全球央行联手防危机

                            经济走势跟踪
                   The  Pursuit  of  Economic  Trends
         2008年第21期（总第845期）  2008年3月21日（星期五）
         中国社会科学院经济研究所《经济走势跟踪》课题组
                             经济热点
    格林斯潘：美国次贷危机的教训  
     美联储前主席艾伦?格林斯潘3月17日为英国《金融时报》撰写文章 “We  will  never  have  a  perfect  model  of  risk”指出，有一天，人们回首今日，可能会把美国当前的金融危机评为二战结束以来最严重的危机。最终当住宅价格企稳、同时住宅资产净值随之能够为出现问题的抵押贷款证券提供支撑时，这场危机才会结束。
     住宅价格企稳将恢复市场中亟需的明确认识，因为损失将不再是预期，而是已知的。主要传染源将被移除。届时，金融机构将进行重组或宣布破产。投资者对其余金融机构偿付能力的信任将逐渐恢复，贷款发放和证券发行将慢慢回复正常。尽管最近空置单户住宅（它们属于建筑商和投资者）库存已经见顶，但在这些库存真正开始出清之前，住宅价格将在什么水平企稳仍存在疑问。
     美国住宅市场泡沫于2006年年初见顶，此后，在过去两年间出现了突然、迅速的回落。自 2006年夏季以来，数十万房主从单户住宅搬到了出租房，其中许多人是迫于丧失抵押品赎回权的原因，从而造成约60万套空置单户住宅过剩，主要是投资者拥有的待售住宅。在市场迅速萎缩的影响下，住宅建筑商无意中给“空屋待售”市场增添了额外20万套新建房屋。
     在这种库存压力下，住宅价格出现了迅速回落。自2006年初以来，单户住宅的新屋开工率下降了60%，但只是在最近，才降至单户住宅的需求以下。事实上，即将增加的住宅数量急剧下降，加之预计今年美国家庭数量将增加100万户，以及人们对二次置业和房产置换的潜在需求，意味着2008年全年待售空置单户住宅存量将下降40万套左右。
     随着新屋开建数量的进一步下降，出清库存的速度可能更快。一旦出清库存的速度达到极限，住宅价格水平就有可能企稳，而这远远早于最终出清过剩库存的时间。不过，未来这一阶段将持续多少个月仍然无法确定。
     此次危机将产生许多受害者。其中受创尤其严重的，将是当前金融风险评估体系的主体，在重压之下，该体系的主要部分已出现了问题。我们当中那些关注放贷机构保护股东股本权益的人，必将处于一种惊疑的状态。但我希望，人们对于对应机构监督的信赖，更笼统地说是对作为全球金融体系根本制衡机制的金融体系自我监管的信赖，将不会受到此次危机的损害。
     至少在此次危机的初期阶段，这些问题在银行身上体现得最为明显，而多年来银行监管体系一直颇为严密。的确，根据最近的经验，过去20年形成的、设定银行资本金要求方面的经济及监管体系均将进行全面改革。事实上，私人投资者已在要求提高资本金保障和抵押品方面的要求，而在国际清算银行（Bank  for  International  Settlements）主办的会议上，与会专家肯定会修改新拟定的《巴塞尔协议II》（Basel  II）国际监管协定。说句题外话，同样受到质疑的，还有从数学意义上讲堪称一流的经济预测模型，这些模型又一次未能预测出金融危机或经济衰退的开始。
     信贷市场体系及其杠杆比率和流动性水平，植根于（投资者）对于对应机构偿付能力的信任。2007年8月9 日，当法国巴黎银行披露其在美国次级抵押贷款证券方面出现未曾预料到的巨额损失时，严重动摇了这种信任。风险管理体系——以及作为其核心的模型——按理说应该可以防范此类特大损失。那我们为何出现了如此严重的问题呢？
