中国央行开闸释放大量流动性

                           经济走势跟踪
                   Macroeconomic  trend  monitor
         中国社会科学院宏观经济运行与政策模拟实验室
         中国社会科学院经济所《宏观经济与政策跟踪》课题组
         2012年第74期（总第1296期）  2012年9月28日（星期五）
    [本期要点]：中国央行开闸释放大流动性    美国制造业即将复兴？    惠誉下调中、印经济增长预期    中国ETF市场发展加速    人民币跨境贸易结算吸引力上升  
    经济热点
    中国央行开闸释放大量流动性  
     据英国《金融时报》报道，中国央行本周向金融体系注入创纪录数量的资金，以减轻流动性紧缺问题，这个问题已经推高了借款成本。
     中国人民银行在过去三天里通过逆回购操作向货币市场投放3650亿元人民币（合580亿美元），这是史上最大的一周逆回购总额。这些现金当即产生作用，导致7天回购利率（银行间流动性的关键衡量标准）从本周早些时候触及的4.75%这一3个月高位回落整整一个百分点。
     随着中国经济增长放缓至3年来最慢速度，分析师和投资者都一直在期待央行加紧放松货币政策，比如削减商业银行的存款准备金率。但中国央行并未采取外界所预期的措施，而是在近几个月里几乎完全依靠公开市场操作（尤其是逆回购）来确保金融体系中有充足资金流动。
     本周规模超大的现金注入，是由即将发生的两件事引发的，这两件事此前推高了货币市场利率。首先，中国将在周日进入为期一周的公共假期，如往常一样，节前人们对现金的需求飙升。其次，各银行必须在每季度结束时达到严格的存款要求，因此它们都忙于在10月份到来之前吸引资金。
     对于央行决定借助公开市场操作，而非调整银行的存准率（这是中国央行在管理流动性方面以往爱用的政策工具），分析师们还看出一个更深层次的动机。
     本周央行向货币市场投放的资金，大致上相当于央行下调存准率50个基点将会释放的资金。央行在过去一年已3次下调存准率50个基点。
     调整存准率将持久改变货币供应，而公开市场操作的效果通常在几周后消失，这使央行的行动具有大得多的灵活性。
    “市场在问，中国央行是否在改变市场架构，”澳新银行（ANZ）经济学家杨宇霆（Raymond  Yeung）表示。“他们很可能在复制其它地方央行的做法，即在商业银行和央行之间打造一个市场。”
     这个动态对于中国央行推进利率市场化的计划极为关键。过去，央行对中国的存贷款利率实行铁腕控制，为各银行制定基准贷款和存款利率。今年，央行开始放松管制，让各银行在设定利率方面具备更大自由。随着这一放开进程的推进，公开市场操作将是其在影响利率方面最强大的日常工具。
     不过，逆回购的短期性质意味着，如果中国经济继续放缓，而央行希望实施更为持久的货币政策放松，那么央行可能在第四季度重启下调存准率的进程。“我们每一次看到逆回购操作，市场都会作出即时反应，但效果不长，”杨宇霆表示。
     另据《华尔街日报》报道，中国央行顾问陈雨露9月27日表示，中国面临货币政策的两难局面，因中国必须稳增长，而同时又要担心房地产价格反弹的风险。陈雨露在出席某论坛的间隙对记者表示，进一步下调利率或银行存款准备金率的可能性将取决于外部经济环境。他称，全球金融危机的持续时间可能长于此前预期，全球很有可能经历重大的结构性调整，而且可能持续到2020年。还道，与此同时，美国联邦储备委员会（Fed）推出的第三轮定量宽松货币政策将给新兴市场带来通货膨胀压力。陈雨露表示，中国能够容忍的通货膨胀率水平高于发达国家。但他并未说明中国可容忍的具体通胀水平。他补充道，中国无法一直维持实际利率为正的局面。中国基准一年期存款利率目前为3.0%，而8月份消费者价格指数（CPI）较上年同期上升2.0%，这意味着实际利率依然为正。不过，如果像很多经济学家预计的那样，未来几个月中国通胀率上升，那么中国可能将无法维持这一局面。
