中国股市没有“泡沫”

                            经济走势跟踪
                   The  Pursuit  of  Economic  Trends
         2008年第27期（总第851期）2008年4月11日（星期五）
       中国社会科学院经济研究所《经济走势跟踪》课题组
                             经济热点
    “热钱”将让中国经济何去何从？
     路透社发表署名陈华的文章称，是否有越来越多的“热钱”涌向中国？有关这一问题的讨论再次升温。政府外汇储备在一、二月里已新增1200亿美元。
     数据结果将显示，这样大的增长是由追逐人民币的境外热钱所致，还是如部分经济学家所言，由央行扑朔迷离的账目、或借入外汇额的上涨造成？这个问题的答案有着极大的政策意义，因为中国政府并不讳言，涌入的热钱和由此导致的流动性增加，可能改变中国调整利率及汇率的步伐。
     “在我看来，热钱涌进的动力一点也没变少。”北京大学的宋国青教授说。此外，他认为不景气的股市并未阻碍资本流入。“介于美国减息和全球资本市场动荡，人民币利率调整和升值带来的好处已足够诱人。”宋国青说。
     中国的一年期存款利率为4.4%，远远高于美国联邦基金目标利率2.25%。此外，仅第一季度人民币就上涨了4.2%，很多人预计今年的涨幅在10%左右。
     摩根大通驻中国首席经济学家龚方雄表示，这也足以解释，为什么很多居民在年初就用尽五万美元/年的换汇限额。“在中国的每个人都想这么做。越晚这么做，汇率越糟糕。”他说：“我觉得央行会同意我的看法，即中国居民带来的影响最大。”
     消息人士对路透称，中国在一、二月增长的外汇储备，让去年385亿美元的增加值相形见绌。贸易顺差带来的现金流和海外直接投资资金，最多能解释增长的三分之一，而中国外汇储备已经增至16470亿美元。零碎的证据显示，很多热钱都来自香港。香港居民每日可换人民币为两万元。“很多人都在这么做，但没有经济数据显示这有多少。”中金公司的高级研究员邢志强说。对中国公司而言，借入美元以人民币偿付的做法亦有利可图。自2007年中来，外汇借入量日益高涨，这在央行限制人民币贷款后尤其如此。一月和二月，银行新增外汇业务额分别为157亿美元和214亿。“这些贷款将最终算到央行的账户上。”中国建设银行的高级研究员赵庆明说。这是因为虽然公司用外汇买入进口品，他们仍将出口收入从美元换为人民币。央行大量购入美元，以压制人民币汇率。虽然这样的交易不被视作 “热钱”，但它在本质上是投机行为，让中国的外汇储备增加，也提高了银行的流动性。
     渣打银行的中国研究部门负责人史蒂芬?格林称，在前两月增长的外汇储备中，40%可由国内外汇借入来解释。在目前的环境下，中国不应放松资本流入的管制。瑞银集团（UBS）驻香港的高级经济学家乔纳森?安德森也不看重“热钱理论”，他将中国外汇储备的增长归因于“横财收入”，这主要来自债券投资，但其它经济学家不予认可。
     美国银行驻北京首席经济学家汪涛表示，无论热钱的涌入源自何因，这无疑影响了政府的考虑。“无论货币流是否为热钱，它们证实了对投机资本的顾虑，也反映出政府不愿大胆提高利率的顾虑。”她在一份报告中说。
     前统计局局长李德水在上月召开的人大会议上称，目前中国的“热钱”达5000亿美元。他呼吁对短期资本流进行控制。
     但随着中国经济日益开放，资本控制的效力已不如从前。中国人民银行的副行长易纲说：“不可能关闭各种资本流入渠道。它们总能从未经控制的账户进入。”
                                       （Reuters，2008.4.11）
                           国际经济
    美国经济何时才到触底时？
     在《华尔街日报》最新的调查中，大多数接受调查的经济学家都预测，日渐疲软的美国经济还将跌得更惨。近四分之三的受调查者认为经济尚未触底。 Wrightson  ICAP的卢?克兰戴尔说，这很难说，因为几十年来我们都没有遇到过类似的情形。认为经济已陷入衰退与认为经济尚未陷入衰退的受调查者比例为3:1。
