息技术的影响才刚刚开始展现。计算能力的指数级提高，以及快速传播创新的能力，可能意味着20世纪90年代末的增长再度到来。
     布林约尔松说：“我之所以乐观，是因为我并不主要依赖外推以往经济趋势。”他在参观实验室后表示：“我只是对正在研发的东西感到惊讶。它们大多数还没进入商业化阶段。”
     他不喜欢引用历史数据，而是提到了谷歌的无人驾驶汽车，计算机系统诊断疾病和回答法律咨询的潜力，以及机器人技术不断提高的灵活性。跟昔日的其他科技创新一样，此类自动化将解放大量劳动力，使他们能够投入新的任务。他说：“无论是机器人还是知识工作软件，如果你把劳动力成本降低至零，生产率将达到天文数字。”
     与此形成反差的是，戈登教授预计生产率增长将会减速，或许与过去10年的增速相符。他指出，即使是要达到这一目标，也意味着得不断推出像智能手机这样的创新产品。
     他的中心论点是，过去的发现，如自来水、内燃机、电灯泡等，远比今天的发现重要。他指出，从1870年到1972年，美国人的居家环境经历了巨大变迁，从没有电灯、出行不便、自己做家务活，到室内有空调，厨房里有洗碗机，车库里停着自家轿车。
     对于无人驾驶汽车这类发明有望带来的生产率提高（比如让车主回复电子邮件，而不用转动方向盘），戈登也不以为然。他说：“生产率的真正提高大概会来自无人驾驶卡车。”但他随后指出，UPS的送货车仍需要司机从车上卸下包裹。他对机器人的潜力相对更加认同，但不太相信机器人已经强大到足以替代人类。“回想一下过去2、3天里你接触的每一位员工，再想想未来20年机器人能否取代他们？”
     两位教授的论点都有一个奇特之处——它们有多么不像经济学方法。他们的焦点在更大程度上是进一步发现的空间，而不是经济体做出此类发现的能力。戈登教授的推论很难解释1996年起生产率增长加速的现象，而布林约尔松教授难以解释2004年后的增长减速。
     然而，对于做出发现的过程，经济学有相当大量的现成理论，其依据是不那么革命性的洞见：突破依赖于研发投入。
     在最近一项研究中，旧金山联储的弗纳尔德和美国斯坦福大学的查尔斯?琼斯（Charles  Jones）用一种不同的方法分析了1950年至2007年美国人均产出每年2%的稳健增长。他们发现，劳动者人均资本的增加几乎没有任何贡献。约有0.4个百分点的增长来自人力资本（更好的教育）。但遥遥领先的最大贡献（总增幅中的1.6个百分点）来自一个事实：更多人在从事研究和开发。
     总人口增加起到了一定作用。但主要还是因为从事研发的人口比例持续增长。
     比起猜测还有什么技术有待发明，这种分析有助于形成更站得住脚的预测。弗纳尔德指出：“这个未来方程式中令人悲观的变量是人力资本，”原因是更高教育程度的贡献终将趋缓。美国也不可能持续投入越来越多的人力从事研发。
     但这一点对于世界作为一个整体并不成立。中国、印度及其他地方的巨大人口正加入全球经济，这些国家正在改进他们的教育制度，并把更多的研究人员投入科研第一线。他们做出的任何发现都能应用于美国乃至其他任何地方。
     在这种情况下，科学发现所带来的改进有望达到可持续水平。生产率增长只需要放缓到大约1.6%。若加上人口的适度增长，经济整体就能以每年2%或略微高一点的速度扩张。弗纳尔德的长期预测是2.1%。这似乎表明，联邦公开市场委员（FOMC）最新预测的2.2%的长期增长比较靠谱。
     Climate  Corporation展示了美国依然强大的创新能力，以及电脑仍能以出人意料的方式提高生产率。然而，为了延续人均产出每年增长2%这一神奇趋势，美国可能需要中国和印度出现更多的“硅谷”，让他们加入对提高生产率的永恒追求，包括在同一英亩的土地再增产一蒲式耳玉米。
     近期的生产率增速放缓是否只不过是一个统计上的误判？最近，经济学家大卫?伯恩（David  Byrne）、斯蒂芬?奥利纳（Stephen  Oliner）以及丹尼尔?西谢尔（Daniel  Sichel）发布了一份研究报告，指出微处理器的价格和性能数据之间有一种有趣的差异。这一点很重要，因为处理能力的快速提升正是技术革新的驱动力。
     英特尔（Intel）的创始人之一戈登?摩尔（Gordon  Moore）曾提出了摩尔定律（Moore's  Law），认为计算机的性能每两年就会翻倍。摩尔定律依然有效。与此同时，在1998年到2000年间，微处理器计算能力的单价曾每年下降70%，而最近其下降的速率已经放慢到每年3%到4%。这就意味着生产率增速的回落。