    （综合消息）
    国际经济
    美国制造业即将复兴？  
     英国《金融时报》华盛顿分社社长爱德华?卢斯撰文称，在首个总统任期即将结束之时，没有什么事情比确保连任更重要。对于奥巴马来说，驱使他争取连任的还有一个因素。这位美国总统认为，未来四年美国经济将重新焕发活力，因此他无法容忍米特?罗姆尼坐享其成。
     奥巴马的动机完全可以理解：如果罗姆尼当选，那么碰巧会在他首个任期内出现的经济回暖就很可能会被宣扬为“罗姆尼繁荣”，即使他对此毫无贡献。但是，即使奥巴马像很多人预期的那样在11月6日赢得选战，他也应当对所谓美国制造业即将复兴的观点保持警惕——现在有越来越多的人相信这一观点。
     这一观点的主观愿望成分过重。美国苍白无力且势头再次减弱的经济复苏已走入第四个年头。通常来说，一个完整的经济周期大约要七年时间。在现阶段就相信这位“病人”马上能下床慢跑的人，确实需要点乐观主义精神。
     支持美国制造业即将复兴的理由如下。首先，美国正处于一场意外的能源繁荣的早期阶段，这场繁荣将大大提升在美国从事制造业的吸引力。除了日益显现的能源供给冲击（它将拉低电力以及多种生产所需中间原料的成本）之外，美国的劳动力成本也因中国和其他新兴市场经济体工资水平上涨而显得愈发具有吸引力。
     波士顿咨询集团（Boston  Consulting  Group）指出，从现在到2020年，美国在制造业领域可以创造200万至500万个新就业岗位。这相当于美国制造业在过去十年所损失掉的就业岗位的三分之一至四分之三。
     另外，美国住房市场终于已经见底，并很可能再度对美国经济增长起到净推动作用。最后，正如罗杰?奥尔特曼（Roger  Altman）近期在英国《金融时报》撰文所称的，华盛顿方面也许能给我们大家一个惊喜，绕过“财政悬崖”，达成一项能重振美国“动物精神”的财政协议。
     以上这些理由大部分是无可争议的；美国正稳步走向一个能源充足的新时代。对于这件事产生的潜在影响，有人认为是温和利好，也有人认为是重大利好。以上预测的许多情形也有较大可能出现：只有规模巨大的外部冲击才可能使美国住房市场重新回到自由落体状态。
     不过以上观点中有一部分我不敢苟同：如果未来几个月美国国会达成一项明智的财政妥协方案，那将出乎人们的意料。如果共和党人届时能够“退烧”（一些民主党人用这个词来形容预期中的、共和党人立场的转变），那当然算得上是对美国经济的一次正面激励。两大信用评级机构穆迪和标准普尔都认为，政治风险是美国现在的主要“软肋”。
     但是，一个基于如此之多“如果”和“但是”的复兴很难让人感到振奋。即使最乐观的预测被证明是正确的，它们也是建立在一系列严峻的条件之上。首先，这场复兴要求美国单位劳动成本要持续下降。波士顿咨询集团指出，到2016年，美国与中国的单位劳动成本之差将收窄至7美分每小时。不过，与之对应的工作岗位既不会是新兴的高科技工作岗位，也不会是传统的中产阶级金领岗位。
     美国劳动生产率的上升将是导致单位劳动成本下降的原因之一。美国工资水平的整体下滑也将对此有所贡献。美国汽车组装厂以及其他地方付给新入职的“二级”员工的时薪大约只有老员工的二分之一（福利也比老员工少很多）。不过，所有这些都不会改变生产半导体、机器人等产品的高科技制造企业的成本状况。对于一家英特尔旗下的典型工厂来说，不论其在中国还是在美国，劳动力成本都仅占总成本的十分之一。税率、市场准入以及土地成本是更为重要的因素。