     根本问题在于，我们那些已变得十分复杂的模型——既包括风险模型，也包括计量经济学模型——仍过于简单，无法捕捉到驱动全球经济本体的全部主导变量。模型必然提取自现实世界的全部细节。与多样化能够降低风险这一由来已久的观察结果一致，计算机对大量历史数据进行分析，以寻找可交易资产价格之间的负相关性；以及可能帮助投资组合免受一个经济体内大范围波动影响的相关性。在去年8 月9日当日及之后，当此类资产价格一致下跌，而非各自走势互相抵消，几乎所有风险资产类别都相继出现了巨额损失。
     基于最先进的统计模型的风险管理为何表现得如此糟糕？最合理的解释是，用以估计模型结构的基础数据通常同时来自于欣快时期和恐慌时期，也就是说，它们来自于有着重要不同动因的体系。
     从历史角度来看，与缓慢但不断积累的欣快情绪所驱动的扩张阶段相比，由恐慌情绪驱动的信贷及商业周期紧缩阶段要短暂得多，也突然得多。过去50年内，仅有七分之一的时间美国经济处于紧缩状态。但是，风险管理必须为这七分之一时期的来临做好最充分的准备。随着所有资产价格同步下跌，在扩张时期非常明显的资产类别间的负相关性可能完全消失，从而影响通过多样化改善风险/收益平衡的策略。
     如果我们能够为周期的各个阶段分别建立适当的模型，并且预测出昭示系统内转折点何时出现的信号，那么风险管理体系将得到明显地改善。一个难题在于，扩张阶段往往会出现的金融市场的可疑行为，很大程度上并非源自于无视风险定价明显偏低，而是源于这样一种担忧：除非公司投身于当前这轮欣快期，否则它们将无可挽回地丧失市场份额。
     风险管理旨在实现经风险因素调整后的股本回报率最大化；通常在这一过程中，未得到充分利用的资本被视为“浪费”。过去，银行将AAA评级引以为豪，有时候还暗示自己在资产负债表上隐藏了准备金（往往确有其事）——以此传递出一种“坚不可摧”意味，这样的日子已一去不返。目前，或者说至少在2007年8月9日之前，界定AAA评级的资产和资本金要求（似乎）带来了过高的竞争成本。
     我并不是说当前的风险管理或计量经济学预测体系很大程度上未能很好地植根于现实世界。对风险管理模型多样化益处的探究无疑是合理的，运用精密的宏观计量经济学模型也确实加强了预测手段。例如，它要求储蓄应该与投资相当，边际消费倾向应该为正，以及库存不应为负值。此外，这些限制条件消除了半个世纪前不成熟的预测体系中大多数令人头疼的矛盾之处。
     不过，这些模型没有完全抓住人类的内在反应——我认为，到目前为止，这只是对商业周期和金融模型的外围补充——它导致情绪在欣快与恐慌之间摇摆，一代又一代地重复这种情形，几乎没有什么学习曲线的证据。目前资产价格泡沫的膨胀和破裂，与18世纪初现代竞争市场开始出来以来的情况如出一辙。诚然，我们往往给这种行为反应戴上非理性的标签。但预测者所关心的，不应在于人类的反应是否理性，而应在于它们是可观察到的和系统性的。
     在我看来，这在风险管理和宏观计量经济学模型中均是一个缺失的重大“解释性变量”。目前的做法是通过“增加因数”，引入约翰?梅纳德?凯恩斯所说的“动物精神”（animal  spirits）概念。换言之，我们任意改变我们模型等式的结果。不过，增加因数等于默认我们目前使用的模型存在结构性缺陷；它不能充分解决变量缺失的问题。
     我们永远无法预期金融市场上所有的不连贯性。不连贯必然是意料之外的情况。意料之中的事件可以通过套利活动加以规避。但如果正如我强烈怀疑的那样，欣快时期在发展时很难压制，那么它们将不会崩溃，直至投机热潮本身出现消退。存在矛盾的是，就风险管理成功确认这些事件的程度来看，它能够延长并放大欣快时期。但风险管理永远无法达到完美。它最终会失败，暴露出一个令人不安的现实，促使人们做出意外和突然的不连贯反应。
