西班牙失业率达到25% 地方债务肿瘤难除

                     经济走势跟踪
                   Macroeconomic  trend  monitor
         中国社会科学院宏观经济运行与政策模拟实验室
         中国社会科学院经济所《国内外经济动态》课题组
         2012年第31期（总第1253期）  2012年4月27日（星期五）
    [本期要点]：以开放促进中国金融改革    FED上调增长预期维稳低息  西班牙的失业率达到25%    地方债务肿瘤难除    常规和非常规的货币政策规则对通胀预期的影响：理论与实证    中国一季度续现“双顺差”
    经济热点
    以开放促进中国金融改革  
     中央党校国际战略所陈建奇为英国《金融时报》中文网撰稿称，自从今年“两会”以来，中国金融改革密集展开。从温州综合改革试验区设立到QFII额度提升，再到人民币兑美元交易价浮动幅度扩大，这些都发生在一个月时间之内，如此快速的金融改革明显超过市场预期。然而，市场对此褒贬不一，有些评论认为改革并没有实质性进展，表面工程胜过实质意义，有些评论则认为这是金融改革提速的信号，具有积极的正面意义。
     各方均有自己的理由，社会应对此如何评价，这就值得对此作进一步解读。综合来看，中国金融改革争议由来已久，不管本次改革有多大作用，但都体现了金融逐步开放深化的态势，更为重要的是，本次一篮子改革进一步明确了中国金融改革的路线图。
     中国“十二五”规划对中国金融改革目标的阐述是：稳步推进利率市场化改革，完善以市场供求为基础的有管理的浮动汇率制度，改进外汇储备经营管理，逐步实现人民币资本项目可兑换。尽管资本项目开放成为金融改革的重要内容，但并非独立，而是包含利率、汇率改革等一篮子举措。暗含了金融改革系统性和综合性。2012年4月3日中国证监会、中国人民银行及国家外汇管理局决定将人民币合格境外机构投资者（RQFII）投资额度与合格境外机构投资者（QFII）投资额度双双扩容，其中RQFII投资额度新增500亿元，合计至700亿元；QFII投资额度新增500亿美元，总投资额度达到800亿美元。预示中国资本项目开放进程稳步推进的事实。
     然而，自从资本账户开放进程加速之后，其相关的负面影响也受到格外关注。一是套利的通道逐步打通。在人民币汇率灵活性不强的情况下，放开资本管制将导致国内外市场资金由于利差而产生较强的套利动机，特别是中美名义利率相差较大的情况下，容易引起资本跨境大规模流入国内寻求套利。同时，中国目前由于物价水平仍然高于名义利率而导致实际利率仍然是负利率，因而资本账户开放客观上产生资本外流到实际利率为正的市场，由此可能形成资金流出规模的扩大。二是套汇通道逐步打通。人民币汇率灵活性不强客观上导致当前国内汇率与离岸市场汇率之间存在偏差，由此也将引起以套汇为目的的资本跨境的流动规模的扩大。
     资本跨境流动必然加大人民币汇率波动要求，由此需要中央银行采取更加频繁及力度更加强大的对冲措施，从而才能保障人民币汇率不会产生波动过大的问题。如此持续下去，资本持续的快速的跨境流动，中央银行必然需要经常性地被动采取大规模对冲措施，中央银行的货币政策独立性将大幅丧失，这是“蒙代尔不可能三角”理论所揭示的经典故事。极端情形下，还可能发生金融稳定性问题，亚洲金融危机就揭示了汇率缺乏灵活性背景下资本项目开放所引发的危机。
     尽管中国当前积累的3.2万亿美元的外汇储备有助于保障资本跨境大规模流动所引发的金融稳定性问题，但丧失货币政策显然将降低中国大国宏观调控效率。为此，当前的资本项目开放显然难以单边持续推进。IMF在2011年的《汇兑安排与汇兑限制年报》中显示，目前中国资本项目仍然有4项不可兑换，部分可兑换项目有22项，基本可兑换项目仅有14项。资本项目开放改革的迟缓体现了中国政府的谨慎，近期人民币汇率扩大浮动幅度等改革也显示了中国政府开始通过其他改革为资本项目未来开放准备。