     其次，美国中产阶级的空心化——这一现象仍被斯文地称作中产阶级收入停滞、而不是“下降”——正在加速而非减缓。美国人口普查局（US  Census  Bureau）上周发布的数据显示，今天美国中等收入家庭的财富，与2009年本轮经济复苏启动时相比缩水了4.8%。家庭收入中值现已降至1993年前互联网时代的标准。美国家庭在克林顿执政期间积累下的财富已彻底蒸发。过去三年里美国中产阶级收入呈下行走势；在此之前的经济衰退期的收入降幅则为3.2%；在更早以前的2000年至2007年间，美国中产阶级收入同样呈现缩水趋势。与展现出新曙光的多方位经济增长形成鲜明反差的是，美国中产阶级的衰落正在加剧。
     过去这几天将因为罗姆尼坚持自己所说的47%的美国人不缴纳联邦所得税的诋毁性言论而被铭记。人们还将记住，近期公布的罗姆尼2011年完整税单显示，这位贝恩资本前高管的整体税率，比占美国人口五分之一的最低收入人群还低。在这个经济不安全感日益上升的时期，罗姆尼此举严重打乱了自己竞选活动的阵脚。
     假如罗姆尼是一名更加出色的政客，他本应抓住本月早些时候发布的一份显示美国竞争力显著下降的报告大做文章。2007年，美国被发布该报告的世界经济论坛（World  Economic  Forum）评为全球最具竞争力的国家。到了2011年，美国的排名已降至第五位。今年更进一步下滑至第七位。主要的症结在于政府治理不力、宏观经济形势不稳定以及基础设施日渐老化。在这一点上，美国的发展趋势同样指向错误的方向。
     假如罗姆尼仍能赢得本届大选，他的税收方案将使整个财政体系进一步向最富裕阶层倾斜。如果奥巴马像罗姆尼所说的那样是一位“收入再分配主义者”，那么他显然就不是一个非常重视效率的人。
     不论最终是谁赢得2012年大选，美国都肯定能从即将到来的能源繁荣中受益——事实上，这场繁荣已经在形成当中。而支持美国制造业复兴的其余大多数理由，看起来要么是夸大之辞，要么是主观愿望。
    （FT，2012.9.28）
    惠誉下调中、印经济增长预期
     据《华尔街日报》报道，惠誉国际评级周五将2012年中国经济增长预期从8%下调至7.8%，并将2012年印度经济增长预期从6.5%下调至6%。虽然面临全球增长前景恶化，但与2009年相比，这两个亚洲大国现在放松国内政策的意愿或能力均有所减弱。
     惠誉认为，出口放缓正在给中国经济增长带来压力，但经济增速放缓也反映出，在2009-2010年推出大规模信贷刺激措施后，中国政府在努力挤压消费和住房领域的通货膨胀。惠誉预计建筑活动放缓将把2012年中国经济增速拉低约0.8个百分点。惠誉预计，除非劳动力市场急剧恶化，否则，中国政府只会稍稍放松政策。
     鉴于中国仍有动用财政和货币政策工具的余地，惠誉并不认为中国经济会出现“硬着陆”。当前的数据表明劳动力市场具有韧性，这表明7.5%-8%的增速可能符合中国经济的潜在增长率。疲弱的企业盈利能力也对中国经济构成下行风险。盈利能力下降最终可能迫使企业裁员，进而可能令目前看来前景不错的消费状况受到影响。在2009-2011年房地产和建筑业迅速增长后，中国政府实施了针对该行业的限制性政策，因此，房地产和建筑业是中国经济下行风险的一个源头。不过，住房市场在2012年夏季出现了一些好转迹象。此外，如果金融稳定性以及银行业传导货币宽松政策的能力严重恶化，也将令中国经济前景面临风险，但这一风险现在看起来还比较遥远。
     印度经济前景依然充满挑战。第二季度该国投资同比仅增长0.7%，而高频率指标显示第三季度仍将疲软。另外，政府经济和投资政策引发的持续担忧可能令企业信心受到影响。印度高通胀、高财政赤字、高公共债务的现状也将限制政府放松政策提振经济的能力。
     惠誉预计，2012财年印度政府预算赤字占国内生产总值（GDP）的比例将达到8.5%，使该国几乎没有放宽财政政策的空间。投资增长连续几个季度疲软可能会开始影响该国的供应能力，预示着增长前景恶化。印度政府9月份宣布了一系列改革措施，但动荡的政治局势意味着执行风险很高。
