中国股改势在必行

经济走势跟踪 The Pursuit of Economic Trends 中国社会科学院宏观经济运行与政策模拟实验室 中国社会科学院经济所《国内外经济动态》课题组 2012年第33期（总第1255期） 2012年5月4日（星期五） [本期要点]：中国股改势在必行 美首季经济逊于预期 欧洲需转入“增长模式” 巴塞尔委员会就资本新规征求意见 中国楼市大拐点即将到来？ 经济热点 中国股改势在必行 据英国《金融时报》报道，当中国的证券监管机构在周末期间公布新股发行新规时，它试图终结中国股市过去十年中表现不佳的局面。21世纪最强的经济增长神话没能造就一次绝佳的投资良机。尽管中国的国内生产总值（GDP）迅速增长，但中国股票市场的发展却步履维艰。 之所以会有这样的反差，部分原因在于中国的首次公开发行（IPO）体制。在该体制下时常会出现新股定价过高的状况，从而有利于上市公司以及它们的承销商。而那些在交易首日买入新股的投资者则会出现亏损，如此一来，中国的广大普通投资者也就渐渐对股市失去了信心。 4月28日公布的改革内容包括加大上市前的信息披露力度，并让机构更多地参与定价环节。这些举措应该能为赌场一般的中国股市带来更大的稳定性。6个月前受命出任中国证监会主席的改革派人士郭树清还试图抑制内幕交易。然而，他要与这样一个矛盾作斗争：在GDP高速增长的同时，与之相伴的往往却是股市回报率的低迷。这种现象是整个新兴市场的共性，尤以中国的情况最为典型。 财经评论员叶檀指出：“在市场上获利的主要是融资者，而不是投资者。绝大部分投资者都无法从市场上获利。”如果中国的GDP是一款能够购买的证券产品，它将带来丰厚的回报。2000年至2011年期间，中国的年度经济产值增长了近四倍，这会使它成为世界上最超值的投资产品之一。但GDP不是一种证券。上证综指，一种名副其实的投资品，它的表现就要逊色许多。该指数在过去十年间上涨约46%，勉强与通胀水平同步。中国的经济增长如此之快而股市表现却如此乏力，这种状况究竟是如何造成的？ 首先要指出，中国并没有偏离正常的轨道。GDP对于理解经济表现有着至关重要的意义，但对股市回报率而言，GDP的预测作用就要大打折扣了。正如佛罗里达大学的杰伊•里特（Jay Ritter）及其他经济学家所指出的，GDP与股市表现之间并不存在一种稳定的关系。 至于快速增长的经济体为何屡屡让投资者失望，中国给出了两大重要原因。第一个原因很简单——股市不够成熟。中国股市创建至今仅有20年时间，假若中国股市的表现和发达经济体中那些历史悠久的股市表现一样，人们反倒会倍感意外。上证综指成分股中，有许多权重股（包括几家大型银行）均是在2005年之后才上市。另外，中国采取原始股逐步“解禁”的方式推进国企改革，导致现有投资者股权不断被稀释。中国流通股占股市总股本的比重已从10年前的约30%增至70%。中国人民大学教授赵锡军表示：“（最早）建立股市是为了给国有企业脱困服务。上世纪90年代后期才提出来要保护投资者的利益（等理念）。这些理念的改革现在还没有到位。” 第二个原因（如在其他发展中国家一样）是市场的法律和政治背景。改变这个因素的难度要大得多。从道琼斯指数2002年一项对中国股市的研究中可以明显看出，内幕交易会腐蚀市场。该研究显示，之前10年中大部分获利是在股价上涨的10个特定交易日内发生的。 由此可以推出，只有获知关键信息（通常与政府即将宣布的某项政策有关）的投资者能够获利。其他所有人都只是在碰运气。尽管自那以后中国已采取措施清理市场，但内幕交易仍十分普遍。郭树清已发起一轮新的治市活动。投资者如今已对中国股市的不成熟和内幕交易习以为常了。经过过去十年差强人意的表现，如今的股市显然已更多地体现了各种负面因素。中国股市市盈率（按去年利润计算）现为14.7，已接近历史最低点，约与美国的水平一致。 在继续推进股市改革之际，中国股市趋于成熟的速度可以说在加快。证监会的改革措施包括：向股市引入更多机构资金，调整IPO的定价体制，改变规则、降低上市公司退市的难度，等等。