中国的宏观紧缩政策到顶了吗？

                           经济走势跟踪
                 The  Pursuit  of  Economic  Trends
         中国社会科学院经济研究所《国内外经济动态》课题组
         2011年第71期（总第1193期）  2011年9月14日（星期三）
    经济热点分析
    中国的宏观紧缩政策到顶了吗？
     [已公布的今年8月份经济数据显示，中国经济增速出现了平稳减缓，物价也从高位温和回落。温总理在9月14日的夏季达沃斯论坛上指出，中国经济增长正由政策刺激向自主增长有序转变，继续朝宏观调控的预期方向发展。多方分析普遍认为，鉴于经济平稳减速和物价可能见顶的形势，进一步紧缩政策已无必要，但也不会很快放松。]
    高层决策：中国经济增长靠内需  增速放缓与结构调整随行
     2011年9月14日，温家宝总理在大连举行的夏季达沃斯论坛上发言谈到中国经济形势时指出，中国当前的经济形势总体上是好的。今年以来，经济增长由政策刺激向自主增长有序转变，继续朝着宏观调控的预期方向发展。上半年国内生产总值增长9.6%，贸易顺差减少17.6%，内需的作用增大……二季度后经济增速略为放缓，在很大程度上是主动调控的结果，没有超出预期。我们将针对经济运行中的突出矛盾，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，保持宏观经济政策的连续性、稳定性，根据形势变化提高政策的针对性、灵活性、前瞻性，切实把握好宏观调控的力度、节奏和重点，处理好保持经济平稳较快发展、调整经济结构、管理通胀预期三者的关系，保持物价总水平基本稳定，防止经济出现大的波动，努力实现今年经济社会发展目标。
     路透社分析说，正在放缓的中国经济增速显然没有成为中国决策者目前担忧的主题，温家宝总理指出这在很大程度上是中国主动控调的结果，并强调内需将成为拉动中国经济增长的强劲动力。而在欧美主权债务危机愈演愈烈，美国经济二次探底的担忧之下，中国将继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，处理好经济平稳较快发展、调整经济结构、管理通胀预期三者的关系。温总理指出，“中国有占世界20% 的人口，人均GDP超过4000美元，进入到消费结构升级的关键阶段。……提高城乡居民消费水平和生活质量，加强经济社会发展薄弱环节，都孕育着巨大的国内需求。”
     华创证券宏观分析华中炜指出，温总理强调了内需，而在内需中又着重强调了要增强消费需求拉动力。从依靠投资和出口驱动经济增长到着力提高消费和服务业的拉动作用，经济的增速可能会略微放缓一些，但是对于民众的福利改进是显而易见的。“决策者显然已经可以承受慢一点的经济增长。……政策如何引导并切实支持这一方向，是下一步关注的焦点。”
     今年前两个季度，中国GDP增速分别为9.7%，9.5%。亚洲开发银行9月14日调降了包括中国在内的亚洲多个国家的经济增长预测。ADB预计，中国今明两年经济增长率分别为9.3%和9.1%，4月时预估分别为9.6%和9.2%。
     而提高城镇化率与扩大服务业发展则是温家宝重点提出的提振内需方向。他提到，中国将在“十二五”期间，力争使城镇化率再提高4个百分点，服务业增加值占国内生产总值比重再提高4个百分点，使最终需求成为拉动中国经济增长的强劲动力。“要把扩大消费与推进城镇化、保障改善民生有机结合起来，与加快发展服务业有机结合起来。”李稻葵指出，中国的城镇化和国土建设将是未来经济持续增长的基础。“比如加大水利建设和保障房建设，可以让中国的经济不至于下降过快。”
