中国发改委：调控需兼顾股市

                             经济走势跟踪
                   The  Pursuit  of  Economic  Trends
         2008年第9期（总第833期）  2008年2月1日（星期五）
         中国社会科学院经济研究所《经济走势跟踪》课题组
                           经济热点
    暴风雪凸显价格管理问题
     顾蔚为路透社撰稿称，一场50年不遇的大雪，把中国改革开放30年没有解决的问题暴露得一览无遗。这是一场天灾，也夹杂着多年来政策不当而埋下的隐患。国家既然放开了煤价，那就不能压制电价，否则基础价格机制的扭曲，将进一步加重中国经济的失衡。北京试图越管越多，不仅对解决通胀问题于事无补，反而可能把中国重新拉回商品短缺的时代。
     全国17个省级电网电力供应紧张的根本原因是缺煤。煤价已经放开，市场价格飞涨.而电价依然受国家控制，因为要防止通货膨胀而被压在低位。如果发电要亏损，发电厂当然没有动力这么做，尤其现在不少电厂已经是上市公司。前一阵电厂不愿多储煤，截止1月25日，全国电煤库存约2142万吨，不到正常时期的一半。电价依然便宜，用电者就没有动力节电，或者转用其他能源。这就使得大雪一来，用电负荷飞涨，把电厂搞得措手不及。
     事实上大雪让电网大面积瘫痪，也和电网公司资金紧张有关。电厂和电网分开后，用于电网改造和建设的国有资金不足，使得电网公司负债率提高，造成电网改造和建设严重滞后。
     定价机制不合理已让中国屡屡品尝到“油荒”的滋味，现在又多了一个“电荒”。政府为抑制通货膨胀，稳定物价，而限制商品价格，启动临时价格干预机制，并不断提醒和要求企业不许涨价。这些行政手段可能让问题越来越糟，日后难说会出现“米荒”，“肉荒”，“棉花荒”。
     高盛的中国经济学家梁红指出，价格管制是与中国30年改革开放的精神相违背的。“政府如果要走回头路，那么就只能百分之百地回，不过大家答应不答应？”梁红说。“如果要管价格，那么甚么都要管。否则放开煤，电要涨价；放了饲料，不放猪价就不行。80年代农民有句话，议价的饲料，平价的猪。谁养猪，谁是猪！”
     梁红指出，世界上通货膨胀最高的国家是津巴布韦，通胀达到8000%，就是因为政府不仅要求控制价格，还要求价格减半。美国70年代尼克松总统也限制油价和粮价，结果还是没有能够改变通货膨胀大局。通货膨胀一旦起来，挤泡沫的过程是相当痛苦的，必定要以生产活动的倒退为代价。
     不仅是中国，能源和农产品价格全面上涨，带动世界上不少国家实行零售价管制的政策，但目前看来效果并不理想。就在中国去年限制方便面涨价的时候，俄罗斯正对部分基本食品采取价格管控，把面包、奶酪、鸡蛋与蔬菜、油等价格冻结于2007年10月水平。
     经历过计划经济时代的人，都知道价格管制的直接结果就是商品短缺，曾几何时，中国买什么东西都要凭券。不少经济学家批评说，俄国政府的价格管控措施，等于是回到苏维埃干预市场的时代。俄罗斯2007年通胀水平高达11.9%，当地有经济学家质疑，行政措施是否能够帮助解决问题，敦促中央银行还是采取货币紧缩的政策，来应对通胀。不过，和中国一样，俄罗斯政府也不愿意让卢布快速升值，或大举提高利率。也有国家采取补贴的方式，比如埃及政府增加面包补贴，巴西政府为了减少物价上涨带来的贫困问题，实施“有条件现金资助”计划。但政府直接向经济注入现金，等于是进一步充盈货币供应，导致通胀的泡沫越吹越大。
     追究中国通胀的深层次原因，还是人民币被低估。这导致顺差大量积累，和外国热钱不断涌入。货币过于充裕导致的问题，还需要用货币政策来解决。米尔顿·弗里德曼指出，通货膨胀无论在哪里，在何时，都是一个货币现象。