     近期中国人民银行发布公告显示，自2012年4月16日起，银行间即期外汇市场人民币兑美元交易价浮动幅度，由千分之五扩大至百分之一；外汇指定银行为客户提供当日美元最高现汇卖出价与最低现汇买入价之差不得超过当日汇率中间价的幅度，由1%扩大至2%。央行这一动作，是自2007年五年以来人民币兑美元汇率单日波动幅度的首次扩大，也预示人民币汇率机制改革拉开序幕。
     观察世界主要国家汇率波动经验数据发现，当前人民币汇率波动幅度扩大为人民币汇率向纵深改革奠定了重要基础，未来人民币汇率改革有望加速。从1985年1月至2012年4月美元对加元、澳元、英镑、欧元（1999年以来）等货币的汇率波动数据来看，后一交易日收盘价与前一交易日收盘价波动平均在0.3%-0.6%之间，小于1%的水平。
     可见，如果排除人民币中间价的制定，那么中国央行本次将人民币汇率波动区间扩大为1%，已经超过了主要国家的平均水平，这表明，扣除异常情况，人民币汇率波动区间已经基本满足国际标准，预示人民币汇率改革的重大进展。未来只需要在人民币中间价形成机制及相关的政策上进一步完善，便有望形成市场化、具有充分弹性的汇率机制。
     随着人民币汇率灵活性的逐步增强，制约资本项目开放的因素有望逐步解除，金融改革的路线图也就日渐清晰。首先，随着人民币汇率浮动区间的加大，外汇市场广度和深度有望持续推进，汇率市场价格机制的逐步形成，客观上为其他金融改革奠定重要基础。未来可以进一步扩大人民币资本账户可兑换的范围及规模，中国人民银行可以逐步改变稳定汇率的角色，短期内可以通过设置购汇规模上限，促使多余的外汇交易进入外汇交易市场，提高外汇交易频率和规模，促进外汇交易市场的发展。其次，外汇交易市场发展完善客观上为人民币汇率的进一步灵活化改革奠定基础，从而可以进一步扩大人民币汇率浮动区间，促使人民币汇率真正实现灵活性的目标。在此基础上，资本账户持续开放与人民币汇率灵活性将构成良性互动，客观上助推人民币汇率市场化及资本账户可自由兑换目标的实现。第三，在人民币汇率灵活性改革及资本账户可自由兑换改革的过程中，稳步推进利率市场化改革，以外部开放促进国内改革，实现中国金融市场化的目标。
     另据香港《大公报》报道，中央决策层力推资本账户开放，背后亦隐含资本管制效率下降的无奈。中国央行课题组坦承，由于资本管制效力不断下降，扩大开放可能是最终选择。报告指出，随着金融市场发展，金融产品创新，市场之间、国别之间的限制不再严格，绕开管制的渠道越来越多。
     数据左证，尽管近10年来净误差和遗漏账户与贸易额比值都在5%以内，但是项指标的变化仍说明有大量国际资本通过非正常渠道进出中国。据统计，2006年净误差和遗漏项为流出6亿美元，2007年转为流入116亿美元，2010年流出提高到597亿美元，占当年储备资产变化的12.7%，不排除部分资金可能绕过资本管制进而流出境外。
     亚洲开发银行高级经济学家庄健说，表外资本流动一般通过三种渠道进入中国。一是虚假的进出口贸易，即在人民币升值和贬值预期下，企业分别通过高报和低报进出口额，实现资本外流或资本外逃。二是虚假直接投资，一些以外商直接投资名义进入中国的资金并没有投入到实际生产部门中，而是挪作他用。三是货币走私和地下钱庄。
     对于部分资金绕过管制流出境外的原因，央行课题组分析称，这是由于规避管制的金融工具增多。报告举例称，贸易品和服务价格转移，境外设立公司对倒，境内外货币互换，全球第三方支付网络，在境外买卖国内资产等均属这种金融工具。庄健指出，为防止资本账户开放后对金融体系造成冲击，中国需建立跨境资本流动的监测和管理体系，重点加强对短期资本流动的监管，防止无贸易背景的短期资本以出口名义混入境内结汇套利，另外还需严密监控短期外资并购行为。除了银行业所面临的挑战外，中国银行国际金融研究所主管钟红认为，资本账户开放还可能加剧国内流动性过剩状况并加速热钱流入。同时，在资本账户开放以后，人民币汇率双向波动将会日益明显，进出口企业需要承受汇率变动的风险。