     本次调查是美国联邦储备委员会（Fed）插手挽救贝尔斯登（Bear  Stearns）公司免于破产的行动之后的首次。接受调查的46位经济学家中，80%的人赞同Fed对贝尔斯登的处理。不过，这种赞同态度没能让这些经济学家给Fed主席伯南克或财政部长亨利?鲍尔森打出高分，二者均参与了贝尔斯登的交易。上次进行调查是在2月份，Fed主席的分数为75分，这回略有提高，为78分（满分100），但仍远远低于去年 9月获得的92分。鲍尔森的分数略有下降，从2月的74分降到了73分。野村证券公司的大卫?莱斯勒说，伯南克的动作太慢了。
     标准普尔公司的大卫?怀斯说，Fed去年大多数时候应对经济危机都动作迟缓，但自今年1月以来已经有所改进。他说，央行打破常规的举措总好过因为没有完美的解决方案就坐视整个经济分崩离析。
     在经济学家们看来，三个互相关联的因素最为重要。在被问到他们预计最大的下行风险是什么时，35%的人选择了信贷市场进一步恶化，25%的人认为是消费开支的剧烈下降，而13%的人觉得是房市持续疲软。在这些问题上的不同意见对判定经济是否已经触底意义重大。
     National  City  Corp. 的理查德?德卡瑟认为经济已经触底，并将很快开始复苏。他说，首先，现有及新建房屋的销售已经开始出现稳定迹象。其次，困扰信贷市场的不确定因素也开始减少。最后，政府所实施的政策（经济刺激及Fed的减息举措）不久就会见效。”
     怀斯对此并不信服。他说，房价还在狂跌，除非看到春季的销售数据，否则我不会相信房屋销售已趋稳定，春季应该是销售旺季。他还怀疑消费开支会因经济危机而进一步减缓。
     High  Frequency  Economics 的伊恩?谢菲尔逊与怀斯不谋而合。他说，我认为，疲软的消费开支会令明年的经济增长远低于平均水平，2010年同样疲软也不足为奇。你不可能经历十年放纵，一朝停止，希望第二天中午就能摆脱宿醉，让你重新开始。
     失业率预测佐证了上述有关消费力的观点。非农就业人口连续三次下跌，经济学家们现在预计明年每月平均将减少1625个工作机会。他们预计，到12月，失业率会从当前的5.1%上升至5.6%。与此同时，只有21%的经济学家预计房价会在今年触底，而67%的人认为2009年才会触底，还有12%认为要到2010年。
     虽然大多数接受调查的经济学家都认为经济尚未触底，但他们预计最低点将在不久的将来出现。2007年第四季度，国内生产总值（GDP）增长折合成年率仅为0.6%，经济学家们预计今年第一季度将增长 0.2%，第二季度0.1%，而第三季度会有2.1%的增长。大多数经济学家预计今年上半年将出现紧缩，但也有人预计将出现增长。
     由于认为经济不久后将会触底，经济学家们预计Fed将在6月前将联邦基金利率从当前的2.25%再下调0.5个百分点，下半年将保持利率不变。
     标准普尔的怀斯让投资者看到了希望。他说，我认为股市已经触底，股市通常会早于经济三四个月触底。
                                                   （WSJ，2008.4.11）
    美欧货币市场信心再度下滑  
     英国《金融时报》报道，美国和欧洲的货币市场显示，投资者对银行的金融实力再度表现担忧，关键信心指数几乎回到了贝尔斯登崩盘之前的水平。隔夜指数掉期利率，即央行制定的隔夜贷款利率与3个月期伦敦银行同业拆借利率（Libor）之差，突显了市场的这种担忧。这一利差在美国不断攀升，在欧洲继续保持高位，显示出各银行不愿彼此放贷。瑞士信贷（Credit  Suisse）利率策略主管多米尼克?康斯塔姆表示：“Libor仍然功能失常，而且，不管出于什么原因，银行似乎仍不愿贷出资金。”在去年夏季全球信贷危机恶化之前，隔夜央行利率与3个月期Libor之差通常约为12个基点。
     在美国，昨日（4月9日）这一利差上涨2个基点，至77.5个基点。由于对贝尔斯登的担忧，这个差值曾攀升至80个基点，然后在贝尔斯登注销售给摩根大通后，于3月中旬回落至60个基点。在英国，该掉期利率昨日上升2.45个基点，至95.45个基点。在欧洲，该掉期利率上升1.29个基点，至74.68个基点。在贝尔斯登被收购后，该差值曾为67个基点。投资者昨日还试图通过投资政府债券来规避风险，推动两年期美国国债收益率下跌12个基点，至1.75%。尽管各央行向银行系统注入巨额流动性，货币市场的紧张情绪仍在不断攀升。交易员表示，市场状况表明，对贝尔斯登的救援未能完全打消人们对对手风险的担忧。在信心得以恢复之前，投资者和企业能够获得的信贷将是有限的，这可能会影响到经济的整体运行。
