抗通胀尚未成功，货币紧缩不能手软

                             经济走势跟踪
                 The  Pursuit  of  Economic  Trends
         2008年第54期（总第878期）        2008年7月18日（星期五）
         中国社会科学院经济研究所《经济走势跟踪》课题组
    经济热点
    中国经济增速明显放缓
    《华尔街日报》报道，中国今年上半年经济增长幅度仅为10.4%，增速明显放缓，显示人民币持续升值的恶果在继续显现。
     中国国家统计局7月17日公布的今年上半年国内生产总值增速为10.4%，大大低于2007年上半年修正后的12.2%，也低于2007年全年修正后的 11.9%。这表明，在人民币持续升值的负面影响下，通货膨胀和负利率不断恶化，加上今年自然灾害的波及，经济增长受到严重影响。
     受人民币升值预期推动，国际游资2006年开始借道虚假贸易、投资和地下通道等方式源源不断流入中国国内，不但一度将中国股市和房地产市场的价格推高至完全失去理性的高位，同时也轮番推动部分农产品和工业品等商品价格不断飞升，导致严重的通货膨胀，还导致流动性泛滥成灾。因此，人民币的不断升值和国际游资对人民币继续升值的预期是目前中国一切经济困境的根源所在。
     在受人民币升值预期推动流入国内的游资炒作下，中国今年上半年消费者价格指数（CPI）较上年同期增长7.9%，增速大大高于2007年上半年的3.2%，也宣告政府年初设定的4.8%这一2008年全年增速目标几乎肯定无法实现。同时，6月份当月CPI较上年同期增长7.1%，增速虽然在政府管制物价之下低于5月份的7.7%，但却是连续第十九个月处于实际负利率之中，显示通货膨胀和负利率问题仍然十分严重。
     将6月份CPI增速与中国目前3.93%的税后基准利率相比较，负利率水平仍然高达惊人的317个基点。如此巨大的负利率水平会促使消费者出于对物价继续上涨、手中货币购买力下降的恐惧而购买商品；同时使得生产者出于对未来价格继续上涨的预期而不断上调价格。这样一来，就会继续推高物价水平，反过来导致负利率局面愈加严重，形成恶性循环。
     此外，中国官方寄希望于通过人民币升值来抑制物价上涨，但这种教科书式的手段在当前游资不断涌入的情势之下实际上是无法实现其目的的，也是与官方的初衷背道而驰的。
     作为CPI领先指标的生产者价格指数（PPI）今年上半年较上年同期增长7.6%，高于1－5月的7.4%，也大大高于2007年上半年的2.8%。其中，6月份PPI较上年同期增长8.8%，增速连续第六个月创3年来新高。这也显示未来通货膨胀的压力巨大。虽然物价在政府对部分价格实行行政管制之下增幅有所趋缓，但这毕竟不是长远之计。在人民币持续升值的引诱下，国际游资流入的趋势不减。同时，部分能源、原材料价格也因国际价格上涨和游资的炒作而有较大的上涨压力，而原材料的价格上涨则将会传导至下游行业。这无疑会加大未来CPI的上涨压力。
     此外，巨大的负利率水平和通货膨胀压力，也会促使消费者被迫减少储蓄、增加对生活必需品的消费额，以维持基本生活消费水平。在这种情况下出现的零售额的增长并非源自实际需求的主动性增加，而是被动消费的增长，因此属于虚假的消费繁荣。而这样的虚假繁荣将只能反过来加剧本已严重的通货膨胀局面。鉴于负利率只影响购买力，因此中国官方目前并不急于或者根本无意加以解决。而同时官方目前也没有魄力和决心通过停止人民币升值来彻底解决通货膨胀问题。因此，零售额的畸形繁荣仍将持续。
