高盛预计政策将放松

                            经济走势跟踪
                   The  Pursuit  of  Economic  Trends
         中国社会科学院经济研究所《国内外经济动态》课题组
         2011年第83期（总第1205期）  2011年11月2日（星期三）
                     经济热点分析
    部分机构对中国经济的分析与预测
     [近期，对于2011年和2012年的中国宏观经济，各机构纷纷给出了自己的预测结果，现将部分内容整理如下。]
    关于今明两年宏观经济的分析与预测
     新加坡与厦门大学联合报告：今明两年的两种可能
     2011年8月20日，新加坡李光耀公共政策学院、中国厦门大学宏观经济研究中心发布的《中国宏观经济预测与分析》报告认为，2011年上半年中国经济增长方式依然是投资驱动的增长，根据国内外经济环境，2011和2012年宏观经济可能有两种结果：
     1. 常态回归状态。2011年下半年，尽管国内外经济环境存在较大的不确定性，但基于谨慎的乐观判断，《报告》假设美国经济能在2011年结束疲软的复苏，从 2012年开始常态增长；同时，2011年欧元区能够避免主权债务危机的爆发，但在2012年因危机深化而导致经济小幅回落；另外，中国货币政策继续以稳定物价为主要任务，2011年维持利率稳定，并保持货币增速16%、2012年17%的常态水平。《报告》预测，由于外部经济复苏缓慢，在国内宏观调控政策向常态回归后，GDP的增长将转入高位稳中趋降的态势，价格水平也将缓慢下降。2011年GDP将增长9.28%，但CPI依然可高达 5.34%；2012年GDP增速可能减缓至8.91%，CPI也将缓慢回落至4.93%，但依然高于4%的政策目标。中国经济出现“硬着陆”的可能性非常小。另外，尽管进出口增速持续下降，但贸易顺差还将持续，外汇储备仍将继续增加。
     2.美国“二次衰退”下的状态。《报告》还模拟了如果美国经济陷入二次衰退，其可能对中国经济产生的影响。即假设美国经济2012年全年GDP增长率为零，经济陷入“二次衰退”；同时受此影响，欧元区经济增长率在2012年也进一步下滑至1.1%。为应对美国经济二次衰退所导致的外部需求冲击，假定中国央行在2012年第一季度减息0.25个百分点，并使货币增速在2012年全年保持在18%的水平。模拟结果显示，与基准预测相比，2012年GDP增长率预计将减少0.67个百分点，达到8.24%；CPI 可降至3.95%，低于4%的政策目标。美国经济二次衰退对中国进出口的冲击最大，并将导致净出口的负增长。但是，由于美国经济二次衰退削弱了美元的地位，加强了人民币升值预期，资本净流入扩大，从而导致外汇储备的增加。
     综合起来，《报告》认为，在外部市场复苏乏力、国内宏观调控恢复常态后，GDP增长的减速是中国经济发展到现阶段的必然结果。今后一段时期里，中国GDP的增速将可能维持在8%至9%的区间内。同时，给定生成通胀原因的复杂性，稳定物价需要一段时间的持续努力。今明两年CPI可能还将维持在4%至5.4%的较高区间内。对通胀的潜在威胁切不可掉以轻心。《报告》认为，从政策的角度看，一是不应该为勉强保持过高的增长速度而不断刺激投资的扩张，进一步加剧结构失衡；二是不能放松对通货膨胀的管理；三是必须充分重视通货膨胀对不同收入阶层，尤其是城乡低收入阶层的影响，要采取有力措施保障低收入阶层的收入增长。
