吴敬琏：中国2009年保八有困难

                              经济走势跟踪
                     The  Pursuit  of  Economic  Trends
           2008年第92期（总第916期）2008年12月5日（星期五）
           中国社会科学院经济研究所《经济走势跟踪》课题组
                         经济热点
    人民币开始贬值？  
     12 月1日，中国银行间外汇市场人民币/美元汇率下跌0.73%至6.8848，创2005年7月汇率改革以来的最大单日跌幅。英国《金融时报》中文网经济事务评论员吴铮评论到，今年下半年，人民币/美元汇率一改此前加速升值的趋势，在6.8的水平上止步不前。昨日（12月1日）的急跌已将8月后的升幅全部回吐。在国际金融危机恶化，出口持续放缓的形势下，人民币是否会一改延续3年的升值趋势，进入一个贬值周期？
     目前断言人民币将贬值还为时尚早。虽然8月以来，人民币/美元汇率原地踏步，但美元却在过去几个月中连续大幅走强，衡量美元对一揽子货币价格的美元指数上涨逾15%。受此影响，人民币对欧元、英镑、澳元等币种都出现了显着升值。因此，用贸易加权汇率衡量，目前人民币汇率仍然处在升值区间。
     中国近期发出的政策信号，也不应被忽视。11月中国采购经理人指数（PMI）从10月的44.6下滑至38.8，为有史以来最大月度跌幅，显示制造业景气水平正在快速下滑。而出口需求不足正是造成中国工业增速下降的重要原因。出口企业陷入困境，众多沿海省份的地方经济、税收和就业因此面临严峻压力。上周五（11月28日）的政治局会议上，中共中央总书记胡锦涛提出保持经济增长是对中国共产党执政能力的考验。央行官员此前多次暗示，可能动用汇率手段刺激经济增长。
     名义上，人民币汇率在2005年7月后已经由市场决定，但中国央行（包括下属的外汇管理局）仍是中国外汇市场最大的买家。央行买入美元的意愿还是确定当日人民币/美元汇率中间价的决定性因素。提高出口退税率，延缓人民币升值步伐在短期内是扶持出口企业的有效手段。中国近期的宏观政策取向也支持了这一看法。在未来一段时间，人民币/美元汇率出现一定幅度的贬值，是完全可能的。昨日，离岸市场人民币/美元一年期非交割（NDF）汇率报价为7.225，也反映了市场对此的预期。
     尽管出口下滑，但中国10月的贸易顺差仍然创出新高，外汇储备依然高速增长，2009年很能突破2万亿美元。除非中国经济的基本面发生重大变化，在当前条件下，人民币汇率出现持续、大幅度贬值的可能性很小。而且，这一选择也得不偿失。
     首先，美国经济深陷危机，仅靠汇率贬值并不能从根本上扭转外需不足的局面；其次，央行干预人民币汇率的副产品——巨额美元储备承受着严重的贬值压力。随着美国政府赤字的大幅攀升，美元的长期基本面将继续恶化；再次，奥巴马即将就任美国总统，基于民主党和工会的传统联系，和他此前的贸易保护主义言论，中国若允许人民币大幅贬值，很可能引发美国方面的反弹，导致中美之间的摩擦。中国经济未来的希望仍在国内市场，实现增长方式转变和产业结构调整才是当务之急。这也是人民币汇率改革的初衷。
                                         （FT中文网，2008.12.2）
                         国际经济
    罗奇：后泡沫经济  
     摩根士丹利亚洲董事长斯蒂芬?罗奇为英国《金融时报》撰稿称，教科书对后泡沫经济言之甚少。这使得当前预测愈发值得怀疑。全球范围内已出现大量资产泡沫破灭 ——从房地产和信贷到大宗商品和新兴市场证券。对已变得依赖于这些正在塌陷的泡沫的全球经济而言，这是一个尤为猛烈的警醒。就好像整个世界突然间被翻了个底朝天。
     美国消费者就是个佐证。2008年下半年，美国实际个人消费支出将持续出现罕见的连续季度下滑，年均减幅约为3.5%。自 1950年以来，实际消费者需求连续两个季度下跌的情况仅出现过四次。今年将首次出现第三、四季度跌幅都超过3%的情况。美国消费者还从未做出过如此反常的屈服举动。
