全球面临60年来最严重的金融危机

                              经济走势跟踪
                     The  Pursuit  of  Economic  Trends
           2008年第7期（总第831期）  2008年1月25日（星期五）
           中国社会科学院经济研究所《经济走势跟踪》课题组
                             经济热点
    美国经济会躲过衰退    中国经济风险上升  
     据《华盛顿观察》周刊2008年第2期报道，由雷曼兄弟公司提供的2008经济前景预测报告认为，由于美国房市衰退对消费者造成冲击，并且金融状况紧缩抑制经济活动，因此美国经济增长在2008年将放缓。但由于各央行减息，并且旺盛的人气对增长低迷起到缓冲作用，因此预期美国和全球经济将会避免衰退。美联储将会再度降息，美元相对于日元和其他亚洲货币会继续贬值，但相对于欧元和英镑可能会再度升值。美联储可能会大幅放松银根，从而使得年底联邦基金利率达到 3.25%。房市对经济的冲击波，目前过去了一半左右；房屋库存居高不下表明，房屋建设和房价将会长期下降。
     这一报告认为，美国的任何显著经济减慢将引发中国在减息、财政激励以及补贴等方面的政策响应。因此，中国的实际GDP增长率在未来两年里将放缓，将于六年来首次低于10%，从2007年的超过11%降至2008年的9.8%。
     由于信贷扩张带动投资增长，雷曼兄弟投资公司预测，中国在2008年上半年的经济增长仍将保持强劲的势头。但是，受出口增长减速的影响，经济增长会在下半年明显减缓。中国的出口企业现已开始感受到来自多方面的压力：人民币升值；出口退税下调；土地、劳动力、能源及自然资源等价格的上涨；对环境保护、劳动保护、生产安全和产品质量等的行政及法律方面的要求提高，等等。鉴于全球经济增长已开始放缓，估计中国的出口商们会感受到更大的压力。
     中国的消费物价指数会在第二季度开始明显回落，在2008年下半年甚至有可能降到3%以下。虽然通货膨胀的长期趋势是上升的，但其在2007年猛涨的主要推动力是供给短缺所引起的食品价格的加速上涨。随着食品供应逐步恢复正常，通货膨胀会从2007年的4.8%降到2008年的3.8%。
     中国的贸易顺差将继续扩大，但增速会明显下降。这是因为中国的出口中有相当大的部分是加工贸易，出口增速的下降会带来进口增速的相应下降。顺差的扩大意味着央行对汇率的干预不会停止，从而进一步增加金融体系的流动性。
     雷曼兄弟投资公司的孙明春博士认为，中国经济中的风险正在逐步积聚，在2008年的下半年有可能变得相当明显。首先，经过多年的过度投资，中国已积累了巨大的产能，而这些产能很多需要靠外需来消化吸收。出口的减弱将会把产能过剩的问题暴露出来，导致存货增加，迫使企业在下半年大幅度降价，而这些无疑都会影响企业的盈利，进而影响其偿还银行贷款的能力。在这种情况下，失业率及银行的坏账率都有可能上升。其次，国内金融市场和金融部门可能会面临很大压力。利润增长的放缓可能会影响到市盈率很高的股票，迫使市场进行较长时间的调整。2007年的频繁加息已经加大了许多家庭偿还房地产抵押贷款的负担，这也有可能引起中国银行坏账率的上升。
     另据《财经》杂志网络版1月15日报道，雷曼兄弟投资公司的苏博文指出，亚洲政策制定者目前面临着抉择上的困境，经济过热与衰退的风险同时存在。而对于中国来说，由于已经开始执行紧缩的货币政策，因此可能风险更多的是，全球利率水平普遍下降后，资本将会大量涌入中国。苏博文建议中国应加大促进QDII的投资力度，通过鼓励资本流出来减弱资本流入带给经济的风险。
     对于农产品和能源价格大幅上涨的问题，苏博文表示，这一现象对亚洲国家的影响远超过许多发达国家。由于在CPI篮子中，很多亚洲国家的能源和食品部分所占的比重要超过发达国家，亚洲的政策制定者更需要关注这一问题。他同时表示，通胀问题需要从供需方面来着手解决，而不是通过补贴或限价的手段来影响价格，因为那样会给市场带来错误的价格信号，使得市场机制无法发挥其应有的作用。