     《报告》指出，较长时期积累形成的国民经济严重结构失衡（即“两高一低”），已经使中国经济在2008年的金融危机爆发时，不得不通过超常规的投资增长来力保经济增长。通过国有企业及地方政府的投资扩张来弥补民间投资及社会总需求的下降，不仅进一步恶化了既有的结构失衡，而且还形成了新一轮的不良债务。“十二五”以至今后继续依靠既有经济发展模式，维持2003年至2008年那样高速增长的空间越来越小了，旧的政策模式不可复制。《报告》认为，中国需要正视目前由于国内外宏观经济环境的变化，正在进入一个经济从高速增长逐步转向次高速以致中速增长的阶段。在通胀压力减缓以后，应该顺应这一发展态势的改变，着力推进体制变革，促进发展方式的转变和结构的调整，为未来更高阶段的经济发展寻求新的发展动力和增长点。
     为此《报告》建议，首先在货币政策方面，在以稳定物价为主要任务的同时，促进宏观调控手段从数量工具为主逐步转向价格工具为主，稳步推进利率市场化改革和人民币汇率形成机制改革。通过金融创新和金融制度调整，在控制总量的同时优化信贷结构，提高资金使用效率。
     在财政政策方面，《报告》建议着力调整税制结构，优化税制设计，改善税收分享体制；调整转移支付的结构，逐步减少逐项申请制的专项转移支付，扩大制度性的一般性转移支付，促进中央、省、市、县各级政府财力资源与事权的对等；推进制度创新与改革，提高公民对各级政府财政收支的监督与约束能力，使财政进一步从计划经济的生产建设财政转向真正的市场经济的公共财政。扩大财政支出中用于真正民生领域的支出比例，切实保障经济保障房的建设资金到位。进一步提高城乡公共服务的提供水平与标准。
     《报告》认为中国应该正视出口增速下滑的趋势，一方面要因势利导，促进产业结构调整，淘汰部分落后的生产力，提升中国产业在国际产业链中的层次和地位；另一方面，通过降低市场准入门槛，加快改革，破除国企垄断，给民营经济的发展创造更大的发展空间，并出台保障就业的相关措施，以确保从出口导向型制造业释放出来的劳动力能够得到再就业机会。
     《报告》建议中国政府要控制好人民币升值的速度，保持人民币相对稳定的汇率政策。积极应对进出口增速回落中的外汇储备持续扩大问题，鼓励企业尤其是民营企业走出去，拓展对外投资空间，逐步实现从贸易大国向贸易投资大国的转变。
     渣打银行下调中国经济增长预测
     2011年10月26日，渣打银行经济分析师李炜在研究报告中将2012年中国GDP增速从此前的10%下调至8.5%。报告从两方面解释了下调原因：
     首先，通胀仍然保持高位且2011年国内增长势头较趋势超过此前预期，这推迟了中国货币政策转向的时间。同时，CPI已经达到峰值，预计2011年12月 CPI将回落至4.5%，2011年四季度和2012年一季度信贷将会适度宽松，而经济周期推迟意味着国内经济增长在2012年上半年将比此前预测放缓，中国经济增长在2011年四季度至2012年一季度将达8%左右。此前渣打预计2011年三季度货币政策放松，并且政策转向。
     其次，2011年下半年欧美债务危机恶化全球经济放缓，预计2012年美国经济增长2%，欧洲经济增长1.5%，但总体欧美经济可以避免过度衰退，如果欧元区政策制定者本周没有取得突破性进展的话，欧美经济仍将面临下行风险。
     “通胀方面，由于国际经济增长放缓，输入型通胀（尤其是油价）在未来3-6个月将会消失，而猪肉价格也将下跌，预计2012年CPI同比上涨3.2%。”报告表示，“面临经济增长疲软，预计2013年一季度加息一次。2012年理想的信贷是9万亿元。”
     野村下调中国经济增长预测
     2011年10月21日，汇港通讯报道，野村发表亚洲经济月报，调低对中国经济增长预测。今年第四季度国内生产总值（GDP）按年增幅由原先预测的9.5%调低至8.6%；全年GDP预测就由原先预测的增长9.5%调低至9.2%。
     月报预计，中国通胀将回落。第四季居民消费物价指数（CPI）按年升幅将回落至5%以下。受生产成本和薪金上涨、全球流动性宽松等因素影响，明年和后年，CPI将维持结构性高企，预计2012年CPI按年升4.8%；2013年CPI按年升4.5%。
