中国5年内将爆发金融危机？

                             经济走势跟踪
                   The  Pursuit  of  Economic  Trends
     中国社会科学院经济研究所《国内外经济动态》课题组
     2011年第9期（总第1131期）  2011年2月9日（星期三）
                         经济热点分析
                 中国会出现“金融危机”吗？
     [导读：春节前夕，彭博新闻社发表了一份调查报告，结果表明被调查者中有45%的人认为中国在未来5年中可能发生金融危机。那么，这份调查结果表明中国经济将真的发生危机，还是被调查者风险意识的的一种表现？同时，海外投资者对中国采取了一些什么样的投资对策？本期将把相关的分析和动向为读者加以介绍。]
    中国5年内将爆发金融危机？
     根据综合报道，彭博新闻社1月28日发表了针对全球1000名投资者、交易员和分析师的季度调查结果，有45%的受访者认为，中国未来5年或将爆发金融危机，担忧中国经济持续增长的态势或将难以继续。
     据报道，这项调查还显示，53%受访者认为中国经济存在泡沫，而亚洲区邻国对中国经济问题最感忧心，60%的亚洲受访者认为中国经济存在泡沫，他们忧虑的根据是中国投资过热，可能产生大量空置房屋和多余工厂——中国2010年投资增长了近24%。有40%的受访者认为中国可能在2016年后爆发金融危机，只有7%的人认为中国肯定会避免发生这种局面。
     捷克斯洛伐克一家经纪公司外汇策略师潘尼斯说，“毫无疑问中国经济正处于一种投机性信贷驱动的泡沫，这将是不可持续的”。潘尼斯还把这种“衰落”比作是美国次贷危机的创伤。另一位来自伦敦的投资经理人则表示，中国的工资快速上涨和不断飙升的物价是中国金融市场上最受关注的问题。而美国国际集团环球经济部（AIG  Global  Economics）主管阿达万?莫巴谢里则对中国的信心则未有动摇，他预期中国未来5年可望持续双位数增长。
    中国会陷入经济危机吗？
     《金融时报》资深编辑张春蔚对彭博社的调查结果发表了观点，他认为，彭博新闻社这份调查一方面是因为中国确实是太热了，他们也是把焦点对准了中国，但是这样一份调查报告首先反映的是国际市场对于中国经济未来的预期的增长是一个忧虑，而不是一个绝对性的做空，它事实上是从历史的经验当中去推演中国而不是真正的认识中国，是站在他们以为的世界当中来看中国。
     而且这些市场人士他们认为其实是全世界都在拐大弯，中国也是在一个拐弯的过程当中，但是他们认为，中国不可能弯道超车，实际上是一个惯性思维而不是做空中国。在本轮经济危机当中，很多市场人士认为中国经济过分依赖出口，所以中国经济面临的金融危机挑战是比较严峻的，张春蔚认为这还是一个风险防范意识的体现而不是说绝对的做空中国。
     英国《金融时报》中文网专栏作家、澳新银行（ANZ）大中华区经济研究总监刘利刚2月9日也撰文对所谓“中国经济危机”的命题进行了分析，他认为，彭博新闻社的调查结果有些耸人听闻，但也的确反映了市场对于中国经济的忧虑，在中国房价飙升以及通胀压力持续上升的情况下，对于中国经济的这些忧虑，其实早已在市场发酵。
     有意思的是，中国经济“衰退论”并不是一个新的话题。早在亚洲金融危机期间，也有这样一本畅销书，叫作《即将到来的中国危机》（The  Coming  Collapse  of  China）。当时正值亚洲金融危机之后，中国是否将步入危机后尘，成为市场关注的焦点，那本书可谓“应运而生”。
     而在本轮金融危机中，很多研究者认为由于中国经济过分依赖出口，因此中国经济也将进入衰退，著名的对冲基金管理人吉姆?查诺斯（Jim  Chanos）和前IMF首席经济学家肯?罗格夫（Ken  Roggoff）都认为中国已经出现了一个真正的房地产泡沫。当然，既然有人“看空”中国，那么投资者也能从中赚钱。在美国，一位对冲基金经理就设立了一个专门做空中国的基金，同时这位基金经理也警告投资者，在未来的数年内，投资者也要做好可能面临着30%左右损失的准备。
