近期国际金融形势的主要动向与相关分析

         2011年第93期（总第1215期）2011年12月7日（星期三）    一、欧洲信贷紧缩形势严峻
    欧洲的信贷紧缩及其蔓延趋势
     2011 年12月1日，英国《金融时报》刊登了一篇由帕特里克?詹金斯、理查德?米尔恩以及特拉西?阿洛维撰写的文章，对欧洲目前一些企业面临信贷紧缩的问题进行了报道和分析。报道中提到，德国的一家年利润增长率达30%，拥有350家面包连锁店的公司为了融资，向他们的顾客们发行利息高达7%的5年期债券。报道认为，这有力地反映出当下的形势，表明银行未能履行好其传统职能。
     文章指出，有关信贷市场已停止运转的抱怨，在整个欧洲到处可以听到，世界其它地区的抱怨之声也越来越多。
     那么，银行为何不愿贷款？
     文章说，银行是传统的信贷提供者：通过买进大量政府债券提供给政府；通过银行间拆借提供给同行；另外也向从个体户到商界巨擘的各类企业以及个人提供信贷。银行提供经济机器运转所必需的润滑油；如果没有这种润滑，经济机器就会停转。但为了履行这一职能，银行自身也需要钱。而这正是整个模式行将崩溃的原因。
     首先，由于欧元区主权债务危机愈演愈烈，历来属于政府债券最大投资者的银行的实力已经受到了削弱。作为对策，银行开始囤积资金，信贷很快就变得更加稀缺和昂贵。而如果银行不再能满足世界的贷款需求，欧元区将要出现的衰退很可能会加深，延续的时间会更长，并且更有可能在全球范围内蔓延。
     随着对欧元区完整性的担忧加深，欧洲银行发现在债券市场融资变得昂贵和困难、有些时候甚至根本没有可能。迄今为止，它们只为将将三分之二的2011年行将到期的未偿债务找到了融资。对大多数银行而言，债券市场的大门已向它们关闭了好几个月。
     客户以存款形式提供的资金也少得可怜。欧元区外围国家银行正在疯狂争抢手头本已吃紧的储户的资金——在西班牙，银行一般将利率定在4%以招揽存款，而欧洲央行基准利率仅为超低的1.25%。
     少数拥有大量资金的银行也牢牢地把资金握在手中，或者将其存入美联储（Fed）或欧洲央行等超级安全的机构。这意味着，银行融资的第三个关键渠道——银行间同业拆借——也正在干涸。由监控全球金融状况的国际清算银行（BIS）编制的数据显示，截至6月份的三个月里，银行间同业拆借额自2008-09年危机以来首次出现下降。银行家们预计，银行间同业拆借额在截至9月份的三个月里将有更大幅度的下降。汇丰是世界上向同行提供资金最多的银行之一，但在今年第三季度，汇丰向欧元区外围国家金融机构提供的同业贷款减少了40%。另一项反映市场不安情绪的指标——显示欧洲银行拆借同业资金须付成本的所谓 “Euribor-OIS息差”（即欧元区银行间同业拆借利率与隔夜指数掉期利率间的息差）——今年飙升了三分之一，直奔2008年的高点而去。
     众多欧洲银行引发的紧张情绪的根源在于，人们担心这些银行会遭受损失，尤其在其持有的主权债券上面。银行家们对这类担忧表示理解，但也抱怨称，由于监管机构坚持要求银行满足严格的资本金新规，形势正在变得复杂化。负责监督全欧洲银行监管机构的欧洲银行管理局（EBA），在针对银行对欧元区主权债务的敞口进行压力测试后发现，70家银行的资本金缺口总计达1060亿欧元（合1430亿美元）。许多银行并没有在动荡的股市中筹集新资金来填补资本金缺口，而是选择收缩自身资产负债规模、以这种方式来满足资本金规定。
     形势因此变得更加严峻。巴克莱资本的西蒙?塞缪尔警告称，随着衰退预期给利润预测投下阴影，企业进行资本积累的另一条路（留存住利润而不是派发巨额股息）看起来也变得不太可行。他表示，银行业最终可能会把资产负债规模收缩3万亿欧元，即总规模的10%，以满足资本金要求。
     一家欧洲大银行的董事长则严厉抨击欧洲银行管理局，认为他们才是信贷紧缩的根源。
     文章还指出，在银行业中，某些领域要比其它领域经受更大力度的收缩——耗费大量资本但利润相对较低的业务显然是不二之选。因此，很多银行目前都在出售自己的飞机、航运和基础设施融资业务。有些人认为，人们根本无需担心这种形式的“去杠杆化”。“去杠杆化不一定意味着信贷供应的灾难性缩水，”一家英国银行的老板表示。“日本和中国的银行正在兴致勃勃地竞购某些资产，尤其是飞机租赁业务。”换言之，这些业务还是会做下去的，只不过是将由别的银行来做。