     月报提示，中国经济仍然面对风险，主要在三个方面：外部需求疲弱较预期严重，增加明年出现硬着陆的风险；其二是发展商购地增速在最近数月出现回落，显示私人房地产市场投资放缓；食品价格仍然高企，对未来通胀构成压力。但月报指，中国经济增速温和放缓，内部需求支持经济软着陆。野村预计，中国当前的利率水平会维持至明年6月底。
     路透社调查：中国经济增幅明年或降至10年最低
     2011年10月20日,路透社公布的调查显示，在全球需求降温之际，中国经济年增幅在2012年可能降至10年最低水平，为整个亚洲的经济放慢定下基调。不过，分析师认为，亚洲经济没有严重下滑的风险，增长放慢应该是温和的，而且，一旦前景恶化，亚洲决策者具有增加政府支出或降息的空间，因此情况不会太坏。德意志银行亚洲首席经济师斯宾斯说：“亚洲正进入经济增长低于平均水平的时期，这一时期将持续六至九个月。”
     分析师认为，中国将是亚洲经济增长的关键。如果中国明年的经济增长一如分析师预测，放缓至8.6%，那么亚洲其他地区将感受轻微。若中国经济增长出现更大程度放缓，亚洲可能受到直接冲击。
     瑞银：中国经济增速将逐季回落
     2011年11月2日，瑞银证券（UBS）经济学家汪涛发布最新报告称，预计中国即将公布的10月份消费者价格指数（CPI）同比增长5.3%，全年增5.4%，2012年将回落至3.5%。
     报告称，食品价格同比增幅将降至12%以下，非食品价格涨幅也由于能源类价格下滑将放缓至2.6%左右，10月份CPI涨幅有望因此回落至5.3%左右，12月将继续回落至4.5%以下。10月中国出口增速将进一步回落至13%，进口将因大宗商品价格调整等因素放缓至16%。同时，随着持续实施的房地产调控措施，固定资产投资及消费等数据均将出现不同程度下滑。10月固定资产投资料同比增长24.4%，低于9月24.9%的增幅；零售总额增幅将自9月的17.2%小幅回落至17%。基于各项主要经济数据未来将呈逐步回落态势，第四季度经济增速预计将从第三季度的9.1%进一步放缓至8.4%，2012 年第一季度将下滑至8%以下。
     展望2012年，汪涛表示，随着通胀水平回落，宏观政策将在2012年年初出现明显放松。同时她认为，2012年中国不会调整利率水平；人民币也将继续维持升值趋势，2012年底美元兑人民币价格将处在6.0元左右水平。
     另外，在10月10日发表的报告中，瑞银将中国的经济增长和政策取向设定了两种情景：
     一、基准情景：2012年GDP增速放缓至8.3%，会有一定的政策刺激
     瑞银设定的欧元区主权债务危机的基准情形是危机的加剧促使各国提供充分的政策性支持以推迟希腊违约时间，同时欧元区将建立起一个机制，包括运用欧洲金融稳定基金（EFSF）和欧洲央行（ECB）来支持银行体系重组并隔离希腊债务重组的影响。在这种情况下，欧元区经济增速将由于融资成本增加、投资情绪恶化以及严厉的财政紧缩等因素进一步趋弱，表现仅略好于衰退，预计2012年其增长率为1%。
     而中国出口增速将在未来几个月中显著趋弱──预测（按美元计）为从12%下调至5%，实际出口量预测从9%下调至6%。预计明年的净出口对GDP增速的拖累将超过1%，并对制造业投资和居民消费产生额外的负面影响。随着出口和工业生产增速放缓，政府将会放松宏观政策。接着，随着经济放缓得越来越明显（可能由出口的大幅减速带来更为疲弱的工业生产），政府将对经济更为担忧并开始放松宏观政策。换言之，政策放松，或者说另一轮刺激计划推行的时点并不在于通胀回落，而在于出口的明显放缓。通胀的下降是政府有所作为的必要而非充分条件，预计CPI将在2011年末回落至四点几。
     二、风险情景：GDP增速放缓至7-7.5%
