人民币息率及汇率的下一步走向

                             经济走势跟踪
                     The  Pursuit  of  Economic  Trends
           2010年第82期（总第1101期）2010年10月20日（星期三）
           中国社会科学院经济研究所《国内外经济动态》课题组
                           经济热点分析
    外媒对人行加息的相关分析
     2010 年10月19日，人民银行宣布，自10月20日（周三）起上调金融机构人民币存贷款基准利率。一年期存贷款基准利率同步上调0.25个百分点，存款由现行的2.25%提高到2.50%，贷款由5.31%提高到5.56%；其它各档次存贷款基准利率据此相应调整。这是人民银行自2007年12月以来，第一次上调一年期存贷款基准利率。消息一出，即引起了巨大的震动。以下为海外媒体的解读与分析。
    一、人行为什么加息？
     为什么动用加息重武器？
     朱民在担任人行副行长时曾经形容，加息是“重型武器”，必须慎用，那么，此次人行为什么动用了加息这个重武器呢？
     1.应对通胀
     据路透调查显示，三季度国内生产总值（GDP）增幅料回落至9.5%，9月CPI同比涨幅料再创年内新高至3.6%，连续第三个月保持在3%之上。季节和天气因素拉高食品价格，进而推高CPI，这种力量可能已在三季度达到极致。在连续的部分地区灾害性天气导致农产品价格轮番上涨，天然气，电价等公用事业产品价格上调大局已定等诸多因素影响下，中国要实现年内CPI涨幅控制在3%的压力明显增大。
     英国《金融时报》Lex专栏分析，自今年年初以来银行存款准备金率（RRR）的三次上调，几乎未对价格产生明显影响；8月份通胀率已达到3.5%，是22个月来的最快增长速度。如今动用了重型武器。
     《金融时报》认为，中国央行早该这么做了。各大银行的贷款一直超出预期；9月份5960亿元人民币的新增贷款，超过了普遍预期的5000亿元人民币。如此巨额的放贷，帮助推高了资产价格，尤其是房地产；全国房地产价格指数较一年前上涨了9.1%。此外，提高存款利率，可以降低储户依赖活期存款的意愿，此类存款的资金常常流向更具投机性的投资。2009年1月至今年9月，这类存款增长了39%，几乎是定期存款增长速度的两倍。
     另一个对抗通胀的方法是货币升值，但正如苏格兰皇家银行（RBS）所指出的，中国央行一般会避免同时采用多个政策工具，来达到收紧的目的。尽管如此，大多数市场人士认为，人民币迄今为止的升值幅度——自6月末以来对美元名义汇率上升了2.6%——还不够。香港无本金交割远期（NDF）市场所显示的升值幅度已接近两年来的高点；而离岸人民币对在岸人民币的溢价已达到创纪录高点。如果上述重型武器意味着人民币汇率暂停上升，那中国或许会让国内“降温”，却会让国外的愤怒“升温”。
     中国农业银行金融市场部研究主管李刚称，央行此次加息大大出乎市场意料，但央行本次加息也有一定的基础，这就是中国经济增长已经得到恢复，央行有必要通过加息来抑制未来潜在的通胀攀升和资产价格更加泡沫化。中国国际经济交流中心张永军表示，继央行此前刚刚提高几家银行的存款准备金率后，这么快就选择加息，可能是为了配合房地产市场的调控，以及担忧市场过剩的流动性，某种意义上也预示着中国扩张刺激政策的正式淡出。
     路透分析指出，尽管没有证据显示通胀快要失控，但消费者物价年增率高于3%的目标值，也导致实质存款利率为负。政府管控通胀预期的信誉岌岌可危。数月以来试图令房地产市场降温的努力成效不彰，因为民众再次认为相较之下房地产是个更好的投资标的，甚至比银行存款更能保值。中国人民银行透过加息，显然希望储户把钱放在银行里存久一些。短天期存款利率没有变动，但五年期定存利率则一口气上调了60个基点。
     2.平缓负利率
     路透社分析认为，人民银行的出手，旨在平缓已长期存在的实际负利率。由于物价涨幅的回升，自今年2月以来，中国已连续七个月出现“负利率”的情况，8月份CPI涨幅回升至3.5%，再创年内新高，亦并创下2008年10月（当时涨幅为4.0%）以来的高点。
