美国地方债务可能随时引爆

                             经济走势跟踪
                   The  Pursuit  of  Economic  Trends
         2010年第102期（总第1121期）  2010年12月29日（星期三）
         中国社会科学院经济研究所《国内外经济动态》课题组
                       经济热点分析
                 2011年全球经济的部分预言
    2011年全球经济冷热不均
     路透社12月26日一篇报道称，2011年将是盛宴与饥荒并存的一年。
     报道指出，许多大型发达经济体承诺2011年要勒紧裤带，而快速增长的新兴市场国家的经济则可能过热。全球经济必须经受这两股力量的考验，才能实现增长预期。
     韦氏词典出版公司（Merriam-Webster）把“紧缩”（austerity）列为2010年热门词汇，因为在欧洲爆发债务问题之后，成千上万的人访问该公司的网站查找该词的含义。（这不是全球经济第一次有如此鲜明的特点。两年前，热门词汇是“救援”）
     许多紧缩承诺将在2011年落实。葡萄牙承诺把公务员的薪资削减5%，西班牙国会通过的预算包括公共支出缩减7.9%.爱尔兰计划砍掉40亿欧元的支出。这些预算措施促使路透调查的许多分析师认为，2011年欧元区经济增长速度将小幅下降到1.5%，而2010年经济原本就很疲弱，预计增长1.7%。
     风险在于各地同步进行财政紧缩，恐将对经济增长带来大于预期的拖累效果。国际货币基金组织（IMF）估计，两年后，预算赤字相当于国内生产总值（GDP）比例若要降低1个百分点，则经济产出将会被拖累1.5个百分点，失业率也将升高0.33个百分点。
     美国本身正面临节约支出的争战，因国会共和党人士推动缩减支出。美国2011年经济增长看来将会略比欧洲强劲，不过仍不足以修复就业市场。加州州立大学经济学家Sung  Won  Sohn预期2011年经济将增长3%，但称就业机会短缺仍为经济的痛脚。他还指出，就业市场不振可能会导致2011年消费者支出受限，尽管2010年购物旺季出乎意料地热络。“美国消费者希望省更多、偿还贷款并改善财务状况。……只要消费者部分因就业情势不佳而持审慎态度，则经济增长就难有稳健表现。”
     新兴市场增长速度远高于发达经济体已经不是什么秘密了。IMF预测，2011年新兴市场增长速度为6.4%，为发达国家的近三倍。IMF预测2011年全球经济增长速度为4.2%，低于2010年的增长速度，但是远高于之前两年受衰退打击的增长率。中国、巴西和印度的强劲表现提振全球贸易，有助提振美国、欧洲和日本的增长。
     德盛环球投资集团的首席投资官安德烈斯?优特曼提到由发达国家组成的七国集团（G7）和发达国家与新兴经济体共同构成的20国集团（G20）时称，“再见G7，你好G20！”
     增长率的差异令商品价格问题变得棘手，原油价格上涨至接近100美元，食品价格同样上涨，部分受新兴市场强劲需求提振。中国已经采取措施，使通胀降温但又不伤及整体经济，分析师普遍认为2011年或有更多的紧缩政策出炉。
     美联储（Fed）则认为通缩比通胀对经济威胁更大，在近期承诺购买6000亿美元的资产以刺激经济增长。美联储通常关注“核心”通胀，该指标去除波动较大的食品和能源价格，但消费者每天都要吃饭和驾车，因此必须准备承受更高的价格。若食品和能源价格继续上涨，或许对消费产生抑制作用。
     美联储的抗击通缩措施招致国内外的批评，因其可能导致大量廉价资金涌入全球经济，从而产生通胀压力，但对于刺激美国经济或降低失业率可能起不到什么作用。优特曼指出，美联储的计划可能导致非“最优的投资决策”，在其它地方引发危险的资产价格泡沫。他称，“我们需要关注泡沫产生的迹象……在大宗商品、新兴房地产市场或长期公债领域，并且准备好迎接资本市场的持续动荡。”