     不过，中国政策制定者因为国际央行在减息，不敢大幅升息，这就使得他们在处理现在的通货膨胀问题方面，显得束手无策，用梁红的话说是“头痛医脚”，因为矛盾积累到了一定程度，就有动力自己走，对中国央行来说，可选择的手段越来越少。现在世界通胀水平没有到警戒线，但亦值得各国央行关注。
                                             （Reuters，2008.1.30）
                             国际经济
    “大萧条”又来了？  
     英国《金融时报》专栏作家塞缪尔·布里坦（Samuel  Brittan）撰文称，在金融分析师的圈子内流传着这样一个主调：各国政府和央行对付经济减缓的“弹药”即将告罄。在我看来，他们的观点错得离谱。这里的问题并不是全球或个别国家的经济是否将陷入衰退，而是各国政府和央行对此能做些什么。维持经济活动的政策存在着许多问题，但“缺乏政策工具”却不在其列。
     当然，如果各国当局在此之前已经利用最近的经济扩张来巩固其根基，特别是对其财政预算做出调整，以及最起码对货币和信贷增长保持警惕，那么，事情可能就简单得多。在那种情况下，战胜一个“泡沫论”可能不是什么问题，而如果保持预算盈余，那么，不用卷入有关反周期财政政策的学术争论，这些问题就可以得到解决。非常有意思的是，以过去的财政表现为标准进行衡量，欧元区国家的表现相对不错——尽管有关方面常常训诫这些国家应该做得更好。经合组织（OECD）估计，无论是原始数据还是根据经济周期进行调整的数据，欧元区国家已经将其总的财政赤字占国内生产总值（GDP）的比例从本世纪初的3%左右，降至目前仅略高于0.5%的水平。相比之下，美国和英国的情况仍然糟糕，其财政赤字占GDP 的比例一直维持在3%甚至更高的水平。
     过去的错误给我们留下的教训是，不要沉迷于荒谬的宿命论，而是要在行动前确定，经济是否面临陷入低迷的真正风险，以及这是否反映了名义支出的不足。单凭金融市场参与者和公司董事会对货币的需求，并不能构成制定相关政策的理由。不过，在看过这些警告之后，要说必要时仍有许多手段刺激消费支出，这种观点依然没错。
     目前，美国3个月期市场利率接近4%，进一步降息的空间依然很大；欧元区利率亦是如此。英国利率大大高于5.5%，降息空间更大。在上一次通缩恐慌期间，时任美联储（Fed）委员的本?伯南克发表了美联储可能实施“直升机撒钱行动”的（假设性）讲话，向金融界发出了警报，美国市场利率随后降至略高于1%的水平。与一些危言耸听者的担忧相反，美国长期利率并未出现相反走势，只是其下跌幅度不算太大。作为最后一招，并没有神圣不可侵犯的法律来阻止美联储对更长期利率进行操作。
     强烈反对刺激性货币政策的人认为，目前，低利率在国内的主要影响就是鼓励消费贷款和购房贷款。这反过来可能加剧已经居高不下的债务比率，而最近的泡沫很大程度上就是因为债务比率太高。英国的情况稍有不同，在英国，更廉价资金发挥影响的途径，一定程度上是通过对英镑汇率构成下行压力，进而对英国出口提供很好的推动力，而其发生作用的时间，正是金融市场开始对国际收支赤字感到担忧之际。那些最担心消费者债务过重的人士，应该支持主要通过财政政策刺激经济。
     在克林顿时期，美国政府曾对自己的预算平衡夸耀不已，而时任美国财长的拉里?萨默斯（Larry  Summers）教授日前呼吁，美国政府需要拿出高达750亿美元的财政激励。史蒂芬?切凯蒂（Stephen  Cecchetti）教授等人更为明智，他们怀疑美国国会是否会允许“及时的、有针对性的、暂时性的”财政激励措施。鉴于美国经济低迷程度足够严重，他们将不得不冒一冒险。
