全球劳动生产率此消彼长

                             经济走势跟踪
                   The  Pursuit  of  Economic  Trends
         2007年第73期（总第800期）2007年9月28日（星期五）
         中国社会科学院经济研究所《经济走势跟踪》课题组
                         经济热点
    降息：福兮？祸兮？
     据《华尔街日报》分析，美国联邦储备委员会（Fed）在上周出其不意地将利息下调了0.5个百分点（9月18日），这超出了预期的降息幅度，让投资者们欢呼雀跃。学术界也对此表示欢迎，因为这给他们提供了更多信息，有利于他们研究股市与央行政策之间的关系。
     奥伯林学院（Oberlin  College）的经济学家肯尼思?库特纳（Kenneth  Kuttner  ）开玩笑说，他希望央行能作出更出人意料的举动。库特纳曾与Fed主席本?伯南克合作撰文，分析Fed政策对股市的影响。他向伯南克发了一封电子邮件，感谢其匠心独具。
     类似“不要与Fed对着干”，“走三步摔一跤”的说法反映出华尔街上流行的一种观点，即降息长期而言有利于股市，而加息则对股市不利。虽然Fed调整政策对股市的短期影响很明显，但长期影响却并不那么显而易见。
     Fed 在2001年1月3日的一次临时会议上将联邦基金利率下调了0.5个百分点至6%，道琼斯工业股票平均价格指数随后上升了2.8%，而纳斯达克综合指数更是达到了历史最高水平，升幅达14.2%。当时担任保诚证券（Prudential  Securities）定量分析师的爱德华?基翁曾谈到，对投资者来说，降息毫无疑问是个好消息；虽然这并不表示一切都好转了，但股市应该有不错的表现。
     但是到了2001年9月10日（911恐怖袭击前最后一个交易日），道指和纳斯达克综合指数均显着低于1月份时的水平。而在此之前Fed已将联邦基金利率下调到了3.5%。道指2001年全年下跌7.1%。
     确切理解Fed调整联邦基金利率的举措对股票和债券所产生的影响，并非看上去那么简单明了。Fed政策只是影响金融市场的众多因素之一，其它因素还包括经济数据、公司报表以及政治事件等。因此，很难说是Fed政策影响了价格，还是其它因素影响了价格。并且，因为投资者们经常提前数周就开始预测Fed将如何调整利率，所以早在利率发生变化之前，金融市场的预先反应可能已经对价格造成影响了。
     经济学家们为此想出了一个办法，将考察对象锁定在了那些出乎大多数人意料的联邦基金利率调整上，他们用利率期货来判断某项利率调整是否确实出乎意料。为了减小其它市场因素对观察结果的影响，他们主要关注政策变化后的短期市场动向，有时甚至仅是30分钟内的市场动向。
     然而，虽然利率调整过去常常是出其不意的（尤其是在1994年之前，当时 Fed不向外界宣布任何政策方面的调整），但是Fed努力增加透明度的行动意味着近几年来，Fed所进行的利率调整几乎都在意料之中。宏观经济咨询（Macroeconomic  Advisers）的经济学家布莱恩?萨克说，从研究角度来看，问题是Fed变得太容易预测了。萨克曾与旧金山联邦储备银行的埃里克?斯旺森以及土耳其毕尔坎特大学（Bilkent  University）的瑞菲特?格卡依纳克进行合作，研究货币政策对市场的影响。他指出，很难孤立地看待货币政策调整对金融市场的影响，因为Fed的货币政策调整出乎人们意料的明确事例很少。
     上周的降息是4年多以来Fed 第一次真正出人意料的行动。股市大幅上涨，道指上升至13739.39点，上涨335.97点，涨幅2.5%。但是10年期国债缓慢下跌，收益率仅有少量上升。这种现象与过去Fed降息幅度超出预期时，研究人员观察到的趋势一致，即股票虽然上涨，但长期国债几乎没有变化。斯旺森说，又获得了一个数据点是好事；更妙的是，它与以前的观察结果相符。
     Fed经济学家本森?杜伦（J.  Benson  Durham）曾经撰文论述了1956年至 2000年之间，美国及其它15个国家的央行调整政策对股市的影响。他没有发现什么证据能够证明降息有利于股市。他在2003年曾撰文指出，从月度数据看，紧缩的货币政策对研究对象国整体上具有显着的正面作用。