驻香港的摩根大通资产管理（JPMorgan Asset Management）投资服务负责人杰夫•刘易斯表示，中国股市的可评估程度正在趋近于其他股市。刘易斯表示：“你对中国的看法应该取决于你认为中国经济会软着陆还是会硬着陆。我认为结构性威胁或市场失灵的因素不应影响你对中国的看法。”如果经济的表现真的开始决定投资业绩，中国股市将真正展开一段新的旅程。 FT中文网财经评论员徐瑾认为，中国股改没有回头箭。他撰文称，继创业板退市制度推出且5月1日起实施后，中国证监会正式发布了《关于进一步深化新股发行体制改革的指导意见》，随后上交所和深交所发布就完善上市公司退市制度方案征求意见。根据各界的建议反馈，证监会对《指导意见》作了相应的修改完善，主要有以下五点：进一步细化并明确会计师事务所的职责要求；对发行人公司治理结构提出进一步要求；明确发行人及其主承销商可以在核准批文有效期内自主选择发行时间窗口；进一步明确在发行价格市盈率高于同行业上市公司平均市盈率25%（采取其它方法定价的比照执行）的情形下，发行人需要补充披露信息的内容及程序；进一步明确对违法违规行为的处罚措施，从严监管。 纵观各方建议，无论是激进派的休克疗法，还是温和派的渐进主义，始终都认定“市场化”为追求目标，这也是新股改革的口号之一。也正因此，本次证监会新股发行的《指导意见》表达了监管层继续推进股改的决心之余，也引发不少争议：一方面有不少过于具体的约束条款，另一方面相关细则也尚未公布；赞之者称之为下猛药治愈新股沉疴，决心可嘉，疑之者称之为以行政化逆转市场化，改革走了回头路。 其中，最大分歧当属是否应该行业市盈率“25%规则”。这一规则如同强制分红制度，无疑都由当前股市弊端而发，一般股民自然乐见，但专业投资者不乏疑问：各行各业各不同，一刀切的方式是否合适，这是否又走了管制价格老路？ 徐谨认为，评价任何一项措施，都应放置于宏观大环境之中来考察，也就是在博弈规则中来检验。回顾新股“三高”现象，之所以成为难治之症，与特定博弈环境中各方特定行为路径相关，保荐人、发行方、上市公司、监管者、机构投资者与散户投资者在其中都彼此掣肘，可谓牵一发而东全身；之前的诸多措施已经证明无效，那么针对行为人的损益矩阵做些根本性改变，未尝不是一条新思路。 例如，存量发行固然有利于原始股东套现，但有利于增加新股上市时的低成本股票供应量，新股投资者不得不在其计算中考虑到这一因素，从而降低对新股的风险评估值。与此同时，原始股东套现也有尤其充分的经济合理性：股市的存在，不就是为了方便股东之间的交易么？其次，取消网下配售股份3个月的锁定期，配售股票可以即可上市，也有利于控制新股供求关系。以前存在的炒高新股而令配售股份获利的路线不复存在。 再看中国股市，经济高速增长之际，A股却屡屡败北，其间高下参差，到底还是在于资本市场制度设计不合理。如果说股权分置改革初步解决中国股市流通不畅之疾，而当前发行上市改革则应该解决中国股市价格信号偏离基本面之弊。也正因此，本次股改可视为继2005年股权分置改革之后，中国资本市场又一大手笔，各方关注也在情理之中，不可小觑。回首股权分置改革启动之际，各方争议，利益蟠扎，尚福林主席以“开弓没有回头箭”表明决心；如今回首，这一口号仍旧适用当下局势。今年以来A股行情却有小阳春之感，与各界的股改期待无不关系。 股权分置改革以流通股与国有股股东公开博弈作为出路，虽然争议不断，但总体而言这一经验是值得借鉴，而如今发行上市改革，无疑更应该在公共空间得到更充分讨论与检验。诚然，中国股市从缺少规则到建立规则并不容易，中间存在巨大的过渡鸿沟，应该如何弥合？市场化必然是改革的最终目的，但是制度完善之前，适度采用更有针对性的行政调控无疑有其合理性，但是无论规则的制定方还是市场的参与方，必须认识到这只能是过渡性方案，而不可能是长久之计。 （综合信息） 国际经济 美首季经济逊于预期 据香港《大公报》报道，美国公布今年首季经济增长录得2.2%，较市场预期低，主要原因是存货减幅较少，抵销了逾一年以来最佳的消费开支增长。 