央行启用短期流动性调节工具

                            经济走势跟踪
                   Macroeconomic  trend  monitor
         中国社会科学院宏观经济运行与政策模拟实验室
         中国社会科学院经济所《宏观经济与政策跟踪》课题组
         2013年第8期（总第1328期）              2013年1月25日（星期五）
    [本期要点]：央行启用短期流动性调节工具    日元汇率再成焦点    美国房地产业强劲复苏    欧元区PMI创10个月新高    中国劳动年龄人口开始下降    海峡两岸签署人民币直接清算协议
    经济热点
    央行启用短期流动性调节工具
     1月18日，中国人民银行宣布从即日起启用公开市场短期流动性调节工具（Short-term  Liquidity  Operations，SLO），作为公开市场常规操作的必要补充，在银行体系流动性出现临时性波动时相机使用。将有12家大中型银行参与以7天以内的短期回购及逆回购为主要工具的SLO。自此，在央行的政策工具组合中又增加了一个新的武器，同时意味着央行的公开市场操作频率由此前的每周两次（周二和周四），变为了周一至周五每天都可调整银行同业流动性（周一、周三和周五面向央行指定的16家一级交易商）。
     国泰君安策略分析师钟华在路透网发表文章认为，伴随利率市场化进程加速和中国货币环境的变化，相信该项工具在今后将成为央行货币调控最为重要的政策工具。启动公开市场短期流动性调节工具（SLO）会让市场主体资金缺口更容易获得满足，从而有助于稳定市场流动性预期，并降低流动性溢价水平，进而完善和平滑市场整体收益率曲线。
     美银美林大中华区经济研究部主管兼首席经济学家陆挺在福布斯中文网发表的文章中认为，央行推出SLO将边缘化存准率，是央行用银行同业拆借利率代替银行贷/存款利率作为基准利率而迈出的重要一步。他还表示，预测中国央行是否会上调或下调银行存款准备金率将会变得越来越没有意义。
     陆挺还认为，这有助于央行实现稳定银行同业拆借利率的目标。他预计央行在制定货币政策常规做法方面的这一重大调整应该会受到市场的欢迎。在短期内，SLO将增强中国央行保持银行同业流动性充足以及把银行间同业拆借利率稳定在较低水平的能力（1天期及7天期回购利率目前分别为1.99%和2.88%）。从中长期来看，中国央行目前已做好了更充分的准备，对短期银行同业拆借利率作为更广泛利率的基准进行引导，向其他主要央行所采取的以市场为基础的普遍做法看齐，并且使中国央行对中国利率进一步实施市场化做好准备。
     钟华认为，央行SLO工具带来的短期资金价格波动性降低和融资可得性提高，将有助于推动市场回购交易效率和交易规模的提高，债市杠杆套利交易的更趋盛行，以及中国债市在金融市场的基础性地位增强。不过，未来市场流动性会能否比当前更宽松，从市场可供参考的资金利差水平暗示出，央行如果要继续维持“紧平衡”的流动性框架机制，结果则“未必”。但央行顾及春节等因素，暂时可能还不会启动流动性回笼机制。
     尽管目前还未见央行公开市场SLO正式操作，但已显示出对市场广泛影响。其未来如何定价，以及定价水平的延续和操作频率，将是影响市场未来走势的最关键因素之一。
     鉴于央行公开市场操作史中没有逆回购七天期以内品种操作记录，因此可通过银行间市场质押式回购（REPO）交易情况来作为央行未来操作的参考基础。央行公开市场去年6月已启用七天期逆回购操作，当前中标利率为3.35%。因此，寻找七天期品种与其他品种之利差关系为便捷途径之一。