     类似的极端情况在其它地区也显而易见。欧洲和日本与美国一道，三大经济体在二战后首次同时步入衰退。发展中世界亦未能幸免。尽管大多数发展中经济大国应该会避免绝对总产出的萎缩，但中国、印度和俄罗斯经济已明显减速。亚洲两座繁荣的城邦——香港和新加坡均步入衰退。此外，韩国、印度尼西亚和印度的货币承受着巨大压力，令人联想到1997-98年亚洲金融危机。随着大宗商品泡沫的破灭，澳大利亚、新西兰、加拿大和中东也逐渐呈现出类似的繁荣-萧条模式。
     危机总是会引发互相指责。这次也不例外。全球观察员很快就指责美国，认为一切都怪华尔街的无节制行为和美国的次贷灾难。一些人甚至会更进一步，声讨以市场为基础的资本主义的自由放任模式。然而，事实显示，尽管美国的确要为其错误负责，但全球其它地区当时也非常乐于与其同行。
     亚洲尤其如此。中国和其它制造国加大了出口对经济增长的拉动作用。到2007年，亚洲发展中国家出口占国内生产总值的比重超过45%——比上世纪90年代末亚洲金融危机时期的普遍水平足足高出10%。此外，中国带头将其巨额外汇储备中不成比例的一部分重新转换成美元资产。正如所有出口拉动型经济体都希望看到的，这令人民币非常有竞争力，同时又避免了美国利率上调——让依赖泡沫的美国消费者一直生活在虚幻世界里。实际上，全球的泡沫是在互相滋生。
     也没人强迫德国各州立银行和瑞士的全能银行大举投资问题资产。而且，海湾地区新超级城市——迪拜、多哈、利雅得和阿布扎比——的存在，本身就要归功于石油泡沫。如今，所有这些泡沫都已破灭，令依赖泡沫的世界陷入一片困境。
     在未来几年，后泡沫震荡可能会是全球经济前景的基本特征。有三个最显而易见的结论：
     一、分析后泡沫衰退时，不要将其视作正常商业周期。随着那些将其资产泡沫推至过分的经济体——特别是美国——领悟到后泡沫时代的残酷现实，大规模的去杠杆化将随之而来。这可能会延长经济下滑的持续时间，并会抑制其后复苏的活力。
     二、在需求方面，要重点关注美国消费者——全球消费水平最高、入不敷出程度最严重的消费群体。鉴于个人储蓄率仍接近于零，而债务负担维持在历史高点，美国消费正趋向日本式的多年调整。在美国实际消费者支出连续14年平均增长近4%后，在未来3至5年，增幅可能会跌至1%至2%。而且，世界上没有别的消费者群体可能挺身而出，填补空白。
     三、在供给方面，将焦点放在中国。中国工业产出增长业已减半——10月份同比增长仅8%，而前5年平均增幅约为 16.5%。随着全球经济步入衰退，对中国经济而言，这一结果并不出人意料——过去7年内，中国出口占国内生产总值的比例从约20%升至近40%。中国正在为自己的失衡——尤其是缺乏来自国内个人消费的支持——付出代价。
     简言之，预计后泡沫世界将在2009年全年持续衰退，在最好的情况下，于2010年出现疲弱的复苏。在这个全球化时代，我们陶醉于经济鼎盛时期跨境联系所能带来的利益。然而，随着这种繁荣走向过剩，并造成毁灭性的资产泡沫全球化，不可避免的泡沫破灭如今带来了非常严重的后遗症。
                                       （FT，2008.12.5）
    美元为何一路升值？
     路透社专栏撰稿人约翰·坎普（John  Kemp）发文称，过去三个月间，国际金融市场上最令人诧异的事可能就是：金融危机腹地美国的货币一路升值。这简直就像是投资人听到火警响起时，却向着大火中心狂奔而去。
     美元交易汇率相比7月15日时的近期低点已劲扬19%。美元兑人民币汇率近期一直保持稳定（+1%），兑瑞士法郎则大幅升值20%，兑欧元劲升26%，兑英镑和澳元升幅更是分别达到35%和52%。只是兑日圆的汇率稍有下滑（-6%）。
     自1997年以来，评论人士和政府决策者一直公开对美国政府不断扩大的贸易逆差表示担忧，因这一局面带来的结果就是美国更加依赖外国资本的流入，而如果投资者停止向美国的投资，则存在美国政府公债价值及美元汇率强烈修正的风险。
     2002 年2月至2008年3月之间，美元贬值近40%，与此同时，美国经济也大幅增长。随着美国经济滑向衰退，评论人士和决策者们再度对美元可能崩溃发出新一轮的警告。事实却是，美元则出现自1990年代后期以来最为广泛、持续最久的一波升值。美元在上个月兑欧元汇率升至两年来最高点。