                                                     （综合信息）
                             国际经济
    全球面临60年来最严重的金融危机  
     全球著名投资家乔治?索罗斯为英国《金融时报》撰稿称，当前的金融危机是由美国住宅市场泡沫促成的。从某些方面来说，这一金融危机与第二次世界大战结束后每隔4年至10年爆发的其它危机有相似之处。
     然而，在这些金融危机之间，存在着本质的不同。当前的危机标志信贷扩张时代的终结，这个时代是建立在作为全球储备货币的美元基础上的。其它周期性危机则是规模较大的繁荣-萧条过程中的组成部分。当前的金融危机则是一轮超级繁荣周期的顶峰，此轮周期已持续了60多年。
     繁荣-萧条周期通常围绕着信贷状况循环出现，同时始终会涉及到一种偏见或误解。这通常是未能认识到贷款意愿和抵押品价值之间存在一种反身（reflexive）、循环的关系。如果容易获得信贷，就带来了需求，而这种需求推高了房地产价值；反过来，这种情况又增加了可获得信贷的数量。当人们购买房产，并期待能够从抵押贷款再融资中获利，泡沫便由此产生。近年来，美国住宅市场繁荣就是一个佐证。而持续60年的超级繁荣，则是一个更为复杂的例子。
     每当信贷扩张遇到麻烦时，金融当局都采取了干预措施，（向市场）注入流动性，并寻找其它途径，刺激经济增长。这就造就了一个非对称激励体系，也被称之为道德风险，它推动了信贷越来越强劲的扩张。这一体系是如此成功，以至于人们开始相信前美国总统罗纳德?里根所说的“市场的魔术”——而我则称之为“市场原教旨主义” （market  fundamentalism）。原教旨主义者认为，市场会趋于平衡，而允许市场参与者追寻自身利益，将最有利于共同的利益。这显然是一种误解，因为使金融市场免于崩盘的并非市场本身，而是当局的干预。不过，市场原教旨主义上世纪80年代开始成为占据主宰地位的思维方式，当时金融市场刚开始全球化，美国则开始出现经常账户赤字。
     全球化使美国可以吸取全球其它地区的储蓄，并消费高出自身产出的物品。2006年，美国经常账户赤字达到了其国内生产总值（GDP）的6.2%。通过推出越来越复杂的产品和更为慷慨的条件，金融市场鼓励消费者借贷。每当全球金融系统面临危险之际，金融当局就出手干预，起到了推波助澜的作用。1980年以来，监管不断放宽，甚至到了名存实亡的地步。
     当新产品的复杂程度到了监管当局无法计算风险，并开始依赖银行自身的风险管理手段时，此轮超级繁荣周期失去了控制。同样，评级机构也依赖合成产品发明者提供的信息。这是一种令人震惊的不负责任。
     任何可能出问题的地方都出了问题。开始时，出现在次级抵押贷款上的问题，蔓延到了债务抵押债券（collateralised  debt  obligations），危及了市政及抵押担保保险公司和再保险公司，并可能危及规模数万亿美元的信贷违约掉期市场。投资银行对杠杆收购的参与成为了负债。市场中立的对冲基金后来不再中立，不得不结清头寸。有资产担保的商业票据市场陷入停顿，各银行为将抵押贷款移至资产负债表外而建立的特殊投资工具，也不再能够获得外部融资。最后一击出现在作为金融体系核心的银行间借贷中断之际，中断的原因是各家银行不得不保护自己的资源，不再信任对方。各国央行不得不注入数额空前巨大的资金，围绕前所未有的证券种类，为数量空前的金融机构提供信贷。这使此次危机进一步加剧，超过了二战以来的所有危机。