美国所有货品与服务的国内生产总值（GDP）在首季升2.2%，较去年末季所录得的3%差之余，亦逊于市场预期的2.5%。主要原因是来自存货的增长动力比预期低。今季这方面对GDP的贡献仅为0.6%，远差于去年末季的1.8%。不过，家庭住户的消费却大幅增长了2.9%，比最乐观的分析还要佳。零售总额方面，亦上升了0.8%，创一年以来最高速的增长。建屋方面的增长亦录得两年以来最佳的成绩。 随着职位不断增长，收入亦一同增长，足以令汽车代理和零售商包括Target等的销售好转，亦令美国经济减少受到海外需求放缓的威胁。联储局官员本周在议息后表示，预期增长将会保持温和，这解释到为何他们仍预期超低利率的措施将延续至最少2014年。纽约法国巴黎银行北美洲总经济师Julia Coronado表示，消费市道表现特别稳定。他准确预测到今年首季美国经济增长的幅度。 除了受惠于消费活动增加外，美国经济亦因为汽车生产急升而得益。不过，美国汽车制造量在今年首季的增幅是自从2009年第三季以来最佳，令经济增长进帐了1.12%，而在去年末季，这方面的贡献仅为0.47%。不过，由于政府开支下跌，以及企业在设备和存货方面的商业投资减少，至令经济增长受到限制。今次的数字显示，企业用在设备和软件方面的投资仅增长了1.7%，是差不多过去三年以来最低的增幅，只能为经济带来0.1%的增长。 美国目前的经济增长比起其他主要经济体已算较好。英国首季的经济录得双底衰退，为自从1970年以来首见。而在日本和德国，去年末季的经济均录得收缩。全球第二大经济体中国的增长亦放缓。Eaton公司的行政总裁Sandy Cutler表示，美国就是经济增长的动力所在。今年除了美国外，其他市场的表现都较差。 该报的另一篇报道称，5月1日美国供应管理学会（ISM）宣布，四月份ISM制造业采购经理人指数由三月份的53.4增加至54.8，好于经济学家的平均预测值53，创十个月来新高。受到制造业数据利好消息的刺激，美国股市5月1日早段最高升至13309点，升96点，升幅0.73%。不过，尽管四月份ISM制造业数据好于预期，但最近公布的地区性经济报告显示，占美国经济总量比重高达12%的制造业扩张速度较去年放缓。纽约联储四月份制造业扩张速度创五个月来新低，达拉斯联储制造业活动继三月大幅扩张后也在四月出现萎缩，而费城联储四月份制造业扩张速度亦不尽如人意。 而据香港《商报》报道，美国普林斯顿大学经济学教授、诺贝尔经济学奖得主克鲁格曼4月30日称，美联储（Fed）任由高失业率持续是草率的做法，美联储应接受4%的通胀率来为美国经济提供支持，这样可以降低失业率。他称，美国实际上就处于大萧条，只是这次比较低调不声张说破。 克鲁格曼批评美联储主席伯南克及其他美联储理事对美国经济的处理不当。他认为，美联储应在2012年底“以后很长一段时间”都将其基准利率维持在极低水平。他指出，如果美国通胀率达到4%，则“情况会好一些”。克鲁格曼说：“我们的政治体系出现了重大的故障，变成了接受8%的失业率为新的常态，没有什么事情能做。我们正处于大萧条时期的较低版本中，经济正持续受到抑制。”他曾在此前极力主张，美联储应上调其2%的通胀率目标来压低失业率。这样的政策转变将可与伯南克在2000年发表过的言论保持一致，即日本央行应寻求推高通胀率来规避通缩。 克鲁格曼称：“我们真正希望美联储做的事情是该行能有决心采取任何必要措施，也就是伯南克在20世纪90年代时认为日本该做的事情。这种固定工资和以劳动者为代价的任何通胀的观点都是错误的。在表现良好的经济中，工资倾向于上涨。”克鲁格曼还称，美国政府能经受住更多财政刺激性措施的考验。他认为：“没有理由对债务感到惊慌。如果现在削减支出，那么就会导致经济受到抑制，这是一种自我击败式的政策。”得克萨斯州共和党众议员、2012年大选的总统候选人保罗则认为，克鲁格曼有关高通胀率的论点是错误的。