     贸易融资是一些银行、尤其是法国银行正在退出的另一个领域，这在很大程度上是因为经济学家们担心全球商业往来可能会令人恐怖地中断。渣打银行的凯兰?福西特表示：“贸易融资在任何商业理论中都属于最短期的业务。银行总是可以轻而易举地撤出这项融资业务。”但是，资本更充裕的银行——如渣打、汇丰和花旗集团 ——也很热衷于填补由此形成的缺口。
     然而，其它信贷供应领域似乎真的会出现无法阻止的下滑，尤其是中小企业贷款领域——它要求银行满足较高的监管资本金水平，而且所涉风险可能较大，特别是在衰退时期。在光谱的另一端，杠杆化融资或收购融资中的大型交易基本找不到愿意提供资金的银行。在某些市场，消费和抵押贷款融资也遭遇资金短缺。
     那么，信贷紧缩会向全球蔓延吗？
     报道认为，就各地区而言，东欧最令人担忧。原因很简单：那里的银行业高度依赖西欧金融集团——多数东欧国家都只剩一家独立于西欧金融集团的大银行。东欧银行近四分之三的贷款要仰仗它们在奥地利、意大利、法国、葡萄牙、西班牙和希腊的母公司，但这些母公司的资金状况已被危机搞得捉襟见肘。
     拉美也处于危险之中。随着西班牙银行的危机加剧，分析师们质疑它们是否有能力提振它们拉美分支机构的增长。掌控拉美一大块银行业体系的桑坦德银行已表示，有意出售其智利子公司的大量股份以回笼资金。
     亚洲的银行也意识到了风险。中国内地、香港、新加坡和印尼这些亚洲最大的金融经济体，都已为抵御又一场2008年式的危机做好准备。
     美国也日益表现出对欧元区危机恶性循环的担忧。从美国货币市场基金流向法国银行的资金日渐枯竭，迫使法国巴黎银行和兴业银行都释放出撤回在美投资的信号—— 银行家们表示，这类举措反过来促成了多国央行实施的美元流动性干预，因为美联储官员对美国经济仓促去杠杆化带来的影响愈发感到不安。
     但美林财富管理公司的比尔?奥尼尔等人相信，就全球而言，企业融资的总体形势决非看上去那么严峻。奥尼尔指出，许多企业近几年来积累了大量资金作为缓冲，还有一些企业只是不愿在前景黯淡的情况下借款。或者正如德国水龙头制造商高仪（Grohe）的首席执行官大卫?海内斯所言：“获取自己所需资金的最佳方法是进行高超的现金管理。”
     对那些确实需要融资的企业而言，企业规模和所在地会让它们的融资情况产生明显差异。大企业更容易绕开银行、从企业债券市场获得融资。但拥有最高评级的企业发行的债券缺乏吸引力。欧元区外围危机国家的企业，面临的局面最为棘手，因为国债高企的利率可能通过银行信贷或企业债券成本传导到企业融资成本中。巴克莱资本估计，国债利率每上升1个百分点，企业债券成本就上升0.6个百分点。
     中小企业面临的问题最为严重。欧洲中小企业几乎完全依赖银行融资。英国政府对此深感忧虑，因此最近推出一项200亿英镑的计划，为银行发售的、旨在用所获资金来向中小企业放贷的债券提供担保。德国和法国也出台了类似的计划。
     但银行家们仍希望能找到一条合适的替代途径。巴黎银行董事长米歇尔?佩伯罗表示：“欧元区危机或许能产生一些有利的影响。欧洲的企业，哪怕是小企业，或许能够变得更像它们的美国同行。”在美国，80%的企业通过资本市场、而非老式的银行贷款来融资，而80%的欧洲企业则通过银行贷款来融资。报道最后说，德国的那家面包店可能恰恰为欧洲企业指明了一条摆脱信贷紧缩的道路。该公司面向顾客发售债券以融资1200万欧元的目标现在已实现了三分之一。
    欧洲银行放贷能力受到制约的原因
     《金融时报》还谈到，欧洲银行的放贷能力被不断新增的金融监管措施和最近的市场波动所严重影响。2008年金融危机爆发后，欧元区陷入动荡，债券市场和银行间同业拆借市场的借款成本上涨了很多，2011年7月以来，债券市场实际上已向欧洲许多银行关上了大门，没有几家银行愿意或有能力以市场要求的利率借款。对某些银行来说，借款成本已高于它们的放贷利率，这种状况可能会抑制银行向整体经济提供贷款。
     与此同时，新监管规定要求银行拨备更多资本金，进一步削弱银行的放贷能力。而政策制定者们同时还要求银行继续向国内企业提供贷款。最终结果就是一种恶性循环：银行利润持续下降，因此也更难吸引投资者，这反过来又导致银行的借款成本增加。