     信贷扩张必然继之以一个信贷紧缩时期，因为一些新信贷工具和做法不够健全，也难以持续。全球其它地区不愿累积额外的美元储备，这限制了金融当局刺激经济的能力。直到最近，投资者们一直指望美联储会尽其所能来避免经济衰退，因为在以往（类似）情况下美联储就是这样做的。如今，他们将被迫认识到，美联储无法再这样做了。在石油、食品及其它大宗商品价格坚挺，同时人民币升值略有提速的情况下，美联储也要担心通货膨胀。如果联邦基金利率降至某一特定点位以下，美元将再度面临压力，而长期（美国）国债的收益率则必将上升。那个点位究竟在何处，目前不可能作出判断。当触及这一点位时，美联储刺激经济的能力也就耗尽了。
     尽管从目前情况看，发达国家出现经济衰退或多或少是在所难免的，但中国、印度和一些产油国仍在强劲增长。因此，当前的金融危机不太可能导致一场全球性的衰退，而是一次对全球经济的根本性调整。在这一调整过程中，美国将相对衰落，而中国和其它发展中国家将崛起。
     但危险在于由此产生的政治紧张局势，其中包括美国实施保护主义，可能使全球经济陷入混乱，并将这个世界拖入衰退乃至更糟糕的境地。
                                         （FT，2008.1.23）
    全球38个股市正式步入熊市
     香港《文汇报》报道，市场对美国次按（次级抵押贷款）危机导致经济衰退的顾虑越来越大，拖累全球银行股和零售股急泻，全球股市从东跌到西，当中已有38个股市已正式步入熊市，全球股市市值由高位蒸发5万亿美元。MSCI全球指数1月22日下挫3%，为2002年来最大跌幅，日本、香港、中国内地和其它 35  个国家/地区的指数自去年高位已下挫至少20%，符合所谓熊市的定义。市场愈来愈认定，世界经济正在减缓，投资者赎回美国股票基金的情况为10年来最严重。
     据彭博信息追踪全球80个全国性的股票基准指数，去年夏天美国次按风暴爆发以来，日本在去年11月成为全球10大股市中首个步入熊市的国家。中国沪深300指数去年上扬162%后，也于11月稍后进入熊市。另外，数据还显示，已迈入熊市的股市有：阿根廷、澳大利亚、奥地利、芬兰、法国、香港、荷兰、挪威、秘鲁、波兰、葡萄牙、罗马尼亚、新加坡、西班牙、瑞典、瑞士、斯里兰卡、土耳其、委内瑞拉和越南等。
     熊市一般是指股市12个月内跌幅超过20%。港股目前不但比去年的10月的高位累积下跌逾31%，以恒指22日收报21757点计，亦比本地传统上以量度牛熊市的“牛熊分界线”，即250天线技术性支持位23300点，还要低逾1600点。
     市场预料，美联储于月底将联邦基金利率由4.25%下调至3.5%的机率为72%，尽管美联储去年  9月以来已降息三次降幅1个百分点，但银行和消费类股并未出现反弹。管理1.5万亿美元的机构，包括霸菱资产管理公司的Andrew  Cole、荷银资产管理公司的 Joost  van  Leenders、MFS  Investment  Management的James  Swanson，不是说暂时观望，就是卖出资产。他们说，目前投资股票的风险比2003年股市修正时还要高。
     Cole  认为，目前市况更危险，2008年应该保留资金，减持股票，因为美国经济衰退的迹象升高，况且标准普尔500指数1月的跌势为史上开年以来最糟。美联储去年9月以来降息3次，仍无法激励投资者看好经济。目前股票相对于债券为1974年以来最便宜，可是投资者还是把资金转到固定收益上。2007年固定收益基金资金净流入为2002年美国牛市开始以来最多。
     摩根士丹利首席投资策略师David  Darst  说：“我们一直告诉客户要面对现实，采取行动，上个月他建议客户提高现金部位到 16%。”Nordea  Asset  Management协助管理140  亿美元的Johan  Stein  说：“市场之惨烈是我前所未见。金融体系岌岌可危，没有人知道将在何处止跌。”  
                                               （香港文汇报，2008.01.23）
    美国经济衰退祸延全球  
