领先指标显示日本经济可能出现萎缩

                             经济走势跟踪
                     The  Pursuit  of  Economic  Trends
           2007年第83期（总第810期）  2007年11月9日（星期五）
           中国社会科学院经济研究所《经济走势跟踪》课题组
                           经济热点
    “中国泡沫”的日本阴影
     英国《金融时报》路易丝?卢卡斯（Louise  Lucas）撰文说，把20世纪80年代末的日本泡沫与如今投机正酣的中国股市相提并论，是件时髦之事。似乎很少有分析师能抵御这种诱惑。
     这不足为奇。中国股市估值也许还有一段上升空间（目前50倍的预期市盈率，仍远低于日本泡沫年代70倍的市盈率）。但它们之间有不少相似之处。强劲的经济增长？没错。宽松的货币政策？也没错。资本出口？对，最近几周入股美国和南非银行的交易，远不能与日本20世纪80年代引人注目的交易媲美。不过它们已经相当不错了。上海股市今年上涨已逾1倍，目前全球10家价值最高的公司中，中国占了4家。
     20年前，日本占据统治地位。《商业周刊》（Business  Week）的排行榜显示，1988年，日本自诩在全球10家最具价值公司中拥有8家。固话供应商NTT当时的市价略低于3000亿美元，约为目前市价的4倍。如今，中国自诩拥有最有价值的电信运营商——中国移动，其价值超过4000亿美元。同时，中国也拥有全球最大的银行、航空公司和保险公司。（其中一些数字需谨慎对待。两地上市公司非流通股的价值是按照较高的内地股价计算的，尽管有时在香港的流通股规模更大。）
     在结构上，两地也有相似之处。尽管处于巅峰时期的日本曾令美国股市汗颜，但其流通股的规模小得多。供应商、客户和银行等友好利益相关者的交叉持股，可能占市场的三分之二。同样，急速上涨的中国股市（以香港和内地交易的中国股票衡量，规模已超过日本），基本上已无法进入。市场上三分之二的股票由国有实体持有，而且内地投资者购买在香港交易所上市的股票时存在限制。
     德利佳华（Dresdner  Kleinwort）的彼得?塔斯克在研究中借助了海曼?明斯基的泡沫七阶段模型。他发现，无论是过去的日本股市，还是现在的中国股市，其特征均与泡沫模型相符。
     就中国而言，它作为世界大国的崛起，导致了投资者对中国市场看法的重大转变。1987年，日本股市的兴奋度达到高点，投资者以每股120万日元的价格购买NTT股票——1个月内股价上涨就超过一倍。20年后，煤炭开采商——中国神华的投资者甚至不用等那么长时间。
     尽管相似点很多，但两者也存在重要差异。驻上海的经济学家谢国忠认为，在中国这些数字实际上没那么大——特别是当你把中国家庭持有的财富考虑进去的时候。例如，他指出，虽然上海、深圳和香港上市的中国公司总价值相当于中国国内生产总值（GDP）的146%至167%，但实际的自由流通股则要少得多。若剔除掉那些没有流动性以及在国际上发行的股票，公司市值与GDP的比率仅为38%。与此同时，中国处于低位的实际利率只是刺激股市的一个因素。同样有关联的是这样一个事实：资本控制阻碍了对海外资产的大举投资：如果你只能将资金放在一个地方，那么相对估值的有效性就会低得多。那么，这一切都会以同样的方式结束吗？这是个谁也说不清的问题。有人并不认为中国会出现大规模崩盘，从而砸低房地产价格，导致中国经济陷入多年衰退。谢国忠就是其中一个。一定程度上，这反映出中国借贷规模较小以及众多财富刚刚打造出来——其中只极少一部分分流进入金融体系中的其它领域。谢国忠表示：“多数人乐于价格上涨，除了上涨还是上涨。这像是赌场，而不像华尔街。在华尔街，人们全力推广金融产品，让价格升至应有水平之上，形成市场需求。”