     惠誉对亚洲其他发展中经济体的增长前景看法略好，部分原因是本地需求对许多经济体的拉动作用越来越大。惠誉把2012年韩国经济增速预期下调0.3个百分点至2.5%，下调幅度最低，因为该国靠贸易驱动的开放型经济抗风险能力较强。而公共部门主导的投资将令马来西亚和泰国经济在短期内受益。与此同时，惠誉维持今年印尼经济增长6%的预期不变，反映本地需求对经济增长的拉动作用加大。
     此前，惠誉已把主要发达经济体今年的经济增长预期下调0.2个百分点至1%，并把明年的经济增长预期下调0.3个百分点至1.4%。该评级机构把今明两年欧元区经济增长的预期分别下调至萎缩0.5%及增长0.3%，对今明两年美国经济的预期则分别维持在增长2.2%和增长2.3%不变。
    面对经济增长急速放缓  印度要推出新措施鼓励投资
     另据新加坡《联合早报》报道，印度经济增长正在急速放缓，财政部长齐丹巴南9月27日说，印度政府准备推出新的经济改革措施来鼓励投资。
     曼莫汉星政府两个星期前突然宣布一系列开放经济和减少补贴的措施，一改多年来迟迟不能通过新政策的局面。印度左倾的执政联盟9月27日开会后，齐丹巴南说，政府还打算推出更多改革措施。他说：“总理强调有必要推出一些措施，确保卢比的波动不会太剧烈、投资继续流入印度，以及提振国内投资者。我们讨论了推出更多改革的必要性。特定措施将交由内阁定夺。”
     据报道，政府打算把外资在印度保险公司的持股顶限提高至49%。政府之前也允许外资直接投资在印度零售、航空和广播业。内阁据说也在讨论长期悬而未决、极具争议性的购地法案。目前，管制购买农地用作工业用途的法律，是殖民地时代制定的。印度当前经济增长步伐是三年来最缓慢的，卢比汇率下跌，国际信用评级机构标准普尔也警告可能调低印度的投资级评级。
    （综合消息）
    国内与港台经济
    中国ETF市场发展加速  
     据英国《金融时报》报道，上海股市正徘徊在3年低点，自今年1月以来已累计下跌近9%。不过，市场对中国主题交易所交易基金（ETF）的兴趣却在大大增强。投资者和ETF供应商正试图利用推动中国ETF市场加速发展的新规，以从中获益。
     德意志银行数据显示，中国ETF所管理的资产已从2002年的区区1200万美元扩大至今年8月底的388亿美元。同期，投资者可投资的ETF也从仅1只增至138只。
     今年推动中国主题ETF市场发展的一个主要因素是，监管部门决定批准推出可同时投资内地与香港市场的跨境实物资产ETF，以及可同时投资上海和深圳市场的境内跨市场ETF。此前，ETF投资者不得不通过iShares等供应商提供的、与衍生品挂钩的合成ETF，来投资中国境内的A股市场。
     规定的改变促使供应商纷纷推出与A股市场挂钩的实物资产ETF。华泰柏瑞基金、华夏基金、易方达基金）、嘉实基金、中国南方基金、长城证券和富国基金等公司，现在都已推出相应的实物资产ETF。
     新产品有助于吸引外国投资者进入该市场。今年头8个月，中国主题ETF的资金净流入规模达到93亿美元，已超过2008年91亿美元的创纪录的年度净流入规模。资金流入受到亚太投资者兴趣不断升温的推动。今年迄今，亚太地区流入中国主题ETF的资金较2011年全年的51亿美元翻了一番，达到105亿美元。
     与亚洲投资者对中国ETF的热情形成鲜明对比的是美国投资者的态度。过去3年的每一年里，美国投资者都在从中国主题ETF撤出资金。今年迄今，美国投资者从中国主题ETF总计撤资7.31亿美元，2011年和2010年则分别撤资12亿美元和16亿美元。不过，欧洲投资者似乎对中国主题ETF重新燃起了兴趣。2010年和2011年两年，他们都撤出了资金；而今年迄今，他们已向中国主题ETF投入了规模尚可的3100万美元资金。亚太投资者现在拥有中国ETF资产的逾四分之三（76.5%），美国投资者拥有的份额自2009年以来一直在稳步下滑，目前仅为16%。
