对当前价格形势不同角度的判断

                            经济走势跟踪
                   The  Pursuit  of  Economic  Trends
         2007年第90期（总第817期）2007年12月04日（星期二）
       中国社会科学院经济研究所《经济走势跟踪》课题组
                           经济热点分析
    物价上涨与宏观调控走向（二）
    对当前价格形势不同角度的判断
    中信证券：温和通胀缘于总供给  汇率应成宏观调控总纲
     2007 年11月10日的《上海证券报》发表中信证券最新研究结果称，今年我国经济高增长已成定局，预计全年GDP增长约在11.3%，在没有重大外部因素冲击的情况下，明年GDP增速仍将维持在11%左右。受总需求的影响，温和通胀仍将是未来一段时间的趋势，11月CPI可能达到6.7%的水平，预计今年全年 CPI涨幅将落在4.3%到4.7%的区间，明年则将小幅降至3.5%到4.0%。
     中信证券研究认为，目前我国的总供给问题促成了近来一段时间持续的温和通胀，具体而言，总供给问题主要由以下因素造成：首先，农民务农的机会成本开始上升。我国无限供给劳动力的时代已经结束，由于农民进城务工的收入要远远高于在家务农的收入，因此劳动力短缺的时代将逐渐来临。其次，下游行业的成本转嫁能力增强了。很多行业的集中度开始提升，垄断竞争出现，垄断企业有了定价能力，将上游PPI（产品价格指数）的增长转嫁为下游CPI增长。如此，产业结构的变化使得高烧开始有了“温度”。再者，要素价格仍有较大上涨空间。美元持续贬值导致以美元计价的全球大宗商品价格持续上涨，我国水、电、煤、气、油等基本要素价格目前仍是计划控制的，企业并未因为国际大宗商品价格上涨同步获利，未来我国要素定价机制有望进一步放开，要素价格也将随之上涨，这都将成为推动我国温和通胀的压力。
     中信证券提出，由于本轮通胀主要由总供给因素带来，而通过政策层面调整总供给又十分困难，用利率等调整总需求的政策调控通胀、回收流动性的效率可能并不高，最终要回到加速人民币升值这条路上来。“贸易顺差是中国总需求膨胀的根源，高顺差的背后又是人民币汇率的低估。”要减小贸易顺差进而控制总需求的膨胀，就必须加快人民币升值的速度。从长期来看，美国经济进入了一个减缓的时期，美元贬值将是一个长期的趋势，这意味着人民币升值也将是一个长期的过程。
    张平、王宏淼：关注资产价格对消费价格成本传递效应
     中国社科院经济所张平、王宏淼在2007年11月13日《上海证券报》发表文章认为，在中国汇率升值和城市化加速发展的过程中，资产重估引致的资产价格膨胀不会局限于资产部门，它正在很快地传导到实体部门。正是有这一传递机理，因此对实体经济的减税、鼓励创新、利用资本市场优化资源配置应该和提高利率谨防泡沫放到同等地位上。
     文章指出，2007年，中国宏观经济运行出现了近十年来罕见的资产膨胀和通货膨胀同时并存现象，如果不加以认真对待，这种“双膨胀格局”的持续会挑战中国宏观经济的稳定。
     在一国本币升值过程中，资产价格从重估到膨胀是非常普遍的现象（也有人认为重估就是资产膨胀甚至是泡沫化的过程），但同时伴生通货膨胀的现象却较少，“东亚模式”中更为少见，这主要是由于本币快速升值过程中相应的国际采购成本降低，消费品价格非常平稳。
     中国则不同，可贸易工业部门的“低加工成本”竞争力在很大程度上是多年来政府干预出来的，如土地、排污、融资、汇率、税收、劳保等低成本，当然还有中国“二元经济结构”决定下的低劳动力成本，共同构成了可贸易工业部门低成本的国际竞争优势。但城市化的迅猛推进，导致了价值流很快转到了城市化相关的资产上。正是由于汇率升值和城市化的加速发展，资产价格的重估成为一种必然，在中国特有的制度性条件支持下，资产价格开始迅速膨胀，并构成社会成本上升的主要动力。