他指出：“通胀过高就是盗窃，是从存钱的人那里盗取价值，将会破坏经济的一个重要特性，那就是储蓄。” 据了解，克鲁格曼在4月24日的《纽约时报》杂志上发表题为“伯南克回到现实”的文章，称伯南克要听一听他本人就任以前做经济学家时的观点，即允许消费者价格更快地上涨。早在2000年，伯南克就评论认为，日本央行应该力求更快的通胀，避免通缩。伯南克4月25日在美联储FOMC会后回应称：“有一种流传的观点是我15年前对日本央行表达的看法与我们现在的政策有些不一致。那绝对不正确。今天我的观点和我们的政策与我当时持有的看法完全一致。” （综合消息） 欧洲需转入“增长模式” 据媒体综合消息，Markit 5月4日公布的制造业采购经理人综合指数（PMI）显示，欧元区17国私营企业活动在4月急剧萎缩，从3月的49.1降至46.7，不及47.4的市场预期。数据显示，欧元区4月服务业PMI从3月的49.2降至46.9，不及最初估计的47.9。PMI读数低于50表明企业活动萎缩。Markit首席经济学家威廉姆森表示，PMI数据显示欧元区正在向第二季度GDP萎缩0.5%的道路迈进。企业和消费者信心在年初短暂回升后似乎显着恶化，意味着欧洲央行实行的刺激措施对实体经济未能产生持久的影响。 欧元区经济数据仍在恶化，最新公布的4月欧元区PMI指数下跌，而欧洲央行目前的对策是“按兵不动”，将基准利率维持在1%不变。新加坡华侨银行经济分析师谢栋铭5月4日分析说，4月份德国、法国的制造业指数均出现下跌，意大利更是大幅下滑，极度疲软的制造业指数为二季度开了个坏头，照这个趋势下去的话，二季度欧元区GDP可能会较一季度下滑，这也意味着欧元区今年经济衰退可能由原先市场预期的浅度衰退演变成深度衰退。谢栋铭预测，如果欧元区经济进一步恶化，欧洲央行将不得不在降息、继续购买主权债务以及推出第三轮LTRO（长期再融资操作）中进行抉择，而后者可能性更大。 另据英国《金融时报》报道，欧元区失业率再创新高，反映出欧元区因财政紧缩导致经济疲软，且经济形势与美国的差距越来越大。据悉，拥有17个成员国的欧元区3月失业人口占劳动力比重为10.9%，达1999年发行欧元以来的最高水平。 如何使欧元区经济摆脱复苏乏力的局面，成为摆在欧洲领导人面前最为紧迫的课题。“增长”最近成了欧洲领导人口中的热词，这从一些领导人的频频表态可见一斑。比如，此前一直主张通过加强财政紧缩和财政纪律来解决债务危机的欧洲央行行长德拉吉日前表示，欧洲在出台“财政契约”后应该出台“增长契约”；欧洲理事会常任主席范龙佩也强调，欧洲仅凭财政紧缩无法走出债务危机，促进增长是当前的“头等大事”。这表明，经历了两年多主权债务危机磨难的欧洲开始面临一种新的呼声，即要求从“危机模式”尽快转入“增长模式”。 这或多或少具有一定的转折性意义。众所周知，近两年多来，为了应对前所未有的主权债务危机，欧盟尤其是欧元区国家采取了一系列以财政紧缩为主要手段的反危机措施。这些措施虽然取得了阶段性成果，使欧债危机暂时缓解，但也给经济增长带来负面影响。从去年第四季度开始，欧盟经济出现环比负增长，据权威部门预测，今年整个地区都将陷入经济衰退。 欧洲出现经济衰退的原因起码有四：一是经过多年消耗，2008年全球金融危机后欧洲各国采取的经济刺激措施目前已成强弩之末；二是近两年来欧洲为反危机而普遍采取的财政紧缩政策大大减少了市场需求，束缚了经济增长；三是战后建立的福利制度导致一些国家劳动生产率和竞争力降低，而且这些问题难以在短期内解决；四是美、日等国复苏不稳定以及新兴发展中国家增速放缓，对欧洲经济带来不利影响。 一些专家认为，随着债务危机与经济衰退问题的紧迫性相对易位，欧盟经济开始由应对债务危机为主阶段，逐步转向反危机与促复苏并重、通过加快增长最终走出债务危机的新阶段。 其实，解决债务危机与促进经济复苏既有区别也有联系。实现复苏是走出债务危机的根本途径，促进发展是解决包括债务危机在内一切经济社会问题的“硬道理”。因此，一些欧盟国家领导人近来多次强调，欧债危机“最危险的时刻”已经过去，欧洲需要从“危机模式”转向“增长模式”。 