    2011年：全球性企业的春天
     路透社12月15日的一篇报道指出，2011年也许完全可以投资于干得不错的大型全球性公司。
     报道说，随着2011年即将映入眼帘，让人禁不住设想三年之久的信贷危机可能终于落下帷幕了。然而，2007年发端于抵押信贷、随后波及全球银行业并最终将那些勉强伸出援手的国家拉下水的这场危机，仍在折磨着一些受害国，并有可能上演惨烈的结局。
     可以肯定的是，对于欧洲、日本甚至美国主权债可持续性的担忧还将再持续几个月，即便是这种担忧缓解，通货再膨胀政策的影响——尤其是该政策成功的话——对债券来说也很难说是好事。
     但是暂不考虑政府融资问题，2011年全球增长前景很被看好，得益于货币政策的大力支持，公司深积现金和许多新兴经济体的旺盛活力。新闻头条大肆宣扬债权人恐慌抛弃债务国，多边救援，财政大肆紧缩和就业受到威胁，但恐怕这并不代表全部的实际情况。最常用的全球金融市场测震仪——华尔街波动性指数正处于八个月低点，接近2007年危机前水平。
     这是怎么回事？
     第四季美国公司获利增幅料将超过30%，2011年全球经济增长率料超过4.0%，较全球过去20年间的平均增长率高出逾0.1个百分点，不难看出乐观情绪从何而来。最起码，这应可促使人们重新思考避险交易、接近零的现金回报率和萎靡的AAA评级债券收益率。
     重要的一点是，全球经济增长仍主要集中在新兴经济体。面对新兴市场，投资者已经由急不可耐变成一拥而上。11月中旬流入新兴市场股票基金的资金年率已经达到逾840亿美元的纪录新高，与此同时，人们也在为拥挤不堪的交易、乍眼的泡沫和随意的资本管制而惴惴不安。
     对很多人而言，最佳投资点就是承诺高额获利和股息收益率，并对新兴经济体有足够涉猎的大型西方上市跨国公司。纽约基金经理马丁?萨斯在路透投资峰会上称：“我真没觉出有投资海外的迫切理由。”他预计2011年标准普尔500指数将上涨20%。
    2011年应该关注股市还是汇市？
     道琼斯12月24日的一篇文章分析到，投资者到底应该关注哪一个市场？是目前一帆风顺的股市？还是表现糟糕的汇市？
     首先看看股市。伦敦富时100指数目前已逼近6000点大关。该指数正位于2008年6月初以来的最高点，较2009年3月份触及的低点已累计上涨超过 70%。股票专家称，鉴于宏观层面良好、公司收益稳固且估值具有吸引力，该公司对2011年的股市前景仍持乐观态度。
     再看看汇市。欧元兑瑞士法郎继续创下新低。在2007年10月，欧元兑瑞士法郎还处在高于1.68瑞士法郎的水平。可眼下，1欧元尽可以兑换1.25瑞士法郎，较此前下跌了逾25%。东方汇理银行（Credit  Agricole  CIB）的外汇策略师在刚刚发表的《2011年外汇市场展望》（FX  Outlook  2011）中称，很难排除未来几个月出现避险意识升温的可能性，尤其是考虑到欧元区问题尚未解决；此外，朝鲜半岛紧张局势的加剧以及中国或将收紧货币政策也可能是引发避险意识升温的因素。
     股市主要关注在全球经济温和复苏的情况下可能出现的积极因素，而汇市则把关注焦点放在未来面临的种种障碍上，那么，究竟谁对谁错呢？
     不管怎么说，大宗商品价格高企和债券收益率走高似乎支持了股市的乐观观点。此外，许多专家也认为，瑞士法郎上涨过度，势头甚至盖过黄金，不久将会回落。从技术层面看，股市与欧元/瑞士法郎汇率之间强负相关性很可能会打破。不过，同样值得考虑的是，在2010年年底乐观情绪普遍存在之际，规模更大、流动性更强的汇市发出了一个值得其它资产市场重视的警告。这意味着，虽然欧元等高风险货币很可能在2011年收复部分失地，但高风险货币兑瑞士法郎等避险货币的汇率也可能会整体走软。明智的话，就不应忽视这种可能性。