     瑞银认为，再一次的全球经济衰退概率已大幅增加。若全球衰退发生，瑞银认为中国出口将下跌10-12%，而净出口对GDP增速的贡献会下降至-2.25%，这显然会对制造业投资和居民消费产生负面影响。在风险情景下，预计政府将推动更多的公共项目投资，通过增加财政赤字、企业和地方政府平台债以及银行贷款来融资。即便如此，由于中国刚刚结束了一轮大规模的信贷扩张，本轮的刺激计划在规模和范围上都将受到限制，即便在最差的外部环境下，中国实施的刺激计划依然不足以令2012年GDP增速超过7-7.5%。
     银行信贷不必比基准情景增加更多。不良贷款将会在经济下行时攀升。但是，银行拥有一些缓冲的拨备。更重要的是，虽然预计许多出口导向型的中小企业将陷入困境，但银行对中小企业的风险敞口相当有限──中小企业几乎总是难以借到钱。在房地产行业里，虽然一些开发商正在面临流动性问题，但购买者──居民──拥有者充足的现金并且负债低，而且房地产需求是由于限购令和抵押贷款限制得到控制的。关于地方政府平台贷款，预测大多数到期贷款会被展期以赢得时间，当然银行也需要处理逐渐出现的坏账。总而言之，在风险情景下，经济增速下滑，银行会受到不良贷款攀升的影响，但损害并不会非常严重，其中有一些银行或者需要扩充资本。但目前市场定价似乎已经反映了这一点。
     近期CPI将逐渐回落
     据《经济参考报》2011年11月1日报道，随着农产品价格涨势的环比放缓以及翘尾因素的大幅回落，市场预测将于11月9日公布的10月份居民消费价格指数（CPI）同比涨幅将出现回落。市场几乎一致认为，10月CPI的同比涨幅将从此前连续4个月的6%以上回落到6%以下，但是对涨幅究竟有多大还有分歧，更多的观点倾向于在5.5%左右。
     兴业银行首席经济学家鲁政委在预测10月份食品价格环比可能自6月以来首次为负的同时，认为非食品环比可能与上月持平。鲁政委推算10月份CPI环比可能上涨0.1%。再考虑到10月翘尾因素与上月相比将下降0.7个百分点，预计10月份CPI同比涨幅会较上月大幅下降0.6个百分点至5.5%。
     中金公司首席经济学家彭文生也认为，由于数据显示近期食品价格环比涨幅下降，所以10月的 CPI环比涨幅将向历史均值回归。另外，经济增长领先通胀的关系也预示着增长放缓将带动CPI涨幅回落。所以预计10月CPI同比上涨5.6%左右，四季度CPI涨幅将逐月下降，年底可能回落至5%以下。
     随着年内物价涨势回落趋势确立，近期对明年CPI走势的预期变得明显乐观。如高华证券宋宇预计明年CPI将降至3%。清华大学中国与世界经济研究中心主任李稻葵预测，虽然今年中国的CPI预计增速将达到5.5%，但明年能下降到2.8%。高盛预测能降到4%以下。但是也有经济学者认为，明年的物价上涨压力虽然会较今年有所减轻，但是仍不容低估。
     天则经济研究所学术委员会主席张曙光表示，今年以来，政府把控制通胀作为宏观政策的主要目标，到了第三季度，政策效应终于有了显现。随着流动性收缩，过旺的需求有所抑制；粮食丰收，食品价格上涨的动能可能减弱；欧美经济低迷带来的需求下降，国际大宗商品价格在波动中相对趋稳；四季度消费物价的涨幅有可能进一步回落，但涨幅不可能降到 4%以下。这样，全年通货膨胀率有可能超过5.5%。对此，切不可掉以轻心，更要关注通货膨胀长期化的趋势。
     另外，《中国证券报》援引中国财政部财政科学研究所所长贾康的话报道，2012年中国消费者价格指数（CPI）升幅目标和水平料将控制在5%以内。贾康表示，中国可以利用积极的财政政策来遏制通货膨胀；中国还可继续加强对农民的补贴，从而增加农副产品供给，尽量防止食品因素推高物价；同时要继续大力支持保障房、公租房建设，减少居民的居住成本。如果中国需要预调微调政策，积极的财政政策仍有扩展空间。
     摩根大通：2012年固定投资增长适度稳健