                                             （FT，2008.4.10）
    高盛集团：全球信用危机近尾声
     美国美联储主席伯南克10日说，政府需要修订法规，预防未来的金融危机。而高盛集团则表示，全球信用危机已接近尾声。伯南克在里其蒙演讲时说，“我们没有本钱等到市场稳定后，才去想未来的事”。
     伯南克、财政部长鲍尔森及其它经济政策官员上个月曾提议加强管理房贷业者，以预防类似的信用及金融问题再度发生。由总统金融市场顾问团提出的建议，包含对房贷业、金融机构、信用评等公司及法规单位的规范与变革。他们建议，联邦及各州法规单位，应该加强对房贷业者的监管，同时针对房贷经纪人建立一致的执照标准。
     伯南克说，总统顾问团的建议如果实施，可以防止未来金融问题的发生。“这些建议能减低未来金融震撼的强度及发生的机率，也让市场人士有较佳的承受能力”。伯南克在演讲中还说，保护消费者与加强信息披露，可以减少房贷坏帐，美联储提议要防止的房贷行为，禁止房贷业者的不实广告。
     另外，高盛首席执行官布兰克芬10日说，去年夏天开始的全球信用危机似乎已经进入尾声，但拒绝预测何时会结束。他在华尔街投资银行年会中说，“我们可能在第三或第四季看到隧道尽头的亮光”。但他也说，这场危机也有可能是“暂停”或“进入延长赛”。高盛去年因预见次级房贷相关债券价值会下跌，在次贷风暴中蒙受的伤害比同业小。
                                             （台湾联合晚报，2008.04.11）
    亚洲大米供应短缺将减缓
     新加坡路透电，亚洲国家在未来几个月，对大米供应短缺的忧虑将会有所舒缓，因为消费国已经增加库存，而产米国也将有新收成。
     由于主要产米国泰国和越南会有新的收成，大米产量将在今年内上升，促使米价逐步回稳；今年一月以来，大米价格已经上涨超过一倍，这给有些亚洲国家带来不稳定因素。
     米粮分析者和交易商预料，最近出现的抢购热潮已经减退，入口商对未来大米的供应具有更大的信心。渣打银行的商品分析员奥弗恩说：“好些政府都急着在情况恶化之前寻找供应网，他们现在有更好的机会，来避免危机的出现。”
     以泰国100%蒸谷米来说，它的价位已从二月间的每公吨500元，增加到本星期的将近925元。其他谷类作物的价格也提高了一倍，甚至超过一倍。泰国和越南两国的大米出口量占世界的一半，这两国的农民在米价大涨，需求大增的形势下，大事种植水稻，水稻比其他谷类能更快地缓和需求，减轻亚洲30亿人口的生活压力。
     但亚洲国家增加储存量，却也导致短缺的忧虑，促使越南减少新的出口合约，印度也禁止出售大米。分析员和交易商认为：这样做将使市场更加恐慌，即使大米供应充足，米价还是会因此上扬。
                                             （联合早报，2008.04.11）
                           国内与港台经济
    中美“救市”为何不同？  
     英国《金融时报》中文网特约撰稿人晓路撰文称，最近一些时日，中国大陆财经传媒的一大热点是有关政府要不要救市的争论。看各种报道，类似“A股市场：救还是不救”、“中国救市大讨论”、“政府救市逻辑”等标题触目皆是，十分热闹。笔者身在美国，用“第三只眼”  隔空看花，有些观察可能比身在此山中的人要超脱些，所以就“救市”的话题凑个热闹，发表些看法。
     中国股市在07年10月上证指数上摸6124点后（2006年5月为1400点），仅仅不到半年，便一路下滑到3500点左右，跌幅达40%多。跌幅之急之大，比之饱受次级贷款之苦的美欧更甚。在股市大幅下滑的过程中，小户股民、机构投资者、大户庄家及各类经济学家、股市分析师等纷纷呼吁政府出手救市。股市跌得越重，救市的呼声越高。少数反对救市的人，便成了众人抨击的对象。
     随着美联储屡屡降息并不断推出各种稳定金融市场的措施，看在中国股民的眼中，就成了美国政府正在“救市”。但仔细分析，美国政府救的并不是股市，而是金融市场甚至整个经济运作。这个“市”的范围，远远大过股市。
     美国股市只不过是整个金融证券交易市场的一部分，整个金融市场是由股市、债市、汇市以及商品期货市场组成的。在这个金融市场中，股市可以说并不占主要部份。股市的升跌，并不是政府，尤其是美联储关心的内容。