     令人诧异的是，另一个重大差别似乎是唱衰者的数量。谷歌搜索显示，20世纪80年代末，日本几乎所有人都沉浸在快乐的陶醉中；而在中国，凶事预言者的数量却很庞大。从政府官员到美联储（Fed）前主席艾伦?格林斯潘，每个人都已发出警告：中国是个行将破裂的泡沫。无论中国泡沫的破裂是否会像日本那样引起世人关注，认为中国股市泡沫将会破裂似乎是个合理的赌注。不过值得注意的是，一些扫兴者的言论也许是“酸葡萄”。投资巨擘沃伦?巴菲特在7月至10月期间，抛出了持有的中石油股票。当时的平均售价估计为11.47港元至13.89港元。中石油11月2日的收盘价，比7至10月巴菲特抛出的股票价格高出了8.19港元。
                                               （FT,2007.11.7）
                             国际经济
    Fed主席伯南克：预计近期美国经济明显放缓
     据《华尔街日报》报道，美国联邦储备委员会（Fed）主席伯南克表示，虽然最近的一些数字表明美国经济“很有活力”，但由于住宅市场跌势加剧，本季度直至进入2008年后的一段时期，美国经济将明显放缓。不过，伯南克认为明年晚些时候经济将恢复强劲，而Fed最近的几次降息大致平衡了经济增长和通货膨胀的风险。他的讲话表明，从宏观经济角度来年看，12月份再次降息的可能性不大。不过，伯南克也没有完全排除将来进一步动作的可能，他说，Fed将“采取必要措施”以实现经济持续增长并保持低通胀。
     伯南克在向国会联合经济委员会作证时说，在美国公开市场操作委员会（Federal  Open  Market  Committee）上周在政策会议上将联邦基金利率降低0.25%至4.5%后，从“已获得的少量经济数据看，最近几个月美国经济整体仍保持了活力。”不过他又说，“金融市场仍处于波动和受压的状态，”而且投资者对住宅市场及其对宏观经济的影响越来越感到担忧。伯南克说，鉴于高涨的原油和商品价格及“走软”的美元，他预计通货膨胀方面存在重大的上行风险。
     不过，伯南克又说，由于通胀预期一直处于“适度”控制之下，因此，Fed预计整体通胀水平和剔除食品和能源价格的核心通胀水平将保持在“与明年的价格稳定性一致的范围”。但他也警告说，价格预期一旦失控，情形可能会发生变化。
     自 9月以来，为遏制住宅和信贷市场危机带来的影响，Fed已将联邦基金利率下调了75个基点。但Fed在上周的一个声明中表示，它认为通货膨胀的上行风险与经济增长的下行风险大致相当。伯南克周四（11月8日）的讲话也重申了这一看法。Fed理事弗雷德里克?米希金和费城联邦储备银行行长查尔斯?普罗索本周的讲话暗示，Fed无意在下个月的政策会议上再次降息。
     事实上，经济数据表明，至少到现在为止，住宅市场对其它经济领域的影响还是很小的。美国政府上周公布，三季度国内生产总值增长了3.9%，而从那之后公布的数据看，这个数字可能会修正到大大高于4%的水平。不过，民间机构预计，本季度的经济增幅将只有1.5%，Fed在上周的政策声明中也承认经济增长可能会减缓。
     伯南克说，在上周的会议中，决策者们预计四季度的 GDP增幅将会比三季度的增幅显著放缓，且这股疲软态势将持续到明年上半年，之后才会随着住宅市场下滑的影响逐步消退而强劲起来。伯南克同时还预计丧失抵押品赎偿权的比率会继续上升，并认为这一态势将对宏观经济产生不利影响。伯南克说，次级可调息抵押贷款的威胁最大，因为采用这种贷款方式的房主承担的月还款额越来越高，他们将面临更大的供款难度。“随着相当一部分近期达成的次级抵押贷款即将迎来第一次利率调整，未来一段时间内这些抵押贷款的拖欠率有可能进一步上升，”伯南克说。
                                                 （WSJ，2007.11.9）