     中国上半年零售额较上年同期增长21.4%，增速高于1－5月的21.1%，也大大高于2007年上半年的15.4%。而6月份当月零售额较上年同期增长 23.0%，更是创下1996年2月以来公布数据中的最高月度增速。此外，今年年初南方的雨雪灾害、5月份四川等地的地震灾害也在一定程度上影响了中国的工业产出，从而对经济增长有制约作用。
     中国1－6月工业增加值较上年同期增长16.3%，增速低于2007年1－6月的18.5%，与今年1－5月的16.3%持平。其中，6月份当月的工业增加值较上年同期增长16.0%，增速与5月份的16.0%持平，大大低于2007年6月份的19.4%。
     不过，随着南方雪灾和四川地震灾害之后的重建工作的展开，对基础设施建设的加大，国内投资则有所恢复。同时，在负利率和与物价相比处于极低水平的贷款利率影响下，投资者的投资需求也有所恢复。今年上半年全社会固定资产投资较上年同期增长26.3%，增速高于2007年上半年的25.9%，也高于今年第一季度的24.6%。6月份当月城镇固定资产投资较上年同期增长29.5%，增速高于2007年6月份的28.5%，也大大高于今年5月份的25.4%。
     此外，作为拉动中国经济增长主要动力之一的出口，也在国际游资转换流入方式之后，显露出受人民币升值打击的真实情况。中国上半年出口较上年同期增长 21.9%，增速低于2007年全年的25.7%；同期进口则增长了30.6%，增速大大高于2007年全年的20.8%。其中，6月份当月出口仅增长了 17.6%，大大低于5月份的28.1%。这显示，随着中国官方开始意识到游资的大量流入并且开始采取一定的措施，国际游资开始逐渐减少使用便于政府监控的虚假贸易的方式，而通过投资等方式进入国内。这使得中国此前居高不下的贸易顺差开始减少，而外商直接投资金额则大幅增加，从而使得出口受人民币升值打击的残酷情况，不再受虚假贸易的遮盖，真实地展现出来。中国上半年累计实现贸易顺差990.3亿美元，较上年同期下降12%。而中国6月份当月贸易顺差为 213.5亿美元，更是较上年同期下降了20.7%。与之相比，中国上半年实际外商直接投资（FDI）则较上年同期大幅增长了45.55%，增速远远高于 2007年全年的13.59%。
     国际游资的不断涌入，推动中国6月末外汇储备达到1.8088万亿美元，较上年同期大幅增长36%，继续稳居全球第一。游资的涌入也导致中国资本市场出现大起大落。受国际游资暂时撤出中国大陆股市转而炒作国内原油等商品的影响，中国大陆股市在经历了一年半的非理性泡沫式上涨之后，开始出现非理性暴跌。基准的上证指数今年迄今已经下跌高达49%。
     因此，中国正不得不吞下人民币持续升值的苦果。在人民币升值预期引诱下源源不断涌入中国的国际游资，不断变换炒作目标，将中国物价水平维持在高位，也导致负利率的梦魇挥之不去。
    （WSJ，2007.7.17）
    国际经济
    美国经济恶化  美元创新低
     据《欧洲时报》综合报道，尽管来自欧元区的消息也很糟糕，但欧元对美元的汇兑平价周二（7月15日）还是创下了历史纪录，升至1.6038美元。法新社发自伦敦的报道指出，这是美元金融气候恶化进入新阶段的征兆。当天欧亚市场一片黑，反映出市场对经济前景的担忧。
     据法新社报道，周二国际标准时间9点15分欧元创下对美元的新高：1.6038美元兑换1欧元，刷新了4月22日创下的1.6019美元的纪录。国际标准时间13点，欧元攀高后略有回落，降至1.5979美元，周一国际标准时间21点前后的汇兑平价是1.5909美元。
     2005年12月以来，美元对欧元的比价不断下降：两年半中，价值丧失了三分之一。去年夏季，美国爆发次贷危机，拖累了美国经济，导致美元跌势明显加速。金融咨询机构 Capital  Economics分析师阿歇沃思认为，“美国经济可怜的实际状况是最令人担忧的事。”