     面对资本账户开放和汇率波动带来的风险，钟红建议企业可采取两方面对策：一是通过产品升级抵销人民币升值带来的损失。二是充分利用套期保值等金融衍生品交易，对冲人民币汇率变动的风险。
    （综合消息）
    国际经济
    Fed上调增长预期维稳低息  
     据香港《商报》报道，美联储（Fed）4月26日在结束今年第3次货币政策例会后宣布，上调今年美国经济增长预期，维持现有宽松政策不变。不过，由于目前美国经济走势依然不甚明朗，美联储主席伯南克强调，美联储未来政策选择将依据经济走势而定。
     美联储决策机构－－公开市场委员会当天在货币政策例会后发布声明称，将联邦基金利率保持在零至0.25%的超低区间至少到2014年下半年；并继续去年9月出台的“卖短买长”操作来压低长期利率，刺激经济增长。
     美联储在声明中说，美国经济呈现温和增长态势，并预计经济增速未来将逐步提高。同时，近几个月来就业市场得以改善，虽然失业率仍维持高位，但预计未来将逐步降至合理水平。房地产市场尽管出现了一些改善信号，但依旧低迷。油价上涨将暂时推高通胀，但美国长期通胀预期稳定。此外，国际金融市场的紧张态势将继续对美国经济前景构成显着下行风险。
     不过，当天声明未提及市场普遍关心的新宽松措施（QE3），美联储主席伯南克也未就未来措施明确表态，但强调美联储将做好准备，评估经济复苏情况及风险，并在必要时采取进一步行动。面对有媒体追问，美联储是否应该采取更宽松措施来帮助降低失业率，伯南克表示，为了降低失业率而采取可能推高通胀的措施将是“非常轻率”的。
     针对美联储公布维持现行宽松货币政策不变，IHS环球透视金融经济总监埃德尔斯坦4月25日认为，欧债危机的冲击将成为美联储执行QE3的导火索。埃德尔斯坦表示，这意味着美联储目前已看到适度的增长并预期经济将改善，执行QE3的可能性降低，但是欧债危机对美国经济的冲击或将成为美联储执行QE3的关键因素。埃德尔斯坦表示，美联储自3月会议以来越来越关注欧元区，在3月声明中美联储表示“全球金融市场的紧张状况已有所缓解”，而在4月声明中则明确表示“全球金融市场上的紧张状况仍旧对经济前景造成了重大的下行风险”。另外，高盛昨日在评点美联储的声明时表示：“美联储的声明与3月没有太多变化，不过比我们预期要积极。未来指引没有变化，对经济的描述只有很小的变化。”
     在当天公布的最新经济预测报告中，美联储理事和12位地区储备银行行长对美国经济今年的预期比此前更为乐观。美联储预计，今年美国经济增长率将为2.4%至2.9%，高于其1月预测的2.2%至2.7%。同时，今年美国失业率预计为7.8%至8%，低于1月预测的8.2%至8.5%。
     但美联储决策者们对2013和2014年的经济增速预测均略有下调。伯南克对此未给出具体解释，他强调预测数据反映出2012年至2014年美国经济增速将逐步提高，但美国面临的财政隐忧可能是未来两年经济增速遭调降的一个原因。此外，美联储官员对未来政策走向的预测与1月相比也有小幅调整，有7位美联储官员认为应在2014年收紧货币政策。而在1月的预测中，有5位美联储官员认为2014年利率将上调。
     由于3月美国新增岗位远不及预期，而且近来美国主要经济数据走势分化，不少分析人士担心美国经济复苏将失去动能。分析人士认为，1月和2月经济数据利好可能是今冬异常温暖的天气所致。反常的天气刺激企业保留或者增加岗位，原本春季才会招聘的岗位被提前预支，这种季节性因素消散后，劳动力市场的改善将出现反复。
     伯南克说，天气因素反映出实时监测经济情况的复杂性。反常的温暖天气可能在“某种程度上”粉饰了一些指标，使得解读经济数据变得更加困难。他说，美联储决策者在会上讨论了美国劳动力市场状况。一些与会者认为，劳动参与率呈现下降趋势且年轻人失业问题突出，反映出结构性问题。并且，过去几个月就业数据的改善能否持续尚存疑问。如果改善步伐放缓，将是美联储进一步采取措施的重要依据。