    信贷市场动荡可能持续数月  
     据英国《金融时报》报道，随着美欧大型银行因美国抵押担保证券业务上的损失而面临压力，信贷市场中的担忧正日益加剧，认为这种动荡局面可能将持续数月。
     银行及保险业集团股价11月5日继续大幅下跌，因分析师警告称，抵押担保证券业务方面的损失可能迫使一些机构充实其资本基础。此次动荡已迫使华尔街两位最重要的人物下台，同时，5日美国货币市场价格表明，猜疑气氛将一直持续到明年。
     花旗集团也加入了美林的行列，寻找接替查尔斯?普林斯的新任首席执行官。美林内部人士表示，他们的第一人选BlackRock首席执行官拉里?芬克面临着重大障碍。要想让他接替斯坦?奥尼尔出任美林董事长兼首席执行官，美林可能需要收购他在这家投资集团持有的4亿美元股权。
     继上周下跌11% 后，花旗股价在11月5日午盘交易中又下跌5%，至35.96美元，而针对其债券违约风险的担保成本升至创纪录水平。由于担心发生注销，投资者抛售各欧洲银行的股票，特别是苏格兰皇家银行（Royal  Bank  of  Scotland）、瑞银集团（UBS）和巴克莱银行（Barclays）。
     MBIA 和Ambac等专业保险公司的投资者人气也有所恶化。这些公司为银行和投资者提供信用担保。苏格兰皇家银行分析师迈克尔?考克斯表示：“如果在美国次级抵押贷款和包括次级抵押担保的债务抵押债券（collateralised  debt  obligations）上的亏损高于预期……那么一些债券保险公司可能就需要筹集新的资本金，以维持其AAA评级。”
     德意志银行高级投资顾问杰拉尔德?卢卡斯表示：“投资者现在认为，信贷紧缩持续的时间将要长得多。”他指出，11月5日在纽约市场中，银行同业市场美元远期拆借成本大幅上涨。上周五，3个月期美元伦敦银行同业拆借利率（Libor）从 29个基点升至45个基点。这一利率用于未来3个月将行权的合同。
                                                 （FT,2007.11.6）
    美元危机比次按更可怕
     戴维在《大公报》撰文称，美国经济、楼市迟迟未见起色，金融机构相继增加次按拨备，令市场人心惶惶，美元愈跌愈急，可能由有序地下跌，变成为失控地暴跌，将威胁全球经济，带来比次按、信贷危机杀伤更大的金融风暴。
     由于美林、花旗先后增加次按拨备，金融市场震荡未停，美联储局有可能在下月再度减息，加上期油价格急升至近一百美元，美国经济陷入衰退疑虑大增，美元汇价弱上加弱，市场对美元信心开始动摇，情况十分不妙。市场11月7日以内地可能调整外汇储备结构为借口，进一步造淡美元。反映美元兑一篮子货币的美汇指数再创新低，低见75.243，美元兑日元跌至113边缘，美元兑欧元一度跌至1.47的历史低位。英镑汇价创26年新高，突破2.1，澳纽元见0.784与 0.936。日元急升非由套息交易拆仓造成，而是美元太弱，资金从美元流向其它货币避难。同时，商品市场也是资金避难所，期油涌上98美元，金价见845 美元，反映资金从美元资产市场大逃亡。
     由于联汇制度关系，港元也属美元资产，因此，港元汇价亦显著回软，一度跌至7.7707的水平。其实，美元危机比次按、信贷风暴更可怕，影响层面深且广，祸及全球。美元崩盘会为全球经济带来严重冲击，掀起环球金融市场巨大震荡。首先，美元失控地下跌，不能挽救本身经济与楼市，但却损害全球经济，近期欧元、英镑、日元以及亚太区货币节节上升，势必打击出口贸易，尤其是亚太地区的经济未必能承受过度偏强货币汇价，经济增长步伐随之会放慢。其次，美元大跌随时触发全融市场抛售潮，首当其冲必然是美股与美债，资金一窝蜂流出美元资产市场，产生的恐慌性抛售潮，同时会对欧洲与亚太区股市有连锁性冲击，与美元挂钩的地区，所受影响自然最大。次按、信贷危机杀伤力不及美元危机，八月以来影响层面集中在欧美市场。