     数据供应商Dealogic表示，银行业2011年总共售出价值4130亿美元的债券。这个数字比2011年的到期债券总额6540亿美元少2410亿美元，表明银行的资产负债规模已经在缩减。存款和其他类型的融资不太可能填补这一缺口。
     一些市场人士表示，欧洲银行将不得不适应更高的融资成本，适应更低和更具选择性的放贷能力。这或许会令银行回想起它们利用市场廉价融资急剧扩张业务之前的日子。但重新适应这样的日子将是痛苦的。
    二、关于欧元与美元的分析
     同样是单一货币，为什么美元可以，欧元就要出问题？
     哈佛大学经济学教授马丁?费尔德斯坦（Martin  Feldstein）最近撰文分析了这个问题。他认为，在一个国情千差万别的国家集团中推行单一货币必将引发某些负面后果，而欧洲目前正为此焦头烂额。但希腊的预算危机以及意大利、西班牙两国的破产风险只不过是单一货币所导致的其中一部分问题而已。欧洲各大银行的脆弱性，高失业率以及欧洲各国之间的巨额贸易不平衡（德国拥有2000亿欧元经常账户盈余，相反其他欧元区国家合共存在3000亿欧元的经常账户亏损）也是因为欧元的推行而导致的。
     经济学家曾经警告，一个全欧洲通用的单一货币将造成严重问题，但那些坚持在1999年启动欧元的欧洲政治家却忽略了这一点。欧元的鼓吹者们把注意力放在了欧洲政治整合的目标之上，并将单一货币视为培养政治认同感的其中一环。
     然而历史和经济学逻辑都无法支撑上述观点。事实上，尽管27个欧盟成员国中只有17个使用欧元，但欧盟贸易依旧运作良。
     但对欧洲官员和其他为欧元辩护者来说，他们的核心论据是既然一个单一货币能在美国通行无阻，那么在欧洲也应该行的通。毕竟欧美双方都是大型洲际经济体，内部也参次不齐。这个论据忽视了美欧之间的三个重要差别。
     首先，美国基本上是一个单一劳动力市场，劳动者可以从失业率不断上升的区域向职位想对充裕的地区流动。而在欧洲，各国劳动力市场实际上被语言，文化，宗教，欧盟成员国资格和社保系统等各类障碍割裂开来。虽然某些欧洲劳动者确实能在各国间迁徙，但由于缺乏美国劳动者所拥有的高度流动性，欧洲的总体失业率只有在高失业率国家实行宽松货币政策之后才能有所下降，但这条路已经被单一货币堵死了。
     第二个重要差别则是美国拥有一个中央财政系统。个人和组织把大部分税款交给了位于华盛顿的联邦政府，而非所在地（州）当局。因此当一个州的经济活动落后于其他州的时候，该州的个人和组织向联邦政府缴交的税款也会相应减少，同时来自联邦政府的资助额（失业津贴以及其他转移支付项目）也会相应增加。大体上看，马萨诸塞州或者俄亥俄州每出现1美元的GDP下降，所引发的税率变更和转移支付就将冲抵其中40美分，也因此起到有效的财政刺激作用。
     而欧洲则不存在类似的抵消行为，因为纳税人上缴的税款（以及接受的转移支付）基本上全部针对各国政府。欧盟《马斯特里赫特条约》特别保留了成员国收税以及进行转移支付的权力，而这也反映出欧洲各国并不愿像美国各州那样互相进行转移支付。
     第三个重要区别是美国各州的宪法都规定要平衡每年的预算。在年景好的时候设立“纾困基金”以备衰退的同时，各州的“一般责任（general  obligation）”借贷仅限于修建公路或者学校项目。即便是加利福尼亚这样看似挥霍无度的州，其当前年度预算赤字只是GDP的 1%，一般责任债务也仅相当于GDP的4%。
     这些在州层面的预算赤字限制政策正是美国各州无法印钱来填补赤字空缺的逻辑结果。这些宪法规定防止了各州出现欧元区那样的赤字和借贷问题，而资本市场也忽略了各单一欧洲国家缺乏货币独立性的事实。
     即使欧元区能进化成为一个更加明确的政治联盟，也无法发展出美国经济的上述特质。尽管德国以及其他各方依然大力鼓吹政治联盟的形式，它也无法实现一个美国式的中央税收系统，因为这会令德国纳税人承担更多资助其他国家政府项目的压力。而这种政治联盟也无法提高欧元区内的劳动者流动性，更无法解决共同货币政策对经济循环状况各不相同的国家所带来的问题，同时也不能改善竞争力的国家的贸易状况，因为它们无法降低自身的货币汇率。
     或许加强欧元区政治联盟的最有效方法就是授予德国控制其他国家预算并修订相关征税和支出政策的权力。但这种主权的正式让渡只能增加德国和其他欧盟国家之间业已存在的紧张和冲突。