     美元7月初不易被人觉察地回升一点，但上周末美国两家最大房贷机构房地美（Freddie  Mac）和房利美（Fannie  Mae）濒临倒闭的消息传开后，美元开始重新下跌。周末加州银行InDymac破产，构成美国历史上最大的银行破产案。周一和周二加州人排队取款无疑加剧了恐慌与悲观的气氛。
     据新华社发自华盛顿的消息，美国联邦储备委员会主席伯南克7月15日在国会听证会上表示，美国经济仍面临金融市场动荡、房价下跌和石油、粮食价格飙升等“诸多困难”，这对美联储决策构成“严峻挑战”。他的讲话证实了市场的担忧。伯南克警告，美国经济前景仍存在极大不确定性，美国经济将继续缓慢增长；此外，通胀问题不容忽视，并在近期很可能加剧。他强调，美联储必须密切关注有关通胀和经济增长的信息。
     伯南克表示，保持金融市场稳定运行仍是美联储目前的“最优先任务”，美联储正密切监视房利美和房地美的运行。这两大住房抵押贷款融资机构日前陷入困境，并引发美国金融市场剧烈震荡，迫使美国财政部和美联储对其实行紧急救助计划。尽管对美国经济疲软和通胀上行感到担忧，但伯南克在听证会上未就利率政策发表任何看法。由于通胀上行风险不断增加，美联储6月份结束了本轮“降息周期”。分析人士认为，考虑到美国通胀上行风险增加，美联储很可能会继续维持利率不变政策。伯南克在当天听证会上还就美元贬值发表了看法。他称美元贬值是导致油价飙升的原因之一，但他同时也强调，油价飙升的最主要原因是供需关系失衡。他还认为，至少到目前为止，石油和其它原材料价格飙升对非能源、非食物商品和服务价格的影响还有限。
     商业银行经济学家弗里昂认为，这些消息导致投资人对美国金融部门再次丧失信任，这必然反馈到美元上。美元再度暴跌令人不安地反映了冲击美国经济的病症，特别是因为欧洲的经济前景也不好。人们开始担忧欧洲经济进入衰退。表现之一是衡量金融界对德国经济的期待水平的ZEW研究所指数7月骤降了11.5个点，降至63.9点，远远大于经济学家的预测。Capital  Economics的经济学家本·梅指出，这个指数的大幅跌降“证实，投资者对通胀率上升、信贷危机以及欧洲央行最近提高利率，这些对经济的影响，越来越感到不安。”
     与此同时，法国、日本等主要经济实体纷纷步美国后尘，调低经济增长预测。这一切加上高油价和高粮价，使市场进一步笼罩在悲观和焦虑的气氛之中。
    （欧洲时报，2008.7.17）
    经济衰退并非最坏结果  
     英国《金融时报》专栏作家沃尔夫冈?明肖撰文称，如果这仅仅是一场金融危机，那么到现在就该已经结束了。而实际上我们正经历这场危机的第四波浪潮，这一事实告诉我们，也许除了金融狂热和监管不力之外，还有其它因素在作祟。也许这终究不是一个“明斯基时刻”。20世纪美国经济学家海曼?明斯基（Hyman  Minsky）提出了金融不稳定假说。这一假说长期被人们遗忘，最近又被重新拾起。该假说认为，资本主义经济在经历长期繁荣之后，最终会陷入金融投机的恶性循环。“明斯基时刻”也就是经济学家所称的“庞氏骗局”（Ponzi  Game）破灭之时。
     但或许还有更好的解释。正如国际清算银行（BIS）在最新年报中所称，次贷或许是这场危机的导火索，但并非根源所在。究竟怎么回事，我们至今尚不完全清楚，但国际清算银行认为，货币与信贷的迅速扩张肯定在其中起到了作用。我将进一步指出，从根本上讲，这不是一场金融投机危机，而是一场经济政策危机。因此，罪魁祸首不是银行，而是经济学家——不是作为教师和研究人员的经济学家，而是作为政策顾问和决策者的经济学家。