    （综合消息）
    西班牙失业率达到25%    地方债务肿瘤难除
     媒体综合消息，4月27日发布的数据显示，西班牙的失业率几乎达到25%。西班牙政府的一名大臣将该国的经济和金融困境称为一场“巨大的危机”。
     西班牙国家统计局的数据显示，今年头三个月，有36.7万西班牙人丢掉了工作。这意味着，西班牙失业人口达到逾560万人（也就是24.4%的劳动人口），接近1994年创下的历史最高纪录。
     西班牙外交大臣若泽?曼努埃尔?加西亚-马加略（José  Manuel  García-Margallo）表示：“对每个人以及西班牙政府来说，（这些数据）简直糟透了。”他把欧盟比作在劫难逃的邮轮泰坦尼克号，认为乘客们只有齐心协力找到解决方案才能得救。加西亚-马加略告诉西班牙国家电台：“西班牙正在经历一场巨大的危机。”他坚持认为，首相马里亚诺?拉霍伊（Mariano  Rajoy）的中右翼政府实施的改革最终会使西班牙经济恢复健康。西班牙25岁以下年轻人中有一半没有工作，170多万个家庭全家失业。这和同为欧元区成员国的德国形成鲜明对比，德国的失业率正处于1990年东西德统一以来的最低点。
     发布上述失业数据之际，整个欧洲都在争论为削减预算赤字而实施的政府紧缩计划是否正对经济增长前景构成威胁。不过，西班牙经济大臣刘易斯?德金多斯（Luis  de  Guindos）明确表示，马德里方面没有放弃紧缩，而且宣布了明年提高增值税的计划——西班牙政府曾一再承诺不会提高增值税。
     这些数据发布前不久，西班牙主权信用评级再次遭到调降。评级机构标准普尔将西班牙主权信用评级下调两级，评级展望为负面，并预计西班牙经济将在2012年和2013年出现萎缩。
     标普4月26日表示，在经济不断恶化的背景下，西班牙预算问题可能恶化，而且该国政府可能需要为其银行提供进一步财政支持。标普将西班牙长期主权信用评级从A下调至BBB+，将短期主权信用评级从A-1下调至A-2，接近投资级别的低端。标普表示，如果从现在起到2014年间，西班牙净政府债务与国内生产总值（GDP）之比升至80%以上，它可能还会进一步下调该国评级。该机构称：“如果对当前改革议程的政治支持力度减弱，我们也会考虑下调评级。”标普还预计西班牙经济在2012年和2013年将分别实际（而非名义）收缩1.5%和0.5%。此前它曾预计西班牙今明两年分别增长0.3%和1%。
     西班牙经济部对此回应称，标普下调评级之举，没有将该国政府为重振经济而宣布的改革措施考虑在内。埃丝特?巴兰科（Esther  Barranco）对路透社表示：“他们没有考虑西班牙政府出台的改革方案，改革将对西班牙经济形势产生重大影响。”西班牙评级下调可能令该国债券价格承压。4月26日，西班牙十年期国债收益率刚从最近的6.05%高点回落至5.79%。西班牙Ibex  35指数下跌1.3%，令今年累积下跌达到18%，为欧元区表现最差的股市。花旗集团高级策略师马特?金表示：“人们担忧的是，这很可能不是一次孤立的降级。投资者正发现，意大利和西班牙国债并不如想象中的那般安全。”
     此次降级之所以令西班牙领导人和外国投资者忧心忡忡，是因为标普提到西班牙必须向较为疲软的银行提供额外的资金援助，而国际货币基金组织（IMF）在本周早些时候就已经强调了这一问题。分析人士指出，从西班牙银行资产负债表中接收房地产贷款的“坏银行”，很可能必须要由西班牙政府或者欧盟自己来提供融资。
     另据报道，西班牙议会4月25日批准了2012年度国家预算，政府将着手实施自1975年民主化以来最严厉的财政紧缩方案。分析人士认为，在紧缩方案中，削减地方债务是最大难题。不断膨胀的地方债务如同肿瘤，侵蚀着西班牙经济肌体，而要尽快消除这一病灶绝非易事。
     根据国家预算方案，西班牙政府本年度将削减273亿欧元（约361亿美元）开支，将财政赤字从占国内生产总值的8.5%降到5.3%。2011年度西班牙财政赤字约为913亿欧元。