     在中国汇率升值和城市化加速发展的过程中，资产重估引致的资产价格膨胀不会局限于资产部门，它正在很快地传导到实体部门，在国际原材料价格上涨的推动下，中国开始直面近十年来罕见的资产和消费物价双膨胀格局。
     按“巴拉萨-萨缪尔逊原理”，可贸易部门的快速增长有明显的工资传递效应  。在中国二元经济结构条件下，因受农村剩余劳动力的抑制，这种工资传递效应一直不很明显。但汇率升值和城市化过程中的资产价格上升加快后，可贸易工业部门的传递效应却开始逐步显现。
     首先，汇率升值和城市化进程中资产重估带来的成本传递效应，在国际因素的推波助澜下，可贸易工业部门加工成本的提升速度和潜在上升势头不小。其次，农业部门的成本也不断提高，导致一些农产品价格走高。再次，受成本推动，中国第三产业部门的长期“价格压抑”正在逐步释放。第三产业很多是属于非贸易的、受管制的，仍处在严格审批的规划体系中，其价格很难反映供求关系，而成为国家调控价格的重要手段，如水、能源价格都是如此，这样也积累了大量的“价格压抑”。服务业潜在的价格上涨不仅仅受到工资成本推动，更重要是受到土地使用等资产价格上升的成本推动，这一潜在的压力是未来价格上涨的主要推动力。
     因此从总体上看，中国经济体作为一份资产，依据资产定价模型原理，主要依靠工业品出口的现金流入支撑着国内的资产价格重估。在原有管制条件下，现金流不能参与到资产部门中，而只能积累在银行或海外，当金融管制放松，汇率改革触发这些“迷失的货币”和国际上大量的热钱参与到资产重估中来，在制度性条件支持下，从而引起了这一轮资产价格上涨。此轮资产价格的上升主要表现在股票市场和城市化相关的房地产上，这只是第一次的冲击，即国内制造业所赚取的美元和国际小型流动热钱，国际上大的对冲基金、投行等还没有开始进入。而由于股票和房产等资产部门对货币的吸纳，2005年以来尽管货币放大、流动性过剩，通货膨胀在当时还不是最大的问题，但到了2007年资产重估对实体经济的影响逐步开始显现，部门、国际间成本传递的累积效应启动了消费物价上升。如果资产价格继续上升，通货膨胀就不会立刻消失。而且，如果资产重估越来越推高了可贸易工业部门的成本，就会导致国际竞争力下降，现金流入不断下降，则资产重估的支撑就会出现问题。
     正是有这一传递机理，因此宏观调控的核心不仅仅要谨防资产泡沫快速扩大，更要认真对待由于成本传递对实体经济的打击，因此对实体经济的减税、鼓励创新、利用资本市场优化资源配置应该和提高利率谨防泡沫放到同等地位上。
    茅于轼：经济调控的关键在价格
     2007 年11月28日的《中国证券报》发表了茅于轼的文章，茅于轼认为，当前我国宏观经济方面的问题主要是GDP过分依靠投资增长；外贸的顺差造成外汇储备过高；就业压力巨大；贫富差距在扩大。同时物价上升，房地产价格猛涨，股市有明显的泡沫。这一系列问题都各自有其背景，但又都和一些基本价格信号的扭曲有关，和国家的某些政策规定有关。
     1.我国的银行利息率属于全世界最低的。存款利息率低于通货膨胀率，储户得到的是负利率。贷款的真实利息率只有两三个百分点。由于资金的成本低，投资者往往选择资金密集的项目。这些项目吸收的劳动较少，对就业的帮助不大。
     2.从国际比较看，就业增长率应该与GDP的增长率相仿。如巴西，1992年-2006年的平均GDP的年增长率等于就业的增长率，为3%。中国同期的GDP增长率为10%，而就业的年增长率仅为1%。
     3. 真实利息率的降低伤害了居民的财产性收益。在上世纪九十年代居民的财产性收益为GDP的6%以上，现在下降到不足2%。结果是居民不再到银行储蓄，而将钱投到股市和房市，其结果是银行存款大幅度减少。这种情况非常值得注意，它可能蕴含着危险。过低的利息率在许多时候对宏观经济有着巨大的破坏力。