     那么，这些经济学家都是谁呢？我回想起贾格迪什? 巴格沃蒂（Jagdish  Bhagwati）《捍卫全球化》（In  Defense  of  Globalization）一书中的一段精彩描述，当时他援引约翰?肯尼思?加尔布雷斯（John  Kenneth  Galbraith）的话，说道：“米尔顿（弗里德曼）的不幸在于他的理论经过了验证。”事实上，这并非可能出现的最坏情况。对于经济学家而言，最糟糕的情况是让他们亲身验证自己的理论。这种事情发生在了一些倍受敬重的学者身上，他们后来都成为了央行行长或财政部长。如果，或者更确切的说是当他们的理论被证明是错误的时候，  他们就可能蒙受双重的声誉打击——作为决策者和作为学者的声誉。所以，不要指望他们会随着实际情况的变化而改变看法。
     他们中有几位是新凯恩斯主义（New  Keynesianism）经济理论的主要倡导者。事实上，这大概是我们这个时代最具影响力的宏观经济理论。新凯恩斯主义学说的核心是所谓的动态随机一般均衡模型，目前是全球各国央行的主要分析工具。在这个模型中，货币和信贷不直接发挥作用。金融市场也是如此。该模型的技术特点确保了从长远来看，金融市场不会产生任何经济后果。
     该模型具有重要的政策含意。其中之一在于，央行可以放心地忽视货币总量和信贷的因素。他们还应该忽视资产价格，而只考虑资产价格冲击造成的经济后果。他们同样应该忽略总体通胀。这些模型中重要的一点是交错价格的概念——这一概念是指大部分商品的价格调整不是连续的，而是存在非连续的间隔。这种观点是某些央行关注核心通胀率的实质原因。核心通胀率是扣除粮食和石油等波动性因素之后的通胀指数。目前正在进行一场激烈的争论——这是温和的说法，争论的题目是：一个排除金融市场的经济模型是否仍适用于21世纪。
     所以，当经济学家告诉我们，需要将实际利率保持为负值——正如过去15年间我们长期做的那样；或是，我们现在必须拯救住房拥有者和银行，并在此过程中增加国债；或是，在危机肆虐之际，我们应该忽视任何对道德风险的考虑之时，我们或许想请教一下：那些使我们陷入这场混乱的措施，是不是将我们拯救出来的最佳途径？
     如果我们像国际清算银行那样，也认为货币和信贷的迅速扩张，要么是造成资产价格泡沫累积和通胀抬头的原因，要么也起到了相当关键的作用，那么得出相反的政策结论也许更为合理。
     在这种背景下，首要任务或许应该是不去阻止资产价格的下跌。在当前经济周期的下行阶段，美国、英国和其它一些经济体的实际房价最终可能下跌40%至50%左右，从峰值跌至谷底。就任由这一切发生，不要实施阻止价格下跌的政策——此类政策或许能在短期内缓解某些人的部分痛苦，但会大大延长调整阶段持续的时间。其次，货币政策应以稳定价格为首要目标。通胀预期增强时，实际利率应为正值。这就要求美国大幅加息，同时要求欧元区进一步提高利率。第三，允许一些资不抵债的银行破产。第四，实施旨在降低波动性的长期政策。其中包括：改革货币政策框架，明确纳入资产价格的变动；消除银行业“顺应周期”（pro- cyclical）的激励性措施；对抵押贷款实行更严格的监管，例如鼓励固定利率贷款，强制执行贷款额度与抵押品价值比率（loan-to- value  ratio）的限制；在执行固定汇率或半固定汇率体制的国家提高汇率灵活度。当然，还要发展替代能源，以降低我们对石油的依赖。
     这样做，我们在短期内出现经济衰退的风险可能会加大。但经济衰退并非可能出现的最坏结局。最糟糕的情况是这场危机长时间地持续下去，定格在“明斯基时刻”。
    （FT，2008.7.15）
    亚洲消除通胀做法非长久之计  