     与以上的这些观点或者做法不同的是，彭博社的这项预测展现的是一个对中国经济的“长期观点”。凯恩斯有这样一句名言：“从长期观点来看，我们都会死去。”事实上，任何一种长期的观点，都是难以验证的。然而，这样的一个预测也表现出，投资者对于中国经济能否保持上升，仍然抱有相当的怀疑。
     中国会在未来数年内出现一次金融危机么？
     在回答这个问题之前，我们可以先做这样一个简单的预测。如果我们假设中国能保持7%到8%的经济增速和人民币每年升值5%的速度，中国经济将在5年内之后，大大拉近与美国经济之间的距离。计算显示，按照名义GDP测算，中国经济将在5年内达到美国经济80%左右的规模，而按照购买力评价标准来衡量，中国经济则有可能超过美国。5年内，中国的人均GDP也将达到约1万美元的水平。随着中国经济的迅速崛起，中国也将成为世界经济的中心。而整个东亚区，也将超过美国和欧盟，成为世界最大的经贸区。
     从趋势上来看，中国经济的上升前景仍然非常良好，上升动力也十分强劲。相信即使是看空中国经济的投资者也承认，中国经济仍然具有非常强劲的上升动力，看空中国经济其实也有着相当的风险。
     从投资策略上来考虑，当一个投资标的处于上升通道时，较为理性的投资策略是，顺势做多或者什么都不做，因为在上升通道中做空，其面临的风险其实更为巨大，而且也不符合投资逻辑。如果把中国经济看作一个投资品，其基本道理也是一样。贸然做空一个潜在的“世界第一大经济体”，其面临的风险是相当明显的。
     那么，看空中国经济的理由真的站得住脚么？我们可以列举投资者们看空中国的理由，并一一对其进行探讨。
     第一个看空中国的理由，是中国面临着严重的以房地产为代表的资产泡沫。同时，由于人民币升值带来了大规模的资本流入，中国的资产泡沫也可能进一步膨胀。很多人担忧，中国将出现日本式的房地产泡沫，并在5-10年内出现泡沫破裂。
     第二个看空中国的理由，来自于中国金融开放过程中出现的风险。同时，由于中国将开放资本账户，中国金融市场也因此面临着来自于海外市场的挑战和压力，这也可能加剧中国金融部门面临的风险，并可能引发东南亚式的金融危机。从很多相关研究来看，金融自由化和资本账户开放过程中，一个经济体面临的金融部门的系统性风险，的确有放大的趋势。
     相关研究也发现，从1980年以来，三分之一的IMF成员国的银行业曾经出现了银行危机。近期的研究也发现，金融自由化与金融危机之间也存在着明显的正相关性。这也对很多国家的金融业改革提出了相应的要求，在制度建设并不完备的国家，金融开放仍然需要采取非常谨慎的步骤。另外，也有很多研究表明，由于资本账户开放，很多国家也因此出现了国际收支不平衡的问题，东南亚金融危机就是典型的案例。
     第三个看空中国的理由，是担心中国经济出现严重的减速，并进而影响中国的政治稳定。同时，中国普通群众对于政治稳定和民主的诉求也在提高。近期中国又推出了房地产税这样的对于未来税收体制有着重大影响的税种，但税收背后的纳税人代表权却没有被广泛重视，这对于未来中国的政治改革来说，也将是一项严峻的考验。
     任何一个经济体都可能面临着这样那样的风险，那么，中国经济面临的这些风险，是否是可控的呢？或者说，这些风险发展成为真正制约中国经济的危机，有多大的可能呢？
     我们也从房地产泡沫说起。事实上，中国的房地产泡沫仍然是可控的，这是因为中国政府已经开始大规模建设公共住房体系，同时，货币当局仍然可以多次使用利率工具来调整房地产市场的供需。同时，中国银行业在整个房地产行业的风险敞口仍然是有限的，监管当局也可以通过允许银行发行担保债权（covered  bonds）来转移中国银行业面临的房地产行业风险，中国也在尝试房地产信托基金（REITS）等新的金融工具，这些工具的使用也将分散房地产面临的融资渠道单一的风险。总体上来看，房地产业出现泡沫崩溃的可能性仍然较小。