     5. 从GDP的需求方面看，用于居民消费的比例持续降低，现在已经降低到GDP的41%，在美、英、德、法、意、日、澳、印、加、韩、中十一国中，中国是最低的（美国最高为70%）。与此同时，GDP中用于政府开支的比例却节节攀升，从1994年以来这个比例已经翻番，但百姓享受的公共服务提升的速度却没有这么快，这表明政府的开支在一定程度上侵占了居民的消费，而且税收增加的趋势并没有削减的样子。近几年来，企业的盈利也在猛然增加，这是由于垄断性的国企利润增加，同时亏损的国企绝大多数已经卖掉。国企利润的增加有很大一部分并没有上交给财政部，而是变成了国企自己所有。最近这些垄断性国企上市，以垄断性利润吸引股民，从股市筹钱，造成了进一步的扭曲。
     6.汇率也是一种价格。人民币的汇率定得过低，已经是自1997年以来的老问题。如果从 1997年就开始慢慢地让人民币升值，也许就不会出现今天这样的困境。维持低值的人民币，不得不抛出大量人民币用于购买美元，成为通货膨胀的隐患。汇率的扭曲还引起许多贸易争端，伤害了我们的贸易伙伴。现在我们的汇率采取逐步调整的办法，虽然避免了对本国经济的冲击（或者只不过推迟了冲击的来到），但是招引了更多的国际投机者把游资调进中国，使国内的流动性过剩雪上加霜。股市泡沫，房价攀升都与此有关。
     7.今年我们正确地决定要节能减排，可是出于种种考虑又不把能源价格提高到位，也没有严格执行排污收费，更谈不上提高企业的排污收费标准。资源和环境的价格低是粗放型国民经济的特点。不想改变价格，只是用行政力量来节能减排，造成行政力量和市场力量的对抗。管理层和百姓都应该接受价格配置资源的道理。价格不动资源配置也不会动。价格不是越低越好，而是正确才好。因为，只有正确的价格才有利于创造更多的财富。
     茅于轼认为，国民经济的管理需要强有力的政策引导，面对我国宏观经济已经出现的一些失衡，我们必须慎重而果断地仔细应对。他指出：价格信号引导着经济的运行。价格的扭曲必然引起宏观经济的扭曲，招来一系列难于对付的失衡，如果通过宏观调控不能及时而果断地纠正，最终难免会造成大的经济震荡。反过来讲，只要纠正价格的扭曲，理顺经济关系，当前的大部分问题都应该不难解决。
    当前经济形势判断与宏调走向分析的部分观点
    陆志明：紧缩政策恐将难以为继  
     复旦大学世界经济系博士陆志明在2007年11月30日的《大公报》撰文表示，中国经济的过热与宏观调控的紧缩、全球经济的萧条与宏观调控的扩张，两者无疑形成了鲜明的对比。各方相关人士预计，明年宏观调控的关键词将从“适度从紧”转向“从紧”。
     从央行今年的紧缩性货币政策执行力度来看，已经很难用“适度从紧”一词加以囊括。如果按照有关预测的那样来年将执行更为“从紧”的调控政策，那么紧缩性货币政策的执行力度将会大大提高，届时中国与全球范围内的经济走势将产生怎样的变化，这是我们需要提前预判并制定相应对策的。
     从全球经济与发展经济学的视角来看，以中国为代表的新兴经济体扮演的是高增长型低端生产者与高储蓄者的角色；而欧美日为代表的发达经济体则担负着低增长型高端生产者和高消费者的责任。
     高增长型低端生产者的显著特征是在相对短期内完成发达国家在较长时期经历的工业化进程，短期工业化的完成造成了经济整体产能的快速释放，因而从根本上形成了高增长的态势，也即所谓的“后发优势”。从日韩成功赶超的经验来看，此类模式多数依赖政府主导型的“高储蓄、高投资和高增长”；而低增长型发达国家则在经济发展的历史上扮演着拓荒者的角色，寻求创新领域的经济增长既可能付出高昂的成长代价，但也会带来巨大的发展空间，即所谓的“先发成本”。