     据新浪财经2011年10月26日报道，摩根大通中国首席经济学家朱海斌在发布研究报告时认为，除了发达市场萧条的需求对中国出口业的影响之外，受到房地产行业的主导，对2012年固定投资潜在急剧放缓的国内方面的忧虑日益增加。由于固定资本形成总额占中国国内生产总值的46.2%，固定资产投资（FAI）增长的大幅放缓可能为国家的整体经济带来风险。
     摩根大通认为，2012年固定资产投资的增长可能适中但仍是稳健的。由于政策紧缩开始产生影响，私营部门的房地产投资可能放缓，但经济适用房施工的稳健增长应该会提供一些缓冲。近年来，与制造业的全面升级相关的投资已经显示出强劲的增长，这种趋势可能将持续下去。此外，随着对外部环境日益加剧的忧虑，财政政策可能将变得更有利于增长，从而可实现基础设施投资项目的扩张。预计2012年固定资产投资按名义和实际价值计算将分别较上年上升18%和15%，分别较2011年的预测同比增长率23%和17%适度放缓。上述增长率将与2012年的整体经济增长率8.3%相一致。
     在具体行业上，预计2012年房地产投资总额将按10%左右的增长率适度增长。而未来几年内工业升级的过程可能会持续下去。而某些类别的基础设施投资有所放缓，如铁路行业的融资忧虑和整体的安全问题。然而，看来相关主管部门最近已经变得更支持该行业，例如为铁路债券的发行提供担保。更重要的是，到明年，由于货币政策正常化的进程趋于稳定且信贷控制措施预计将有所缓和且预计消费者物价指数通胀率将趋于温和，根据十二五规划的城市化和区域增长重拾平衡的目标，西部地区和内陆地区的基础设施投资增长可能会加速。
     整体而言，固定投资将于明年呈现适度但稳健的增长趋势。在更广泛的领域，固定资产投资增长的逐步放缓与长期政策目标一致，而且将是中长期内使经济增长来源转离投资和出口的重要步骤。
    关于宏观经济政策取向的分析
     10月PMI意外疲软  政策调整时机临近
     据路透11月1日报道，在宏观调控见效以及外部经济恶化的合力下，中国宏观经济先行指标--10月官方制造业采购经理人指数（PMI）意外降至32个月来最低点，预示四季度经济增速继续下滑几成定局，而市场期望政策面出现更明显的结构性松动。
     中国物流与采购联合会（CFLP）公布的10月官方PMI降至50.4，低于路透调查中值51.6.更集中反映中小企业信心的汇丰（HSBC）PMI指数10月终值回升至51.0，重返50以上扩张区间，但略低于上周的预览值。
     CFLP特约分析师张立群指出，“数据预示未来经济增速将继续降低，全年经济增长将保持9.2%左右的水平。”而购进价格指数大幅回落10.4个百分点至46.2%，显示企业成本压力降低，另一方面也可能预示企业去库存活动将增加。
     花旗报告指出，官方PMI和汇丰PMI的分化主要是反映了中小企业在最近政策支持下表现比较活跃。万一本月公布的数据证实经济增长放缓幅度大于预期，政府仍有空间刺激内需。中国政府有望在年内进行结构性政策放松，但全面放松仍不可行。
     中国国务院日前召开常务会议，重申要注重政策的针对性、灵活性和前瞻性，适时适度进行预调微调，要敏锐、准确地把握经济走势出现的趋势性变化。而欧美主权债信危机短时间难解，全球经济持续动荡且前景充满高度不确定性，中国明年同时面临政府十八大换届的大事件，保持稳健货币政策和积极财政政策的基调料不会改变。
     路透认为，中国10月PMI数据在显示经济增长放缓的背景下，经济维持适度增长的动力犹存，而令监管层头疼的通胀难题将得以好转，从而为从紧政策的调整腾挪出一定空间。
     汇丰银行中国区首席经济学家屈宏斌认为，尽管产成品价格增速微涨，通胀在见顶之后仍将继续回落，这将为决策当局进行政策微调进而达到保增长和控通胀的平衡提供了空间。预计未来几个月货币政策总体维持稳定辅之以针对性的放松措施。
     “11月中旬就可能出现存准松动的可能性，”华融证券的宏观分析师肖波指出，政策应该适度放松一点，因为从紧货币政策的滞后效应正在显现，维持实体经济正常运行的流动性遭遇很大压力。