     美国股市历史上曾经大跌过多次，政府并没有出手相救。拿本世纪末以英特网为主的高科技股泡沫破裂为证，美国科技股云集的那斯达克交易指数，从2000年3月的5100多点跌到2002年9月的1100多点，整个市场缩水八成，政府并没有出手干预救市。原因无它，股市的升跌，只要不危害整个金融系统的运行，政府是没有理由救市的。如果股市一跌，政府就要相救，那政府岂不成了股民救生员？这对没有参与股市的人来说，未免太不公平了。
     美国政府关心的是整个经济的运作及金融系统的稳定。随着房地产市场连续两年的降温，整体经济逐渐步向衰退的可能性越来越大。联邦政府一方面推出退税等措施刺激消费、向银行投入大量紧急资金援助以防贷恶化并借此增加信贷市场的流动性，另一方面美联储也连续降息，自2007年9月以来已六度降息，利息由5.25%降至 2008年3月底的2.25%，希望以低利率舒缓企业的贷款压力，增加企业利润并扩大生产；以美元贬值带动出口刺激经济成长；改善民众的债务负担，避免房市继续恶化。这些措施，无一是直接针对股市而来的。所谓的救市，救的是经济这个“大市”而非股市这个“小市”。尽管随着经济的好转，股市也会相应而动，但股市只是标而非本，经济才是本。美国政府救市，是治本为主为重，与中国概念的救市完全不同。
     除了治本外，金融系统的稳定也是美国政府特别注重的。金融系统一旦出现危机或即将出现危及整个系统运作的重大事件，政府便会出手相救。最明显的例子是美联储帮助摩根大通收购贝尔斯登，原因正是贝尔斯登的倒闭，将危及整个投资银行的稳定，进而引发一系列放大效应，波及整个金融系统的运作，对整体经济及所有国民均有重大影响，所以政府不得不救。美联储官员在最近的国会听证会上，详细解释了为何会出手帮助摩根大通收购贝尔斯登的理由，使国会议员相信，不救贝尔斯登，整个金融体系将会出现不可预料的严重后果。而动用政府的钱来救助私人投资银行，并非只是使私人银行得利，而是为了保护公众利益。
     以美国政府干预市场的经验看，中国的股市下跌，如果危及到经济及金融体系的运作，政府便应该救市。不然，政府便没有理由救市。从中国股市的现状看，中国因为还没有全国性的债市汇市期市，银行保险系统与股市的关联度也不高，股市的波动对金融系统及整个经济的运作影响有限，股市大幅下跌，未必会造成严重的金融问题，所以，要求政府救市的理由并不充足。
     当然，中国有自己的社会特质，即讲究和谐。如果股市大跌破坏了社会和谐，危及社会稳定，则政府可能不得不出手救市。不过，从目前争论是否要救市的各方来看，稳定和谐的理由都没有摆上桌面。看来，随着中国股市的发展，股民的心态也在适应“股市有输赢，买者自负”的原则，随便拿股市不稳威胁社会安定要挟政府的言论，已经没有市场，显示中国的股市与股民正在逐渐成熟。
                                           （FT，2008.4.11）
    中国股市没有“泡沫”  
     麦格理资本证券杰克·林奇为英国《金融时报》撰稿称，最近一份针对中国内地A股投资者的调查发现，70%的受访者认为自己正投资一个泡沫，这与多数外国观察人士的看法相符。
     据称，按照一种标准计算，中国内地A股市场的市盈率高达70倍。更糟糕的是，据说30%的收益来自于投资收益（即股票交易），实际上成了一个巨大的“庞氏（金字塔）骗局”（Ponzi  scheme）。
    上述问题加上中国内地“有问题”会计操作的名声，以及未来两年1.3万亿美元非流通股解禁带来的威胁，难怪内地A股市场目前从高点下跌了约36%。那么，当前A股市场的调整是否只是大规模抛售的第一阶段呢？这种可能性不大。
     事实上，根本就难以找到有关泡沫的证据。以估值为例：按照2008年的一致收益预期衡量，基准的沪深300指数（CSI  300）目前的市盈率为23倍。这不算便宜，但远不到我们所认为的泡沫估值，并且低于其30倍市盈率的10年平均水平。既然股价回调25%，70倍市盈率是怎样跌到23倍市盈率的呢？首先，看跌的股评人士关注的是规模较小、但价格更高的深圳股市，并回顾其过去12个月的表现。其次，2007年的业绩增幅为48%，而市场人士普遍预计今年业绩将增长32%。
     尽管考虑到全球经济放缓，32%似乎是个雄心勃勃的数字，但其中7个百分点来自于一次性退税，而中国名义国内生产总值（GDP）增长15%左右，25%的税前利润增幅是可能实现的——当银行、石油和大宗商品成为主要驱动力时更是如此。