     在如此的世界经济分工格局之下，中国通过高储蓄和高投资推动低端消费品的出口，同时购买发达国家的国债等金融产品为发达消费融资；而发达国家消费大量廉价商品的同时，通过垄断高技术领域的出口维持相对经济优势。一旦这样的平衡关系出现下行征兆，那么由于处于整个链条的最末端，最先感受到紧缩压力的无疑是消费方，即以美日欧为代表的发达国家；然后才是链条上方的生产方，也即以中国为代表的廉价商品生产国。
     这也解释了为何当目前发达国家普遍出现经济紧缩现象，西方发达国家宏观经济管理机构纷纷采取经济扩张性政策；而中国依然处于经济过热阶段，宏观调控仍以紧缩为主。此外，货币方面的流向也反映出这种趋势，全球的流动性为追逐高额利润，纷纷短暂性的从发达国家撤出，转向发展中国家。
     由此带来的宏观调控问题是结构性和期限性的。结构性问题主要是指通过总量型的货币汇率政策调控资产价格和实体经济，在现有的经济体制结构下，通过总量型的政策工具固然能够起到一定的调控作用，但是很多结构性因素在短期内依然无法解决。这正如股市缺乏真正的做空机制导致单边猛涨、大城市房地产资源因其短期的稀缺性导致宏调失灵。因而单纯依靠总量性紧缩货币政策工具依然难以使流动性过剩热潮消退。相反目前高企的基准贷款利率从明年1月1日开始实施之后，实体经济中企业的生存环境将产生巨大压力，处于盈亏平衡或略有盈余的企业将可能不得不实施减产或停业，尤其是在本币升值环境下已然恶化的出口型民营企业。
     期限性问题主要是指紧缩性宏调政策的时滞效应。从目前的经济数据来看，中国经济的确存在过热的迹象。但是从更广阔的时域和空域来看，中国经济却存在紧缩的趋向。中国高储蓄和高投资的增长模式短期难以改观，这意味着出口拉动经济增长仍将维持较长的时间，而相对亚洲其它国家，劳动力成本上升、人民币不断升值削弱了低端产品出口赖以存活的两大法宝。而欧美等外部市场未来走弱趋势明显，与中国之间的贸易逆差纠纷更是持续不断。如果今年的紧缩性经济政策在2008-2009年间产生效应，那么届时中国实体经济将面临巨大的生存压力。
     就目前的情况来看，央行货币政策的目标应不断的倾向于“单一化”，这样才能避免多目标约束带来的调整压力，以及由此带来的意料之外的结果。未来2008年的货币政策应更着眼于长远经济的稳定增长，而非短期内资产价格的波动，更多的应交由制度结构安排的改进来解决。同时应及早制定实体经济可能面临衰退的政策安排准备，以防到经济数据出现恶化时再调整政策安排。
    蔡昉：不能简单采用货币政策等传统工具
     根据2007年11月19日《中国证券报》报道，中国社会科学院人口与劳动经济研究所所长蔡昉在社科院金融所11月18日主办的“中国博士后经济论坛”上表示，中国的宏观经济和周期问题，不是总供给、总需求问题，也不是货币供应量问题，不能简单采用货币政策等西方宏观调控传统工具。中国的宏观经济和周期问题，归根到底是内生在长期经济增长方式、机制和经济结构中的。
     西方主流经济学分析宏观经济主要基于四方面假设：劳动力短缺，资本报酬递减，没有系统性的生产要素价格扭曲现象，技术进步是经济增长过程内生的东西。在  这种假设之下，一旦有经济周期问题，主要就是总供给和总需求问题，或者货币供应量，因此，采用的政策手段就是常规的宏观经济政策，以货币政策为主。但中国几乎全都不符合这几个假设：劳动力是过剩的，资本报酬长期以来没有递减，生产要素价格系统性扭曲，全要素生产力这些年来没有太多实质性进展，经济发展方式没有内在技术进步的需求。在这些条件下，如果简单应用西方分析经济周期的理论，简单采纳西方宏观调控的工具，就有问题。
     他认为，人口问题是影响中国经济增长最重要的变量。应该在此基础上认识中国的宏观经济。在判断当前宏观经济是否冷热之前，必须要判断的是，相对于中长期增长发展问题来说，中国处在什么样阶段、要素禀赋什么样、经济增长模式处在哪种特殊的类型之中等。
