中国经济奥运后低谷提前来到？

                            经济走势跟踪
                   The  Pursuit  of  Economic  Trends
         2008年第60期（总第884期）  2008年8月8日（星期五）
         中国社会科学院经济研究所《经济走势跟踪》课题组
                             经济热点
    中国经济何处去？
     薛岩在香港《文汇报》“文汇论坛”版发表评论指出，由于次按危机恶化，出口导向的中国经济势必受到拖累，预计下半年经济增速将放缓，国内外不确定因素较多，通胀居高不下、出口前景转淡、企业倒闭增多、“热钱”撤出以及经济模式转型过慢等都可能危及经济平稳增长。不过在良好基本面支撑及宏观政策调整引导下，尚不至于过分担心，全年经济增长料仍将达到10%左右。
     受宏观政策调控、外部环境恶化及经济周期变动的三重影响，中国经济增长速度有所放缓。上半年中国经济增速为10.4%，同比回落1.8%。在拉动经济的“三驾马车”中，除消费增速略有增加外，投资及出口均有较大幅回落。与此同时，消费物价指数（CPI）和生产物价指数（PPI）居高不下；工业企业利润下降明显；资金市场在“紧缩货币政策”下对企业的支持度减弱，整个经济运行呈现下行态势。
     7月初爆发的两房危机杀伤力巨大，使次按问题再度恶化。与美国联系紧密的欧洲及日本经济无疑会受到波及。预计下半年欧盟、日本经济步美国后尘加速放缓，中国出口增长会随着全球性需求的走软而减速。同时，房地产投资增速冷却，加之股市及楼市下跌的负财富效应影响民众消费信心，牵引经济增长的“三驾马车”动力将会减弱。
     不过应该看到，中国经济的基本面依然良好，工业化、城市化、市场化、国际化这四个推动中国经济增长的基本因素发展前景广阔，特别是工业化整体尚处于中期阶段，城市化水平不到45%，远逊于发达国家逾90%的比例，显示中国经济的内驱力十分强劲。另外，就业等众多社会问题也促使中国政府调整宏观调控政策以确保经济较快发展。
     上半年经济增速下降超过预期，为避免中国经济进一步下滑，7月25日中共中央政治局会议决定，调整宏观调控政策基调，从“两防”转为“一保一控”，即保持经济平稳较快发展、控制物价过快上涨。在新的宏调基调下，出于抑制通胀的需要，预计紧缩政策全面放松的可能性较微，不过，中央可能会陆续出台一些刺激经济的政策措施，包括：
     第一，在美、欧经济疲弱导致外部需求较大下降时，加强基础设施建设，比如大规模修建城市地铁和城际高速铁路，以此保持经济的较快增长，1997年东南亚金融危机爆发后中国就曾采用这一方法渡过难关。第二，减缓人民币升值速度，恢复或增加一些劳动密集型产品的出口退税，遏制出口增长下滑的势头。第三，国家增加对农民和城镇低收入家庭的财政补贴，从而支持内部消费需求的增长。第四，燃油、电力等能源价格有限度逐步放开，以扭转相关企业持续亏损的经营困境，确保国民经济的基础行业起到应有的支撑作用。第五，对部分地区或行业信贷予以适当倾斜。近期中央领导到经济增长下滑明显的东部地区进行密集调研，已释放出信号。除加大对高科技、节能减排行业的信贷支持外，下半年还可能放松部分渠道的房地产融资限制，以发挥其拉动经济的龙头作用。另外，将可能通过大力支持发展非银行金融机构来解决中小企业融资难问题。
     当前国内外经济形势十分复杂，蕴藏很多不确定因素，中央宏调政策能否如愿达到目的，尚面临诸多挑战。