     英国《金融时报》Lex专栏发文称，在亚洲各大主要经济体，通胀率运行在4%（马来西亚）到将近12%（印度）之间。在这一燃油严重依赖进口的地区，油价上涨的影响正逐渐显现，挤压企业利润空间，并削弱家庭需求。然而，在经济增长放缓与物价飙升的夹击下，各国央行却迟迟不肯出手。市场预计本周菲律宾和泰国都将上调利率，但这将是泰国两年来的首次加息，尽管该国通胀率处于8.9%的10年高位，且泰铢兑美元汇率今年以来下跌12%。韩国央行驻足不前，在上周会议上连续第11个月维持利率不变——不过从最近的言论来看，与不受欢迎的新政府相比，央行官员更有志于对抗通胀。相反，亚洲地区正选择一些延缓、而非消除痛苦的短期举措。印度和中国一再提高银行存款准备金率；中国的存款准备金几乎已达到损及银行盈利能力的水平。泰国和香港（由于实行盯住美元的汇率机制，香港在货币政策上无法作主）正诉诸于救助手段，这可能包括取消外佣税。韩国7月15日暗示将采取物价管制措施：这既非教科书上所说的稳定通胀预期的做法，当然也非抑制需求的方式。各央行也在利用庞大的外汇储备买入本币，通过推高汇率来消化进口通胀。这些举措均非长久之计，尤其是在出现财政压力的情况下。预计它们将出台力度更大的加息举措。
    （FT，2008.7.17）
    国内与港台经济
    抗通胀尚未成功，货币紧缩不能手软
     路透社评论员顾蔚撰稿称，近来保就业，金融稳定，防止经济放缓似乎代替了通货膨胀，成为中国决策层关心的首要问题。统计局公布的数字也显示，通胀有所回落，为下半年调整紧缩的货币政策提供了依据。但抗通胀尚未成功，货币紧缩不能手软，否则越南和美国就是前车之鉴。
     通胀在7%左右就像发低烧，随时有演变成高烧的可能。中国6月消费者价格指数（CPI）同比上涨7.1%，虽然低于5月的7.7%和4月的8.5%.但制造者价格指数（PPI）大增8.8%，高于5月份8.2%，显示通胀已经从CPI传导到了PPI，并有可能再次传染给CPI.CPI的暂时回落只是给中国政策制定者提供了喘口气的空间.奥运临近，能源缺口问题尚未解决。现在国内油价和美国油价还有20%左右的差距，市场普遍预期下半年会再次提高国内成品油价格，那有可能导致国内整体价格水平进一步上升。国内粮价长期偏低，如果粮价和国际水平接轨，也会带来通胀压力。
     抗通胀就像化疗，难免出现掉发、乏力等负面症状，现在痛感最明显的要算中国出口和房地产行业了。纺织等劳动密集型企业声称如果政府不施以援手，一批企业将很快陷入绝境，约1500 万人的就业将受到威胁。虽然房价还没怎么跌，地产大亨们已经叫苦不迭，一边号称要学四川大地震后的“猪坚强”。一边又放出狠话，称银行要断地产商的资金链，就要和银行比谁先死。
     紧缩总要付出代价，比如牺牲部分就业机会、经济增长，和某些行业的利益。在中国中小企业的集聚地--浙江温州，今年有20%的企业因信贷紧缩而濒临破产。这既可以说是困难，也可以说是宏观政策紧缩所希望达到的目标，因为通过这种淘汰可以促进企业的整合和技术的进步。今年上半年中国贸易顺差减少正说明国家宏观调控已起作用。
     同样，中国房地产行业过度分散，行业老大占有的市场份额不过2%，行业整合对长远发展是有好处的。叶公好龙，但龙来了又“弃而还走，失其魂魄”；就像宏观调控政策好不容易出现了效果，却弃而不用，半途而废。
     放眼世界，不尽早治理通胀后果严重。越南就是因为想要一口吃成个胖子，不肯让经济按部就班地增长，结果导致通胀猛增到25%以上。前美联储主席格林斯潘大耍太极拳，该紧缩的时候不紧缩，使得泡沫越吹越大，终于吹出次级债风波来。