    路透社：政策制订应着眼长远
     2007 年11月27日，路透社网站发表了署名沈燕的分析报道文章，文章说，对坐拥逾1.4万亿美元外汇储备的中国政府而言，政策制订时或许更应着眼于长远的制度安排，包括加快资本项下的开放及相关贸易政策的制订，而不应将其视为纾缓目前庞大外汇储备压力的权宜之计。
     虽然中国政府已明确提出追求均衡管理的思路，并体现在追求贸易和外汇收支均衡，然梳理相关政策时不难发现，过于关注短期目标及外界反应，忽视长远的制度安排可能会导致另一种不均衡。
     一位不愿具名的官方人士称，“现在外汇储备多了，就想尽各种办法拓宽流出渠道，收紧流入渠道，……如果某一天中国的外汇储备减少了，是不是又要反其道而行之呢？……”
     尽管中国政府从未给出人民币自由兑换的时间表，但迫于资本和贸易项下的顺差积聚的庞大外汇储备压力，今年以来政策调整步伐明显加快，而在资本项目开放上，流出管制松动，流入管制收紧迹象明显。据粗略统计，从2005年至今的中国主要资本项目改革措施中，其中涉及加强控制资本流入有五项，而涉及放宽的只有四项；在有关资本流出的12项措施中，只有一项是加强管制，其余都是与放宽管制有关。
     前述的官方人士认为，外汇体制改革的终极目标是人民币自由兑换，追求外汇收支平衡应该从制度上作全面设计和安排，并选择经济发展较好的时机加快推进资本项目的开放，而不应将短期目标局限在如何减少外汇储备上。他认为，作为一种制度性安排，推进资本开放时需要有战略布局，更多从结构调整推进开放进程，“改革是需要代价的，如果太在意短期效果和市场反应，就什么也做不了，中国的股权分置改革或许就是一个最好的例子。”
     根据外管局2004年底评估，43项的资本交易项下，已经有11项实现可兑换，设限较少的有11项，设限较多的15项，被严格管制六项。后者主要是非居民在中国境内投资货币市场和衍生产品工具，以及居民和非居民个人之间的商业借贷行为等。而经常项目可兑换早在1996年12月1日就已实现。而这一特征也同样体现在中国政府致力减缓庞大贸易顺差的政策上。今年以来，政府重拳调整对外贸易政策，频频调整甚至取消部分商品的出口退税，以抑制出口过快增长。
     对此，中国商务部一位官员认为，“中国出口增长强劲这是由比较优势决定的，不管从经济学角度或是现实生活的选择都很正常，可是现在迫于外界的压力，频频调整出口退税甚至对一些出口商品还要加征关税，非要自己把这种比较优势抹掉。这其实是一种很不明智的做法。难道以后出口减少了，再重新鼓励出口吗？”他认为，所谓不环保或者说中国出口企业劳动力低廉等问题，从本质分析是政府职能部门监管措施不到位所致，这与企业产品出口本身的经济行为并没有直接关系。
     显然作为一种政策取向，制订远期策略时顾及眼前现状本无可非议，然过于追求时机的成熟与否及对外界反应关注太多，又有可能会错失机会。
     另一位外管局官员就指出，“资本开放担心出去有风险，人民币升值又担心出口受影响，这也不能做，那也不能做，如果持续这样，泛滥的流动性蔓延，这种状况中国能扛多久呢？”他举例称，作为拓宽外汇流出渠道的港股直通车，虽然政府强调由于技术因素不完善被叫停，更深层次的原因在于担心市场风险，“如果总是闭门操练，中国投资人何时能练成国际水平呢？而一味强调时机成熟，永远都不会有十全十美的一天。”此外，诸如包括允许外资机构在境内发行人民币债券等一些创新之举，虽然早在年初就提出，但受诸多因素影响，尤其是安全性考虑，始终是“只闻楼梯响，不见人下来”。