     德银大中华区首席经济学家马骏表示，今年下半年低迷的经济增长前景意味着，未来几个月，中国内地股市不太可能上演大规模反弹。但他仍对中期前景感到乐观，理由是明年中国经济增速很有可能升至8.2%左右，而且中国股市估值颇具吸引力，2013年预期市盈率为8.8倍。
     德银表示，由于外资在中国受到限制、中国股票的自由流通也受到限制，因此在很多全球投资者的投资组合中，中国股票所占比例偏低。中国股市的规模位居全球第三，但以自由流通量衡量，中国股市仅在摩根士丹利资本国际全球指数（MSCI  All-Country  World  Index）中位列第九。
     不过，中国监管部门正在加大努力向海外投资者开放股市，目前提供的主要渠道是合格境外机构投资者（QFII）机制和人民币合格境外机构投资者（RQFII）计划。今年4月，QFII的投资额度从300亿美元上调至800亿美元，海外投资者持股比例上限也从20%上调至30%。新的实物资产ETF是根据RQFII计划推出的。该计划始于2011年12月，初始投资额度已从200亿元人民币（合32亿美元）调高到700亿元人民币（约合110亿美元）。
    （FT，2012.9.28）
    人民币跨境贸易结算吸引力上升  
     据《FT中国投资参考》报道，全球第一大家俱零售商宜家（Ikea）是首批尝试使用人民币进行国际贸易结算的跨国公司之一。该公司采用人民币进行贸易结算标志着当前形势与几年前相比有了巨大变化。当时由于中国政府施行严格的外汇管制，这家瑞典零售商在贸易结算中只能使用美元。宜家亚洲区财务经理劳伊?拉伊（Raj  Rai）表示：“我们希望，我们在全球所有地区的业务部门在我们的供应链中进行跨境贸易结算时全部使用当地的货币，而直到不久之前这在中国是无法实现的。”
     2009年，中国政府启动了一个允许在中国境内开展业务的企业使用人民币进行国际贸易结算的项目，就此开始放松对经常账户的管制。此后，中国内地与世界其他地区以人民币计值的贸易规模快速上升。目前以人民币结算的贸易规模在中国贸易总量中所占比重接近十分之一，而在2009年初该比例近乎为零。
    一批跨国公司现已转而采用人民币作为贸易结算货币——虽然目前数量不多，但正在不断增加——以期更好地管理外汇风险，降低交易成本以及缩短款项支付的处理时间。
     对于宜家来说，相关监管规定的变化使其中国子公司能够使用人民币而非美元进行跨境贸易结算，宜家因此得以将剩余汇率风险从其在中国内地的业务部门层面转移至集团层面。拉伊表示：“我们希望业务部门能把注意力集中在核心业务上，而无需为汇率波动等他们无法控制的事情分散精力。”
     其他跨国公司也采用了在组织内部用人民币进行贸易结算的模式，例如德国日化品集团汉高（Henkel）。来自德意志银行的一项调查显示，在中国设有业务部门的荷兰、英国以及德国企业中，用人民币作为贸易结算货币的企业占到了20%。
     一些跨国公司也已开始用人民币对第三方供应商进行支付或接受以人民币计值的付款，借此降低交易成本并加快交易处理速度。据银行估计，用人民币给中国内地供应商付款的外国企业可以获得4%至5%左右的价格优惠。
     对于已有180年历史的香港怡和集团（Jardine  Matheson）来说，这是促使其采用人民币作为贸易结算货币的主要动机。该集团的两大子公司怡和迅达集团（Jardine  Schindler）和牛奶国际（Dairy  Farm）已经开始用人民币支付与内地部分第三方供应商的贸易往来。怡和迅达集团董事黎定基（Anthony  Nightingale）表示：“公司包括自动扶梯和电梯在内的大批产品都采购自中国内地工厂，这些工厂的生产成本主要以人民币计算。”黎定基在担任董事之前曾在集团母公司担任过六年的董事总经理职务。黎定基称：“如果中国供应商能够收到以人民币计值的货款，而不是美元，那么他们应能给你报出更加优惠的价格。”处理以美元计值的支付交易可能需要数周时间才能通过监管流程，而进行以人民币计值交易的公司则几乎可以立刻收到账款。