     从利差关系看，2003年3月-2010年11月市场质押式回购隔夜与七天期品种利率之利差为27个基点（bp），2010年11月以来的利差为72个bp。以2010年11月为分界点，源于当时央行已显现出试图构建准备金率框架下的银行间市场流动性“紧平衡”机制，且持续上调准备金率的政策选择，对投资者行为及流动性水平已在边际上开始产生趋势性影响。
     如果央行启用SLO隔夜逆回购操作，并参考27个bp之利差进行定价，那么央行公开市场隔夜逆回购中标利率将在3%左右；如果以72个bp之利差定价，那么央行隔夜逆回购中标利率为2.6%左右。
     两者定价比较，后者定价之利差将明显过宽，这会显著降低市场对央行七天期逆回购品种需求。考虑到央行隔夜逆回购品种对市场回购利率控制难度较高，而中国有着财政存款剧烈波动等金融机构准备金水平复杂影响因素，使得央行以此隔夜逆回购品种进行基准利率建设和市场利率引导并不十分成熟。
     钟华分析指出，央行宣布启用SLO以来，投资者已倾向于选择银行间市场质押式回购交易。考察2008年以来市场回购交易数据，七天品种交易量曾占七天和隔夜两个品种交易总量最高达到69%，也有低至3%，总体上呈下降趋势；而同期该占比均值为17%，较SLO宣布以来8%比例高出逾一倍。如果进一步以央行公开市场逆回购操作七天期与14天期和28天期的利差看，它们分别为10bp和25bp，亦明显低于上述27个bp的参考利差水平。
     对比美欧市场可以看到，路透2001年以来的隔夜Libor（伦敦银行间拆放款利率）和七天期Libor的利差数据显示，欧洲Libor之绝对值利差为7.85个bp，美国Libor之利差为7.36个bp，均远远低于上述27个bp的参考利差水平。
     倘若央行参考上述27个bp利差水平对SLO隔夜逆回购进行定价，鉴于央行七天期逆回购利率对市场七天回购产生的影响，那么现在市场隔夜回购利率可能需要大涨。也就是说，央行需要采取回笼市场流动性机制，使市场隔夜回购利率处于与央行隔夜逆回购相适应水平。当然，考虑到中国农历春节在即，银行体系应对节日提现需要大量资金，央行暂时还不会采取回笼流动性机制。
     尽管上述分析暗示隔夜回购利率未来一段时间面临较大上行风险，但从更长时间序列看，央行公开市场启用SLO工具，将为12家参与机构提供短期流动性保障，进而支撑整个市场的流动性，就会相应降低市场短期资金价格的波动性。
     短期资金价格波动性降低和融资可得性提高，对投资者有着极其重要的意义。尤其是中国银行间市场交易商协会推出《中国银行间市场债券回购交易主协议（2013年版）》引入回购债券盯市调整和替换机制，该协议设定12个月的制度安排，将极大地推动中国债券市场流动性提高，以及增加对回购交易的需求。数据显示，央行公开市场启用SLO以来的一周里，银行间市场隔夜回购日均交易量达到5851亿元人民币，已高出去年四季度以来的4，515亿元。2012年全年银行间回购市场交割量约151.7万亿元。
     央行SLO在资金市场产生的这种效应，将会进一步蔓延到金融机构其他资产负债定价。有市场人士表示，今年以来，银行同业存款资金成本已在趋于下降。目前同业存款定价为参考Shibor（上海银行间同业拆放利率）加点模式。不仅如此，短期资金价格波动性降低和融资可得性提高，投资者凭此还能更容易建立起更有效的套利交易模式，而且这种套利交易不仅会在绝对收益高的信用产品之中建立，还可以在利率产品中广泛建立，从而也有助推动中国债市乃至整体金融市场更加有效定价。
    （综合信息）
    国际经济
    日元汇率再成焦点
     据英国《金融时报》报道，2012年，日本贸易赤字几乎增加两倍，达到6.93万亿日元（770亿美元）。对于这个传统出口大国来说，这是一个史无前例的逆差。随着日本采取措施压低日元汇率，可能再次引发围绕货币战的争论。