     官方数据显示，截止目前，中国城镇化率为47.5%，若提高四个百分点，将达到51.5%，这将使城镇人口数首次超过农村人口数；中国服务业占GDP的比重目前则约43%左右。
     路透社认为，此次夏季达沃斯论坛传递出明确的政策信号：中国将着力构建扩大消费需求的长效机制、营造良好的消费环境、改善居民消费预期、增强居民消费能力、促进消费升级。尽管其间将承受经济增速在一定程度上的放缓。
    宏观数据：经济平稳减速
    8月份经济指标温和回落
     国家统计局9月9日公布，8月份规模以上工业增加值同比增长13.5%，规模以上工业增加值环比呈现增长1%，社会消费品零售总额同比增17%；固定资产投资和消费品零售总额环比分别上升1.16%和1.36%；1-8月，固定资产投资同比增长25%。8月CPI同比涨幅6.2%，较上月创下的37个月新高 6.5%回落。其中食品类价格同比上涨13.4%，非食品价格则同比上涨3%。同期工业生产者出厂价格指数（PPI）同比上涨7.3%。
     路透社分析认为，中国紧缩货币政策持续发力，工业生产、投资和消费同比增速均温和回落，降幅基本符合预期。而鉴于种种不利经济成长的因素将持续存在，分析师预计，未来中国经济将继续平缓减速，但仍在政策调控范围内，勿需担心“硬着陆”。
     路透社报道指出，8月规模以上工业增加值环比呈现增长1%，表明工业生产有所企稳，这与PMI指数走势相吻合。根据已公布的数据，8月官方制造业采购经理人指数（PMI）终止连续四月下滑趋势，回升至50.9。汇丰中国8月PMI终值亦脱离28个月低点后回升至49.9。
     分析人士认为，未来工业增长虽然去库存力度有所减小，但仍然面临电力供应矛盾等客观因素的影响；国内房地产新开工面积增速和销售面积增速差距持续扩大，也有可能导致房地产投资快速下滑。而要想消费反弹，亦可能要在通胀明显回落之后才能看到。
    CPI预计将缓慢回落
     对于受到密切关注的CPI数据，部分分析师对8月份数据进行了解析。
     汇丰银行中国区首席经济学家屈宏斌9月9日发布研究报告称，虽然中国8月居民消费价格指数（CPI）同比涨幅自上月周期性高点6.5%下滑至6.2%，判断年内通胀已于7月触顶，保持物价稳定仍会是央行政策的首要任务，由于经济增长预计还会进一步降温，CPI在未来几个月会持续温和回落，预期未来几个月间央行会保持政策利率的稳定。另外，货币增长已经回到中性区间，这可能意味着货币政策进一步紧缩已经没有必要，而通胀预期已经触顶。
     浙商证券宏观经济分析师郭磊认为，政策将继续处于观察期，不会更紧，但也不会明显放松。存准率短期内不可能下调，亦没有必要上调；最多存在一次加息空间；且可能视实体经济数据决定是否对中小企业实行结构性的信贷宽松或其它政策支持。
     汤森路透旗下IFR经济学家乔治?沃斯英顿认为，食品价格上扬推升的物价可能已经触顶而掉头向下。如果通胀压力最大的时期已经渡过，也可能预示着央行的紧缩周期可结束。若2012年早些时候通胀可以降到5%左右甚至更低，央行可能会放松紧缩的货币政策，把存款准备金下调一些。
     交通银行研究部高级宏观分析师唐建伟则认为，8月翘尾因素回落0.6个百分点，新涨价因素还是上升的，说明物价上涨压力并未得到根本缓解。从物价的角度看，未来宏观调控不能放松，不能掉以轻心，但再紧也不太可能。
     平安证券固定收益部副总经理石磊提醒注意，8月份CPI经过季节调整后的涨幅比上个月还是有明显回落的，7月CPI经季节调整后的折年率为5.5%，而8月这个数值为2%左右。目前货币政策以观望为主，央行下调存款准备金的可能性不大，即使有针对个别小银行的定向下调，也只是局部的结构性调整，不会出现货币政策趋势性的放松。