     最近10 年来，美国经常帐中赤字的不断扩大一直是美元主要的风险来源。美国经常帐户赤字从1996年时的1250亿美元（约占GDP的1.6%），到2006年时已扩大至7，880亿美元（约占GDP的6%）。面对持续的高额贸易逆差，仅靠海外流入的少量利润、利息和分红收入无法加以平衡。因此美国政府改向外国投资者大量出售政府债券和私债（其中包括美国财政部发行的公债，以及证券化的按揭产品）、企业债、出售公司以及其他形式的实体资产，来为进口的劲升提供资本支持。美国的这一财务需求吸引到美国之外全球海外投资资产的半数以上。美国的净外债在过去10年间增加了三倍，从1996年时的4560亿美元（约占 GDP的5.85%）猛增至2007年时的2.442万亿美元（占GDP的18%）。在现实中，国际收支的平衡是一个整体，也是更大范围国际资金流动的一部分。中国增加外汇储备资产的意愿，与美国愿意加高债台恰好形成周瑜打黄盖。最终的结果就是中国拥有了巨额的美国政府债券，美国拿到了巨额的资金。
     决策者过去10年来一直警告称，这种“全球资金流动的不平衡”是无法长期延续的，最终将被修正。他们希望的是通过美元大幅但有序地贬值来增加美国出口，而不是发生经济深度衰退，遏制进口需求。但实际上，最终没轮得到政府决策者采取行动。
     美国这场信贷危机造成美国经济的深度衰退，使该国的进口需求大减，早就应该修正的贸易逆差终于开始回落。由于这场金融危机的中心出现在美国，美国进口需求的回落速度超过欧洲、亚洲和世界其他地区对美国出口需求的回落速度，美国经常帐户的修正也就不可避免。让人哭笑不得的是，一场经济衰退消除了美元汇率下行的主要压力。
     展望未来，美元汇率的的主要风险来自于美国财政部巨额债券未来两年间进入市场，这些债券筹集的资金是用于美国政府救市计划，以及下届政府所倡议的财政刺激行动。2009财年可能需要多达3-4万亿美元的巨额资金，2010财年仍有高额的资金需求。
     外国买家吸收了美国近年来发行的半数以上公债。如果他们突然停止买入，美元币值将持续承压。但外国政府和央行一直是美国公债和机构债的重量级买家（2006-2007年间达7060亿美元），大幅超过海外私人投资者（1600亿美元）。外国买家的买入动机并非完全是出于商业利益。
     如果投资者信心危机引发美国公债价格跳水或美元汇率下跌，中国和其他持有美国公债和机构债的官方机构将是最大的受害者。中国和其他拥有高额外汇储备的国家需要继续向美国借贷资金，保持公债收益平稳，以此保护他们现有巨额美元资产的安全。
     但是，海外资产持有者也有可能决定放弃“用好钱保坏钱”的策略，甘冒因美国公债收益提高，或美元贬值而带来的现有美国公债资产缩水的一次性重创。但现有的所有迹象表明，他们不会采取这招险棋，而是会继续向美国借贷资金。
     过去三个月间，托管在美联储的由外国持有的美国财政部公债和机构债数额已经增长逾1000亿美元。
     随着美国经济衰退洗刷掉美国政府经常帐的赤字、金融危机减少了大规模的资本外流，海外官方买家继续增持美国财政部债券，美元汇率因此成为这场危机中意外收益的一方。如果说美元之前的贬值是其经济过快增长带来的负面效应，美元目前的升值则是经济衰退的副产品。
                                             （Reuters，2008.12.2）
    日本经济衰退加深
     据新加坡《联合早报》报道，日本财务省12月4日公布的调查数据显示，今年第三季企业资本开支按年下降13.0%，这项消息增强了日本经济衰退较此前预期更为严重的忧虑。
     由于商业投资下滑速度创下六年来最快速度，加上野村证券裁员多达1000人，日本经济衰退情况可能比原先预期的更为严重。一项调查报告显示，日本企业第三季资本支出较去年同期减少13%，降幅大于预期，经济分析师因而预期原本就已显示经济萎缩的国内生产总值（GDP）数据，将会向下修正。日本企业第三季税前盈利按年跌22.5%，为2001年末季以来最大跌幅，  期内企业营业额则跌0.2%。日本下周将公布第三季GDP数据终值，这些数据令市场担忧该数值将较上个月预计的下跌0.1%更糟糕。巴克莱资本的一名首席经济分析师指出：“资本支出跌幅这么大，第三季GDP可能会下修。日本经济衰退局面持续到明年第二季的机率愈来愈高。”日本经济数据的低迷表现，让决策官员面临更大压力，必须提振内需，因海外需求疲软，重创制造业，而其他国家央行也面临相同的棘手情况。第一生命总研的一名资深经济师说，  该数据再次证实日本正陷入经济衰退，且衰退较之前的预期更为严重，经济形势未来数季将更为恶化。