     如果美国实施财政激励措施，那么，英国首相戈登?布朗的预算指导方针以及大幅修订的欧元区《增长和稳定公约》（growth  and  stability  pact）将何去何从？如果经济放缓程度温和，并且其影响被最终的复苏所抵消，那么，在减轻国家债务利息负担以及给投资留有余地方面，这些指导方针仍然颇为重要。但如果结果是永久性丧失经济产出——正如克里斯托弗?道（Christopher  Dow）在其巨著《大衰退》（Major  Recessions）中所说，那么，这些指导方针将暂时被抛弃。
     除了虚构的、“弹药”不足的说法以外，还有些原因可以解释，为何要对解决经济衰退的一篮子激励措施保持谨慎。包括黄金在内的大宗商品市场的走势反映了通胀压力。这些走势表明，满足新兴国家进入全球经济体系带来的新增需求，最终对食品、燃料和大宗商品制造商的实际产能造成压力，因此，目前全球经济增长面临“限速标志”。从欧洲本地的情况来看，我们已看到德国社会民主党的极端保守派重返政坛，并且他们坚持对越来越多的行业实施最低工资标准。而如果让外汇市场去矫正美英经济的外部“失衡”，那么，两国的名义增长率在一段时期内处于低水平似乎在所难免。但如果是整体消费支出确实有所不足，各国政府和国际机构会有办法来缓和其影响。现在，我们没有必要把自己谈进“大萧条”。
                                           （FT，2008.1.31）
    美元会成为下一个日元吗？
     《华尔街日报》指出，美国的金融危机开始变得像日本金融危机一样可怕了：持续数年的房地产泡沫终于破裂，各大银行呆帐缠身，政府为刺激不断放缓的经济而持续下调利率。
     事态的发展令一些汇市交易者提出了一个从前难以想象的问题：美元是否会逐渐变成“西方的日元”，成为融资套利交易的目标？
     其他央行都不愿像美国联邦储备委员会一样大幅减息。在欧洲等地，央行行长更担心的是通货膨胀，而不是经济崩溃。这种政策上的差异可能会使美元成为世界上收益较低的货币之一，同时成为投资者们所谓融资套利交易的目标。在这种交易中，投资者借入低收益货币，用来买入以高收益货币计价的资产。
     多年来，因日本实行超低利率，日元一直是融资套利交易的目标。瑞士法郎也是如此。如果Fed继续减息，从事融资套利交易的投资者可能会纷纷抢购美元，进而对市场和经济造成严重影响。
     RBS  Greenwich  Capital的国际战略师艾伦?鲁斯金（Alan  Ruskin）说，目前美元看上去像是一种低收益货币。如果美国联邦基金利率降到3%以下，那么美元就会真正成为低收益货币。
     如果美元成了融资套利交易的目标，Fed工作的难度将会更大。融资套利交易的目标面临着持续不断的卖出压力──交易者基本上都认为美元会走低。美元走低可能会造成进口成本上升，进而唤醒通货膨胀这只“猛兽”。不过，如果Fed为减缓通货膨胀而上调利率的话，可能会威胁到经济增长，导致一波又一波的市场动荡，而每一次动荡都会使美元受到冲击。
     不过情况是否会真的如此还很值得怀疑。如果海外经济受挫程度加深，那么这些国家也可能会下调利率，进而缩小与美元利率之间的差异。这从某种程度上解释了为什么2001年美国经济衰退后，Fed将联邦基金利率下调到1%，但美元并没有因此变成融资套利交易的目标。
     美国经济及其银行系统对危机的适应能力一直都比怀疑者们预期的要强，因此美国很可能会比日本更快地调整过来。除此之外，贸易也是一个决定性因素。美国的贸易逆差由来已久，是源源不断的海外投资使美国实现了国际收支的平衡。美元走软会推高海外投资的回报，进而吸引大量外国投资者，从而支撑美元不再下滑。不仅如此，因为外国政府持有数万亿美元的外汇储备，而且大部分全球贸易都以美元计价，所以很多利益相关方都会努力避免使美元成为融资套利交易的目标。