     西班牙国家统计局数据显示，今年第一季度，西班牙政府财政收入为234.66亿欧元，支出431.62亿欧元，财政赤字约为197亿欧元，比去年同期增长50亿欧元。这些数据意味着国家财政赤字与去年底相比增长73.2%，而今年仅3个月的赤字就超过了全年指标的三分之一，其中主要原因是政府为了保证各自治区和市政府的流动性，给地方政府拨款增长了近40%，3月份还额外注资逾80亿欧元；其次是偿还债务利息总额大幅增加。
     目前，西班牙全国各地方政府债务高企，17个自治区的债务总额达1400亿欧元，占国内生产总值的13.1%。这其中尤以东北部加泰罗尼亚和东部巴伦西亚两个自治区债务最重，占所有自治区债务总额的77%，今年到期债务总额为160亿欧元，下月需还款60亿欧元。
     分析人士认为，消除地方政府债务是西班牙能否从源头解决赤字和债务问题的根本。拉霍伊政府将从5月开始正式执行年度总预算。同时，部长委员会定于5月27日批准政府机构改革计划和2012-2015稳定计划。这两项计划被认为是西班牙今后几年经济改革路线图。
     政府机构改革计划主要针对各自治区和省市政府，包括两个部分，首先是取消中央政府对自治区和省市政府的资助，因为这是地方政府债台高筑的主要原因。其次是减少支出，自治区政府和中小城市政府共同承担一些公共开支，比如公共安全支出等，而教育投资则完全由自治区政府承担，中小城市政府不再承担教育费用。据估算，仅这项改革就可以节约80亿欧元的预算。
     各自治区政府需在本月底前向西班牙财政部提交本地区减赤平衡账目的计划，今年各自治区预算共裁减156.76亿欧元，而加泰罗尼亚需裁减45亿欧元来完成中央政府规定的低于1.5%的预算赤字指针。自治区的企业救助资金、促进就业资金将大幅裁减或取消，而财产税、能源税、娱乐税等将大幅上升。根据政府机构改革计划，中央政府还将大幅消减市长的工资。在此之前，西政府已经开始消减公共企业负责人30%的工资。
     西班牙财政大臣蒙托罗4月25日对媒体说，为了实现减赤目标，目前采取的一切措施才只是一个开始。分析人士认为，没有经济增长，市场就不会有信心。在市场剧烈动荡时刻，拉霍伊政府投下的最大赌注是加快改革步伐，从源头治理，但能否收到预期效果，要看改革措施能否落实。
    （综合消息）
    常规和非常规的货币政策规则对通胀预期的影响：理论与实证
     本文是美国国家经济研究局（NBER）发布的工作文件第18007号，是作者为《牛津经济政策评论》非常规货币政策专版所撰写，全文由三部分组成。首先，作者提供了一个理论框架来解释为什么可以用理性预期模型来了解在1951年和2008年的经济大萧条时期，利率和通货膨胀的历史，在这个模型中中央银行遵循常规的货币政策规则。第二，作者用本文第一部分的理论框架解释了为什么当利率为零时，购买国债等资产，例如，抵押贷款证券和长期债券，可以影响通胀预期。第三，作者展示了2008年非常规货币政策的开始，正好与通胀预期的显著增加同时发生；通过加入明确的市场，金融证券，延伸了货币政策的现有模型；使用这个延伸的框架证明，购买短期国库券以外的资产，对风险证券的价格有不同的影响。非常规的货币政策是中央银行的武库中的重要工具，可以用来帮助防止金融危机后的通缩。
     （作者罗杰?E．A．法默（Roger  E．A．Farmer），美国加州大学洛杉矶分校（UCLA）经济学教授，国际知名的宏观经济学家。原文于2012年4月23-30日发布在美国国家经济研究局（NBER）网站。单击此处可以访问原文链接。）
    国内与港台经济
    中国一季度续现“双顺差”
     据香港《大公报》报道，今年一季度中国国际收支经常项目、资本和金融项目重现“双顺差”格局，分别为247亿及499亿美元。外汇管理局有关部门负责人指出，虽然今年以来中国外汇净流入有所反弹，但同比仍处于下降趋势。他又认为，一季度新增外汇储备达1238亿美元并不意味中国面临资本大量流入压力。他又关注在全球金融去杠杆化过程中，跨境资本大进大出的风险增加。