     日本贸易赤字从2011年的2.56万亿日元迅速增加到现在的水平，突显了日本经济和新一届政府面临的复杂挑战。新一届政府承诺要采取积极措施，结束二十年的经济萎靡。
     去年12月上任的安倍晋三必须在两种需求之间寻求平衡：一方面需要支持丰田和松下等制造商——过去五年日元汇率的不断上升，侵蚀了这些公司的竞争力；另一方面他还要避免（汇率降低导致的）进口能源价格的急剧上涨。专家认为，这两种目标很难协调。
     巴克莱资本分析师森田恭平（Kyohei  Morita）和永井雄一郎（Yuichiro  Nagai）说：“仅仅靠日元贬值来恢复贸易平衡是很难的。”他们认为，日本贸易赤字可能还会持续三年甚至是更长时间。
     德国总理安哥拉?默克尔对日本试图让日元贬值以促进出口的做法表达了担忧。她在达沃斯世界经济论坛（World  Economic  Forum）上说：“看看现在的日本，不能说我一点都不担忧。”
     去年是日本自1998年以来第三次出现贸易赤字。日本以大量贸易盈余著称，在过去几十年它已经成为民族自豪感的一个来源，当然也带来了政治摩擦，特别是与美国的摩擦。日本政府放松货币政策，被视作是为了恢复日本出口行业竞争力。去年11月初以来，日元兑美元汇率已经下降了大约10%。贸易商预计，日本央行（BOJ）可能会进一步放松银根。1月22日，日本央行宣布2%的通胀目标，使得货币政策方向更加明朗，但也让日本的一些贸易伙伴感到警惕。德国、英国、中国都警示，日元贬值的做法可能会在主要经济体中引发一轮竞争性贬值之风，也就是所谓的货币战。
     然而，日本货币政策也获得了一些经济学家和央行行长的支持。与日本官员一样，他们也认为日本经济的复苏带来的收益将超过日元贬值的代价。日本经济疲软的证据可以支撑这一观点。
     1月24日，安倍表示，政府将继续考虑修订日本央行法律，以确保日本央行持续放松货币政策。安倍在接受日本共同社的采访时说：“鉴于采取持续大胆的货币宽松的必要性，我一直都会考虑（可能的法律修订）”。1月24日的贸易数据突显了日本全球贸易地位的急剧恶化。去年12月，日本出口同比下降5.8%，而进口则增长了1.9%。由于在中国东海岛屿控制权问题上的争端，一些中国消费者抵制日本产品，导致对中国出口下降了15.8%，但日本对欧洲和美国的出口也出现下降。
     萧条的出口不是日本唯一的问题。2011年3月福岛核事故之后，日本逐步关闭了大部分核电站，因此必须进口更多的液态天然气和其他燃料来弥补。目前，剩下的50个核反应堆中只有两个在发电，使得去年12月日本液态天然气出口额同比上涨了8.3%。2012年整体来看，所有商品和服务的进口增加幅度都高于出口下降幅度。
     进口增加使得降低贸易赤字的努力变得更加复杂。日元贬值导致进口成本更高。只有能够刺激外国出口需求大量增加的时候，日元贬值才奏效。
     另据《华尔街日报》报道，日本对汇率操纵指控进行了反驳。日本财务大臣麻生太郎1月25日表示，德国总理默克尔的担忧毫无根据。尽管越来越多的声音指责日本通过削弱日圆来提升出口竞争力，但日本官员仍坚守立场，称日圆近期走软是对过度涨势的回调。麻生太郎在一个新闻发布会上称，对日本操纵汇率的批评毫无道理，日本央行的货币宽松政策是为了让日本提前摆脱通货紧缩。
     安倍晋三上个月末开始执政，此前他凭藉提倡大胆放松货币政策来对抗通货紧缩和日圆持续走强的政纲在大选中以压倒性优势获胜。日圆自去年11月安倍参选以来已累计贬值超过10%。但安倍晋三的财务大臣麻生太郎表示，鉴于日圆汇率已在很大程度上走强，因此日圆近期下跌也是理所当然的。麻生太郎说，他认为目前阶段，日圆单边过度走强的势头正得到纠正。
     韩国官员曾警告称，韩国可能不得不对日圆贬值采取应对举措。很多韩国制造商与日本公司之间存在竞争关系。韩国央行行长金仲秀最近表示，日圆大幅下挫可能会促使有关方面做出积极回应，最大限度地降低日圆贬值给出口造成的负面影响。韩国企划财政部副部长Shin  Je-yoon敦促二十国集团（G20）在下个月的莫斯科会议上讨论美、欧、日放松货币政策的负面影响。