     至于股市，如果像部分专家预测的那样，全球经济在2011年下半年减速，这可能将为股市上涨行情敲响丧钟。
     另据道琼斯21日报道，由经纪公司里昂证券亚太区市场（CLSA  Asia-Pacific  Markets）进行的调查显示，51%的受访全球基金经理说他们2011年将增加用于购买中国股票的资金，其中三分之二以上的受访者计划在他们的除日本以外亚洲股票组合中增持中国公司的股票。受这些基金经理青睐的中国上市企业包括非必需消费品生产商、银行和医疗保健类公司。受访者大都对独立的发电企业、信息技术硬件生产商和电信企业不感兴趣。受访者更喜欢中国 A股而非H股。
     这一调查结果不应令人意外。高盛公司所做的研究发现，发达国家投资者在新兴市场国家股票上的风险敞口依然非常低。尽管新兴市场国家对全球名义GDP的贡献率达30%至40%，但全球机构投资者分配给新兴市场股票的资金只占其投资总额的6.5%。高盛认为，这是因为退休和保险基金往往要按事先规定的投资条件分配资金或按一些基准股票指数的涨跌买卖其成分股，而非一味寻求最高的投资回报，欧洲和日本的此类基金尤其如此。高盛说，相比之下，投资自由度更大的共同基金会将总资产的10%  用于投资新兴市场股票。
     高盛的首席亚太经济学家布坎南说，鉴于新兴经济体的增长潜力，从结构上说，肯定会有更多资金流向新兴市场。对于2011年不可避免会从发达国家流向新兴市场国家的资金，巴西、俄罗斯、印度和中国这所谓的“金砖四国”预计会成为最大接收者，因为这些国家的股票在西方投资者投资组合中所占的比重依然低于那些较发达新兴市场国家的股票。比如，按市值计，中国和印度股票的15%掌握在外国投资者手中，而台湾和韩国股票的这一比例则为30%。但这种差距可能要归因于中、印等国对外资持有本国股票的限制。
    美国2011年经济会一帆风顺吗
     经济学家预测2011年美国经济增长将加速
     根据《华尔街日报》12月14日发表的预测调查，经济学家对美国经济2011年的增长前景更加乐观，预计随着2011年的推进，经济增长将会加速。55名受访者上调了他们对于几乎每一个时期的国内生产总值（GDP）增长预期，包括当前季度。并不是所有受访者都回答了每一个问题，平均而言，经济学家目前预计，当前季度经季节性因素调正后的GDP增长年率为2.6%，高于他们在上个月调查中预测的2.4%。第三季度美国经济增速为2.5%。
     经济学家目前预计随着经济在2011年提速，2011年上半年的经济扩张将更加强劲。他们还预测2011年全年的GDP增速将达到3%。同时，他们将出现二次探底式衰退的可能性下调至15%，不仅低于9月份调查中的22%，也是2010年的平均预测值中最低的一次。大部分受访者还说，2011年经济表现强于预期的可能性要大过弱于预期的可能性。35位经济学家说他们的预测要是出现偏差将更有可能是预测值偏低；14位经济学家说是预测值偏高。
     贸易、零售额、消费者信心和制造业等数据都出现了改善。经济学家普遍还因华盛顿传来的有关减税达成妥协的消息受到鼓舞。除了延续布什时代的减税举措之外，该妥协方案包括了一项出人意料的暂时下调工资税的措施。调查在12月3日-8日进行，因此并不是所有预测都考虑到了这项暂时性的减税方案。强劲的出口数据也促使一些经济学家上调了预期。比如宏观经济咨询公司（Macroeconomic  Advisers）将第四季度GDP预期提高了0.3个百分点，至 2.3%。瑞士银行（UBS）的哈里斯说，我们一直都预计布什时期的减税政策将得以延续，但没有预见到下调工资税的可能性。这一新增的减税计划有望给经济带来进一步的刺激，促进增长和就业。