     与以往的危机一样，在当前的危机中，我们可以学到很多东西，未来的政策也将汲取这些教训。但我们不能指望能有任何把握预见到未来危机的具体情况。因此，市场和监管结构的任何改革与调整，都不能制约我们防范经济累积失误最为可靠和有效的工具——市场灵活性和公开竞争，这一点不仅重要，实际上也至关重要。
                                               （FT，2008.3.17）
                               国际经济
    全球央行联手防危机
     据《华尔街日报》报道，全球各国央行纷纷向本国银行系统注入资金，以防摩根大通（JP  Morgan）突然收购贝尔斯登（Bear  Stearns）和美国联邦储备委员会（Fed）意外下调银行贴现率等事件发生后一场大范围的信贷危机变得一发不可收拾。
     最新采取行动向市场注资的是英国央行。该行3月17日表示，将进行50亿英镑的3天期回购操作，以降低银行间同业隔夜拆借利率。据花旗集团驻伦敦经济学家迈克尔?桑德斯（Michael  Saunders）称，该利率在周一（3月17日）早间一度升至5.8%，远高于央行政策利率5.25%。
     英国央行在声明中称，央行将采取行动确保隔夜拆借利率向央行政策利率靠拢，并将与其他国家的央行一道密切跟踪市场动向。
     之前，亚洲国家的央行也向市场紧急注资。日本央行在3月17日早间注资4000亿日元，此前日本的隔夜拆借利率一度升至0.52%，超过了央行0.50%的目标利率。在日本央行采取行动后，日本的隔夜利率已经回落至0.505%左右。此外，澳大利亚央行也向市场注资3.83亿澳元以稳定市场局势。
     3 月16日晚间上演了当前这场信贷危机发生以来最扣人心弦的一幕，濒临破产的贝尔斯登被摩根大通以区区2.4亿美元纳入囊中，较前者上周市值缩水九成左右。为了避免经济严重滑坡，Fed将银行贴现率由3.5%降至3.25%，并将能通过贴现窗口借款的金融机构范围扩大至证券交易商。
     中央银行设定大银行间的隔夜拆借利率目标，然后通过公开市场操作增加或减少流动性来将市场利率维持在目标附近，以此来调控经济的增长和物价。当信贷市场在去年8月 9日首次出现紧张局势时，欧元区的隔夜拆借利率激升至4.7%，促使欧洲央行向隔夜市场注入将近950亿欧元。
     周一，欧元区隔夜利率仍维持在欧洲央行设定的目标4%附近，在4.1%上下徘徊，因此欧洲央行周二向隔夜拆借市场注入资金的可能性不大。欧洲央行习惯在中午之前进行此类干预，因为这时候各银行的财务人员肯定都已经到位了。
     然而，欧元区货币市场的长期利率正在上升，这说明银行对相互进行较长期限的拆借仍保持警惕，进而增加了欧洲央行宣布新措施来降低此类利率的可能性。
     周一欧元区的3个月期贷款利率由3月14日的4.617%升至2个月新高4.652%。虽然欧洲央行的主要目标是维持隔夜利率稳定，但决策部门已启动多种操作来稳定长期利率。欧洲央行在上周面向金融机构追加了一笔规模为600亿欧元的3个月期补充性长期再融资操作。然而，货币市场利率继续上升的现实说明，这些操作对于缓和银行的紧张情绪没有起到太大效果。
     分析师也对英国央行此类操作缓和信贷市场紧张状况的效果表示怀疑。桑德斯表示，这些操作的规模太小，若真想缓和市场，操作规模应该比现在的大许多倍。
     为了缓和货币市场局势，各国央行在上周又一次联手。欧洲各央行与Fed一道追加了向欧洲银行提供的美元资金。欧洲央行将去年12月宣布的100亿美元提升至150亿美元，而瑞士央行则将去年12月宣布的40亿美元提升至60亿美元。
                                                 （WSJ，2008.3.18）