     奥利纳目前任职于华盛顿智库机构美国企业研究所（American  Enterprise  Institute）。他对此有几点解释。其一就是英特尔的市场势力提升了。“2006年转折点就出现了，大概从那时开始，英特尔实实在在地巩固了自己相对于AMD的市场地位”，奥利纳说。AMD是英特尔的主要竞争对手。竞争变少，老产品降价的速度就可能会变慢。奥利纳先生还说，大约在2006年，“英特尔自身也有了一个重大突破，研发出了多核芯片。”主频，以兆赫或者千兆赫为单位，是最为人所熟悉的衡量芯片处理速度的方式。英特尔不再一味提高主频，而是开始在同一芯片卡上集成多个相同的基础处理器。如果还用主频来衡量计算能力，那么其提升的速率看起来会骤然下降。
     美国劳工统计局（US  Bureau  of  Labor  Statistics）使用一组工具来衡量计算能力。他们得到的数据显示计算机芯片的发展速度已经大幅放缓。支持这些数据的一条理由是，消费者置换他们的台式机的频率似乎降低了。
    （FT，2014.7.7）
    什么是法式资本主义
     竹内康雄为日经中文网撰文写道，围绕法国重型电机厂商阿尔斯通能源部门的收购争夺战，在经过长达约2个月的谈判后，法国政府终于做出了决断。从表面上来看，日美德法的大企业受到了奥朗德的摆布，但实际上直到做出决断的最后一刻，奥朗德一直在左右摇摆……
     6月20日在法国政府召开的记者会上，正式宣布支持美国通用电气（GE）收购阿尔斯通的法国工业部部长阿尔诺?蒙特布尔（Arnaud  Montebourg）称“尽管存在很多意见，但最终法国政府在奥朗德总统的主导下确定了立场”。蒙特布尔之所以透露出如此复杂的心情是因为直到最后时刻其一直在推荐德国西门子与三菱重工业的收购提案。
     4月下旬，通用电气宣布收购阿尔斯通能源部门的计划后，蒙特布尔立刻摆出了要介入其中的姿态。蒙特布尔先是表态称“无法接受通用电气的提案”，紧接着指出“西门子方面表示希望与阿尔斯通在能源和铁路领域创建欧洲的优胜企业”。上述发言是在西门子正式宣布收购阿尔斯通的计划之前做出的，也就是说蒙特布尔单方面选定了一个与通用电气相抗衡的对象。
     作为法国社会党约17年来的首位总统，奥朗德于2012年正式就任。从奥朗德政权一上台就开始担任工业部长的蒙特布尔被称为社会党的左派“斗士”，对待企业方面采取了非常严格的态度。
     奥朗德政权明确显示出要以法国国内就业为最优先课题的姿态，因此政府毫无顾忌地介入企业经营。对于2012年7月宣布关闭国内工厂、裁员8000人的汽车厂商标致雪铁龙（PSA），法国政府曾强烈要求其修改重组方案。
     “西门子需要合作伙伴”，由于认为西门子无法单独对抗“巨人”通用电气，蒙特布尔反过来向西门子CEO乔?凯瑟尔（Joe  Kaeser）提出了这样的建议。结果西门子选择与日本三菱重工携手。据称奥朗德也曾一度倾向于西门子和三菱重工的联合收购提案。
     6月19日晚间，在奥朗德和新任总理瓦尔斯（Manuel  Carlos  Valls）等人参加的磋商中，蒙特布尔仍在继续宣传由西门子、三菱重工联合收购方案的优点。但是，奥朗德最终选择了通用电气。据知情人士透露，这是因为奥朗德重视的是全球的资本主义规则。
     法国一直与传统的英美型资本主义划清界限，政府持续在介入企业经营。法国政府至今仍是飞机制造商空客集团和汽车厂商雷诺等全球知名企业的大股东。
     围绕此次的收购争夺战，在市场相关人士间，认为“法国政府介入过度”（某欧洲证券公司）的声音越来越高。如果法国资本主义的“异类论”出现扩散，将有可能导致全球企业和投资者对法国敬而远之。
     在此之前，法国金融巨头法国巴黎银行（BNP  PARIBAS）被指与美国的制裁对象国进行非法交易。在6月上旬的美法首脑会谈上，该问题也成为双方讨论的话题。
     另一方面，奥朗德最终还决定由法国政府最多向阿尔斯通出资20%。奥朗德对于“异类论”早有思想准备，其警惕的是阿尔斯通目前的最大股东法国综合性企业Bouygues的动态。该公司正在对业务进行瘦身，多次表示要出售阿尔斯通股份的意向。奥朗德似乎认为，如果Bouygues将阿尔斯通的股份出售给通用，法国政府将无法确保国内的就业。奥朗德正在为支持率下跌至历史低位（20%左右）而苦恼，改善居高不下的失业率（超过10%）成为政权的最优先课题。但是奥朗德属于社会党的右派，其政治立场与蒙特布尔存在微妙不同。