     但值得关注的是，由于人民币升值预期强烈，此次突然加息将令中国对跨境流动的“热钱”更具吸引力，监管层需加大监控力度，以减少因此而引发的输入型流动性过剩，减少对央行货币政策的冲击。
     分析师们指出，由于目前外需尚未完全恢复，房地产调控愈发严厉，中国经济已有下滑的迹象，预计应不会出现趋势性的加息周期。另外，中国还可能继续利用汇率来收紧（货币政策）。
     安信证券首席经济学家高善文指出，此次升息的时机出其不意，但政策导向并不意外，这是对数月以来负利率的修正。对防止资产泡沫也有一定的必要。但是加一次息还是很难把负利率完全修正过来的，不过显示了政府希望改变负利率状态的一种态度，也符合十二五的关注民生的导向。
     3.防范热钱
     分析师们同时指出，面对美国等国倾向于采取量化宽松的货币政策，其资本必然会流向全球其它市场来寻求更高的回报，中国有必要加强资本管制，来避免热钱流入，从而缓解中国央行的对冲压力。
     “央行本次加息也面临较大的挑战，就是国内市场与外部市场的利差扩大，这会吸引更多的热钱流入。中国在加息的同时，有必要强化资本流入监管。”中国农业银行的李刚表示。
     根据路透报价显示，目前中国境内隐含的一年期美元利率高达3.9576%，但同期LIBOR的利率仅为0.7655%。
     央行副行长易纲稍早也表示，在金融全球化的背景下，各国应加强合作，以应对各类系统性的金融风险，特别是资本快速流动所带来的负面影响。
     “美国新一轮的宽松货币政策的实施，将令中国面临更大的‘热钱’流入的压力，……中国仍应该实施资本管制，以防热钱大进大出。”央行货币政策委员夏斌在接受路透专访时也表示。
     由于受到人民币汇率此前快速升值的影响，金融机构新增外汇占款已出现连续回升，表明企业将外汇卖给银行的积极性日益高涨。9月外汇占款新增2896亿元人民币，创八个月以来的新高，且为连续第三个月反弹。自8月起，新增外汇占款大于当月外贸顺差及外商直接投资（FDI）之和，显示跨境资本连续数月外流后，已于当月再度重返中国市场
     分析师评说中国加息
     根据路透社的报道，部分经济分析师对人行加息发表看法如下：
     苏格兰皇家银行贝哲民（Ben  Simpfendorfer）：这次的决定表明中国经济增长加速和官方对楼市及通胀的担忧都比预期更甚。另外，紧缩措施预计会抑制未来半年到一年的经济增长和通货膨胀，但需要更强硬的经济和金融改革来解决中期问题。
     高盛经济学家Helen  Qiao和Yu  Song：我们相信这是一个积极的进展……此次的加息仅小幅上调了借贷成本，但其预示的影响将会极其深远。它传达了至少两条重要信息：1）中国高层决策者对日益加剧的通货膨胀风险十分警觉，尤其是在撤销能源价格管制正加快实施的时候。2）中国领导人可能认为全球经济陷入二次衰退的风险较小，也不会对中国经济产生严重负面影响。同时，我们预计政策的分化仍将继续存在，即采取宽松的投资和财政政策以促进增长的稳定性，同时实施紧缩的货币和楼市政策应对通货膨胀和资产泡沫的风险。
     瑞士银行（UBS）经济学家汪涛和Gao  Xu：我们预计此次加息是后面持续加息举措的一个开始，直到利率达到经济危机之前的正常水平……由于此次加息出乎市场意料，我们认为刚开始的反应很可能是消极的，尤其是在房地产及相关领域……但是，总的来说，我们认为市场应把此次加息看做一个减速带，因为它同样反映了政府对经济活动强度的信心。
     资本经济公司（Capital  Economics）经济学家威廉姆斯（Mark  Williams）：要强调的一点是，此次加息对经济状况几乎不会有直接影响……但加息增加了存款人（也就是大多数家庭）收入，因而是促进经济再平衡的一个小措施，同时也降低了存款者将储蓄转投证券或房地产市场的动力。
     摩根大通公司经济学家王谦、吴向红和Lu  Jiang：中国人民银行此次加息表明，中国决策者对实际的经济状况变得更有信心，尤其是在增强国内需求的驱动力方面。的确，我们一直在强调中国经济到第二季度已经触底，未来将会持续稳定增长……在通货膨胀方面，我们预计总体CPI通货膨胀指数在未来几个月会逐渐下降，通货膨胀指数将在明年初逐步稳定在3%左右。另外，我们的美国团队预计美联储在2012年第二季度前会保持联邦基金目标利率不变，并在11月初开始实施第二轮定量宽松政策。这些因素表明，中国进一步大幅上调利率的空间可能有限。