    Fed或重蹈日本大萧条覆辙？
     《华尔街日报》文章指出，美国联邦储备委员会的行为让人想起了上世纪九十年代的日本。Fed可能不想听到这样的说法，但它最近的一些举措确实让人联想到当年日本金融危机期间人们见到的某些做法。其中一个举措就是促成一桩包办婚姻，将贝尔斯登推进了摩根大通的怀抱，目的是防止这间经纪公司引爆整个华尔街。人们不禁会想起日本银行数十年来所采用的“互为护卫体系”，即有实力的机构在政府促使下支持并兼并弱小机构。当然，Fed也别无选择，它听任贝尔斯登走到了悬崖边缘，最后还是将其拉了回来。Fed还向摩根大通提供了300亿美元的资金支持。但贝尔斯登资产负债表上的潜在亏损可能超过300亿美元。虽然摩根大通的股东3月17日欢呼雀跃，但从长远看，这桩交易可能会给他们带来痛苦。
     纽约独立金融服务研究公司 Graham  Fisher  &  Co.的董事总经理约书亚?罗斯纳尔说：“我们没有足够的勇气说真话，指出导致市场动荡的原因所在。”他曾在去年春季警告说，银行应充分考虑其抵押贷款损失，但银行到现在仍没有这样做。“这只是在搅和资产，不是正视现实的做法。”
     与日本20世纪90年代情况一样，抵押贷款债券和相关资产真正的清算价迟迟难以确定可能会令笼罩市场的不确定性挥之不去。银行会更关注抵御潜在的风险，而不是借出资金、保持经济增长。
     Fed同意接受潜在的不良资产作为抵押、大幅降息以及其他促进流动性的措施还促使了美元的贬值。上周，美元自1995年以来首次跌破100日元；自去年6月以来，美元兑日元汇率已经下滑了近22%。
     20世纪90年代末，日本央行将已经很低的利率下调到接近于零，日元因此剧跌。日元因此成了融资套利交易的工具，即借入低收益的货币、投资收益更高的货币。
     考虑到美国和欧洲等其他地区之间存在巨大的利差，分析师们已经预言美元会成为又一种融资套利交易工具。Fed周二（3月18日）几乎会确定无疑地降低联邦基金利率目标，幅度会在0.5至1个百分点之间，使得上述言论更是甚嚣尘上。（编者：Fed周二已宣布将关键利率下调75个基点。）
     那并不是说Fed应当停止降息。避免痛苦的长期衰退是、可能也应当是伯南克的首要重点。从日本的大萧条中，伯南克学到了一点：央行不愿意迅速、大幅降息只会让事情更糟。
     但如果降息不足以刺激债务缠身的消费者增加开支，并让风声鹤唳的银行愿意放贷，那么美国就有可能经历日本曾经的另一场恶梦：即经济学家们所谓的流动性陷阱，在这种情况下，再宽松的货币政策也无助于刺激经济的增长。
                                               （WSJ，2008.3.19）
                               国内与港台经济
    抑通胀不应走极端  
     《香港商报》3月17日“经济点评”栏目的一篇文章认为，中国目前的通胀问题应科学而辩证地对待，虽然通胀尚处于适度偏高范畴，但形势可能继续恶化，既要加大力度、加快速度防止通胀进一步加剧并控制在适度范围内，又要防范通胀的失调失控，以及操之过急、下猛药或杀鸡取卵，因为后两者都将导致严重通缩的危险，并极大伤害中国的经济发展和社会稳定。
     防止通胀现已成为全中国热议的话题，尤其在此次两会之上，更是成为中心议题，温家宝总理在政府工作报告中，已把防止通胀列为2008年中国政府的首要目标和任务，把2008年GDP的增长也调整为8%，举国都在全力以赴控制和严防通货膨胀。新兴经济发展合理现象
     文章表示担心，一种倾向掩盖着另一种倾向，弄不好会从一种极端走向另一种极端。在全国严防通胀的同时，要警惕失调失控而导致严重的紧缩，一旦出现通缩，将导致中国经济的衰退。这对正在崛起发展的中国来说，将是灾难性的重创。