     第一，最大的风险依然是通胀高企。虽然食品涨幅趋稳，但随着能源、资源等价格改革及PPI的传导作用，预计全年CPI将会高于7%。高通胀环境下存在工资提升的压力，有可能形成工资、物价互相追逐的恶性循环。若通胀超过社会可承受范围，政府将被迫采取更激进的抑制通胀政策，从而增加经济下滑的风险。第二，外部经济状况恶化致使出口前景持续转淡。受次按危机拖累，预计美国经济低谷徘徊将持续至明年。世界最大经济体美国出现问题，其它经济诸强如欧洲、日本及中国亦无法置身事外。出口是中国经济增长的主要发动机，占GDP比重高达40%，外部需求下降将对中国出口及整个经济构成重大挑战。第三，企业倒闭增多将引起连锁反应。企业融资困难加上成本优势削弱，已导致东部地区很多以出口为主的中小企业倒闭，失业压力有所上升。以广东为例，今年1至5月，工商部门录得结业的中小企业多达3.5万家，比去年同期增加了15%。若此势头延续，势必影响国内消费和投资增长，并使银行业的不良资产上升。第四，“热钱”撤出导致金融动荡。若经济减速势头得不到遏制，一旦人民币升值预期到位，“热钱”有可能大规模流出，倘如此，将对中国金融稳定造成重大打击，实体经济不可避免将连带受到影响。第五，经济发展模式转型过慢。在经历了元素驱动和投资驱动造就的经济高速发展后，过去一直偏低的劳动力、土地等要素价格开始上升，中国必须及时转向创新驱动，不断改进科技并开始创造科技，方能确保经济持续地较快发展，否则势必后劲不济。从目前情况看，宏观调控对创新的着力尚显不足，企业对创新的热情也还未燃起，经济发展模式难以尽快转型，其中隐忧值得重视。
     先贤孟子云：“生于忧患，死于安乐。”面对阴晴变幻的国内外经济形势，内地及香港企业一定要有“过紧日子”的心理准备，根据自身实力，适当控制扩张节奏和规模，如此才有希望在群雄逐鹿中脱颖而出，实现基业常青。
                                                 （香港文汇报，2008.8.5）
                           国际经济
    全球金融安危取决于股市  
     美联储前主席艾伦?格林斯潘为英国《金融时报》撰稿说，近几个月，令人惊讶的事情并非全球经济增长正在放缓，而是全球经济竟然还在增长。去年的信贷危机并未遵循最近几次经济疲软时期的老路——这几次的特点都是临时性的流动性冻结，如1982年、1989年以及1997年至1998年。这场危机与众不同，它是一次五十年或者百年一遇的事件，深深根植于人们对主要金融机构资不抵债的恐惧。
     全球央行向市场注入巨量的短期流动性，并未让这场危机就此终结。只有当主权信用替代了私人银行信用时，市场才恢复了表面上的稳定——最初是英国的北岩（Northern  Rock）案，随后是美国的贝尔斯登（Bear  Stearns）案。但是，伦敦同业拆借利率（LIBOR）与隔夜指数掉期（Overnight  Index  Swaps）和金融机构信贷违约掉期（Credit  Default  Swaps）之间的差值，都没有恢复到危机之前的温和水平。对资不抵债的恐惧仍未完全消除。或许有许多银行及其它金融机构处于债务违约边缘，最终将由政府出面救助。
     只有等到美国住房价格开始企稳、住房资产水平开始清晰之时，这场偿付能力危机才会终结——住房资产是金融行业很多抵押担保证券的最终抵押品。不过，2006年美国房地产繁荣顶峰期出现了大量过剩的单户型空置住房，只有当市场的消化吸收远远领先于现在水平之时，美国住房价格才会企稳。目前，新建单户型住房的完工率勉强低于因组建家庭和更换需求产生的住房需求率。只有等到今年晚些时候，新屋完工率才会反映出受压抑的新屋开工率，过剩存量的清理速度才会更快。当然，这是在假设当前的住房需求水平能够维持的前提下。
     在这一结果出现之前，正在逐渐摆脱信贷危机的国际金融体系能否维持些许稳定，抑或是否又落入另外一个焦虑和混乱期，一切将取决于全球股市。