     为经济复苏增添动力的还有美联储的债券购买计划，不过经济学家说其影响也许不会太大。波士顿联邦储备银行的一项研究预计，到2012年底时债券购买计划将产生70万个新增就业岗位。52名参与调查者中有42人觉得这一预测过于乐观。
     毋庸置疑的是，尽管前景出现了改善，但阻碍经济增长的问题依然存在。令人失望的11月份就业报告显示，就业人数仅小幅增加了3.9万，而失业率三个月来首度升至9.8%。尽管超过五分之四的经济学家预计失业率不会再自此进一步上升，但就业增长的步伐仍可能只会令失业率缓慢下滑。平均来说，经济学家依然预计 2011年年底的失业率将达到9%，每月新增就业大概在16万个。
     与此同时，楼市表现出某些持稳迹象，但销售状况仍然承压，建筑活动也仍旧疲软。经济学家预计2011年的新屋开工仍将处于疲弱状态，预计房价将会持平。此外，对于欧洲经济动荡的担忧也挥之不去，经济学家平均预计未来三年内将有一个国家退出欧元区的可能性约为三分之一。
     高盛﹕2011年是美国年
     据香港《明报》12月23日报道，提出“金砖四国”一词的高盛资产管理部主席奥尼尔在给客户的最新信函中，大力唱好美国2011年经济，估计2011年美国GDP增长可能高达4%，美股2011年可望上升两成，2011年将是划时代的“美国年”。
     奥尼尔预计美国经济在出口上升及失业率下调下，2011年增长将是“强劲稳健”，“足以降低失业率”，“亦意味着信贷危机后最坏的社会后果开始缓和”。他预计，金融市场亦会做好，美国股市会继续上扬，可能再升两成。至于债券收益率亦将上扬，美元也将有不少升幅，预计日元兑美元最为脆弱。但他强调，美国不会回到金融危机前的常态，因美国不能继续维持低储蓄及高消费的模式，因此他认为2011年将是新阶段的开始，美国的GDP增长将由出口及投资主导。
     至于全球2011年经济增长，他则预计升幅将近5%。2011年除了是美国年外，同时也是投资者及经济师学习区分真正的“增长经济体”，以及仍只处于“兴起”中的经济体。他称，除中国、印度、俄罗斯及巴西这“金砖四国”外，印度尼西亚、韩国、墨西哥及土耳其都属“增长经济体”，这8个国家相信会继续增长。他相信欧元区债务危机2011年将继续，并指问题核心不是债务，而是欧盟领导危机。他认为，目前难以估计包括德国在内的所有关键欧盟决策者，会否支持负债国，但相信“到某一阶段”，答案将会是肯定，只是过程可能会混乱。
     奥尼尔向CNBC称，太多投资者的思维仍走不出金融危机，看不到美国增长强劲的“大局”。“我想将会有不少惊喜，踏入2011年后应该很多人会改变看法。”多名经济师近日都唱好美国经济，连一直唱淡的高盛美国首席经济师简? 哈祖斯亦改弦易辙，把2011年实质GDP增长调高为3.4%，2012年则为3.8%，奥尼尔亦很支持这说法。
     美国地方债务可能随时引爆
     香港《明报》12月28日报道，2010年快要结束，不少悲观末日预言都未成真，市场目前牛气冲天，追踪市场情绪的调查显示，看涨的投资者是2007年10 月以来最多的。当华尔街大行都看涨2011年标普500的升幅之际，大淡友（看空者）罗森伯格近日则加紧唱淡，认为市场对股市太乐观，亦忽视美国楼市及美国地方政府财政问题，美国经济难以看好。
     投资者当前情绪是自2007年以来最乐观，根据 Investors  Intelligence（II）的市场情绪调查，12月22日，情绪指数上升至58.8%，是2007年10月以来最高，而恐慌指数VIX上周亦跌至4月以来的低位。除了美联储第2轮量化宽松外，美国国会延长小布什时代减税，连同其它税务优惠将为美国经济注入8500亿美元，都令市场看好2011年经济增长。但对于信奉“逆向投资法”的投资者而言，市场牛气冲天却是市场逆转的警号。当2007年10月II指数升至高位后不久，股市便大逆转。市场人士彼德?布克瓦尔便说﹕“当人人都看涨时，你得加倍小心。”