     由于有以上这些因素激励，以人民币计值的贸易规模在过去几年间快速增长不足为奇。但是虽然增势迅猛，但来自全球支付系统Swift的数据显示，以人民币作为结算货币的贸易规模在全球贸易总量中所占比重仍然微不足道，仅约为0.45%左右。
     美元在国际贸易中仍然占据主导地位。即使是日元——在其巅峰时期日本贸易总额中约有40%的交易以日元计值——也从未聚集起足够的势能挑战美元的统治地位。
     除此之外，经济学家表示尚不清楚以人民币结算的贸易中有多少是有真实贸易往来支撑的。中国社会科学院的余永定在近期发表的一篇论文中指出，导致2011年中国内地与香港之间的人民币跨境贸易结算规模爆炸式增长的主要原因是企业对在岸与离岸人民币汇率价差进行套利——这本质上是基于人民币升值预期的一种赌博行为。
     目前中国对于流入和流出本国的资本流动仍然施行严格管制，这也是香港、新加坡和台北等地存在人民币离岸市场的原因。但是这些市场非常缺乏流动性，这意味着在这些市场进行对冲操作的成本通常较高。美元兑人民币即期以及远期离岸市场的日均交易规模约为50亿美元，而美元兑日元的即期和远期市场的日均交易规模超过350亿美元。
     中国政府近年来逐步开放境内金融市场，但进展较为迟缓。例如去年政策制定者们就在继续推动香港以人民币计值资产的增长，并赋予了新加坡和台湾人民币离岸清算资格。这些举措在理论上应能促进大中华区以及东南亚地区以人民币计值的贸易规模的增长。但经济学家指出，如果中国政府希望提升人民币在全球贸易中的地位，则需要在向海外投资者开放本国金融市场方面走得更远。
     对于中国政府而言，宜家、怡和集团和汉高等跨国公司转而采用人民币作为跨境结算货币无疑是一个好的开端。
    （FT，2012.9.26）
    ×××××××××××××××××××数据速报××××××××××××××××××
    全球主要股市2012年9月28日收盘点：
    道琼斯工业平均：13437.13↓；纳斯达克：3116.23↓；标普五百：1440.67↓；英国FTSE100：5742.07↓；法国CAC40：3354.82↓；德国DAX：7216.15↓；日经225：8870.16↓；上证综合：2086.17↑；香港恒生：20840.38↑；台湾加权：7715.16↓；新加坡海指：3060.34↓；越南指数：392.57↓；南非金融时报40指数：31518.32↓；巴西BVSP：59175.86↓；印度BSE30指数：18762.74↑
    全球汇价及主要商品期货价2012年9月28日收盘价（伦敦铜期货价为9月27日数据）：
    欧元/美元：1.2859↓；英镑/美元：1.6167↓；美元/日圆：77.9400↓；美元/人民币：6.2858↓；美元/港币：7.7545↑；纽约交易所（COMEX）黄金期货（2012年10月）：1773.900美元/盎司↓；WTI轻原油（2012年10月）：92.56美元/桶↑；伦敦金属交易所（LME）期铜（3月期）：8272.00美元/吨↑；CBOT小麦期货（2012年12月）9.0250美元/蒲式耳↑；波罗的海干散货货运指数：766.00↓
    （注：绿色下箭头表示收盘价低于上周五收盘价，红色上箭头表示收盘价高于上周五收盘价）
    （整理：李彦松；责任编辑：王砚峰）
    2012年第74期（总第1296期）  2012年9月28日（星期五）
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