     作为七大工业国（G7）的一员，法国将如何坚守全球资本主义规则、维护国家利益呢？奥朗德给出了一个兼顾两者间平衡的现实性抉择。
    （日经中文网，2014.7.7）
    国内与港台经济
    日经调查：房价是中国经济最大担忧
     日本经济新闻和日经QUICK新闻日前汇总了中国经济学家调查。调查显示2014年中国国内生产总值（GDP）实际增长率的预期平均值为7.4%，与上次4月调查的7.3%相比小幅提高。中国经济学家中有观点认为中国政府的经济刺激政策已开始取得成效。而作为有可能导致经济下行的主要因素，列举“房地产价格下跌”的经济学家较多。
     中国政府将2014年全年的经济增长目标定在7.5%左右。4月以后，中国政府推出了加快基础设施建设和下调部分银行的存款准备金率等小规模经济刺激举措。瑞银集团（UBS）的汪涛认为，受政府的微刺激政策和出口复苏的推动，4-9月将重返年增长率7-8%左右的增长轨道。此外，瑞穗证券亚洲经济学家沈建光也认为，宽松资金将支撑财政支出，使经济趋于稳定。
     另一方面，很多经济学家认为中国经济面临的结构调整压力仍然根深蒂固。日本大和证券的赖志文指出，出口增长仍无法抵消投资和消费的低迷。认为全面下调存款准备金率等年内进一步推出货币宽松的观点占到约3分之1。
     作为可能导致经济下行的风险因素，列举“房地产行情”的经济学家多于在上次调查中位居榜首的“影子银行”，即理财产品等银行体系之外的金融交易。很多经济学家认为，以地方城市为中心，中国住宅价格持续下跌等房地产供应过剩局面正日趋明显，去库存化需要较长时间。摩根大通经济学家朱海斌指出，房地产部门对GDP的贡献度占整体的5分之1。如果房地产投资减少5%，GDP将被拉低0.6%左右。新鸿基金融集团的温杰表示，一部分房地产公司的资金周转正在恶化，有可能导致理财产品的债务违约。类似这样的担心房地产市场对金融系统造成影响的声音不在少数。与此相对，也有经济学家认为根据中国政府的对策，有望实现软着陆，例如凯基证券邝民彬认为，如果放宽限购，房地产价格的下跌将有望放缓。
    （日经中文网，2014.7.8）
    观点：不要执迷于中国经济再平衡  
     汇丰亚洲经济研究联席主管屈宏斌为英国《金融时报》撰稿指出，过去30年，中国国内生产总值（GDP）年均增长率达到10%。但在许多人看来，它的增长模式似乎完全是错误的：一个大型、现代经济体的国民储蓄率达到50%左右，这是闻所未闻的。
     典型的诊断意见是：中国投资太多，消费太少。为此开出的处方是“再平衡”——让经济摆脱对投资的依赖，转向消费主导的增长。但是，消费主导型增长模式在理论和实证上都得不到什么支持。
     对发展中经济体而言（按人均衡量，中国仍是发展中经济体），理论很清晰：它们应当投资积累劳动力人均资本存量。储蓄率较高意味着消费较少，但这也为增加投资提供了资金。最终，这使得穷国能够更快地达到更高的人均GDP水平。
     经济学家一般都认同，持续经济增长依靠的是供应面的基本面因素，例如资本存量和技术创新。归根结底，是生产率增长驱动着GDP的长期增长。很少有学术文献认为较高的消费和较高的经济增长率之间存在因果关系。
     消费主导型增长模式在实践中也表现不佳。在经济改革之前的20世纪70年代，中国家庭消费占GDP的比例超过60%——高于当时的美国。但那个十年的经济增长率远远低于之后投资占GDP比例稳步上升的时期。
     此外，信贷驱动型消费模式不仅不可持续，而且，在通缩环境下，消费者降低自身较高债务水平的行为所导致的不利影响还将大大加大复苏的难度。当然，没有哪个国家什么也不消费、把一切都存下来以供投资；即便可以这样做，也不是什么可取之策，因为投资回报率最后会越来越低。
     那么，关键的争论点便是：中国是否已经走到了由额外投资迈向过度投资的分界点？从宏观层面讲，我们认为中国的劳动力人均资本存量仍然较低，不太可能遭遇投资回报率下滑的情况。中国成长为现代经济体的进程还远未结束。为了应对快速的城市化和工业化，还需要进行大量的基建投资。