     乐观情况存在于金融业以外的行业。鉴于金融中介机构在过去一年里的巨额减值，非金融企业的出色表现出人意料，贡献了良好的企业收益，帮助支撑了重重压力下的全球股市。诚然，全球股价已经从2007年10月峰值跌落五分之一，但它仍停留在2006年的水平之上，而那一时期的市场明显不像当前这样普遍为恐惧所驱使。
     如果银行想要遵照担惊受怕的投资者目前的要求，在更高股价水平上对自己进行增资，那么，一个稳定的全球股价水平至关重要。较高的储蓄率（几乎相当于全球GDP的24%）增大了资本池，大大高于本世纪最初几年的水平。新增储蓄流将提供一些支持。
     不过，资本利得也同样重要。在世界经济综合资产负债表的字里行间最能观察到这一点。所有债务和衍生品所有权在全球账目下相互抵消，而实物和无形财产以及它们市值则反映为净值。资本利得虽不能为新的实物投资提供融资，但却可以增加全球净值。如果出于某种原因，我们对全球实物资本存量下降引起的预期未来收益进行贴现，那么，该资本存量的市值将出现增长，却无债务可抵消。相应的，将有更大价值的股本来支撑金融业务和非金融业务的资本。一旦贴现率反转，全球股价将出现下跌。因此，更低的全球股价可能会阻碍银行及其它金融机构的增资。由于债务水平基于资产水平，债务发现也会受到抑制。
     全球化是过去10年全球经济活动史无前例增长背后的根本原因。几十年来，全球贸易量的增速远超过全球真实GDP的增速。国际货币基金组织（IMF）的数据显示，2001年至2007年间，全球跨境投资（以市值计算）的增长几乎比全球名义GDP的增长快三分之二。
     推动上述扩张的经济体系——市场资本主义——现在已被套上了枷锁，它将出现短暂的停歇或部分的删减。不过，是人类在恐惧与兴奋之间摇摆的天性让我们陷于经济困境，没有任何经济模式能够抑制这种情况的出现却不带来严重的后果。监管是人们所谓能有效解决当前危机的方案，但它在历史上从未能够消除过危机。
     资产价格的剧烈波动预告了金融危机的来临，事实上也是对金融危机的定义。因此，这场危机应该在意料之外。这10年的很多时间里，风险被严重低估，这个事实在金融界得到广泛承认，但急剧价格修正选择的时机仍然出乎意料。
     近代史充满了这种持续数年低估风险的现象。那些一出现过度繁荣的迹象就收回“长期”承诺的市场参与者，面临失去市场份额的风险。因此，就像花旗集团前董事长查克?普林斯（Chuck  Prince）所说，他们继续“跳舞”，但又总是想当然地认为自己有退出市场的时间。绝大多数不可避免会失败。当前这场危机初露端倪之时，人们认为薄弱的环节会是那些未受管制的对冲基金和私募基金。然而，绝大多数损失都出现在监管最严格的机构——银行。
     或许，我们无法轻易反对或接受房价和股价的变动，但我们能抵御政治绝望者建议遏制竞争市场的叫喊。我们这样做至关重要。世界经济在市场资本主义几乎普及之后取得的引人注目的强劲表现，证明了日益增加的经济灵活性的益处。
     对于习惯了繁荣的民主社会而言，它们已经很难认识到，这种繁荣不是他们熟稔的政治管理的结果，而是由其它原因造成的。事实上，过去10年间，不断增强的全球力量——亚当?斯密  “看不见的手”的国际版本——悄悄取代了政府对经济事务的控制。自21世纪初以来，各国中央银行不得不放弃对长期利率的控制，将其交给全球市场力量。之前管控严密的经济体——如中国、俄罗斯和印度——都已接纳竞争性市场，取代官僚法令。如今的危险在于，一些饱受通胀激增之苦的政府会试图重新掌控经济事务。如果上述情况普遍出现，全球化进程可能出现倒退——我们也将为此付出可怕的代价。
                                             （FT，2008.8.5）