     世界银行近期一份报告称，中国需要在调升利率的同时，还通过允许人民币加速升值来遏制庞大的贸易顺差，双管齐下化解通胀压力。中国社科院世界经济与政治研究所所长余永定此前撰文称，反对通过放松资本管制来纾缓人民币的升值压力，认为资本管制的长城必须存在。而“港股直通车”的开通意味着中国将在资本管制的堤坝上开一个大洞。其危险在于如果汇率被人为固定在吸引热钱的高原地带，同时放开资本项目，相当于拆除中国金融与资本市场的防洪堤坝。到那时，国际资金洪水狂奔而来又席卷而去，将成为常态。中国经济与金融体系难以承受。
    贺军：如何打破“宏观调控疲劳症”
     安邦集团研究总部高级分析师贺军在2007年11月7日的《证券时报》发表文章表示，今年国内经济政策的主旋律还是宏观调控。从2004年算起，本轮宏观调控已持续4年了。如果经济偏热的势头持续下去，宏观调控延续到明年也极有可能。相信不少人心中都有一个问题：宏观调控持续到何时才会结束？这一问题实际上折射出一种心态，国内市场对宏观调控已经感到有些疲劳了，对政策调控的效果、影响不再敏感，对宏调政策的执行也习以为常。这种心态可称之为“宏观调控疲劳症”。
     客观评价，这几年中国实行宏观调控有明显效果，最大的成绩是避免了中国经济过热的风险，保持了经济稳定、较快、相对健康的发展。从中国经济面临的内外形势来看，如果不进行宏观调控，中国经济不知道会热成什么样子，也不知道会引爆多少问题。从政治上看，宏观调控不仅是转变经济增长方式、推进科学发展观的具体表现，也为中国经济从强调增长转向强调发展，起到了不可忽视的作用。不过，宏观调控仍有诸多值得反思之处，它暴露出了中国经济的体制和机制、政府管理等诸多方面的问题。
     在我们看来，宏观调控中的一个重要问题是行政干预有余，市场建设不足。本轮宏观调控主要是以紧缩、限制式的调控为主，目的是为过热的经济降温。在具体调控中，调控的推动者往往习惯于行政干预式的调控。比如房地产过热了，就限制土地供给，提高交易门槛，打压价格，或者限制外资参与交易，但从实际效果看，房地产价格仍然持续、大幅上涨。在一些领域，宏观调控干预变成了行政式的对项目进行直接干预。在一些中央与地方政府博弈的调控中，中央干脆祭出了行政权力和法律武器。因此有评论认为，中国出现了“宏观调控微观化，市场调控行政化”的现象。
     行政式的调控往往只能缓解表面问题，市场建设才是解决问题的根本之道。中国搞市场经济的时间不长，经验也不多，缺乏市场经济制度产生和发展的积淀。如果不趁着行政干预还能够起效果的时候强化市场建设，那么等到行政干预不起效果的时候，相应的其他市场化的调控手段也就作用不大了。无论是财政政策还是货币政策，都是如此。
     一个典型的例子是投融资体制改革，这是中国早就应该推动的改革。但从宏观调控中的投融资体制改革来看，几年来，只有融资体制稍稍发生了一些变化，真正的改革却进展甚微。在不少领域，还存在不少的市场准入限制，开放太少，禁止太多。近年国内不断出现的某些问题，都与投融资体制改革不彻底，市场开放不够有关。
     实际上，国家关于宏观调控提过两个不错的提法，一是宏观调控常态化，二是发展和改善宏观调控。前者的目标是把调控分解到平时的宏观经济管理中，避免搞运动式的调控；后者是不断修正宏观调控中的失误和问题。但在现实之中，这两个目标都没有很好地实现。再加上中国政府在政策目标的选择上存在一定的顾忌，造成经济中的一些根本问题无法改变，受到掣肘。
     如果未来宏观调控继续，我们希望是一种市场化的调控，是把市场化的调控常态化，而不是把行政干预常态化。                                                                                                                    （待续）
    （摘编、责任编辑：王砚峰）
    2007年第90期（总第817期）  2007年12月04日（星期二）
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