     国家外汇管理局4月26日公布的统计数据显示，今年一季度，中国经常项目顺差247亿美元，同比下降14%，经常项目顺差与当季国内生产总值之比为1.4%，较上年全年下降1.4个百分点。经常项目中，按照国际收支统计口径计算，货物贸易顺差217亿美元，服务贸易逆差182亿美元，收益顺差185亿美元，经常转移顺差27亿美元。一季度中国资本和金融项目顺差（含净误差与遗漏）499亿美元，同比下降56%，其中，直接投资净流入441亿美元。
     外汇管理局有关部门负责人指出，今年一季度中国国际收支改变去年第四季度经常项目顺差而资本项目逆差（资本和金融项目净流出290亿美元）格局，重现“双顺差”。今年以来中国外汇净流入虽较上年底有所反弹，但同比仍处于下降趋势。然而，这符合今年中国国际收支有望继续顺差，但顺差大规模减少的基本判断。
     此外，一季度中国国际储备资产增加746亿美元，其中，外汇储备资产增加748亿美元（不含汇率、价格等非交易价值变动影响），在基金组织的储备头寸减少4亿美元，特别提款权增加2亿美元。
     对于今年一季度新增外汇储备急升，有关负责人认为，这不能说明中国重新面临资本大量流入压力。因主要是由于资产价格及汇率变动等因素引起的储备资产账面价值增加，不反映实际的跨境资本流动。同时，一季度再现资本净流入，主要是因为国际市场环境改善，全球投资风险偏好上升，资本回流新兴市场。但与上年同期相比，一季度跨境资本净流入同比仍下降50%以上。他又关注，欧债危机仍在不断发展演变，全球仍处于金融去杠杆化进程中，跨境资本流动大进大出的风险增加。
     被问及人民币兑美元汇率浮动幅度扩大，该负责人称，这是在中国国际收支逐步改善、人民币汇率趋向合理均衡水平、外汇市场发展更加成熟下，采取深化人民币汇率形成机制改革的重大举措。而深化人民币汇率机制改革，有利于在人民币汇率趋近合理均衡水平时，让市场供求在汇率形成中发挥更大作用，促进中国国际收支状况朝着更加平衡的方向发展，完善外汇市场的自我平衡能力，减缓外汇储备的积累。
    （香港《大公报》2012.4.27）
    ×××××××××××××××××××数据速报××××××××××××××××××
    全球主要股市2012年4月27日收盘点：
    道琼斯工业平均：13228.31↑；纳斯达克：3069.20↑；标普五百：1403.36↑；英国FTSE100：5777.11↑；法国CAC40：3266.27↑；德国DAX：6801.32↑；日经225：9520.89↓；上证综合：2396.32↓；香港恒生：20741.45↓；台湾加权：7480.50↓；新加坡海指：2979.36↓；越南指数：473.77↑；南非金融时报40指数：30183.94↓；巴西BVSP：61691.21↓；印度BSE30指数：17092.45↓
    全球汇价及主要商品期货价2012年4月27日收盘价（伦敦铜期货价为4月26日数据）：
    欧元/美元：1.3254↑；英镑/美元：1.6266↑；美元/日圆：80.2700↓；美元/人民币：6.2785↓；美元/港币：7.7594↓；纽约交易所（COMEX）黄金期货（2012年6月）：1664.800美元/盎司↑；WTI轻原油（2012年6月）：104.93美元/桶↑；伦敦金属交易所（LME）期铜（3月期）：8255.00美元/吨↓；CBOT小麦期货（2012年7月）6.5000美元/蒲式耳↓；波罗的海干散货货运指数：1156.00↑
    （注：绿色下箭头表示收盘价低于上周五收盘价，红色上箭头表示收盘价高于上周五收盘价）
    （整理、编译：李彦松；责任编辑：王砚峰）
    2012年第31期（总第1253期）          2012年4月27日（星期五）
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