     据《香港商报》报道，在美国经济陷入衰退疑虑升高与全球股市重挫之际，汇集全球2500名企业及政府领导人的第38届世界经济论坛在瑞士达沃斯登场。对于美国经济是否会陷入衰退乃至拖累全球经济走疲，与会代表看法相当分歧。最悲观的说法指美国经济衰退将历时整整四季，全球经济也将跟着遭殃。美国在世界经济论坛扮演过许多角色：“.com发动机”、慈善大国、令人畏惧的入侵者等等。而目前的身份则是“受伤的巨人”。
     由于全球刚发生一波大股灾，FED  1月22日才紧急提前宣布减息，幅度并高达0.75厘之多，美国与全球经济将何去何从成为此次世界经济论坛年会的热门讨论议题，会场中经常出现“下修增长预测”与“衰退”等字眼。可以确定的是，与会代表大多赞同美国经济还在走下坡，但会不会陷入衰退则莫衷一是。之前就曾准确预测美国会陷入目前困境的纽约大学经济学教授罗比尼的看法最悲观，他表示：“就算是FED也无法避免美国经济走入衰退，目前的问题已不是软着陆还是硬着陆，而是硬着陆的程度高低，在我看来，这一次的衰退会很严重，将历时四季之久。”比较乐观的一派则以美国前财长斯诺为代表，他认为，过去二十年来全球央行在引导经济走向的成就上堪称史上最好，“未来这些央行势必也会采取必要的货币调整行动，FED  1月22日的行动足以说明一切”。
     多名经济学家、银行家及政府官员对于美国经济的未来表示忧虑。许多业内人士将矛头指向美联储，并指责美联储是造成目前危机的重要原因之一。许多经济界巨头也认为，新的全球经济秩序正在建立中。印度商务和工业部长卡迈勒·纳特表示，中国已经取代美国成为印度最大的贸易伙伴，因此印度受美国经济衰退影响将不会很大。科威特国家银行行长伊布拉希姆·达卜杜则表示，那些反对主权财富基金的美国人应该正视现实。科威特政府也运营着一只主权财富基金。
     一些经济学家表示，自从次按危机去年夏季爆发以来，美联储已失去了对事件的控制。有人认为，美联储日前紧急减息只是为了缓和市场气氛所做的“下意识”行为，而不是对市场状况恶化的合理反应。大摩亚洲区首席经济学家斯蒂芬·罗奇表示，美联储的做法尽管缓解了信贷危机对股市的冲击，但是将会引发新一轮的资产价格泡沫。诺贝尔奖获得者约瑟夫·E  斯蒂格利茨则指出，美联储“做了很糟糕的判断”，“通过不透明的方式回避了各大投行出现的不良贷款”。他表示，美联储的降息幅度太小，时间太迟，因为货币政策通常需要6至18个月才能生效。
     世界其他国家，特别是以“金砖四国”为代表的新兴经济体是否可与美国经济下滑“脱钩”发展，构成2008年图景猜想中的主题。不过，即使如此，世界经济在未来十年中还面临着系统性金融风险、粮食安全、供给链条脆弱以及能源四大风险。
     包括美国、日本和欧盟在内的全球主要的石油进口国将于周五在达沃斯开会。“所有人都在关心目前油价的影响，”一位官员表示，“全球主要大国的政府都很担心市场状况。”美国能源部长博德曼1月24日警告，油价不仅推高了美国的通胀，也已开始拖累美国的经济增长。油价也牵制了欧洲的降息行动，英国央行和欧洲央行依然担心通胀高企。目前的油价比一年前高出大约50%。
     美国财政部官员利用本周的达沃斯世界经济论坛，与亚洲和海湾国家国有基金的代表进行密集会谈，敦促他们在解决市场忧虑方面发挥更加积极、公开的作用。包括摩根大通、高盛、摩根士丹利以及百仕通集团的高层，以及来自科威特、沙特阿拉伯、马来西亚、俄罗斯与韩国政府投资基金代表们都听到了，假如他们不揭露信息，华府将要求更多信息揭露。前财长萨默斯1月24日也表示，主权财富基金引发了企业治理以及诸如国家发展与政治影响力可能滥用的多重动机等疑虑。  
                                                 （香港商报，2008.1.25）  
    股灾引起的反思