     研究公司Foreign  Exchange  Analytics的大卫?吉尔莫（David  Gilmore）说，内在的各种机制可以使美元避免成为融资套利交易的新目标。
     不过，危机往往会给金融体系带来巨大变化。日本的银行危机使得日本的利率十多年来一直处于超低水平。1997年到1998年，新兴市场发生的危机使新兴市场国家积累起巨额外汇储备。到美国的银行危机解决时，美元可能会与现在有天壤之别。
                                                 （WSJ，2008.1.28）
    欧佩克：石油增产也救不了世界经济
     据路透社报道，欧佩克1月31日拒绝了石油消费国的增产要求，声称它无力控制西方国家的衰退压力。
     在享受6年的油价上升收入之后，欧佩克国家声称它无力帮助头号石油消费国美国避免下滑，虽然下滑会抑制对欧佩克的石油需求。“我不认为增产能够对经济有好处，虽然它可能产生心理效果，但我表示怀疑，”欧佩克主席卡利尔（Chakib  Khelil）在2月1日的会议前夕说道。“我认为市场供给良好，没有必要增产，”伊朗石油部长努扎里（Gholamhossein  Nozari）说道。美国原油期货周四（1月31日）下跌58美分，收于每桶91.75 美元。代表们声称海湾产油国沙特阿拉伯、科威特和阿联酋将不会要求增产，虽然它们更青睐更低的油价。“欧佩克大多数部长们都不喜欢当前的高价，但是它是由市场决定的，”一位欧佩克代表说道。美国已经率先呼吁欧佩克增产，声称更低的燃料成本有助于推动正滑向衰退的经济。欧佩克去年9月增加了供应，但是从那以来的第二次会议很可能使进口国失望。油价今年年初已经突破每桶100美元。“欧佩克从上次会议以来已经比要求的做得更多，当时我们每天增产50万桶，”卡利尔说道。“我没有听到任何国家提起增产。”运输数据显示沙特正比官方配额产出要高，以满足强劲的冬季需求。独立分析人士估计沙特每天比正式配额880万桶多生产30到40万桶。
     欧佩克认为，它无力阻止由美国楼市危机和信贷困难引起的下滑。卡利尔声称，欧佩克无力影响动荡的全球金融市场，没有必要为能源成本上升背黑锅。“该危机与石油价格和石油供求无关，”卡利尔告诉记者。“我们没有像一些人想的那样影响世界经济。”欧佩克没有官方价格目标，部长们划分成价格鹰派和价格鸽派。卡利尔估计，心里因素和地缘政治使得油价比全球供求基本面决定的“真实”价格水平要高30美元。美国原油年度平均价格已经由2002年的接近22美元上涨至2007年的72美元，今年的平均值达92.98美元。
                                               （Reuters，2008.2.1）
                       国内与港台经济
    为中国股市崩盘未雨绸缪  
     裴敏欣、陈勉一为英国《金融时报》中文网撰稿称，过去两年，中国股市大幅上扬制造了一个典型的资产泡沫。由于中国国内通胀不断加剧和全球经济放缓，中国股市将在不久的将来崩盘的几率最近有所加大。中国股市已开始调整，主要股指已从高位下跌15%。然而，目前中国股价水平接近1989年日本股市崩盘前日经指数（Nikkei）的水平，这一点令人感到担忧，中国股市将不得不进一步大幅下跌，才能达到合理的估值水平。
     多数分析师辩称，这样的崩盘对实体经济造成的影响微乎其微。情况很可能是这样的。但这种想法忽略了一个事实：即如果中国股市崩盘，将造成严重的政治后果。官方数据显示，中国股民人数超过1亿，多数是在近期牛市期间入市的。股市大跌将影响他们的家庭净资产。由于中国政府被视为股市的积极推动者，因此数千万的个人投资者、享有特权的城市中产阶级将会对政府泄愤。更糟糕的是，多数上市公司都是国有企业，因此投资者觉得，政府应对股价暴跌负责。