     华宝信托宏观分析师聂文指出，根据近期畜牧业协会的表态，年内猪肉供需仍偏紧，因而CPI环比上升有可能还将持续一段时间。由于CPI和PPI仍在环比上升，表明通胀压力并没有减轻，政策难有实质性放松。只是央行扩大存准上缴基数后，中小银行资金明显紧张，有可能通过对中小银行定向下调存准的方式对冲。
     中信建投策略分析师郑联盛认为，本轮通胀呈现的“结构性”显示，这将是一次中期的通货膨胀，主要原因在于非贸易品价格的持续上涨，内在根源是要素分配的均衡化，此前获益较少的要素要更多地提高报酬，这也是中国经济发展和结构转型的一个必然。非贸易品价格上涨对居民基本生活冲击较为明显。
     申银万国首席宏观经济分析师李慧勇预计，9月份CPI涨幅保持6.2%水平。到10月之后由于基数效应，以及前期宏观调控效果显现，CPI涨幅会迅速回落。乐观预计，11月会看见CPI涨幅落到5%以下。PPI涨幅回落亦符合预期，由于大宗商品价格在回落，直接导致PPI涨幅回落。未来若全球经济低迷的趋势难以改变，输入型通胀压力会减轻，PPI涨幅亦会趋缓。
     华创证券宏观经济分析师华中炜表示，今年以来CPI的数值一直在突破决策者对通胀的认知，在今年剩下的时间里，决策者将对通胀一直保持高度的警惕。所以可以预期，从紧的货币政策在比较长的时间内都不会调整。考虑到目前负利率的情况，央行很可能再次提高利率，以抑制通胀。
     东北证券策略分析师杜长春预计，未来物价逐月虽有回落，但整体上仍将维持高位运行，年末物价有望回落至5%左右。从目前资金市场利率尤其是债券市场利率走势看，当前企业的经营成本和资金压力已经达到历史高位，并不支持未来货币政策的继续收紧，预期未来央行将更多的依靠公开市场操作调控市场流动性，而货币政策的使用将更为谨慎，年内不会再上调存款准备金率。
     高层关于物价形势的判断：
     国务院总理温家宝9月1日在《求是》发表文章强调，稳定物价总水平仍是首要任务，同时要避免货币政策的滞后效应与多种因素叠加，对下一阶段实体经济产生过大影响。
     国家副主席习近平9月5日会见世界银行行长佐利克时重申，当前中国政府将继续加强和改善宏观调控，实施积极的财政政策和稳健的货币政策，着力稳定物价总水平。
     国家发改委主任张平8月25日向全国人大常委会报告今年以来国民经济和社会发展计划执行情况时表示，在各项政策作用下中国经济增速稳中趋缓，但价格总水平仍可能高位运行，增加了完成全年预期目标的难度。
     人民银行副行长马德伦9月4日在中国企业500强会议上预期，近期国内物价水平会比较高，但会在波动中缓慢回落。他并称，国内经济的内生增长动力仍很强，中国经济的基本面是好的。
    8月新增贷款高于预期
     2011年9月11日，中国人民银行公布8月份金融统计数据：
     8 月末，广义货币(M2)余额78.07万亿元,同比增长13.5%，分别比上月末和上年同期低1.2和5.7个百分点；狭义货币(M1)余额27.33万亿元,同比增长11.2%，分别比上月末和上年同期低0.4和10.7个百分点；流通中货币(M0)余额4.58万  亿元,同比增长14.7%。
     当月净投放现金592亿元，同比多投放213亿元。本外币贷款余额55.69万亿元，同比增长16.5%。人民币贷款余额52.44万亿元，同比增长16.4%，分别比上月末和上年同期低0.2和2.2个百分点。
     当月人民币贷款增加5485亿元，同比多增93亿元。本外币存款余额80.31万亿元，同比增长15.3%。人民币存款余额78.67万亿元，同比增长15.5%，分别比上月末和上年同期低0.8和4.1个百分点。