     据《欧洲时报》社论称，1月21日，欧亚、拉美的股市经历了可怕的黑色周一，不仅亚洲和拉美的新兴国家股市崩盘，就连稳健的老欧洲也陷入惊恐，相继暴跌。当天适逢国定假日的美国股市周二也立即投入恐怖浪潮，尽管美联储宣布紧急降息救市，财长保尔森也表示要在上周五宣布的振兴经济计划基础上采取进一步紧急措施，纽约股市还是应声下跌。当天欧洲股市虽然部分收复失地，但由于前景不明，随时可能再次卷入暴跌潮。
     大家最担心的当然是美国经济是否陷入衰退，因为它直接关系到世界经济前景。可是在这个问题上就连美国人自己也说不清。尽管美国当局一再发安民告示，还是难以平息市场的恐慌。因为美国总统推出救市计划本身就表明了事态的严重性，而股市暴跌首先就是市场对救市计划力度不够表现的不安和不满。只要这种担心继续存在，股灾的阴影就难以消除。
     应该说，形势是非常严峻的。从去年爆发美国房地产次级贷款危机以来，投资者的担心与日俱增。开始以为只是小范围的问题迅速演变成殃及大多数发达国家金融系统的危机。这一过程也是投资者逐步了解事态真相的过程。美联储主席曾信誓旦旦地表示次贷问题所涉资金仅上千亿美元，对于世界头号经济体来说不是什么了不起的事情。但随着大银行一个个宣布令人惊愕的亏损业绩，美国当局明白纸终究包不住火，只得承认危机的规模比原先宣布的要大得多，全球涉险资金可能达2.4万亿。由此可见，目前爆发的危机不可能轻易化解，其多米诺骨牌效应可能会继续产生越来越大的破坏力。
     从这个角度来看，投资者的担心和疑虑不难理解。这首先是因为他们看不到有什么奇迹可以突然拯救美国经济。其次他们也难以相信政经界领导人所发的言论。这些首脑人物只专注于扮演安民角色，往往给人以掩盖真相的感觉，甚至在股市崩盘时还在唱安眠曲，其诚信度受到质疑是顺理成章的事。与此同时，这种质疑以恐慌性抛售股票这种非理性方式表现出来客观上又加剧了危机感。
     回顾以往股灾的历史，不难发现投机泡沫的破灭从来都不是理性、温和的，这回次贷危机的结果也不例外。其直接原因之一，当然是市场操作缺乏透明度而且拒绝任何行政干预，将市场自身调节视为金科玉律。但股灾一再发生的事实证明，这种市场至上论有其先天性缺陷，而且随股灾而来的经济危机造成的损害更是难以估量。
     因此，质疑不应停留在谴责决策人物说谎的层面，而应达到理性的高度，即如何提高并确保市场运作的透明度。这并非初次提出的问题，但在新的危机爆发时刻，有其现实意义。
                                       （欧洲时报，2008.1.24）
                       国内与港台经济
    中国经济侧重点转向消费  
     据路透社报道，当中国决策者说到改善经济平衡，将重点从出口和投资向消费转移时，他们考虑到了像刘永（音译）这样的人群。过去两年中刘永已经在四川成都开了五家品味风味俱全的高档餐厅，服务于快速扩大的中产者阶层。他生意兴隆，最大的难题只是如何找到熟练员工。“这种档次的餐馆不多，”40岁的刘永说道， “但是社会每年都在变，财富积累非常快，五年后这样的餐厅就司空见惯了。”刘永生意风生水起，但整体上中国消费状况不佳。去年家庭支出只相当于国内生产总值（GDP）的36%多些，这远低于2001年时的45%。在美国和印度，该比例分别是72%和60%。这种经济失衡有很多的原因。人民币汇率低估、银行贷款成本低廉、以及补贴和红利等政策明显鼓励制造业，而社会保障体系脆弱，迫使人们不得不存钱用于健康、教育和养老。
     此外一定程度上也由于中国服务业成长缓慢。Barry  Bosworth和Susan  Collins在美国国家经济研究局一份报告中估计，2004年服务业占中国经济总量比例仅为33%，同期印度该比例则达到50%。去年中国国务院发布的战略报告中指出，中国服务业状况还不够好。此外，中国服务业的种类也不够广泛，缺乏竞争力，并且服务水平偏低。“一些地区只把重心放在工业发展上，”战略报告的作者说道。金融服务是现代经济的核心，而在被问及最近银行信贷紧缩是否影响其生意时，刘永大笑起来。银行很少向他这样的小企业贷款，认为这些企业比大型国有企业的风险高，麻烦也多。“我们都用自有资金，”刘永说道，“只要你有足够的现金流，就不必从银行借钱。”中国银行一家分支或许也可反映出金融业的欠缺，以及潜力。该行按规定周六不提供换汇服务，但最近一周末就有个颇有魄力的保安把客户带到角落，按银行公布的汇率完成了这笔业务。