    瑞士信贷的一名分析师说，如果日本企业开支继续减少，商业投资继续下滑，经济增长情况将会越来越糟糕。日本上个月证实，在疲弱的出口，以及下降的商业投资的拖累下，7年来首次陷入衰退。近期数据显示，由于消费开支与工厂生产下降，  日本出口驱动型经济10月份陷入更深的衰退当中。
                                       （新加坡《联合早报》，2008.12.5）
    韩国财政部称经济下滑危机加剧
     据韩国韩联社报道，韩国财政部12月4日在经济动向报告（绿皮书）中称：“最近，物价上涨势头受到抑制，但生产、内需、出口等实体指标转为负值，全球经济处于低迷状态。因此，韩国经济下滑的危机不断扩大。”受基数效应和出口增势放缓及内需不振等影响，10月矿工业生产同比减少2.4%。此外，随着车辆用燃料等非耐用材料和服装等准耐用材料消费的减少，10月消费者销售也减少了3.7%。10月就业者人数同比增加9.7万人，雇佣情况进一步恶化。经济先行指标和经济同步指标已分别连续11个月、9个月下滑。11月出口受海外需求减少、出口单价下跌、工作日减少等影响，减少18.3%。但10月经常收支得益于旅游收支和经常转移收支的扭亏为盈，实现49.1亿美元顺差。财政部展望称，11月经常收支也将出现20亿美元左右的顺差。韩国财政部表示：“出口大幅下跌等经济加速恶化。为维持就业率和刺激实体经济，将加强财政功能，并积极研究能够减轻中小企业和平民负担的政策。”
                                             （韩联社，2008.12.4）
                       国内与港台经济
    吴敬琏：中国2009年保八有困难  
     据香港《大公报》报道，著名经济学家吴敬琏昨日来港出席“纪念改革开放三十周年”研讨会时预计，内地2009年不会出现通缩情况，但要保持百分之八的经济增长可能有困难。
     身为国务院研究中心研究员吴敬琏，在研讨会后响应传媒提问时表示，对于中国经济是否可以“保八”各界有不同的估计，差别很大，他自己就认为“百分之八有可能有问题”，但他并未详细解释原因。
     内地早前推出四万亿元人民币的刺激经济方案，吴敬琏认为，方案可以帮助中国经济，但能更有力地促进消费所占比例很小。他建议，分配这笔款项时，应优先考虑促进消费的措施，比如社会保障体系的建立及人力资本的投入等。他相信，中央应继续放宽货币政策。他还说，难以预测人民币走势，因为汇率是依据供求关系。而早前中央大幅减息，不一定是最好的方法，因为过往中国是靠收购外汇增加货币供应。
     对于政府应否救A股市场，吴敬琏回应说，若金融体系要崩溃的时候，政府就应该出手救市。而相较于股市，这位经济学家对内地的房地产市场更加忧心忡忡，他认为楼市有崩盘的危险。吴敬琏说，目前内地的房价现在虽然有缓慢下调，但仍然高企，而房价的急剧下降会造成银行很大困难，当局需要紧密观察。
     面对全球金融海啸冲击，中国的改革步伐是否会因此放慢？吴敬琏表示，中国的改革步伐在金融海啸下反而应该加快。他说，要根本解决中国于金融海啸下所面对困难，便要改变经济增长模式，由以往靠投资及外需，转变为提升国家的技术进步和效率提升。吴敬琏认为，中国经济目前处于关键时期，必须重视三个层次的问题：财政和货币政策、帮助小企业以及振兴产业。
     吴敬琏还指出，在内地转变经济发展模式的过程中，香港可以扮演非常重要角色。他说，苏州工业园区引入“新加坡经验”成中国开发区建设楷模，而这种经验借道苏州登陆中国，正在从南方沿海向更广阔的中国腹地推进，不过比起新加坡，香港有更大优势。
     他表示，在微观经济上，香港的体制更适合市场经济，对市场不多干预，而最重要的是，香港是中国自己的特区，相信引入“香港经验”，将会做得更好。同时，吴敬琏表示，香港的服务业是世界级水平，正好弥补中国制造业强、服务业弱的缺点。他认为，本港服务业可以在研发及设计等方面发挥优势，促进内地制造业的服务化。
    （香港《大公报》，2008.12.5）
    地产商获得喘息之机