     那么金融开放过程中出现的金融风险到底有多大呢？从基本面上来考虑，中国面临的内外环境与东南亚国家相比要好得多，中国拥有世界上最大规模的外汇储备，这是整个金融行业的“安全气囊”。同时，中国的短期外债的规模仍然非常小，同时，中国的财政状况稳健。更重要的是，中国的金融行业的国有化率非常高，即使在最糟糕的情形下，中国政府也可以通过私有化金融行业，来换取相关资源，来拯救金融行业。因此，从总体上考虑，中国在五年内出现系统性金融危机的可能性是相当小的。
     那么中国出现经济减速的可能性有多大呢？作者认为，在未来5年内，中国仍将保持高速发展。尽管中国存在着较为严重的经济不平衡问题，但我们看到，中国经济的“再平衡”已经起步，我们的研究表明中国在2008年底启动的医疗改革将带来约1.6万亿元的农村消费，这意味着中国长期不振的居民消费将在未来5年内保持强劲。同时，允许私人资金进入基础设施投资领域，也将提高行业的整体效率。此外，中国将进一步允许私人投资进入教育、医疗、铁路等长期被垄断的领域，这些行业的发展，也有利于推动服务业的发展的转型。这些改革措施的推出，也意味着中国经济可以避免严重的减速。
     刘利刚最后指出，在未来5年内，中国经济面临的风险，比欧美等发达经济体要小得多。中国经济在今后五到十年内应被看作一个机会，而不是一个风险。
    中国经济减速是不可避免的吗？
     英国《金融时报》记者詹姆斯?麦金托什2011年1月30日的一篇文章披露，彼得森国际经济研究所的阿文德?萨勃拉曼尼亚推算，经过购买力调整，2010年中国已超越美国，成为全球第一大经济体。
     文章指出，许多经济学家都会质疑萨勃拉曼尼亚的算法（他没有采用购买力平价的常规方法）。然而，即便是单纯按照美元计算，数据也显示中国已超越日本，成为全球第二大经济体。大多数经济学家认为，中国将继续扩张，按美元计算，中国经济规模在未来40年内的某个时候将超过美国。简言之，中国至关重要。
     不过，文章又指出，过去经济学家们也曾预言一些迅速增长的经济体会超越美国，却屡屡失准。如果上世纪70年代的预言应验，日本十年前应该就已经是全球第一大经济体了。在上世纪80年代，这似乎是板上钉钉的事，因此日本经济及企业模式在世界各地备受推崇。60年代，人们都盛传苏联将超越美国。这是基于俄国人 50年代实行工业化后经济增长迅速而作出的预测。
     有关中国将超越美国的预测，倒是比以往那些预测靠谱：中国人口众多，只要人民生活水平达到美国人的几分之一，中国经济规模就能够超过美国。但历史表明，我们应该以挑剔的态度来看待这些预言。
     这些预测是怎么来的？从1979年起，中国经济年均增长9.9%。30年来，中国经济的年增长率只有一次低于4%。而同期内，英国和法国的经济增长率只有两次高于4%。就连乐观派也认为，这样的增长率无法继续。汇丰预测，下个十年内，中国经济的年均增长率为6.5%；2020-2030年期间则为5.7%。教育、政治及货币稳定，加之起点依然较低，均支持这一预测。
     上世纪90年代，人们曾提出类似的理由，论证“亚洲四小龙”能够继续扩张。但结果证明，它们不过是建立在过度投资基础上的海市蜃楼。
     不过，它们与中国有一点不同。“亚洲四小龙”当时的增长情况，更像是上世纪50年代的苏联。他们的人民工作更加努力，学得更多，储蓄和投资也更多，由此实现经济增长。然而，经济要素——劳动力、技术和资本——无法永远保持增长。只有提高要素的使用效率，才能实现可持续的增长。果不其然，1997年经济崩溃时，“四小龙”就显得不那么威武了。
     中国不属于这种情形。诚然，中国的投资水平一直高得离谱，在国内生产总值（GDP）中占到45%的比重。但是自从1978年实行改革——“具有中国特色的社会主义改革”——以来，中国的资本和劳动力使用效率的提高速度一直位列世界前茅。人民更加努力工作、拥有更多工具之类的言语，不足以概括中国的情况。
     让乐观派扫兴的是，学者们认为，这种势头即将终结。亚洲开发银行（ADB）最近发表的一篇工作报告，把中国要素使用效率提高的主要原因归结为“追赶效应”，即人均收入朝着全球平均水平靠拢的过程。这种状况无法持续，报告进而预测，未来 20年内，中国“全要素生产率”的增长速度将降至低于韩国、台湾、马来西亚、菲律宾乃至巴基斯坦的水平。