    二、加息的影响
     中国加息对全球市场的影响
     据道琼斯通讯社报道，人行加息当日，受消息影响，原油期货结算价出现八个月以来的最大跌幅，至每桶79.49美元，跌幅超过4%。上周创历史新高的黄金期货结算价下跌36.10美元，至每金衡盎司1335.10美元，跌幅2.63%。此外，股市也受到冲击，尽管美国股市抛售的另外一个原因是投资者重新开始担心美国住房贷款抵押品丧失赎回权的问题会对美国各银行造成影响。道琼斯工业股票平均价格指数收于10978.62点，跌1.5%。
     出于对美联储将执行定量宽松政策的预期，投资者纷纷到海外高收益市场寻宝。投资者预计美联储在所谓定量宽松政策中至少将支出5000亿美元，这些资金可能将进入其它市场，尤其是新兴市场，因为这些市场的收益率较高，而且资产价格有可能增长。美联储投入的资金可能仅会使美元进一步贬值。
     投资者认为，亚洲和拉丁美洲国家即使进行资本控制，并采取抑制资本流入或压低本币汇率的其它措施，这些国家在防范本币兑美元升值方面很大程度上仍是无能为力。
     中国似乎在向市场证明它并不软弱，而且升息时机更是神秘莫测。10月15日，美国财政部刚刚推迟了可能将中国列为汇率操纵国的报告，另外此次升息是在20国（G20）财长会议和下月G20峰会前公布的，人们认为这两次会议将寻找对各国竞相压低汇率的解决方案。
     瑞士信贷的外汇分析报告说，巴西在一个月内第二次调高了一些外国固定收益投资的税率，并提高了外汇衍生品交易税。巴西宣布调高对固定收益的外国投资税（IOF），另外韩国财长警告说如果必要的话，他随时准备推出新措施以抑制热钱流入，此后市场开始警惕新兴市场当局可能采取官方行动抑制本币升值。
     投资者有充足的理由持谨慎态度。由于许多人竞相投入这种大体上呈单边走势的交易，一旦投资新兴市场的理由受挫，都将使这种交易停顿下来。中国宣布提高利率，让投资者颇感意外，此举引发全球大范围抛售股票、大宗商品和新兴市场货币，原因是投资者调低了中国经济增长预期，而中国一直被视作全球经济增长的关键推动力。
     尽管金融市场更为广泛的反应表明外界对中国经济增长前景的预期有所减弱，但还有另一个解释，即这对全球经济来说实际上是个好消息。瑞士银行（UBS）驻伦敦分行新兴市场策略师纳瑞恩（Manik  Narain）说，我们普遍认为这基本上是一个积极的进展，决策者对经济趋势更有信心，总的来说，这是中国实力地位的表现。
     加息或许使人民币面临更大升值压力
     《华尔街日报》分析到，中国加息与人民币币值的争议关系不大，反倒是为了抵御通货膨胀而做出的坦率努力，不过此举可能会加剧“货币战”。
     很多观察人士说，中国调高基准利率是为应对本国强劲增长、不断上涨的通胀水平以及可能出现的房地产泡沫危险的一个中规中矩的举措。他们说，由于中国试图减缓疯狂的借贷增长，因此未来还有可能继续加息。大规模借贷帮助中国度过了近来的全球经济衰退。
     加息对中国汇率问题也可能产生各种影响。对于绝大多数经济体来说，调高利率会吸引那些寻求更高回报率的外国投资者，而涌入其经济的现金流又会促使该国货币升值。但中国经济基本上是封闭的，虽然这不能完全消除加息对人民币的影响，但会有所限制。
     彼得森国际经济研究所中国专家拉迪（Nicholas  Lardy）说，加息实际上可能会使中国汇率问题复杂化。考虑到中国一年期存款利率早已超过发达国家目前的利率水平且市场预期人民币随时间推移将逐渐升值，因此加息可能只会引来更多的投资热钱。
     拉迪说，中国将因此不得不为阻止人民币升值而付出更多努力。
     允许人民币升值对放缓中国过热的经济增长来讲，其效果可能与加息是一样的。但中国似乎对人民币快速升值几乎没有任何兴趣。自6月中国允许人民币汇率更加自由地浮动以来，人民币兑美元升值幅度不到3%。相比之下，作为对美联储出台可能造成美元贬值的增发货币计划的反应，美元兑一篮子世界其它主要货币同期跌幅达 13%左右。中国的加息举措加强了一些观察人士的观点，他们认为中国并不急于让人民币升值。经纪公司Tullett  Prebon驻伦敦的七大工业国市场经济学研究部负责人Lena  Komileva在一份报告中写道，此次加息最坏也就是表明，中国不愿承担美元贬值带来的更多冲击，被低估的人民币汇率仍然具有很强的刺激经济的作用。