     8月份银行间市场人民币日均成交同比下降14.3%；银行间市场同业拆借月加权平均利率比上月低1.14个百分点，质押式债券回购月加权平均利率比上月低1.23个百分点。
     路透社分析认为，新增人民币贷款高于预期，但货币供应量M2和M1增速仍继续走低，显示政策紧缩效应仍在持续显现，当月新增信贷反弹应不是趋势性变化，近期政策面维稳或成主基调。
    中国政策紧缩之旅渐行至阶段性终点
     2011年9月13日，路透社发表毕晓雯的分析文章认为，中国8月新增信贷超预期，且贷款结构显示中小企业已获定向宽松待遇，这令市场增加信心的同时，也预示中国政府自去年开始不断加码的货币紧缩政策，渐行至阶段性终点。
     不过，分析师们认为，北京政府最关心的物价水平仍居高位，货币政策亦不可能全面松动。在欧美主权债券危机不断升级、全球经济复苏步伐缓慢且美国或推出第三轮量化宽松（QE3）的复杂形势下，等待与观望将是中国央行最有可能采取的政策策略。
     而等待与观望并不是意味着不作为，特别是在当前复杂的国际环境下，更需要中国政府增加宏观政策的能见度及前瞻性，确保中国经济软着陆的同时，也增强市场的信心，并平缓市场的波动。
     “目前这种状况，通胀或者通缩都有可能，经济或上或下也都有可能，wait  and  see……这就是中国央行能做的。”巴克莱资本亚洲首席经济学家黄益平称。
     花旗银行大中华区首席经济学家沈明高也指出，从8月份的信贷分析，已经能看到结构性宽松，或者定向宽松的货币政策正在进行中。8月中国新增人民币贷款 5485亿元，超过路透调查中值及市场普遍预期的5000亿元。当月，企业贷款投放占新增贷款比重近66%，较上月提高1.6个百分点；同期短期贷款的比重则大幅上升，中长期货款占比仅为36.8%，环比大幅下降9.1个百分点；以满足中小企业流动性为主的票据融资，当月新增量也创出09年5月以来的新高。
     由于中国正严格控制房地产投资，大幅减少基建及铁路建设等长期投资，该超预期的信贷增长数据显示，中小企业已获得信贷投放方面的定向宽松，这为中国经济经构调整，实现软着陆提供了基础。“紧不紧，信贷增长率是关键。”交银国际银行业分析师杨青丽称，新增贷款增速在16%之上显示政策并非紧缩。而今年以来表外项目理财产品较多，还增加了货币流通速度，将令实际显示的M2情况要高于统计数据所显示的。
     中国央行也表示，8月的M2增速看起来比过去低一些，但统计数据比实际状况有所低估。为了充分反映金融市场的最新发展，央行正在研究覆盖范围更广的货币统计口径M2+。
     8 月的M2同比增长仅13.5%，为约七年来单月增幅最低。不过，央行的数据则显示，今年以来，融资结构在多元化发展，直接融资比例上升，1-7月社会融资规模为8.3万亿元，其中人民币贷款只占56.2%，其它如债券、股票等多渠道融资发挥了重要作用。应该说，金融有力地支持了实体经济增长。
     复杂的国际形势以及8月新增信贷超预期的佐证，令业内分析师认为，中国央行自去年开始的一轮货币紧缩政策，已进入阶段性终点，未来将进入观察期，以等待国际形势的进一步明朗。“既不可能紧，也不可能松，‘不动'是央行货币政策未来一段时间的主基调。”黄益平称。
     由于欧美债务危机不断升级，且美国经济恢复增长的势头一直较为缓慢，此前市场曾一度传出央行有意放松货币政策。但分析师们表示，基于仍居高位的物价水平，货币政策不可能全面松动。