     虽然近期的基建繁荣提升了中国的交通运输能力，但中国的铁路网里程仍然不及19世纪的美国。毫无疑问，某些领域不乏过度投资的例子。但个别领域出现问题，并不代表整个经济出现问题。在无用的桥梁遍布全国之前，中国还有许多有用的基础设施项目等待修建。
     批评者会指出，数据显示，自本次全球金融危机以来，中国的增量资本产出率（ICOR）显著下降。但这主要反映出投资重心从玩具厂等设施向地铁转移，后者资本密集度更高，对短期产出的提振较少。
     这确实会拉低短期的资本回报率（目前仍然较高）。但这并不意味着回报率下滑已成定局，因为基建投资溢出效应显著，能够提升整个经济的效率和劳动生产率，从而提高未来的资本回报率。
     中国的问题不是投资太高，而是资本市场发展不足，导致投资的资金是由错误的融资模式提供的。太多的投资资金来自银行短期贷款，有时会取道不透明的地方政府融资平台或影子银行体系的其他部分。这就造成了一种期限错配——许多此类项目的回报是长期生成的。因此，真正的再平衡挑战要更加微妙。这包括改变投资的融资模式，以更加成熟的信贷市场改善信贷供应，为中小型企业融资提供方便，以及拓展地方政府债券市场、为长期基建投资提供资金。
     比起让政府对需求面进行微调控、造就进一步的扭曲，此举要更加高效。由于人口结构因素，储蓄率长期而言将不可避免地下降，但这恰恰凸显了中国当下投资的重要意义。否则，一旦储蓄率开始自然下滑，中国将更难为投资筹措资金。
     通过刻意压低储蓄率来实现再平衡，不仅更加困难，而且更加危险。例如，主管部门试图降低实际利率，来打击储蓄的积极性。但如果不实施各种形式的改革来强化社会保障网络，此举可能会催生更大规模的预防性储蓄。
     消费将会萎缩，企业利润和政府税收收入也会萎缩，从而加大为建立必要的社保网络而筹资的难度。我们认为，实施结构性改革，从源头上解决扭曲，效果要好得多。相反，目前对再平衡中国经济的执迷，会催生过于唐突的错误政策建议，并造成意想不到的后果。
    （FT，2014.7.9）
    ×××××××××××××××××××数据速报××××××××××××××××××
    全球主要股市2014年7月11日收盘点（括号内为7月4日收盘点）：
    道琼斯工业平均：16943.81（17068.26）↓；纳斯达克：4415.49（4485.92）↓；标普五百：1967.57（1985.44）↓；英国FTSE100：6690.17（6866.05）↓；法国CAC40：4316.50（4468.98）↓；德国DAX：9666.34（10009.08）↓；日经225：15164.04（15437.13）↓；上证综合：2046.96（2059.38）↓；香港恒生：23233.45（23546.36）↓；台湾加权：9495.84（9510.05）↓；新加坡海指：3293.73（3272.25）↑；越南指数：582.77（589.35）↓；印度BSE30指数：25024.35（25962.06）↓；南非金融时报40指数：46071.09（47080.38）↓；巴西BVSP：54785.93（54055.90）↑
    全球汇价及主要商品期货价2014年7月11日收盘价（括号内为7月4日收盘价）：
    欧元/美元：1.3608（1.3595）↑；英镑/美元：1.7116（1.7160）↓；美元/日圆：101.300（102.0600）↓；美元/人民币：6.2037（6.2050）↓；CRB指数：297.07（306.74）↓；纽约交易所（COMEX）黄金期货（2014年8月）：1340.00（1321.30）美元/盎司↑；WTI轻原油（2014年8月）：100.49（103.77）美元/桶↓；伦敦金属交易所（LME）期铜（3月期）：7139.50（7150.00）美元/吨↓；CBOT小麦期货（2014年10月）：5.2600（5.7950）美元/蒲式耳↓；波罗的海干散货指数：814.00（893.00）↓  
    （注：绿色下箭头表示收盘价低于上周五收盘价，红色上箭头表示收盘价高于上周五收盘价）
    （编译、整理：李彦松；责任编辑：王砚峰）
    2014年第53期（总第1470期）  2014年7月12日（星期六）
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