     由于经济表现以及——更进一步说 ——蓬勃发展的股市有助于说明共产党执政的合理性，股市崩盘将严重影响领导层作为能干的专家型官员的可信度。因此，中国政府需要制定一项政治战略，限制股市一旦崩盘所造成的政治影响，同时以此为契机，推动金融行业改革，重新树立投资者的信心。
     预计，股市泡沫破裂之后，愤怒的散户投资者要么将要求政府赔偿，要么会要求对企业违规行为进行调查，这种想法是有道理的。另外，还可能爆发大规模公众抗议活动。去年5月，在中国政府将股票交易税上调 0.2%，立即引发股民抛售。第二天，数千名愤怒的投资者在财政部门前示威。
     尽管中国政府应顶住为投资者纾困的呼声，但政府必须对公众压力作出回应，惩罚在股市泡沫期间参与非法交易的公司和个人。中国政府应没收其非法所得，建立一只基金以补偿投资者。中国股市的主要监管机构中国证监会（CSEC）应将其调查程序向公众公开。尽管此类措施可能会让人觉得是廉价把戏，把一些公司及高管当作替罪羊，但从政治上讲，这是必要的，将有助于对愤怒的公众起到安抚作用。
     要重塑投资者信心并重振股市，中国政府必须将此次危机转化为一个实施结构性改革的机会，改革将提高公司治理水平、使证监会真正独立、加大竞争并增强股市透明度。许多具体的改革提议都广为人知，例如增加金融产品和扩大机构投资。但有两点值得特别关注。首先，作为一家机构，中国证监会能否自主，将是衡量中国政府在危机之后改革承诺上的关键信号。目前，证监会是一个由政府任命的人员组成的官僚机构，实施管理的权力有限。一个首要任务应该是让证监会与中国共产党的委任体系脱钩，任命真正受尊重的人（包括熟悉金融监管规定的外国人）进入真正独立的新证监会。
     其次，中国政府保护成长中国内金融证券市场的愿望，严重限制了该行业的竞争，导致国有券商占据主宰地位——其中许多都卷入了以往的丑闻（就在3年前，在腐败和管理不善的困扰下，中国整个券商行业濒临崩溃）。中国政府必须加快制订计划，允许外国公司进入这一行业。中国政府必须废除外国企业须与国内合作伙伴组建合资公司的规定。这一大胆举措不仅有助于股市回稳，也将为中国未来的股市投资繁荣创造条件。
                                           （FT中文网，2008.1.31）
    中国发改委：调控需兼顾股市  
     据香港《大公报》报道，国家发改委官员胡夏兰1月29日撰文呼吁，货币信贷调控需兼顾股市。她表示，对中国证券市场来说，信贷总量和货币供应量的增减已比基准利率调整对股市更具持久的影响力。管理部门要把握好适宜的金融和财税宏观调控力度，否则可能带来某些副作用。
     值得注意的是，该文出台的背景是A股连续大跌。在近十个交易日中，沪综指最大跌幅超过20%，1月29日盘中跌破4400点大关，上周8.08%的跌幅更创九年来周跌幅之最。刊发此文的《证券时报》一名编辑对本报表示，也不知道胡夏兰在发改委的具体职务及其他情况，只是像往常一样隔三差五就能收到她的稿件，觉得合适就用了。该编辑强调，这些文章一般都是个人观点，不代表作者所在单位的看法。
     胡夏兰表示，中国证券市场的熊牛市态势，大体取决于货币供应总量增减。因为信贷总量和货币供应量的增减已比基准利率调整对股市更具持久的影响力。她借用九二年至九三年金融秩序及物价有些失序的例子说明，国家急速地紧缩信贷和货币总量，刚萌芽不久的证券市场也随之萎缩和不振，好在那时候全国证券投资者的开户数远少于现在，对消费的影响当然也小于现在。
     她指出，政府宏观调控不能过于紧缩货币供应量，以使股市价格下滑过多。尤其是内地个人投资者开户已达七八千万，目前这个群体中消费开支的多少，主要决定于从股市投资中预期能盈亏大小，纸上财富的变动已关联着全国消费需求大小，而不再像上世纪九十年代那样，城市消费支出主要决定于工薪收入增幅。如果股价下降或低位徘徊，将意味着这部分庞大群体的消费开支紧缩，这与国家扩大消费维持经济持久增长的总方针有些相背。