欧债危机深刻表明，欧洲促进经济增长，早日实现经济复苏，不能再走依赖发债或赤字经济来刺激增长的“老路子”，必须着眼于开拓思路，改革求变。首先，欧盟需要调整宏观经济政策，在继续采取紧缩财政的同时适当放宽银根，刺激增长；其次，要主动调整发展模式，在市场效益和社会公平方面寻求新的平衡点，大力提升劳动生产率；再者，要积极调整产业结构，通过大力创新形成新的经济增长点；第四，要不断深化以一体化为目标的经济、政治和社会改革，提高欧盟及其成员国的经济治理能力。 当然，这些改革措施说起来容易做起来难。许多欧洲有识之士都认识到这些措施的重要性，但真正实施起来尚有很长的路要走。需要指出的是，目前欧债危机虽有缓解，但远未从根本上得以解决，经济衰退则给解决债务问题增添了更多困难。更何况，在处理反危机与促增长关系问题上，在促增长方式上，欧盟和一些主要成员国之间仍存在不同意见。法国、希腊等国的大选以及其他一些欧盟成员国国内政治的变化，也会给未来欧盟的经济政策走向带来不确定因素。 （综合消息） 巴塞尔委员会就资本新规征求意见 英国《金融时报》报道，银行交易部门的盈利能力面临新的威胁。5月3日，全球监管机构公布了一些提议，将强令银行持有更多的资本金，以防范一旦市场冻结可能遭受严重亏损的风险。巴塞尔银行监管委员会（Basel committee on banking supervision）的“交易账户根本审查”旨在堵上允许银行将资产置于其交易账户、降低资本金要求的漏洞。 银行家和律师表示，上述提议如被通过，将推高对银行的资本金要求，并可能使买卖资产——与持有至到期日相比——的盈利水平大幅下降。预计这些提议尤其将对设有大规模交易部门的机构带来很大的冲击，比如巴克莱（Barclays）、高盛（Goldman Sachs）和德意志银行（Deutsche Bank）。批发市场经纪人协会（Wholesale Markets Brokers’ Association）主席戴维•克拉克（David Clark）表示：“这份文件不但将规定银行必须向交易账户和银行账户分配的资产数量，而且规定其商业模式。” 将于9月结束的公开征求意见，是监管机构旨在改变交易账户资本规则的第二次努力。第一次努力发生在2009年，制定了所谓巴塞尔2.5（Basel 2.5），它实际上将交易账户的资本要求提高到原水平的三倍，但并没有尝试改变计算方法。本次征求意见则更进了一步。 巴塞尔银行监管委员会希望银行在计算资本金时不再使用“风险价值（VaR）”，而是使用“预期损失（expected losses）”。监管机构表示，采用后者，将可以更准确地捕捉到银行在低概率但潜在危害大的事件中面临的风险。在金融危机当中，风险价值方法被证明效果不佳。风险价值衡量一种资产组合在大多数情况下（通常涵盖95%的交易日）的潜在损失。这份征求意见稿还呼吁在交易账户和银行账户之间划出清晰的分界线，以防止银行在两者之间不断转移资产。 （FT，2012.5.4） 国内与港台经济 中国楼市大拐点即将到来？ 据《华尔街日报》报道，五一小长假期间，由于房地产开发商以打折的方式吸引消费者购房，中国主要城市的房屋销量激增且超出此前预期，这可能意味着此前一些专家预见的中国楼市大拐点即将到来。 据花旗环球金融有限公司（Citigroup Global Markets）的数据，4月最后两天全国11个主要城市（北京除外）的房屋销售数量同比增长46%。去年4月最后两天恰好也处于五一小长假期间。花旗环球金融驻香港的分析师蔡金强带领的研究团队说，上述数据表明市场情绪比预期更加乐观。做出这一判断的理由是房屋销量上升，假日期间参加房展的人数增加以及中国媒体在报道地产业时的语调更为乐观。 房屋销量的上升是在货币政策没有放松的情况下出现的，花旗环球金融的报告说，房屋销量反弹表明潜在需求显然非常稳固。 今年的数据和2011年有着天壤之别。去年花旗追踪的这11个城市的房屋销量同比下滑了25%至30%。