    美国生产率反常增长  
     据《华尔街日报》报道，在20世纪70年代以来爆发的6次美国经济衰退中，工人生产率（即每小时产出）平均仅增长0.8%。然而自去年年底以来，虽然经济疲软，但生产率增长折合年率预计平均为2.5%。
     佐治亚州立大学（Georgia  State  University）的预测专家拉吉夫?达万（Rajeev  Dhawan）说，这种情况不符合生产率通常在经济发展繁荣时期出现增长、经济不景气时下降的常态。生产率的变化轨迹不光是个学术问题。生产率在不景气时依然强劲对经济增长、通胀、就业以及最终的生活标准都有重大意义。比如说，生产率的强劲增长抵御了能源和商品的通胀压力，令美国联邦储备委员会（Fed）得以将利率保持在低位，帮助刺激经济。
     但Macroeconomic  Advisers的克里斯?瓦尔瓦瑞斯（Chris  Varvares）说，这也是把双刃剑，因为效率的提高意味着公司可以减少工人数量，从而在短期内加剧失业状况。
     一些经济学家表示，目前生产率的良好增长势头反映出经济从住房建设等生产率较低的国内行业转向更为高效的出口行业。因美元走软令美国出口产品更具竞争力，也促使了这样的转变。
     哈佛大学的生产率专家戴尔?乔根生（Dale  Jorgenson）说，这是个综合问题。他解释说，建筑行业的生产率低下，因此最近几个季度建筑业在经济中所占比重的下滑肯定有助于平均生产率的提高。
     不管原因如何，Fed已经注意到生产率的强劲增长。Fed主席伯南克最近在国会作证时说，在一片混乱之中，美国的劳动生产率的增速依然高于几乎所有其他发达国家，这一点意义重大，显示了经济的强劲程度。至少，生产率最近的强劲表现令认为此前的增长掩盖了实质下滑趋势的人哑口无言。根据一份会议纪要，Fed官员去年曾表示，实质生产率的下滑无可避免，而这会影响企业成本和价格压力。
     曾担任克林顿总统的经济顾问委员会主席、现供职于布鲁金斯研究所（Brookings  Institution）的马丁?贝利（Martin  Baily）说，有人担心趋势生产力是否被抬高了。最近一段时期的情况表明，美国经济依然表现良好，实质趋势生产率每年增长2%至2.5%。大多数经济学家预计，随着婴儿潮一代退休，年度劳动力增长将出现滑坡，而上述情况有助于抵消劳动力增长滑坡的影响，令经济增长速度的上限在引发通胀前达到接近3%的水平。
     不过，一些专家也警告说不要过度解读最近的增长。毕竟，在2001年经济衰退期间以及之后，生产率也十分强劲，在当时令部分人猜想，经济是否进入了第二个生产率增长阶段──即某种新的“新经济”。
     人们普遍认为，20世纪90年代末的第一次新经济集中在信息技术（IT）设备的生产方面。始于本世纪初的第二阶段代表着IT在其他领域的应用，尤其是零售领域──经济学家们称之为沃尔玛效应。2005年至2007年，生产率增长有所减缓，平均每年仅增长1.5%。这表明，在IT效率方面，可以轻易实现的目标已经被捷足先登了。政府周五（8月8日）将发布第二季度的生产率数字，其中包括对上年的修正。（注：美国劳工部周五公布，第二季度非农生产率折合成年率上升2.2%。第一季度数据为升2.6%，未做修正。）
     出口行业的生产率增长远高于整个经济的平均增长水平。部分经济学家在去年的一份报告中指出，涉及出口商品生产的制造厂商的生产率约为26%，远高于不生产出口商品的厂商。服务行业的情况也是一样。该论文的合着者之一、任教于达特茅斯学院（Dartmouth  College）的安德鲁?伯纳德（Andrew  Bernard）说，当出口相对强劲时，就意味着制造和服务行业生产率最高的公司正在实现增长，而这会推动总体的生产率增长。