     随着生产率增长趋于停滞，资本和劳动力这两项要素似乎都不太可能接过棒，不断地保持增长。长线经济观察（Longview  Economics）的克里斯?沃特林指出，中国目前的投资率已高于日本和韩国在各自增长阶段的水平。只有新加坡的投资率曾经达到过中国目前的水平，但也为时短暂。中国工人开始表现出不愿为少得可怜的薪水如此卖力工作的迹象。
     过去的范例也表明，中国经济应该到了减速的时刻。日本、台湾和韩国的高增长均只保持了30年——目前中国就到了这个关口。日本在初步工业化阶段结束后，增长率降低了一半，在接下来25年里经济年均增长4.6%，其后又进一步放缓。
     有许多潜在诱因可能导致中国经济减速。控制食品价格飞涨的政策措施有可能过火。各大城市的房地产泡沫可能破裂，而不是缓慢萎缩，结果可能对过度负债的地方政府造成冲击。最后，国有控股银行可能需要新一轮的大笔注资，以填补过去两年疯狂放贷造成的窟窿，这会从其它经济环节抽取资源。即使出现减速，中国仍将是全球最大的经济体之一和地缘政治话题中的重要角色。但是，眼下的炒作很可能有些过火了。
    海外基金公司动向：“备战”人民币升值
     英国《金融时报》2011年01月31日报道，由于人民币兑美元汇率可能持续上升，加之人民币在世界舞台上的重要地位，更多的基金公司正推出以人民币计价的各类基金和股票类别，或正在考虑这种做法，以便从中获利。
     现有以人民币计价的投资产品已涵盖了债券、基金、存单、货币互换乃至保险产品等各个领域。一些基金经理认为，以人民币计价的传统基金股票类别在利用人民币升值方面具有超强的优势，它们既可以赚取汇兑收益，并且投资标的的回报率也高于通胀水平。
     英国发逻资产管理公司（Pharo  Management）打算为一个以人民币计价的投资产品设立股份，这将是对冲基金管理公司中的第一家。发逻旗舰基金的投资者无须持有人民币，基金管理者能够处理兑换人民币的现汇交易。这凸显出投资者正高度关注美元的未来、以及被称为“红币”（redback）的人民币的日益崛起。“之所以应当设立人民币股票类别，与设立欧元或英镑股票类别的理由是一样的，”发逻高级经理彼得?菲格曼表示。“投资者们正寻求持有美元以外的货币，而我们的确认为人民币将会升值。”
     斯特拉顿街资本（Stratton  Street  Capital）投资经理安迪?西曼则表示，该公司已有三年历史的人民币债券基金具有优势。虽然名为人民币基金，其实投资于泛亚洲地区发行的多种投资级别信用证券，主要是主权或准主权债券。该基金完全以人民币进行对冲，2010年的回报率为15.3%，总赎回收益率约为6%。
     西曼解释道，通过购入不可交割的远期合约（NDF），该基金能够通过离岸市场投资于人民币。他表示：“对于不是完全可兑换的货币，这是很常见的做法。”他补充称：“市场价格在离岸市场确定，而中国央行每天提供决定盈亏的定盘。”
     去年年底，EFG的新资本富国债券基金（New  Capital  Wealthy  Nations  Bond  Fund）也推出了一项美元人民币对冲的基金类别（由斯特拉顿街资本担任顾问）。该基金可每日交易，是一只注册在爱尔兰的UCITS基金。
     “我们相信人民币会升值。但如果直接购买人民币债券，顶多能得到2%到3%的收益率，由于通胀原因，可能会蒙受资金损失，”西蒙表示。“这种方式则能够在等待人民币升值的同时，提供一个赚取可观收益率的机会。西方国家的经济更为脆弱，其利率水平可能会在一段时间内保持低位。”
     在中国境外，人民币的使用较为有限，但需求十分强劲。据咨询机构估计，仅在过去6个月，外国人在香港离岸持有的人民币存款就增加了两倍，达到3000亿元人民币。咨询机构预计，人民币计价债券发行的星星之火很可能演变成燎原之势，尽管这些债券的收益率平均不到3%。
     去年年底，美国土方设备制造商卡特彼勒发行了10亿元人民币的债券，成为继去年8月份快餐连锁企业麦当劳发行人民币债券之后，第二家涉足这一市场的跨国企业。这两家企业的发行均获得了超额认购。在此之前，中国财政部和几家银行及公司曾在香港进行过若干次发行。在香港设有办事处的西盟斯律师事务所的合伙人麦秀颖表示：“我天天都会接到金融机构或银行打来的电话，想发行一种以人民币计价的基金或金融产品……要么就是在考虑进行一次首次公开募股（IPO）。”