花旗环球金融表示，负面消息是上海的房屋销售数量和一年前相比几乎没有增加。但五一小长假之前的几周上海房屋销售旺盛，因此这一令人失望的结果可能应该解读为市场降温，并不意味着市场重新走弱。 北京被排除在花旗环球金融的调查之外，因为北京小长假期间的房屋销售数据存不够完整。房屋销售上涨的城市还有广州和深圳：前者同比增幅达41%，后者则同比激增167%。据花旗环球金融的数据，位于上海以南、距上海大约两小时火车车程的浙江省杭州市在五一小长假期间房屋成交数量为648套，同比上升464%，江苏省会南京的成交量为219套，同比上升742%。 蔡金强说，在第二季度余下时间里楼市销售可能会延续上升势头，他认为这在一定程度上要归功于可能出现的政策松动，中国中央政府和地方政府目前并未急于推进楼市紧缩政策。蔡金强说，地方政府可能已经在调整政策，旨在为房地产市场提供助力，因为3月份的楼市成交量令人失望。蔡金强5月3日写道：令人满意的销售势头还在延续，政策也有可能进一步放松，这些都将是刺激中国房地产行业的关键催化剂。蔡金强还说，中国几家主要房地产开发商的估值看似具有吸引力，其中中国海外发展有限公司和龙湖地产有限公司是吸引长线投资者的典型优质开发商。 尽管花旗环球金融称楼市成交量激增，但从其它数据来看，打折销售的情况普遍存在，房价因此受到拖累。《中国日报》（China Daily）5月3日报道说，中国房地产指数系统本周早些时候公布的数据显示，4月份全国100个主要城市的住宅均价同比下跌了0.71%。数据显示，这是自去年6月以来的首次同比下跌。该数据由中国房地产指数系统和搜房控股有限公司共同编制。数据显示，中国100个城市4月住宅均价相比3月下跌了0.34%，为连续第八个月环比下跌。《中国日报》的报道援引中国指数研究院指数研究总监何田的话说，中国主要城市的房价今年可能会下跌5%至10%，二线城市的房价跌幅可能会超过10%，现金周转存在问题的中国房地产开发商可能会推出新的打折促销活动，这可能会令今年房价走低。 （WSJ，2012.5.4） ×××××××××××××××××××数据速报×××××××××××××××××× 全球主要股市2012年5月4日（日经225为5月2日）收盘点： 道琼斯工业平均：13038.27↓；纳斯达克：2956.34↓；标普五百：1369.10↓；英国FTSE100：5655.06↓；法国CAC40：3161.97↓；德国DAX：6561.47↓；日经225：9380.25↓；上证综合：2452.01↑；香港恒生：21086.00↑；台湾加权：7700.95↑；新加坡海指：2991.27↑；越南指数：476.32↑；南非金融时报40指数：30078.72↓；巴西BVSP：60820.93↓；印度BSE30指数：16841.57↓ 全球汇价及主要商品期货价2012年5月4日收盘价（伦敦铜期货价为5月3日数据）： 欧元/美元：1.3083↓；英镑/美元：1.6150↓；美元/日圆：79.8500↓；美元/人民币：6.2928↑；美元/港币：7.7609↑；纽约交易所（COMEX）黄金期货（2012年6月）：1645.200美元/盎司↓；WTI轻原油（2012年6月）：98.49美元/桶↓；伦敦金属交易所（LME）期铜（3月期）：8255.50美元/吨↑；CBOT小麦期货（2012年7月）6.0950美元/蒲式耳↓；波罗的海干散货货运指数：1157.00↑ （注：绿色下箭头表示收盘价低于上周五收盘价，红色上箭头表示收盘价高于上周五收盘价） （整理、编写：李彦松；责任编辑：王砚峰） 2012年第33期（总第1255期） 2012年5月4日（星期五） 地 址：北京阜外月坛北小街2号 E-mail：tsg-jjs@cass.org.cn 中国社会科学院经济研究所 kingwyf@263.net 邮 编：100836 电 话：（010）68034160 传 真：（010）68032473 下载或查看文档附件