     此前，曾有国内媒体报导数家银行9月到期的差别存款准备金率将不再延续，被市场认为是政策放松的信号；但上周，数位消息人士对路透表示，由于8月信贷增长超预期，数家国有大型商业银行则被央行施以定向央票的发行，总计吸收其流动性超过200亿元。这令市场对货币政策将放松的预期被浇上了一瓢凉水。
     “对资金面的实际影响有限，央行就是放了个信号。”华东地区一商业银行的交易员表示，“只要谁的信贷投放超出央行目标，就会拿谁开刀。”沈明高则指出，不论何种政策，都会产生相应的代价。紧缩注定经济要下滑，而货币政策宽松就会加大通胀的压力。特别是在美国QE3（第三轮量化宽松）可能出台后，将推高全球大宗商品的价格，更加大中国通胀的压力。“因此，尽管紧缩到头了，但也不会放松。”他称，“未来一段时间，都将会看到M2一直维持于低位的情况。”
     不过，沈明高指出，提高宏观政策的能见度以及前瞻性，是中国决策层目前亟待提高的操作策略。此前近一个月时间在欧美多个国家客访的沈明高表示，国际投资者对中国政策的普遍印象是中国正在大张旗鼓地采取紧缩的政策，但对中国是否有信心摆脱过渡依赖外需，且能够保持经济在一定水平增长则存有不少疑问。
     政策的能见度不足，令市场充斥更多的声音。一名不愿具名的分析师就称，“在决策层对政策走向缄言的同时，一些声音却经媒体传播后被无限放大，此前中资企业被调降评级以及中小企业贷款难无不如此。……惠誉竟然说要下调中国的主权评级，他懂中国吗？”他置疑说。惠誉此前警告称，可能在两年内调降中国信用评等，因预期银行业资产品质会实质恶化。
     而决策层在信息披露上也被市场诟病。此前市场一直盛传中国央行将扩大存款准备金率的征收范围，股、债市也因此不利消息双双受压。但蹊跷的是，最终却是各路媒体援引消息人士的话证明了传言的真实性，央行并未以公开信息的形式昭告天下。
     “无论是股市、还是债市，中国市场的波动性比国际市场还要明显，就是市场对政策走向不确定。”他称，“如果政策的能见度和前瞻性有所提高，将有效消除市场的波动性。”
     分析师们指出，并非再来个“4万亿”刺激计划才能令市场的信心恢复，对未来政策走向的清晰定位，才是市场真正需要的。就算中国经济增速如“十二五”规模所预计的平均年增长7%左右，在全球仍不失最为亮眼和吸引投资者之地。
     全球知名智囊麦肯锡就指出，中国政府要很清晰地传递，要将中国这个庞大经济体以投资为主导、一心关注GDP增长的发展方式，转变为一种可持续发展模式，而该模式将在经济增长与社会和谐、技术创新与环境保护之间保持均衡。
     沈明高表示，以曾经出台的扶持中小企业发展的措施为例，贵在行动上的落实，市场的信心才会因此而增加。“无论所有这些目标能否实现，中国领导人希望推动这个国家向此方向前进的相关政策，必须是清晰的。”
    楼市调控进入关键期
     新华社9月13日发表文章说，在中秋节以前，过去“屡调屡涨”的房价已呈现少见的调整迹象，楼市正进入降价换量关键期，因房企具耐药性，调控力度不能减。
     文章称，经过几轮调控，大型房企已有“心理准备”和“耐药性”，在没有生存危机的情况下，降价动力不大。可以预见，如果“限购令”等强力措施不能延续和扩面，房价必然出现强力反弹，因此要抓住“窗口期”施“治本”之策。中国指数研究院副院长陈晟认为，“部分热点城市是楼市风向标，也是调控和限购最严厉的地区。这些城市房价受到遏制，将有利于引导市场预期。”
     假期前两天，北京新建商品房网签总量与去年同期相比下跌45%。沪、深、穗等地楼市的假期楼市也堪称惨淡，以往的“金九银十”成色严重不足。上海、深圳等十大城市8月住宅均价环比下降0.41%，这是一年来首次下降。
     从最近几个月走势来看，北京新建普通住房价格呈现“稳中有降”趋势。北京市房协副秘书长陈志称，如果今后坚持房地产调控决心不动摇、方向不改变、力度不放松，预计未来几个月市场有望形成“降价换量”的整体格局。