     胡夏兰认为，今后股市运行将与政府的货币信贷调控力度紧密相关。并坦言，现在国家积累了更多的调控经验，到底应实行微调、中调或大调措施，将直接影响到股票债券的市场估值水平，进而影响到全国七八千万证券投资者的收入水平、消费购买力，因此，管理部门要把握好适宜的金融和财税宏观调控力度，否则可能带来某些副作用。
     但中金公司周一（1月28日）发布的本周策略报告称，国内宏观调控政策和信贷紧缩的措施短期不会改变，市场关于国内高通胀和经济增长是否会大幅降低的讨论还会继续。未来一段时间，股市整体表现不会太好。
                                                 （大公报，2008.1.30）
    减息凸显香港经济处境尴尬
     据香港《文汇报》文汇社评称，美联储议息后宣布减息半厘，联邦基金利率减至3%。香港金管局因应美国再减息，将贴现窗基准利率调低半厘，但汇丰、中银、恒生及各中小型银行只减息四分一厘，减息幅度较美联储的半厘为小。  
     美联储九日内第二次减息，反映美国经济面临衰退的风险增大。香港经济与美国背驰，但在联系汇率机制下，不得不跟随美国减息。这反映香港经济的尴尬处境：香港在利率上跟随美国，但经济表现却越来越跟随中国内地，这使香港的利率与经济现实脱节，不仅衍生通胀加剧等风险，且令香港股市和整体经济更易受到美国经济放缓和内地调控政策的夹击，必然加大今年港股波动和整体经济的不明朗因素，值得投资者和政府关注。  
     美联储议息后发表声明说，这次减息加上之前的几次减息行动，应可促使经济温和增长、减轻经济增长面临的衰退风险，但承认经济增长面临的衰退风险依然存在。实际上，在刚结束的世界经济论坛上，多位重量级人士毫不掩饰地表达对美国经济衰退的担忧。美国这次有两个泡沫同时破裂，第一个是房地产泡沫，另一个是信贷泡沫，这使得美国经济步入衰退的可能性加大，减息只能让经济下滑速度稍为减缓。上世纪90年代日本房地产泡沫破裂，使日本经济至今步履艰难。美国的房地产泡沫比日本大得多，破裂后美国经济也不可能在短期内恢复。至于信贷泡沫破裂，对全球金融市场和经济的冲击更大。同时，内地为防止经济过热和通货膨胀，一年内已六度加息，并采取信用紧缩、冻结部分物价、让人民币循序升值等一连串措施。  
     香港身处美国冷、内地热的夹缝，除了受美国经济放缓冲击外，还要受内地从紧宏调带来的影响，处境十分尴尬。香港跟随美国减息，已进入负利率时代，本来香港可以透过加息、让货币升值等措施，为通胀降温，现在却被迫反其道而行，加剧了通胀。中产左右为难，存款受负利率侵蚀，投资则面对风险。基层市民受到的冲击最大，百物腾贵之下，生活百上加斤。  
     香港跟随美国减息，更大的尴尬还在于：理论上负利率可吸引更多人买楼，推动楼市上升，亦可推动投资者将更多资金投入股市。但实际上，负利率并非推动投资者买楼买股的主要原因，买楼买股最大的动力是升值预期，但在美国经济冷却和内地宏调从紧的夹击下，港股的波动和风险都将加大，楼市的升值预期亦会减弱。  
     何况，各方预期2008年香港经济增长为5.6%，低于去年的6.1%。目前香港通胀率扩大至3.8%，若负利率继续推高通胀，股市和楼市未必随负利率呈现畅旺。但经济增长一旦下降，香港即有可能步入滞胀的风险。政府应未雨绸缪，防止这种最差局面出现。  
                                       （香港文汇报，2008.2.1）
    （摘编：李彦松；责任编辑：王砚峰）
    2008年第9期（总第833期）2008年2月1日（星期五）
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