     《华尔街日报》文章指出，资本市场枯竭给未上市中国房地产开发商的打击尤为沉重，不过近期政府推出的举措以及私人资本的投资兴趣在一定程度上缓解这些开发商的压力。
     中国国务院总理温家宝11月初宣布了一项规模为人民币4万亿元（合5800亿美元）的经济刺激计划，旨在帮助中国这个全球第四大经济体抵御全球金融危机。该计划虽然未提及增加对房地产开发商的信贷，但确实包含提高商业银行贷款上限以及鼓励银行向中小企业贷款的内容。
     该计划共包括十点内容，将在未来两年贯彻执行。其中还包括在全国所有地区、所有行业全面实施增值税转型改革及增加大型基础设施项目建设等。
     普华永道企业并购服务部合伙人菲利普斯表示，上述财政刺激计划以及政府的大力支持将确保地产行业不会继续滑坡，同时，与几个月之前相比，也提振了投资者的信心。银行人士称，很多地产开发商已经在新政策的鼓舞下与银行方面进行了接触，希望推迟偿还逾期银行贷款或者延长贷款期限。部分开发商已获得成功。还有部分开发商更甚至在上述经济刺激计划宣布后获得了新的贷款。Macquarie  Research的地产分析师Eva  Lee表示，地产开发商们表示，经济刺激计划公布后，他们能够更快、更容易地获得贷款。
     该计划也激发了私人资本投资者对部分非上市地产开发商的兴趣，在未上市地产开发商二级市场融资渠道基本上被堵死的情况下，这无疑是给这些公司提供了一根救命稻草。
     中银国际亚洲有限公司（BOCI  Asia  Limited）的董事总经理Marshall  Nicolson表示，由于投资者都对首次公开募股（IPO）持回避态度，地产开发商在公开市场上的融资渠道基本已经被堵，很难获得新融资。汤姆森路透（Thomson  Reuters  Corp.）称，目前有20家中国地产公司希望进行IPO，筹资规模在120亿美元。今年截至目前，仅有两家中国大陆地产开发商在香港上市，共融资6.13亿美元，规模不及去年8家开发商融资总额的十分之一。
     Macquarie  Research的Lee表示，上市公司拥有更多的融资渠道，这些公司既可以发行股票也可以发行债券。但是未上市开发商主要依靠银行贷款，而银行是否提供贷款具有不确定性。
     由于市场状况疲软，中国最大的私营房地产开发商之一恒大地产集团有限公司不得不在3月份取消了规模为21.3亿美元的IPO计划，最终通过私人募股融资6亿美元。根据其募股说明书的内容，这家总部位于广东的地产开发商的净债务权益比已达到6倍，该公司所融资金用于今年在中国大陆21个二线城市的地产项目开发，开发面积大约750万平方米，是该公司2007年项目面积40万平方米的18倍。
     其它地产开发商正在通过出售资产和项目股权的方式融资。根据上海联合产权交易所的资料，11家大陆地产开发商已经开始在该公开交易平台上出售股权。
     普华永道的菲利普斯表示，有一个亮点是，最近几个月中国地产开发商较其它行业更加吸引私人资本的兴趣，因为投资者们相信地产价格最终仍将上涨。菲利普斯称，私人资本基金有实力一直持有这些资产直至地产行业复苏为止。
     分析师们称，在市场疲软的情况下退出投资的担忧可能会令部分私人资本投资者望而却步，但中国一些投资机会的吸引力在日益加大。举例来看，美国私人资本运营公司百仕通集团  10月份以人民币5.367亿元从开发商卓越融资有限公司手中收购了上海商业地产项目长寿商业广场95%的股权。据该地产开发商称，受市场状况疲软影响，该项目的收购价从原来的以人民币6.255亿元收购90%的股权降至以人民币5.367亿元收购95%的股权。不过，银行业人士称，在当前很多交易纷纷流产的情况下，卓越融资能够完成该交易已算相当不易了。百仕通集团之所以收购该项目可能是因该公司预计，在中国政府经济刺激计划的推动下，商业地产项目必将受益。地产咨询机构高力国际物业顾问有限公司表示，政府的经济刺激计划将稳定许多二线城市写字楼市场及一线城市甲级写字楼市场的需求。
                                       （WSJ，2008.12.4）
    （摘编：李彦松；责任编辑：王砚峰）
    2008年第92期（总第916期）  2008年12月5日（星期五）
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