     不过，文章指出，种种迹象显示小范围的房价调整尚未带动量的释放，不可对调控效果盲目乐观。近期一些舆论鼓吹“降价潮”和“抄底”等，实际上有意无意夸大了市场的实际情况。
     上海复旦大学住房政策研究中心执行主任陈杰还提醒，一些地区配套商品房等中低价位住房成交比重加大，也会拉低统计上的“均价”。
     文章建议，要抓住“窗口期”施“治本”之策，包括规范“房贷”监管制度，以及保障房建设真正“提速”。从长远来看，最根本的还是加快配套改革，破除地方政府对房地产过度依赖，必须从房地产税制、财政体制等方面进行系统性改革，国家应在条件成熟的地区尽快扩大试点范围。
    股市：何时见底？
    中金：中国股市颓势难改
     中金公司9月5日发布的A股市场研究报告称，预计9月下旬市场资金面将会明显收紧，尽管半年报业绩符合预期但股市颓势仍难改，建议投资者保持谨慎并继续控制仓位。
     中金公报告称，9月末三大因素将共同抽紧市场资金。首先从10月起存准基准的调整所导致的准备金补缴量将成倍增加，其次季度末的银行存贷比等考查将大幅增加银行对存款资金的需求，最后临近“十一”长假将导致居民和企业向银行大量提取现金。
     从影响流动性的其它因素看，由于经济还未出现明显下滑，距离政策实际放松的时间点仍有较长距离。市场能否靠存量资金维持当前点位的关键在于后四个月股市直接融资量的规模。“如果今年仍像过去几年最后4个月占全年融资额比重达到40%的话，市场继续向下的可能性就不能排除。”
     中金并进一步预计，四季度整体市场资金面状况将持续紧张。从基础货币增速角度看，四季度基础货币增速放缓已基本确定；其次是从货币乘数的情况看，存准基准调整后会进一步压制银行信贷规模。“今年四季度，国内市场资金面状况将自2008年四季度以来首次出现基础货币增速和货币乘数双双下滑的双杀局面。而在这种局面下对于市场乃至实体经济流动性的紧缩影响，甚至要超过上半年。”
     中金援引杜邦分析称，A股非金融板块的负债水平进一步上升至历史最高水平，从结构来看流动负债占比上升，对企业未来流动性状况有所警示。
     “结合上半年的盈利状况以及全年市场一致预期，我们认为2011年全年盈利增速将进一步下调至20%左右。”报告提供的数据显示，上半年A股企业盈利同比增长23.6%，其中非金融板块同比增长17.2%，基本符合预期。
    中信证券：9月中下旬前股市暂无持续上行动力
     中信证券9月13日发布报告称，维持9月中下旬之前中国股市暂无持续上行动力的判断，海外的波动对A股构成一定负面压力，但在估值水平整体较低支撑下，预计国内股指将以震荡为主。
     报告称，行业配置方面，随着经济数据的公布，未来影响市场的事件集中于海外欧债风险和月底的流动性紧张，预计前者随着欧洲各国逐步重视问题的解决，压力将有所缓解，后者则需要等待月底的实际状况。中信建议，“弱势布局，等待机会，目前建议配置景气回升相对确定的农业、通信、医药，标配低估值的金融和房地产，逢低布局周期性的基础化工、有色金属、机械和钢铁，以等待风格的逐步转换。”
     中信证券在报告中还预计，全国地产投资增速在未来几个月出现明显下滑是大概率事件。而出口方面也不容乐观，预计增速出现明显下滑的时间段在明年1-2  月的可能性较大。          （完）
    （整理、责任编辑：王砚峰）
    2011年第71期（总第1193期）      2011年9月14日（星期三）
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