     中国在加息的同时也可让人民币升值，这一做法始终是有可能的。美国银行-美林分析师指出，最近一次中国这样做的时间是2007年，人民币兑美元升值6.5%的同时，中国央行上调了利率。
     中国加息助楼市调控
     路透社10月20日的分析文章指出，中国正努力遏制一路上涨的房价，在政府的行政调控命令以及不断收紧的银行信贷等多重压力下，加息举措无疑调控力道最重，而在诸多的调控合力下或许能让中国房价的涨势止步。
     相较“限购令”，加息无疑更胜一筹，也更市场化，其对房市的影响或许比靴子尚未落地的房产税改革方案试点更有效；而政策调控后的房地产股亦会面临着走势的分化。
     尽管此次加息的目的旨在改变持续数月的负利率及应对居高不下的居民消费价格指数（CPI），但对于资产负债率通常高达60-70%的房地产开发企业而言，无疑会直接影响到开发商的资金链，或许会促成开发商对迟迟不肯让步的房价低头。
     国家统计局此前数据显示，9月全国70个大中城市房屋销售价格环比上涨0.5%，为今年5月以来首次上涨；销售则继续回暖，9月商品房销售面积达10446万平方米，销售额达5498亿元，分别环比上升52%和56%，显示中国楼市出现量价齐升局面。
     “总的来说是‘雪上加霜’，”西南证券研发中心房地产行业研究员肖剑认为，开发商的现金流会更加紧张。房价下跌的时点会较预期到来得早，预计会在11月出现.他并预期未来央行会有一系列加息动作，开发商的资金成本会越来越高。
     中信证券房地产分析师陈聪在报告中指出，此次加息和地产关系最大的长期贷款利率仅上调0.20个百分点，而长期存款利率大幅上调。房屋购置成本上升很少，而且需求被严重分化。
     央行公告显示，此次除一年期存贷款基准利率同步上调25个基点（bp）外，二年期存款利率上调高达46个bp，三年期存款利率上调52个bp，五年期存款利率上调60个bp；而一至五年及以上期限贷款利率仅均上调20个bp。
     陈聪认为，本次加息后，房贷利率若能打七折，房屋贷款利率和存款利率几乎持平。考虑到目前对于自住需求的利率优惠还是存在，这样的优惠利率将进一步加大自住客购房吸引力，预测未来几个月销量会略有下降但不会暴跌，“我们认为政府的调控是可以达到初步成果的，房价是能够保持稳定的。”
     对于本轮楼市调控中靴子尚未落地的房产税改革方案试点，加息作用或许更大。一位不愿具名的财税部门官员称，“加息对房地产的影响是最大也最直接，无论是对开发商或购房者，都意味着资金成本的上升，并直接影响到房地产市场供需双方，作用估计会比将出台的房产税试点方案大。”该位人士指出，房产税改革方案的试点目前更多是对房地产市场心理层面的影响，且从税收的特质而言，任何一种加税的行为不可能促成价格下跌，但可能会抑制投机性购房，同时完善中国对住房保有环节税种的缺失。
    三、人民币息率及汇率的下一步走向
     下次升息窗口在何时？
     路透社20日的报道说，中国央行三年来首度加息是否拉开了新一轮升息周期大幕令市场关注。考虑到国内经济已步入正常、平稳发展轨道，未来是否加息及次数将取决于通胀水平的高低，而下一次加息窗口或出现在贷款实际利率（与PPI比较）与存款实际利率（与CPI比较）同时为负的重合点。报道指出，中国正在通过利率平衡内部，通过汇率平衡外部。报道还认为，中国央行在一个多月的时间内，连续使用利率、汇率、存款准备金率等所能使用的货币政策操作工具，也显示出中国加速经济结构调整，转变经济发展模式的决心。
     报道指出，尽管央行果断打开升息大门，为更好管理国内通胀预期奠定基础。但分析师预计，因欧美经济已处于从低谷向上的转折点，大宗商品、原材料及能源等价格后续可能出现持续上涨，通胀已有全面扩散的迹象，2011年一季度出现上述加息窗口的可能性最大。
     他们并指出，央行调整利率是基于管理国内通胀预期，保证经济平稳增长，完全出于国内需求的考虑；而汇率调整则是从调整国际收支基本平衡为出发点。考虑出口增速依然强劲，顺差占国内生产总值的比例仍较高，未来人民币/美元汇率仍将保持缓慢升值态势。