     总之，八月开始爆发的金融风暴浪接浪，次按、信贷危机之后，下一波将是美元暴跌危机。
                                         （大公报,2007.11.8）
    领先指标显示日本经济可能出现萎缩
     据《华尔街日报》报道，受新屋开工数下降所拖累，日本9月份的领先经济指标降至零水平。近10年来，这是第一次该指标所包括的分类指标全都显示日本经济将出现萎缩。领先经济指标预示的是日本经济未来几个月的发展情况。
     日本内阁府11月6日表示，从9月份领先经济指标的初步数据看，其10个分类指标全都出现了恶化。这些指标预示着日本经济未来5到6个月内的发展情况。
     分析师们说，从9月份领先经济指标所勾勒出的阴暗画面看，日本国内生产总值的增速有可能减缓，日本甚至有可能出现经济衰退。该指标令人失望预计会减弱日本央行年内加息的欲望。
     住房业萎靡不振是打击日本经济景气的一个重要因素，日本不久前通过的《建筑标准法》（Building  Standards  Law）修正案规定，申请上新项目的建筑公司要等待三个月以上才能获得开工许可。日本9月份的新屋开工数较去年同期下降了44%，跌幅创历史之最，这一指标在8月份和7月份已分别比去年同期下降了43.3%和23.4%。
     日本智库日生基础研究所估计，住房投资下降有可能使日本第三季度折合成年率的国内生产总值增长率降低1.5%。日本研究所的资深经济学家Tetsuro  Okada指出，如果住房市场持续萧条，住房建造商的业绩将继续恶化，耐用品等住房相关产品的消费量也将下滑。他认为，日本今年第四季度的经济增长率很有可能会低于第三季度。日本政府定于8月13日公布第三季度国内生产总值的初步数据。
     日本内阁府称，9月份是领先经济指标初步数据自1997年12月以来首次降至零水平，当时山一证券等一系列金融机构的破产在日本引发了金融恐慌。领先经济指标高于50表明经济短期内将扩张，低于50则表明经济将出现萎缩。
     分析师们说，日本经济一直面临着上行压力，原因是该国就业市场的形势有可能恶化，而消费者支出的复苏力度也不够强劲。瑞穗研究所（Mizuho  Research）的资深经济学家Yasuo  Yamamoto谈到，人们担心的一点是就业状况正在逐渐趋于恶化，因为中小企业的景气状况出现了下降。日本9月份的失业率升至4%，连续第二个月走高。政府上周宣布，全国总就业人数一年来首次出现下降，9月份较上年同期减少90,000 人。瑞穗研究所的Yamamoto说，受油价上涨和工资增长乏力的影响，日本消费者依然对未来持悲观态度。他说，私人消费将难有起色，这在一段时间内有可能对总体经济产生负面影响。
     过去几个月中，日益低迷的国内消费和企业投资以及景气状况开始下滑的美国经济都在对日本这一世界第二大经济体产生着负面影响。日本研究所的Okada说，受国内和海外需求的增速有可能放缓所拖累，未来几个季度日本经济的增长速度预计会放缓。
     虽然美国次级贷款危机对日本经济的影响目前尚不显著，但日本央行担心，对于很大程度上靠出口推动的日本经济来说，外部经济形势的任何逆转都有可能对其产生影响。
     日本央行行长福井俊彦11月5日表示，其它国家的经济形势或全球金融市场形势出现破坏性变化有可能通过进出口形势、企业利润和汇率以及长期利率等金融市场情况的变化对日本经济造成影响。
                                                       （WSJ，2007.11.7）
                         国内与港台经济
    中国需重估对美元的汇率政策