     贝利说这是美元滑坡这片乌云的“银边”，美元走软有助于出口行业的发展。过去10个季度中，净出口推动了8个季度的国内生产总值增长，包括上一季度贡献了巨大的2.42个百分点。住房已经连续10个季度降低了GDP的增长。经济重点从建筑行业转向别的领域本身对生产率提高的作用微乎其微。重新转向出口行业也是一样。但二者多年以来的合力会在不加剧通胀的情况下对经济增长潜力产生重大影响。贝利说，在这个领域，能增长几个基点就会产生很大的区别。
     与上世纪70年代的情况不同，最近的能源价格上涨不太可能抑制生产率。佐治亚州立大学的达万和几位亚特兰大联邦储银行的经济学家在最近的一份报告中指出，以全要素生产率衡量，1982年之前，较高的能源价格会对生产率产生负面影响，但这种效应已经消失。这种效应可能还会走向相反的方向。虽然原材料价格飙升，但美国公司表示很难将增加的成本转嫁给消费者。这让他们别无选择，只能极力提高生产率，以避免利润受到重大打击。
                                               （WSJ，2008.8.4）
    日本政府：日本经济正在恶化
     据新加坡《联合早报》报道，日本政府公布数据显示，用以衡量景气变动的同时指标，6月份一如预期下滑，促使政府提出经济正在恶化的警告。
     日本内阁府表示，同时指标显示日本经济正在恶化，这句话用来暗示经济可能陷入衰退。同时指标6月份下跌1.6点，一如分析员预期。6月领先指标初值下滑1.7点，略低于分析员预期的减少1.8点。日本政府对于衰退的定义是景气循环向下反转，而非经济连续两季萎缩。
     东方汇理银行（Calyon）证券首席策略师加藤进表示，数据显示日本经济循环已在2007年10月到去年底间触顶，并进入衰退期。
     第一生命经济研究所经济分析员新家义贵表示，日本经济极可能在去年10-12月触顶，并进入景气循环的衰退期。目前的问题是，这个衰退阶段会持续多久，程度多深。他说，工业产出今年连续两季下滑，在7-9月也很可能放缓，同时指标在7月和8月料将下滑，看不到任何因素显示日本经济在今年年底前可以脱离这个疲软趋势。高油价的负面冲击还会持续一段时日，民生必需品价格上扬，也会打击消费。经济复苏的时间点大抵将视大宗商品价格走势而定。
     日本内阁府在6月时表示，截至4月的数据显示，经济所处的循环阶段可能有所改变，先前经济创下战后最长的扩张周期。
                                               （联合早报，2008.8.7）
                             国内与港台经济
    中国经济奥运后低谷提前来到？  
     路透专栏撰稿人顾蔚撰稿称，北京奥运尚未拉开帷幕，中国已经陷入奥运后经济低谷。拉动中国经济的三驾马车——出口、投资和消费一齐放缓，而安检加强，签证收紧和工厂停工等更令开始疲软的经济雪上加霜。
     最让经济学家感到意外的是消费的放缓。股市一年里跌去一半，房市成交萎缩，财富效应蒸发。通货膨胀，百物腾贵，老百姓感到荷包瘪了。在“避运”（即避开奥运）、燃油附加费提高和国家机关削减行政开支等因素作用下，航空载客量下滑。签证收紧后海外人士到访减少，原来试图借奥运商机大涨房价的酒店正悄悄打折。手机销售放缓，汽车销售库存达到四年来的最高。公司里带饭的人多了，餐馆里食客则见少，虽然是大热天，在上海等大城市叫出租车反而容易了。
     几乎所有的领先指标都已经显示，中国经济已经开始走下坡路。7月份制造业采购经理指数（PMI）大幅降到逾三年的新低，意味着中国经济已经进入收缩阶段。能源消耗下降，大宗商品进口数量减少了；深圳盐田港码头吞吐量出现了有史以来第一次下滑，原来货流不断的香港港口也显得比往日平静了。