     鉴于离岸人民币存款供应过剩，投资者有理由为新债券发行和新基金的推出额手相庆。咨奔商务咨询（Z-Ben  Advisors）地区销售总监弗朗索瓦?吉尤表示：“与香港的离岸人民币存款额相比，可供这些存款投资的金融工具太少。”  
     人民币计价债券发行受到热捧，反映出投资者对人民币升值信心十足。但高盛资产管理公司董事长吉姆?奥尼尔去年认为，考虑到人民币债券提供的收益率较低，各方争相提供此类投资产品的情况“有点儿怪异”。
     业内专家表示，尽管如此，萌芽之中的离岸人民币市场的发展，对于实现人民币国际化来说至关重要。政府的严格限制，目前严重制约了流入内地投资市场的离岸人民币数额。但中国政府暗示，将采取行动放宽相关规定。中国证监会今年将推出所谓的“小QFII”计划，QFII指的是合格境外机构投资者。“小QFII”计划将允许内地券商和基金公司代表外国投资者，直接用人民币投资于内地股市和债市。吉尤指出：“这将使外国投资者有机会加大自己投资组合的货币多元化，并通过本地投资专长获益。”
    投资者应该远离中国股市吗？
     《Money  Week》主编梅里恩?萨默塞特?韦布2月1日为英国《金融时报》撰稿说，一些在中国开设工厂的投资商表示，中国工厂的价格正在上涨，他们正受到冲击。
     文章通过一些直观的坊间证据，认为中国的消费者价格指数或许（仅仅是或许）要稍稍高于官方公布的4.6%的水平。此外，中国各城市最低工资水平上涨的消息，十之八九与劳动力短缺（年轻的中国工人正变得越来越挑剔）和零散的罢工有点关系。
     文章指出，无论是哪种原因，你都能得出一个合理的结论，即在国内生产总值（GDP）以10%的年均增速增长了30年之后，中国自身的劳动力成本开始上升，不再是低成本制造业市场。伦敦Liberum  Capital在一篇报告中指出，除去马来西亚和泰国，目前中国普通工人的价格比其它亚洲新兴经济体的普通工人都要高。
     所有这些都应该提醒我们注意到人口结构的力量。由于多年实施计划生育政策，中国的人口结构严重失衡。如今，中国的抚养比率徘徊在40%左右。这个水平很好——它意味着60%的人口处于劳动年龄。但是随着独生子女到达劳动年龄和他们的父母退休，该比率将很快改变：到2040年，抚养比率将远远超过50%，到2050年，将超过60%。如果雇主认为现在年轻的中国工人难以应付，且等到这些可怜的家伙既要供养父母又要供养子女的时再看吧。
     然而，中国从年轻人的国家转变为老龄化国家，受影响的不只是中国经济。如果情况像美国那样发展，它还可能会影响股市。
     法国兴业银行绘制了一幅简洁的图表——将美国退休人口增长率曲线与美国股市的“席勒市盈率”（Shiller  PE）曲线进行了比较。猜猜是什么情况？它们的关联性相当强。当达到退休年龄的人口不多时，股市较为昂贵（有更多人为退休攒钱）。当很多人即将退休时，股市变得较便宜（人们纷纷把钱从股市中撤出）。房价也是同样的走势：处于劳动年龄的人多了，退休的人就会减少，因此退休的人越多，房价上涨的可能性就越低。
     任何为这种观点寻求佐证的人只需看看日本就可以了。上世纪90年代初，日本劳动人口占总人口的比例开始下降，而那个时期也标志着日本国内资产价格连续20年下降周期的开端。
     从1990年直到2008年，美国劳动人口占总人口比例一直在上涨。但目前该比例开始下降，并会一直延续至本世纪30年代。这对未来20年的美国资产价格来说不是什么好兆头。
     中国劳动人口与退休人口比率的转变速度将要快得多，这对中国股市也是不祥之兆——根据渣打银行的数据，将从2014年开始。预计到2030年，美国人口年龄中值将达到40岁，中国将达到41岁。这只是又一个远离中国股市的理由。
    （完）
    （整理、责任编辑：王砚峰）
    2011年第9期（总第1131期）  2011年2月9日（星期三）
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