     贺军在《华尔街日报》中文网发文称，美元持续贬值正在深刻影响着世界经济，也把人民币汇率改革再一次“逼”上了台面。全国人大常委会副委员长成思危11月7 日表示，在中国外汇储备结构方面，应该用强势货币的升值来弥补弱势货币的贬值。成思危的发言立刻被市场解读为中国官方对调整中国外汇储备结构的表态，在外汇市场上激起了巨浪。北京时间11月7日10:20左右，美元指数盘中突然跳水，在9分钟之内，从75.94点快速下跌至75.5点，跌幅达0.58%。几乎所有其他货币汇率均触及历史高位，欧元兑美元一度冲上1.47的历史新高，英镑、加元、澳元兑美元也纷纷创出几十年新高。
     我们相信，成思危的这一表态只是代表他个人意见的“民间”看法，但为何激起了市场如此强烈的反应呢？在我们看来，这是因为在美元持续贬值的背景下，中国对美元的态度、人民币对美元汇率的调整，已成为市场高度预期的重大问题。因此，成思危的偶然表态，正好捅到了市场极为敏感的“腰眼”上！这一事件提示中国的决策层，需要重新审视人民币汇率政策问题了。
     中国从2005年7月开始改革人民币汇率形成机制，人民币汇率成为有管理下的浮动汇率。但是，美元作为人民币的“锚”这一基本性质并没有根本改变，只不过是把人民币与美元的硬挂钩改成了软挂钩。在人民币所钉住的一篮子货币中，美元肯定还占有着最大的权重。
     然而，美元持续贬值，正在把人民币拉入不断下跌的态势。对于中国来说，这造成的负面冲击是显而易见的。这不仅会使中国持有的美元资产随美元大幅贬值（中国目前外汇储备高达1.4万多亿美元，美元贬值10%，外储资产就会损失上千亿美元），还会使得人民币兑其他货币（欧元）不断贬值，引发更多的贸易摩擦。前不久欧盟对中国施加压力，要求人民币汇率升值，就是因为人民币的相对贬值对欧盟产品产生了强大的杀伤力。
     虽然不能确信美国存在美元贬值的阴谋论，但弱势美元的确已成为美国的既定政策。一方面，美国通过不断开动印钞机，向全世界输出流动性，换取全世界的廉价商品和服务，另一方面，通过美元贬值，美国实际上是在变相地“赖”掉巨额的对外债务。正如谢国忠所说，如果外国投资者抛售美国国债，从而推动美国债市收益率上升，这将会迫使美联储遏制通货膨胀。而美国一定会指责这种办法是金融恐怖主义。
     许多投资大师已经坚定地看空美元，而次贷危机之后美国经济出现的一些衰退迹象，进一步使得市场相信，过去强大的美元帝国正在走向衰落。这就像冰海中航行的泰坦尼克号，因为船舱进水而缓缓下沉。中国还应该用人民币汇率之锚，把美元紧紧钩住吗？
     让我们换位思考一下，美国对人民币汇率政策作何期待？美国一方面向中国施压要求人民币汇率加快升值，一方面又警告中国不要打抛售美元的主意。在我们看来，美国不认为中国会在外汇储备上大量抛售美元，在人民币汇率机制上不敢完全与美元脱钩，在商品贸易上也不敢完全摆脱美国市场，因为这对于中国有政治上的风险。正是因为拿捏住了这一点，美元在贬值上更加没有后顾之忧。而中国则担心，汇率升幅过大会影响出口，影响就业，会吸引更多的热钱进入中国，会带来中国金融市场的震荡。
     中国既定的汇率政策是小幅、渐进升值，不引起市场的动荡。但这一政策也应该随着形势而变化。时势异而政策不变，这是政策上的优柔寡断和固执。我们认为，中国所要坚持的立场是：在全球视野中，实行对中国利益最大化的汇率政策。现在官方一致认可，国内流动性过剩是外生的。这实际上就是承认，中国流动性过剩的根源在汇率上，解决的办法也在汇率上。如果美元持续贬值的趋势明朗，中国就没有必要再与美元保持软挂钩。在新的背景下，中国需要重估人民币汇率改革的政策。
                                                   （WSJ，2007.11.9）
    （摘编：李彦松；责任编辑：王砚峰）
    2007年第83期（总第810期）  2007年11月9日（星期五）
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