     出口的放缓是最明显不过的，也是政府最为担心的。过去三年内工资翻番，人民币升值20%，原材料价格飞涨。瑞信估计30-40%的出口商亏本经营，或几乎不赚钱。四川大地震后的重建虽然让6月份固定资产投资有所回升，但未来几个月投资可能进一步放缓。
     虽然中国经济已经让人感到丝丝凉意，但国内生产总值（GDP）增速还在10%以上，看不出让人担忧的迹象。这是因为GDP是一个滞后指标，中国经济列车从一个很高的速度开始放缓，要停下来还需要时间。根据国际标准，GDP要连续两个季度负增长才算衰退，但各个国家情况不同。从数据上看美国虽然还没有带上衰退的帽子，但包括巴菲特在内的大投资家认为，如果问任何一个普通美国人，经济衰退已经来了。
     对于中国来说，经济增速下滑到8%以下，就没有办法消化新增的劳动力，失业率会大幅上升，对于老百姓来说就是不折不扣的经济衰退。摩根士丹利亚洲主席罗奇认为，中国未来六个月经济增速可能下降到8%。一个关键的问题是，经济放缓究竟是否能够带来经济软着陆，帮助解决通胀问题？罗奇认为不能，因为工资的年增幅依然在15%左右，而中国政策制定者不愿意加息，意味着通货膨胀不能得到根治，就是说中国经济可能遭遇最难应付的“滞胀”。
     北京左手打右手的政策取向既难保住增长，又难控制通胀。因为这两个政策本身就是相反的。虽然有经济学家为政策制定者打圆场，说要通过“紧货币，宽财政”来分头解决增长和通胀这对天生的矛盾，但一边加热一边加冰块势必互相抵消，政策制定者必须要有取舍。
     北京或许能够操纵天气，以保证开幕式天气晴朗，但未必有能力改变经济周期。无论是在美国还是中国，经济的周期性低迷，都无法通过刺激性政策出现逆转。与其指望政府会力挽狂澜，倒不如把它们当作反向指标。以美国为例，去年美联储第一次降息的时候市场狂涨，但其实那是一个最好的卖出机会，因为从那时到现在美股跌去了20%，美国政府利率已经无可再减。减税、刺激经济法案等政策弹药也已经用完，但仍看不到股市回春的迹象。
     中国经济底子足，政府腰带上还系着许多武器，对未来不至于太悲观，但中国经济往下走的趋势已经建立起来，这对全球经济增长，大宗商品市场都将会是重大的打击。如果相信全球化，就应该相信中国的经济不可能独善其身。美国消费者的债务已经无以附加，中国制造者的盈利到了史无前例的高度，世界经济的跷跷板已经跷得太过，必须重新寻找一个平衡点。
     因为不看好中国经济，因此投资者也不再一味看好人民币升值前景。人民币即期汇率跌到一个月前的水平，而远期汇率更跌到两个月前的水平。无论是中国房市还是股市，价格都没有原来那麽疯狂了，但尚未到可以入场抄底的时候。由于GDP的滞后性，现在不少人还对未来心存侥幸，因此价格还未完全回到合理水平。可以预见的是，2009年的处境要远比2008年艰难，中国经济挤泡沫的过程只是刚刚开始。
                                                       （Reuters，2008.8.7）
    （摘编：李彦松；责任编辑：王砚峰）
    2008年第60期（总第884期）  2008年8月8日（星期五）
    地  址：北京阜外月坛北小街2号      E-mail：tsg-jjs@cass.org.cn  
    中国社会科学院经济研究所                  kingwyf@263.net  
    邮  编：100836                                                电  话：（010）68034160，68034412    传  真：（010）68032473
     下载或查看文档附件