    美元的主导地位还能保持多久？
     德意志银行全球策略师桑吉夫?森雅尔（Sanjeev  Sanyal）在“美元的长尾（The  Dollar’s  Long  Tail）”一文中说，没完没了的危机和美国赤字正在日渐威胁美元世界储备货币的地位。最近，人民币国际化的动作已经引起了人们关于全球货币体系大变迁的猜测。许多知名经济学家——包括由诺贝尔奖获得者斯蒂格利茨领衔的联合国专家委员会成员们——建议用“全球储备体系”代替美元独大的现状。但全球储备货币的漫长历史表明，美元的主导地位还将持续很久。
     在古代，印度对罗马帝国存在巨额贸易盈余。蒲林尼在1世纪时写道：“印度每年从罗马拿走5000万塞斯特斯，没有哪一年不是这样。”印度-罗马的贸易失衡让罗马的金币和银币持续流失，造成了金银的短缺。用现在的话讲，罗马面临着货币压缩。
     罗马的应对措施是降低金银含量（即货币化的古代版），这导致罗马帝国出现了持续通胀。但印度频繁发现罗马硬币表明，罗马硬币在其金银含量早已大大下降之后很久仍被接受为国际货币。
     16世纪，西班牙因征服南美而崛起为超级大国。1501—1600年间，1700万千克纯银和181000千克纯金从美洲流入西班牙，并被西班牙用于对荷兰和其他国家的战争。此次流动性剧增在全欧洲造成了经济繁荣和通货膨胀。
     尽管财源滚滚，但西班牙仍然债务日重，并最终违约了三次——分别在1607、1627和1649年——国势也日薄西山。但西班牙银币（被称为“八片”或西班牙元）仍作为主要货币通行于世界贸易，直到美国独立战争。事实上，在1857年以前，西班牙硬币一直是美国的法定货币，此时距离西班牙失去超级大国地位已经过去了很久。
     19世纪中叶，世界在金银双本位体系的基础上运转。但是，在英国的带领下，大部分主要国家在19世纪70年代进入了金本位时代。
     英格兰银行时刻准备着将1英镑兑换为1盎司黄金。这一体系被一战打破，但英国在1925年又回到了钉住黄金的制度。不过，随着大萧条的爆发，英格兰银行被迫在向银行提供流动性和维系黄金钉住制度之间做出选择。1931年，英格兰银行选择了向银行提供流动性。但英镑仍然是世界主要货币，在二战结束后很长一段时间仍是如此。即使在1950年——此时美国超越英国成为世界第一大工业国已逾半个世纪——仍有55%的外汇储备是英镑，大量国家仍选择将本国货币盯住英镑。
     从历史中我们应该学到三点教训。首先，基于贵金属的国际货币体系不能解决全球经济体系的基础性失衡问题。其次，贵金属不能解决通货膨胀问题。最后，储备货币及世界贸易生态系统基础通常会在储备货币发行过失去地缘政治地位很久后依然存在。
     二战后建立了新的经济秩序，美国成为新的锚国家。布雷顿森林体系将美元与黄金挂钩（35美元兑1盎司黄金），其他货币则与美元挂钩（偶尔也允许调整）。
     这一体系的确显示，它只有在美国愿意通过增加赤字提供美元的情况下才有利于全球经济扩张，而最终，赤字侵蚀了美国维持35美元/盎司的黄金价格的能力。 1961年，美国建立了伦敦黄金储备市场（London  Gold  Pool），强迫其他国家偿还美国其黄金损失的一半。但这一安排很快就引起了不满，法国于1967年退出伦敦黄金储备市场。布雷顿森林体系也在4年后崩溃。
     果真如此吗？尽管在20世纪70年代遇到了问题，但美元仍然是世界主导货币，亚洲国家纷纷将本币汇率盯住美元。与布雷顿森林体系一样，外围经济体（比如中国）可以在锚经济体（美国）享受廉价融资的同时快速增长。中国的相对崛起不但未影响，甚至强化了美元的地位。事实上，与处于快速增长阶段的日本相似，如今中国正在抵制人民币的国际化。
     那么，我们正在进入后美元时代吗？尽管大衰退造成了诸多阵痛，但没有迹象表明世界正在抛弃美元。投资者仍然愿意以低得不能再低的利率向美国提供资金，名义贸易加权美元指数也没有出现崩溃。
     就算中国在十年内取代美国成为世界第一大经济体，储备货币也比经济和地缘政治的主导地位更加持久。因此，即使美国被超越，美元仍有很大可能将继续长期充当全球主要货币。
    （完）
    （整理编写、责任编辑：王砚峰）
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