     现在中国政策制定者站在十字路口，内部也有不少分歧。一方面人民银行主张保持人民币快速升值步伐，而商务部则从保出口等考虑，希望能够放慢人民币升值，并配合一些其他鼓励出口的财政措施。如果央行屈服于国内压力，让货币供应出现较为明显的反弹，那么中国通货膨胀的预期将再次变得不明朗，而未来一至两年的经济增长前途变得黯淡。
     2008年是中国经济最困难的一年，因为面临了历史上从未出现的经济增速下滑与通胀压力高企并存的困境。中金公司的首席经济学家哈继铭指出，面对层出不穷的新问题，宏观调控需要合理的政策组合，即紧货币防通胀，适度宽财政防滞胀，先抑后扬扬财政。
     具体而言，财政政策扩张将在税收与支出方面双管齐下，调降个人所得税，推广增值税，开徵资源税，并进一步加大基础设施、社会保障以及农业的支出。这些措施既可缓冲经济下滑，又有利于经济转型。“紧货币”则体现在进一步上调存款准备金率管理流动性。
     国务院发展研究中心巴曙松表示，短期内不宜匆忙放松货币政策，但需要更积极有力的财政政策，包括实施减税、加大向低收入群体补贴力度，促进和扶持企业的技术进步等。中国地方政府和企业已经习惯了更高的增长速度，短期内难以就控制通胀形成共识。但如果因为紧缩初期的增长回落就迅速放松货币政策，有可能贻误控制通胀的良好时机。治理通胀就像吃抗生素一样，必须坚持把一个疗程吃完才行，否则不仅病症容易反弹，长远还会产生抗药性。如果不把从紧的货币政策坚持下去，政策忽紧忽松，高通胀预期不能被克服，中国货币政策将会失去信誉。
    （Reuters，2008.7.18）
    台湾放宽企业赴大陆投资限制  
     据英国《金融时报》报道，台湾7月17日放宽了一项长期以来对企业赴大陆投资的限制，使两岸经济关系迈出了重要一步。台湾公司赴大陆投资的上限，将从公司净值的40%提高至60%。台湾“经济部长”尹启铭表示，在台湾设有金融或研发总部的大型公司，将完全不受这一限制。8月1日生效的新规定，将有利于有意扩张大陆业务的公司，但未能满足企业界完全放开限制的呼声。放宽企业赴大陆投资限制，是台湾政府调整与大陆经济关系，使之朝着有利于台湾经济的方向发展的尝试的一部分。此前，台湾政府已对海峡两岸证券投资的限制松绑。目前，大陆是台湾最大的出口市场，而台湾公司在大陆的累积投资估计已达1500亿美元，据信是大陆最大的外商直接投资来源。
     另根据香港《文汇报》15日的报道，除了大幅松绑台商企业赴大陆投资上限外，台湾“金管会”提出相关配套措施，取消岛内企业在境内、海外筹资用于大陆的限制。根据现行规定，企业在岛内筹资完全不能用于大陆，到海外筹资，如发行ECB（可转债）、GDR（全球存托凭证）等，筹措到的资金只有20%可用于大陆，如果承诺一年内不会兑回岛内股票卖掉者，可用于投资大陆上限则有40%。经济部投资40%上限放宽后，金管会将取消上述限制，换言之，岛内企业在岛内、海外筹资用于大陆将不设限。
     至于到台第一上市、第二上市的海外企业，过去这些外国公司在台筹资，也一样不准用于大陆，配合这次企业投资大陆40%的松绑，“金管会”也研议一并解禁。
    “行政院”已预计在8月份完成2009年度“中央政府总预算”的编列，马萧“爱台12建设”中有哪些项目可开放陆资参与，会在这次预算编列时敲定，并在明年预算执行前配合法规松绑。“行政院”透露，开放陆资投入项目以基础建设如公路、桥梁等为主，不包括电信等特许行业在内。但马英九强调，陆资和外资还是要有区分。
    （综合信息）
    （摘编：李彦松、王砚峰；责任编辑：王砚峰）
    2008年第54期（总第878期）                    2008年7月18日（星期五）
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