     在反驳批评的同时，一些日本官员也在寻求缓解海外担忧情绪。经济再生兼经济财政担当大臣甘利明（Akira  Amari）1月25日在瑞士达沃斯世界经济论坛上表示，他希望打消这些忧虑。甘利明表示，默克尔似乎十分认真地说她并非完全没有忧虑，但他要在达沃斯论坛上表明日本的立场，从而完全打消各方的忧虑。
    （综合消息）
    美国房地产业强劲复苏  刺激整体经济  
     英国《金融时报》报道，房地产行业强劲复苏对美国经济增长构成支撑。美国2012年12月新房开工数量飙升12.1%。这是一连串优于预期的经济数据中的最新数据，似乎表明住房市场在触底后已开始强劲反弹。
     住宅行业健康程度的提高，应会刺激房屋建造，增加就业，推动消费，从而为美国经济前景带来自2009年衰退结束以来最为根本的提振之一。建筑商新建住房和公寓的增量折合成年率为95.4万套，高于预期的88.7万套和前一个月向下修订后的85.1万套。在新房开工数量中，多数是多户公寓，尽管单户住房增幅也很明显。由于得不到按揭贷款，选择租房美国人越来越多，刺激了公寓开工量的增长。然而，在就业率缓慢而稳步提高、利率达历史低位之际，有购房实力的美国人还是开始购房。住房销量激增，加上市场供应偏紧，推高了房地产价格，进而提高了开发商对未来的信心。
     尽管新房开工数量较衰退低谷时期猛增80%，但仍然远低于被视为健康年度增量的150万套。有些经济学家仍保持谨慎看法。道明证券（TD  Securities）策略师穆连恩（Millan  Mulraine）表示：“由于新建数量仍然快于新屋销售量，我们认为，目前新房开工数量的增幅可能无法持续下去，并预计开工量将回落至接近90万套的水平。”美国房地产数据提供商RealtyTrac的一份报告显示，2012年全美国止赎申报数量比前一年减少了3%。RealtyTrac表示，收到违约通知、已计划拍卖和被银行没收的房屋数量约为184万套。
    （FT，2013.1.18）
    欧元区PMI  创10个月新高
     据香港《商报》报道，数据编撰机构Markit  1月24日公布的调查数据显示，1月欧元区综合PMI初值升至10个月高点48.2，预期为47.5，表明制造业和服务业的收缩态势继续缓和。不过，低于50的数据仍警示，整体经济产出依旧处于下跌之中。
     数据显示，本月欧元区向复苏迈进一步，该地区民间部门经济活动下滑速度较预期放缓。1月欧元区服务业PMI跳升至48.3，创下去年2月以来最高，并高于去年12月的47.8，也优于预估的48.0。服务业领域的强劲动能，推升企业预期分项指数升至8个月高点55.3。
     欧元区1月制造业PMI从46.1升至47.5，创下2011年初以来最大月度增幅，亦远高于预估的46.5。
     数据还显示，德国1月民间部门活动跃升至一年高位，因服务业焕发活力，意味着德国经济或在2012年年末来到拐点。德国1月综合PMI初值上升至53.6，为12个月最高水平。1月服务业PMI初值上升至55.3，为19个月高位，高于的预期52.0。1月制造业PMI初值走高至48.8，创11个月最高，好于预期的46.8。不过该指数仍处在萎缩区域。
     不过，法国1月企业活动则进一步萎缩，且低迷幅度创下了全球金融危机最严峻时期以来的最大，这意味著作为欧元区第二大经济体的法国，可能出现陷入衰退的新迹象。
     数据显示，法国1月综合PMI初值下降至42.7，为2009年3月以来最低。1月制造业PMI初值下降至42.9，低于预期的45.1。1月服务业PMI初值下滑至43.6，不及预期的45.6。