     光大银行资金管理总部宏观经济分析师盛宏清博士预计，明年一季度中国居民消费价格指数（CPI）涨幅有望突破4%，而工业品出厂价格（PPI）则突破8%，从而导致存贷款的实际利率都进入负值。安信证券首席经济学家高善文也认为，到明年二季度前，中国央行还可能再进行一到两次的加息，主要原因是CPI将在未来数月大幅攀升。兴业银行资金运营中心刘道百博士认为，“为了达成货币政策的目标，中国央行可能需要每个季度都加一次息，...共加息4-5次。”
     还有一些经济学家也认为，中国政府已经启动了升息周期。但一般认为中国的升息进程可能是渐进式的，这样可以给决策者一定的时间来评估收紧所带来的影响。瑞银预测2011年会出现三次升息，瑞穗证券预计在明年中以前会出现两次，而德意志银行则认为在未来的12个月中会有两次升息。许多经济学家相信中国更青睐控制货币数量的手段，而不是控制货币价格的手段。北京中金公司的首席经济学家彭文生称，中国政府仍基本保持这一偏好，因通胀率不久就会见顶，且发达经济体的宽松政策仍制约中国的行动。他还表示，中国不会进一步升息，而是转而使用准备金率，贷款控制和公开市场操作这些工具。
     尽管对抗通胀被认为本次加息剑之所指，但对过剩流动性的调控却显得鞭长莫及。因此，分析师们预计，包括公开市场、存款准备金率及信贷控制等数量型手段，仍会是央行应用的货币政策工具对象。从不同货币政策工具的调控效果来说，利率+信贷控制用来对抗通胀；公开市场+准备金率调整则是应对银行体系流动性的手段；而汇率则为平衡国际收支，并减少输入型通胀。兴业证券首席经济学家鲁政委预期，“中国央行年内可能上调0.5到1个百分点的存款准备金率，来应对外汇流入等因素引发的中国银行体系流动性过剩。”
     报道还指出，中国经济此次重返平稳向好的正常轨道，内需的启动是关键因素之一，这也将进一步加强中国政府通过调整汇率以达到国际收支基本平衡的决心。“本次央行加息，应该也考虑了一点利率政策和汇率政策的之间协调。”高善文称。
     今年6月19日开始二次汇改后，人民币/美元的升值幅度已达约3%。“不排除年内人民币/美元还有2%的升幅。”盛宏清认为，“预计明年的升幅将在5%左右，上涨趋势已经形成，但节奏将会是渐进式的。”他并指出，央行副行长易纲已公开表示要渐进推进人民币汇改，使其接近市场均衡水平，“按一般规律，贸易顺差占GDP的比例在2%时，是市场认可的汇率平衡点。目前中国的顺差占GDP接近4%，所以说，人民币升值是趋势。”
     人民币接下来会有何表现？
     路透社热点透视专栏撰稿人约翰?弗雷（John  Foley）撰文说，中国2007年以来首次升息，听起来比升息本身的意义更为重大。但升幅仅有温和的 0.25个百分点，对于中国太过低估的货币来说，还有更大的行动空间。央行此举最多也就是减缓通胀压力，但对于持有存款的人来说，所能获得的最大回报仍低于3%的通胀目标。存款人自身的通胀预期可能进一步提高。中国的储蓄规模仍在缩减。
     储蓄规模缩小已致使存款人投机房地产市场，但升息不足以令其从中退出。9月中国城市住宅价格同比上涨9.1%，销售额较8月上升逾50%。如果购房者抵押贷款负债过高，那么加息就可能导致房地产崩盘，但实际情况并非这样。此外，房价上涨预期目前是根深蒂固，因此一次温和加息并不能打压这股狂潮。
     虽然升息幅度不高，也不能说完全无用。中国仍有收紧政策的空间，这也是中国消费者和贸易伙伴真正的需要。中国可以通过人民币升值来帮助控制通胀，并压低商品和其它投入的价格。这也许导致中国出口商竞争力下降，但对于该国希望提振的消费领域来说，并非坏事。人民币升值几乎是所有中国贸易伙伴的期待，尤其是近期人民币兑几乎所有主要贸易伙伴国货币都在下滑。只是小幅上调利率，北京也许为给自身赢得良好结局预留了空间。
                 （完）
    （摘编、责任编辑：王砚峰）
    2010年第82期（总第1101期）  2010年10月20日（星期三）
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