     对那些投资收益又该如何看待呢（如今投资收益想必已成亏损）？事实上，不管是过去还是现在，30%的数字带有误导性，因为“投资收益”包含所有来自合资公司和关联企业的营运收益。剔除这些收入，我们发现，仅有9%的非金融收入来自于某种形式的资产重新估值。
     我们对于这些数据能有多大的信任度呢？占沪深300指数市值70%以上的成分股公司，目前由“四大”会计师事务所使用国际财务报告准则（IFRS）进行审计：中国内地的会计过失风险，目前并不高于其它新兴市场。可能令A股市场面临厄运的最终问题，是非流通股的解禁，以及当前非流通股股东大举涌向市场所构成的威胁。
     不过，迅速检视一下自2006年以来已经解禁的A股，结果表明仅10%的非流通股确实流入了市场。事实上，75%以上的解禁股属于政府。他们同时抛售这些股票的可能性非常小。一种可能性大得多的情形是政府本身提供的——即政府将控制股票发行供应量，以继续培育一个健康发展的市场。的确，增加股票供应量对一个可持续发展的市场至关重要。A股历来估值水平颇高，因为中国内地流通股市值与GDP和储蓄的比率，仍远低于其它新兴市场和发达国家的水平。换言之，相对于来自储户的高“需求”，目前股票“供应量”并不充足（特别是考虑到目前实际利率为负的现状）。未来数年，股票的供求水平均可能迅速上升，这将不可避免地导致较高的波动性。
     这些情况对于国际投资者有影响吗？鉴于占摩根士丹利资本国际中国指数72%市值的成分股公司已在香港和上海两地上市（该比例每月都在上升），答案是肯定的。香港投资者密切关注A股上市公司的价格走势，近来A股市场回调，是MSCI中国指数相对于其它新兴市场表现欠佳的重要原因。尽管中国内地A股市场或许尚未见底，但也不能将其描述为一个正在破裂的泡沫。
                                             （FT，2008.4.10）
    兴业银行首席经济师：人民币将继续升值
     韩国《朝鲜日报》报道，位于香港的法国兴业银行（SG）亚太总部首席经济师格伦·麦格里4月10日接受该报采访时表示：“人民币价值目前仍低于实际价值（undervalued）。虽然人民币对美元比价走强，但人民币对欧元和日元比价仍然走软。中国政府允许人民币升值的最重要原因是为了缓解中国国内的通货膨胀压力，并引导中国经济软着陆。”  
     他预测说：“（中国政府）如果为抑制通货膨胀而提高利率，国际投机资金就会蜂拥而至，使中国经济进一步混乱。因此，从目前来看，人民币升值措施很奏效，这种趋势将持续一段时间，因此人民币对美元比价年末可能会达到6.5元人民币兑换1美元。”
     对于人民币升值会对中国经济产生什么负面影响的问题，麦格里认为，“出口海外的中国产品价格上升，导致出口竞争力下降。人民币升值可能会使中国今年的出口增长率比前一年降低30%左右，受其影响，中国今年的经济增长率也将比去年下降1.5至2个百分点，达到9.5%至10%。”
     他预测，随着出口增长速度放慢，从下半年开始，人民币升值速度将放缓。整体上看，预计将比2007年年底升值7-10%。今后3个月内汇率将达到1美元兑6.75元人民币，到年底将至6.5元。但是，如果人民币在今年升值15%以上，会导致出口骤减，给中国经济产生重大打击。因此，中国政府将通过积极鼓励资金流向海外等方法来控制人民币升值速度。”
     记者提出，如果人民币持续走强，可能会像20世纪80年代中期的日本一样，中国企业和投资者掀起“购买美国货（Buy  American）”热潮。对这个问题，麦格里认为，“现在中国当局已经在鼓励购买美国国内股票和共有基金，部分人正在购买美国房地产。但是不同于日本，中国存在很多外汇规制，相对封闭，因此还没有广泛出现这种现象。如果人民币对美元的升值率超过30%（累计标准），中国人购买美国货的现象将变得更加活跃。”
     对于人民币会在什么时候成为国际基轴货币的问题，麦格理认为，“在今后20-30年里，美元的力量依然会是绝对的（overwhelming）。在中国，薄弱的金融市场结构、不透明的指标和在政府管制下浮动的汇率等是巨大的屏障。”
                                         （朝鲜日报，2008.04.11）
    （摘编：李彦松、王砚峰；责任编辑：王砚峰）
    2008年第27期（总第851期）  2008年4月11日（星期五）
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