    （香港商报，2013.1.25）
    国内与港台经济
    中国劳动年龄人口开始下降  
     据英国《金融时报》报道，2012年中国的劳动年龄人口出现下降，这标志着中国人口结构变化新趋势的开端，并且这一趋势在今后二十年中还将加速推进，对作为全球第二大经济体的中国带来深远影响。
     中国国家统计局1月18日公布的数据显示，截至去年12月底，中国在15至59岁之间的劳动年龄人口为93727万人，较2011年减少了345万人。国家统计局局长马建堂表示：“2012年中国劳动年龄人口……第一次出现了绝对下降，我们确实要高度重视这个事情。”马建堂补充称：“这样一个变化，是不是意味着多少年来支撑中国经济增长的人口红利的消失，应该说有争论。”他指出，这只是一个长期趋势的开始；至少在2030年以前，中国的劳动年龄人口应当会每年稳步减少。马建堂称去年劳动年龄人口下降“令人担忧”，即便第四季度中国经济增速有所反弹。在2012年的最后三个月里，中国的国内生产总值（GDP）较上年同期增长了7.9%，高于第三季度的7.4%，打破了GDP连续七个季度下降的趋势。
     经济增长加速提振了投资者和企业的信心。通用电气首席执行官杰夫?伊梅尔特（Jeff  Immelt）表示：“我们确切无疑地看到，中国经济形势在去年年底再度回暖。医疗保健以及航空仍将是拉动中国经济增长的主要动力。我们认为中国经济的增长动能很可能将延续至2013年。”但很多分析师担心，中国日益老龄化的劳动人口将成为拖累未来经济增长的巨大包袱。
     随着一个社会逐渐走向富裕，其人口出生率将会自然下降——但在中国，这一趋势受到了计划生育政策的严重干扰。汇丰经济研究联席主管范力民（Frederic  Neumann）指出：“绝大多数预测都认为，中国的劳动年龄人口数量将自2015年前后开始下降。但最新公布的数据表明，这一趋势现已启动，而这意味着未来几十年中国的劳动年龄人口下降速度将快于预期。”
     2012年中国的经济增长率为7.8%，创1999年以来最低的年度增幅，远低于2011年实现的9.3%的增长水平。但2012年中国仍创造了284万个就业岗位。大量人口继续从乡村流向城市，以期寻找就业机会。去年中国的城市人口增长了2100万，达到7.12亿人。
     马建堂表示，中国政府对去年相对较低的整体经济增长水平感到满意，特别是经济增速放缓并未伴随出现严重的失业问题，而过去三十年间中国的年均经济增速约达10%。马建堂指出：“中国经济不能也不应该再保持那样高速的增长。”他补充称，7%至8%的年度经济增速对于中国所处的发展阶段而言是合适、合理的水平。即便目前经济增长有所放缓，中国多个地区的劳动力市场形势依然趋紧，企业经常抱怨难以招募到合格的员工，而这一问题在劳动力密集的制造业领域更加显著。
     瑞信经济学家陈昌华表示：“绝大多数国家是在面临人口萎缩问题时开始升级经济发展模式、提高生产率的。工资上涨、自动化水平提高以及产品质量提升，很可能将成为未来中国经济结构转型的主要趋势。”
    （FT，2013.1.22）
    海峡两岸签署人民币直接清算协议
     据《华尔街日报》报道，台湾和中国大陆1月25日正式建立了两岸人民币直接清算系统，标志着人民币国际化又向前迈进一步，同时加强了海峡两岸的经贸关系。台湾由此成为继香港和澳门之后的第三个与中国大陆签署该清算协议的地区，朝着成为离岸人民币交易中心的目标又迈近一步。
     台湾央行和中国大陆央行1月25日签署协议，根据协议内容，台湾与大陆可直接进行人民币支付结算，而不必像现在一样先将各自货币兑换成美元再进行支付。协议规定，台湾人民币清算行中国银行股份有限公司台北分行可接受来自人民币流动性过剩的本地银行的存款。由于大陆方面仍严格实行资本项目管制，台湾的个人每日可兑换人民币金额不得超过20000元（约合3186美元），转帐金额不超过80000元。台湾本地银行和机构也可以任意选择大陆银行直接进行人民币清算。