     奢侈品商店已经进驻成都的繁华地段，包括卡地亚（Cartier）。而香格里拉最近也在成都开了一家五星级酒店，与凯宾斯基和索菲特万达竞争。成都有1100万人口，去年人均收入为24923元人民币。法国零售商欧尚和家乐福也生意兴隆。但消费者还是时常会觉得不满。譬如成都三星堆博物馆的门票价格达80元，对普通中国人来说太高。而当游客问及为何没有关于古代青铜面具重要收藏的更多介绍时，博物馆服务员说道：“去找个导游。”
     服务差的情况在中国处处可见，包括银行排队的长龙，以及莫名其妙的航班延误。北京郊区高级宾馆--“长城脚下的公社”的总经理法国人文伊夫（Yves  Wencker）认为，问题在于中国长期以来都把服务与“伺候人”等同起来。“要完全改变这种心态还得要二三十年，”Wencker说道，“没人想要承担责任。”丽嘉酒店集团总裁高思盟（Simon  Cooper）也认同这种看法，他说：“要到很长时间后，才会有本土企业足以在中国跟我们竞争，更不必说在全球竞争了。”该集团刚刚在北京开设了第二家酒店。短期而言，全球对中国制造业产品的需求放缓，也许反而有助于刺激服务业，因这样决策者只得更多侧重于国内经济。“这可能刺激中国政府更多改革政策，譬如将电信、医疗、教育、物流等服务业向私营部门开放，”渣打银行中国研究主管Stephen  Green说道。餐馆老板刘永并不担心经济可能趋于疲软。他说：“我认为这不会对我产生多大影响，多数商人对经济前景和领导阶层有充分信心。”
                                           （Reuters，2008.1.24）
    美国降息增加中国压力  
     据英国《金融时报》报道，美国大幅降低利率，增加了中国政府在调控经济和同时防止所持外汇资产出现巨额亏损方面面临的矛盾性压力。为保持币值稳定，中国央行几乎买下所有流入中国的外汇，然后再通过发行人民币票据来抽走相应流动性，以“冲销”其货币影响。
     美国降息意味着，对于在国内发行、用以控制币值的票据，中国央行支付的利率要比其购买美国国债所获得的利率高出近200个基点。中国央行所谓的“冲销”票据的票面利率约为4%，而1年期美国国债目前的利率仅为2.07%。未来几个月，中美两国可能都会维持目前的政策取向，即美国降息，中国升息。这一趋势将加大中国政府在货币政策上面临的压力。“对于中国经济的管理者，情况变得更复杂了，”渣打银行的王志浩（Stephen  Green）1月23日在上海表示。中国没有披露外汇储备资产的具体构成，也没有披露它们的投资详情，因此外界很难对其盈利状况进行精确解读。
     但高盛中国区经济学家梁红估计，过去18个月，由于息差方向逆转，中国央行每月在票据上的损失约为40亿美元。“由于外汇储备增速继续高于GDP，这一趋势显然在加速，”梁红说。
     自2006年初以来，中国已经8次加息，目标是给经济降温，最近还加上了抗击通胀的目标。去年中国经济增速超过11%，而通胀率则在去年11月份达到11年高点。
     为防止人民币过快升值，中国政府对人民币进行严格管理，这一做法限制了央行进一步使用利率政策。政府担心继续加息可能吸引投机性资金流入，增大本已膨胀的外汇储备。截至2007年底，中国的外汇储备总额为1.53万亿美元。
                                               （FT，2008.1.24）
    （摘编：李彦松、王砚峰；责任编辑：王砚峰）
    2008年第7期（总第831期）    2008年1月25日（星期五）
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