     看待通胀问题，应该运用科学发展观，需要一分为二、实事求是地具体分析。在通胀压力加大、形势严峻时，也不可恐惧惊慌应对。中国经济连续多年保持高速增长，仍处于转型期，属于新兴经济体。从经济学的观点和经济实践的经验来看，处于转型期的新兴经济体在经济快速增长的同时，总是伴随着不同程度的通胀，而通胀率的上下波动频率也较高。这是经济发展规律使然。
     中国通胀尽管从1月份月消费价格指数CPI7.1%又上升到2月份8.7%，创造了11年来的历史新高，但也别忘了，去年中国GDP增长11.2%，同样也创造了近十年的新高。今年1、2月份CPI上涨是去年发展势头带动通胀的延续，可望在今年一季度后逐渐放缓受到遏制。虽然中国通胀率已处于相对高位，但并非处于危险的边缘，总体而言，仍然属于适度而略偏高的范畴，尚不至于带来人们惊慌恐惧的负面影响。
     比较而言，同属新兴经济体的俄罗斯、沙特阿拉伯通胀率已分别高达11.9%、9%，但并不见俄罗斯和沙特阿拉伯对此感到惊慌失措。中国大可不必把当前暂时性的略偏高的通胀视为洪水猛兽。相反，保持适度的通胀对中国经济持续稳定、又好又快增长是完全必要的，不可或缺的。
     中国当前的通胀偏高，可以说主要是由两个方面的因素造成的。
     第一方面的因素是价格指数上涨，特别是关系民生的食品价格高涨，这既有国际的原因，也有国内的原因。国际市场石油和原材料价格高涨的影响当然是不可忽视的，但国内原因更是主因，猪肉、食用油等食品价格高涨所带动的物价上升，无疑是造成这次通胀的重要因素之一。
     第二方面因素是货币领域的通胀。货币性通胀是通胀的本质特点，价格指数通胀是通胀的外显特征。控制通胀需要及时而切合实际的货币政策和措施，就中国目前通胀而言，人们似乎太看重第一方面的原因，这是可以理解的，因为这直接关乎民生问题。但第二方面的原因更为要紧，更须政府高度关注和妥善处理，这关乎国计，关乎国家发展和稳定。从目前来看，财经当局在控制货币通胀方面仍然反应迟缓和不够及时，缺乏足够的重视度和力度。中国的信贷扩张仍旧过快，高度扩张的过猛势头仍未得到有效控制，更不必说有力遏制。
     今年1月份超过8000亿元的新增信贷，其增幅创出历史最高水平。这是危险的信号！如此下去，中国投资过高增长将进一步推高经济增长的过快过热，加速中国资产价格的泡沫化。若通胀崩盘，资产价格泡沫破裂，通货紧缩接踵而至，经济危机随即发生。这才是可怕的，必须高度警惕，全力避免。这绝不是危言耸听。
     美国卡内基国际和平基金会学者盖德堡（又译盖保德，Albert  Keidel），近日接受记者访问时，就中国通胀可能导致的通缩问题，提出了委婉的忠告：“中国通胀问题真正的危险在于，若不及时采取措施，价格上涨将演变为货币领域的问题，届时将不得不采取紧缩政策，而这样会大大伤害经济增长，甚至引起社会不安定因素。中国的通胀不是国际市场带来的，而是国内问题。”他同时还特别强调：“中国过去20年的经验表明，一些政策常常是反应太慢。中国负担不起继续等待的代价，而需要立即采取措施控制货币领域的通胀，以避免今后严重的紧缩政策。”盖德堡先生的忠告和建言，真可谓真知灼见，非常值得中国政府思考和参考。
     综上所述，中国目前的通胀问题应科学而辩证地对待，虽然通胀尚处于适度偏高范畴，但形势可能继续恶化，既要加大力度、加快速度防止通胀进一步加剧并控制在适度范围内，又要防范通胀的失调失控，以及操之过急、下猛药或杀鸡取卵，因为后两者都将导致严重通缩的危险，并极大伤害中国的经济发展和社会稳定。
     文章最后指出，总而言之，防止通胀，警惕通缩，应是目前中央政府政策的出发点和落脚点。应坚定相信，目前中国的通胀是暂时的，而最主要的是保持中国经济增长的持续性、稳定性。