     台湾的银行和出口企业纷纷对两岸建立人民币直接清算系统表示欢迎。他们称，这很可能会推动两岸贸易的增加并扩大人民币在台湾的使用。但一些政治分析人士称，大陆此举是在给予台湾经济利益并融合两岸经济，以便最终达到对台湾行使主权的目的。
     目前台湾对中国大陆的出口额约占其出口总额的40%。由于大陆的劳动力成本较低且市场巨大，台湾大型企业长期以来一直在大陆设厂。去年12月台湾对大陆的贸易顺差达到66.9亿美元。
     经济学家认为，与贸易相关的人民币需求将使台湾的人民币资金池不断增大，而人民币的升值前景也将吸引散户的投资兴趣。澳新银行大中华区经济研究总监刘利刚在最近的一份报告中指出，海峡两岸的人民币直接清算系统很可能会导致台湾的人民币存款在今年年底达到1000亿元，较去年11月时的人民币215亿元增加近四倍。刘利刚表示，许多台湾制造业企业的司库都认为这是管理人民币头寸的一个便捷途径，近来人民币的升值只会增加人民币的吸引力。
     某欧洲银行驻台北的高层管理人士表示，台湾市场缺乏人民币计价投资产品，因此人民币资金池的短期增长前景可能会受到限制。台湾市场必须要有源源不断的人民币产品才能吸引并留住人民币资金，否则的话人民币就会流到金融基础设施更完备、产品开发更成熟的香港。
     台湾央行也承认存在这方面的问题。上周台湾央行与本地银行进行了会谈，敦促本地银行加速开发人民币投资产品。台湾央行表示，目前正在和中国大陆央行就授予台湾金融机构合格境外机构投资者（QFII）资格进行会谈，希望为本地银行发售人民币产品提供新的渠道和更加灵活的选择。最新签署的协议是对两家央行8月份所签框架协议的补充。台湾央行表示，预计部分本地银行将在2月8日前开始吸收人民币存款，最早将于2月份晚些时候开始和中国银行进行清算。
    （WSJ，2013.1.25）
    ×××××××××××××××××××数据速报××××××××××××××××××
    全球主要股市2013年1月25日收盘点：
    道琼斯工业平均：13895.98↑；纳斯达克：3149.71↑；标普五百：1502.96↑；英国FTSE100：6284.45↑；法国CAC40：3778.16↑；德国DAX：7857.97↑；日经225：10926.65↑；上证综合：2291.30↓；香港恒生：23580.43↓；台湾加权：7672.58↓；新加坡海指：3269.31↑；越南指数：468.09↑；南非金融时报40指数：36064.38↑；巴西BVSP：61169.83↓；印度BSE30指数：20103.53↑
    全球汇价及主要商品期货价2013年1月25日收盘价（伦敦铜期货价为1月24日数据）：
    欧元/美元：1.3464↑；英镑/美元：1.5799↓；美元/日圆：90.9100↑；美元/人民币：6.2224↑；美元/港币：7.7542↑；纽约交易所（COMEX）黄金期货（2013年3月）：1657.60美元/盎司↓；WTI轻原油（2013年3月）：95.88美元/桶↓；伦敦金属交易所（LME）期铜（3月期）：8095.00美元/吨↑；CBOT小麦期货（2013年3月）7.7640美元/蒲式耳↓；波罗的海干散货货运指数：798.00↓
    （注：绿色下箭头表示收盘价低于上周五收盘价，红色上箭头表示收盘价高于上周五收盘价）
    （整理：李彦松、王砚峰；责任编辑：王砚峰）  
    2013年第8期（总第1328期）          2013年1月25日（星期五）
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