     前美林首席投资策略师伯恩斯坦（Richard  Bernstein）曾经是大淡友，但2009年底改弦易辙变成好友（看多者）。他继续看好2011年美国经济，相信美股将跑赢新兴市场。美联储大印银纸，令不少人预期美元贬值，但伯恩斯坦称很多投资者都没有留意，美元早在2008年4月见底。2008年直至雷曼出事前，美元一直受压，反而金融海啸后投资者重新投入美元避险；由于2011年其它经济体各有隐忧，他相信美元升势将持续。由于美元见底加上通胀升温预期偏低，黄金盛世将不再。伯恩斯坦2009年作出10项预测，美元、股市及企业盈利的预测都准确，命中率大概一半。
     但曾跟伯恩斯坦共事的前美林经济师罗森伯格（David  Rosenberg）则唱反调。罗森伯格一直是大淡友，美股2010年大旺，未令罗森伯格改变看法。他指美股价格现已过高，美国实体经济更充满危机，加上欧洲及中国经济都各有问题，美联储印银纸成效难料，2011年难以看好。罗森伯格曾准确预测美国楼市泡沫爆破，他在最新给客户的通讯，再列举看淡美股的10个理由，认为美国楼市无起色，2011年甚至可能出现双底衰退，但市场却低估这危机。他警告，现时不太为人注意的美国州政府及地方政府债务问题，亦将是美国一大威胁。
     著名华尔街分析员惠特尼（Meredith  Whitney）最近在《60分钟时事杂志》上也警告，美国2011年将有50至100个城市债务违约，引发新一轮金融危机。节目一出后，市场分析员及地方债券投资者对她差不多人人喊打。惠特尼2007年11月曾预言花旗危机，有投资者甚至向她发死亡恐吓，但事后却证明她眼光独到。惠特尼估计，2011年春季，债券要再融资时便是首个重大考验。
     美98受助中小银行濒临破产
     《明报》还报道，美国近百家曾接受联邦政府援助的银行濒临破产。《华尔街日报》分析银行业第3季度财报发现，受坏帐积累等因素冲击，当季濒临破产的银行升至 98家，较前一季增加了18家，规模较小的机构受冲击最大，而受影响银行曾接受来自美国财政部TARP救市基金总额逾42亿美元的援助。
     根据统计，98家濒危银行截至9月30日的资产中位数为4.39亿美元，它们的一级资产比率均低于6%这一安全水平。乔治华盛顿大学银行监管专家阿瑟?威尔马斯表示，TARP许多小型受助机构背负高风险的商业房产贷款，难以在市场上筹集新资本，当中一些机构实质上已处于“冻结”状态。其中一家问题银行是米尔沃基的Legacy银行，截至9月30日，该银行有2.05亿美元资产，但逾半贷款为商业按揭，不良贷款占总资产比例达23%，该银行已连续8季录得亏蚀，美联储11月宣布它“显著资本不足”，限令它在1月中前集资或卖盘。
     大量受助银行濒临破产，显示TARP面世后并未如华府官员所言，只用于救助健康银行。迄今已有7家接受TARP救助的银行倒闭，令TARP承受27亿美元损失。多数陷困银行规模甚小，无力偿还援助款项。财政部金融稳定办公室首席投资官米勒坚称，当局“当然知道”一些较小型的机构正承受压力，但TARP投资整体表现良好。
     中小型银行财政问题，被一些人视为美国金融业一大潜藏危机。中小银行倘大规模破产，将令寻求融资的中小企受重大打击，妨碍私营部门复苏。美国联邦储蓄保险公司（FDIC）最新统计显示，截至第3季底，美国有高度破产风险的“问题”银行数目升至860家，为17年来新高。                              （完）
    （整理、责任编辑：王砚峰）
    2010年第102期（总第1121期）  2010年12月29日（星期三）
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