                                                     （香港商报，2008.3.17）
    2008，垮不垮？  
     英国《金融时报》Lex专栏发文称，从最后一个数字看，2008本应带来繁荣和好运。但中国股市投资者却正在赔老本。自年初以来，上证综合指数已下跌近三分之一，几乎是全球表现最差的市场。如果说对吉利数字的信心正在遭受考验，那么对于中国不受国外灾难影响的信心又如何呢？2007年初，当全球市场开始残杀时，中国股市仍在不断飙升。如今，中国股价已重新与震荡联系在一起。美国贝尔斯登（Bear  Stearns）陷入困境，让中国银行类股遭到沉重抛售 ——例如，在5天时间内，招商银行股价就下跌了20%。市值排名第二的中国银行A股股价如今已低于其在香港股价。但更令人担心的是，蓝筹股、消费类股和大宗商品类股也在下跌。
     这把问题指向了国内，中国政府似乎越来越担心会对失去通胀的控制。从历史上看，如果可以在物价上升与经济增长之间做出选择，中国会选择后者，而不愿冒社会动荡之险，特别是在奥运之年。但在过去两周，中国国务院总理温家宝已表示，通胀是“人民最关心的问题”，并警告可能采取“有力”措施。现在，人们开始切实担忧，中国会牺牲经济增长，采取从紧的利率和银行贷款规定。另外，按照明年预期收益计算，上证综合指数的市盈率仍有 20倍。这一水平意味着仍有下跌空间，特别是考虑到大约10%的收益增幅预期。其他涵盖中国海外上市股票的指数——例如摩根士丹利资本国际指数（MSCI），预期市盈率约为12倍。一些外国人也许会产生兴趣，但只要发布一个表现疲弱的经济指标，就可能激起另一波抛盘。  
                                                   （FT，2008.3.19）
    香港今年2月份通胀率创10年新高  
     据香港政府新闻网消息，政府统计处3月20日公布，香港2月份综合消费物价指数按年升6.3%；月内食品价格上涨19.5%，其中猪肉价格升幅超过5成，新鲜蔬果价格也升逾3成。统计处指出，基本通胀率扩大，主要由于基本食品价格升幅，受内地雪灾影响而扩大；加上外出用膳费用，以及私人房屋租金上涨。环球食品价格上涨、能源价格高企、人民币升值，以及港元跟随美元走弱，继续为通胀带来上升风险；然而，劳工生产力持续提升，可望抑制部分价格上升压力。
     英国《金融时报》指出，2月有许多一次性因素推高了通胀率，但经济学家们表示，香港通胀率的潜在趋势显然是向上。香港可以用来解决通胀问题的货币政策工具很有限，因为香港实行的是联系汇率制，其利率决策唯美联储马首是瞻。香港科技大学经济学教授雷鼎铭（Francis  Lui）表示，对香港而言，维持联系汇率制的理由越来越站不住脚。他表示，香港的经济周期不再与美国同步，由于实行联系汇率制，“政府除了忍着，没有多少选择。”目前已经有迹象表明，高通胀率加上低利率，已经开始在香港造成资产泡沫。目前，多数银行在香港收取的抵押贷款利率为3%，而6.3%的通胀率意味着实际利率水平绝对处于负值。这刺激了房地产价格的快速上涨，如今已接近1997年地产泡沫时期的最高水平。仅在1月份，新批的抵押贷款就较前1个月增长了30%。不过，雷鼎铭表示，不断膨胀的资产泡沫是“富人的问题”，而且要好于可能出现的相反现象。这里所说的相反现象，指的是美联储在香港经济放缓时加息。
                                                       （综合信息）
    （摘编：李彦松、王砚峰；责任编辑：王砚峰）
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