     不过他亦强调，从现在房地产价格回落的速度看，为了保持房地产调控的政策效果，从紧政策的结构性松动的幅度“不会太大”，即使在流动性方面有所松动，亦要防止流动性向房地产市场扩散。“不过，也没必要考虑到房地产市场而错过政策放松的好时机，11月中旬、12月中旬都是机会。”
     中国从紧政策持续发酵下，欧美经济恶化对中国经济的拖累效应日渐明显，且规模不同的企业受到的影响出现分化，这亦成为汇丰和中国官方PMI数据出现分化的缘由。
     调查样本分布相对均匀的官方PMI分项数据显示，尽管PMI意外疲软，但仍可见小企业的生产指数和新订单指数增长强劲，而被市场认为调查样本覆盖面更多涉及中小企业的汇丰PMI的10月分项数据表现相对抢眼。
     官方PMI的调查结果显示，10月近四分之一的企业认为生产量与上月相比有所减少。从企业规模看，中型企业生产指数相对平稳；大型企业生产指数比上月明显回落；小型企业生产指数则结束了连续四个月处于临界点以下的不景气状态，本月上升至50%以上。“值得关注的是，本月小型企业新订单指数为49.8%，虽然位于临界点以下，但比上月显著提升5.8个百分点，”统计局分析称，这表明制造业小型企业新订单数量降幅明显收窄，企业发展预期显示趋好迹象。
     而汇丰PMI终值的分项数据亦表明样本企业信心明显改善。10月份数据显示，中国制造业的整体新业务3个月以来首次出现增长，新出口订单也恢复增长，增速为3月份以来最大。同时，平均投入成本的涨幅放缓至4个月以来最小，而产出价格则加速上扬。
     然而，欧美经济恶化对中国外需的拖累效应则趋于明显。官方PMI中的出口订单指数低于上月2.3个百分点。中国周边经济体已感受到了全球经济冷却的寒意。韩国公布的10月出口增幅创两年新低且制造业萎缩，汇丰10月台湾制造业PMI续降至43.7的33个月以来最低。澳洲央行自2009年初以来首度降息，并指出，近几个月大宗商品价格普遍下跌，中国成长已放缓并达到决策者的期望，而贸易表现开始感受到欧洲经济活动大幅放缓的影响。
     高盛预计政策将放松
     据香港《信报》报道，高盛就2012年中国经济及股市展望发表报告指出，明年内地政策环境较“友善”，预期GDP增长约8.6%，虽然发达国家增长前景存隐忧，但中国经济不会出现硬着陆。该行预期2012年底沪深300将升至3200点，另外，又将2012年底恒生国企指数目标定于12100点。
     高盛首席中国策略分析师朱悦预期，中国明年将不会再进一步紧缩，政策制定者或开始实施有选择性宽松政策。
     相信在通胀回落下，未来几个季度货币政策会有适度宽松，高盛预期2012年新增贷款额将达到8.7万亿元人民币，高于今年约7.5万亿元人民币，货币供应增长15.2%，并预期明年内地将减息一至两次，首次减息的时机可能出现在第二季度，而存款准备金率亦有下调空间，视乎外汇流入情况。
     高盛指出，由于外部需求疲弱，中国经济增速将由今年的9.1%放缓至明年的8.6%，而出口增幅亦将由今年预期的18%，降至2012年的16.4%，因为主要发达经济体表现疲弱。但高盛认为，另外两大经济增长动力，消费及固定资产投资的增长应该可以抵销外需下降的影响，预期明年经济增速将呈现前低后高态势。
                                               （编写、责任编辑：王砚峰）
    2011年第83期（总第1205期）    2011年11月2日（星期三）
    地址：北京阜外月坛北小街2号      E-mail：tsg-jjs@cass?org?cn
       中国社会科学院经济研究所            kingwyf@263?net
    邮编：100836
    电话：（010）68034160    传真：（010）68032473
     下载或查看文档附件