     杜伦还指出，联立性偏差使精确衡量Fed政策对股市的长期作用变得更加复杂。也就是说，不仅市场会对Fed政策做出反应，Fed对市场动向也会做出反应。Fed副主席唐纳德?科恩上周在德国表示，资产价格会影响政策的制定，因为它们影响对前景的看法。他认为，如果不是因为2002年的股价水平，那一年的联邦基金利率也不会那么高。
     库特纳教授认为，在投资者对意料之外的政策调整做出最初的反应之后，就没有什么太大的行动了，这是有道理的。毕竟，利率的变化已经被市场所消化。不仅如此，最初的反应会很快被其它势力所淹没。他说，股票出现了大幅上涨，但是长期看来，股票可能会因各种各样的因素而出现波动。
                                                   （WSJ，2007.9.27）
                             国际经济
    全球劳动生产率此消彼长
     佟福全在《大公报》撰文称，当前，世界经济所以持续增长，是由多方面原因决定的。即有各国宏观经济政策方面的动因，亦有国际有利环境上的因素，还有除美国以外其它西方国家以及新兴市场国家经济迅速增长方面的成因。然而，世界经济持续增长的因素中，还有一个不可忽视的方面，它便是劳动生产率。所谓劳动生产率，指的是每个具有劳动能力的人为该国经济所创造的价值，也可以说是，人均劳动力创造的经济价值。
     在以往有关劳动生产率创造的经济价值当中，通常说来，日本和欧共体（欧盟前身）一直超过美国。例如，上个世纪50年代，美国劳动生产率不如欧共体；到了60年代，美国劳动生产率又大大落在了日本的后面。不过，这种形势并没有持续多久，上个世纪90年代，由于美国信息技术的迅速发展，结果，美国迅速摆脱了劳动生产率落后的局面，进而超过了欧洲和日本，走在全球各国劳动生产率的最前面。
     美国劳动生产率自从上个世纪90年代初超过日本和欧盟之后，该国劳动生产率领先于日本、欧洲的格局便一直没有多大变化。根据国际劳工组织发表的题为《劳动力市场关键指标》报告，就人均劳动生产率而言，2006年美国仍然是全球劳动生产率最高的经济体，继续领先于其它西方国家。诚然，美国劳动生产率继续领先于其它国家，主要是由于这个国家的高新技术所致。尽管其它国家，特别是日本、欧洲一直在追赶美国，但美国还是把他们甩在后面。从目前高新技术发展水平来说，美国可以说是无与伦比的，继续处于遥遥领先的局面。然而，美国劳动生产率继续超过其它西方国家，还有另外一方面原因，它便是，美国企业的劳动时间一直比较长。在这方面，正如国际劳工组织在其报告中所强调的那样，这主要是因为美国人一年的工作时间超过其它大部分西方国家劳动力的劳动时间。如果按照以每个劳动力一小时创造的价值来衡量，那么，北欧的挪威劳动生产率最高，为37.99美元；美国则排列第二位，该项指标为35.63美元。总的来说，不管是用人均劳动生产率指标，还是就每个劳动力一小时创造的价值而言，美国依然处于整个西方国家乃至世界的榜首。
     世界所以对东亚地区引起巨大关注，除了该地区经济一直在全球区域中增长最快外，还有就是，东亚经济增长速度之所以位居世界首位，在于该地区国家的企业劳动生产率增长比其它地区都快。这亦是当前世界劳动生产率消长变化的一个显而易见的特征。据国际劳工组织发表的最新报告，东亚的劳动生产率增长在所有世界各大区域中是增长最快的。在从1996年至2006年的十年时间里，东亚地区的劳动生产率增长了100%。1996年，东亚的人均产出尚不过为西方国家的八分之一，然而，到了2006年，这一指标则迅速飙升到了相当于西方国家的五分之一。十年期间，该项指标跃升了整整1.6个百分点。不过，西方国家的一些分析人士普遍表示担心，亚洲劳动生产率提高会损害西方国家市场。然而，国际劳工组织却不这样认为，该组织在其报告中强调指出，东亚劳动生产率提高为世界经济创造了“良性循环”的道路：东亚生产率的提高会使这些国家不断繁荣，从而进一步刺激西方国家的产品需求，还将为世界经济持续繁荣增添动力。国际劳工组织强调，随着东亚地区中产阶层的不断扩大，他们赚的钱多了，消耗的产品和服务增加了，所以这个地区将成为西方国家以及全球其它地区产品和服务的消费者，这样一来，就会使得全球经济呈现持续繁荣。
     非洲地区，尤其是撒哈拉沙漠以南的非洲地区，由于人均经济产出一向比较低，因而，与其它地区相比，依然处于落后。据统计，撒哈拉沙漠以南地区的劳动生产率仅相当于西方国家的十二分之一。国际劳工组织认为，撒哈拉沙漠以南地区只有对其劳动力市场进行根本改革，方能在一定时期内赶上其它地区的劳动生产率现况。国际劳工组织主管就业的萨拉萨尔．希里纳斯说，“该地区国家必须把促进就业和体面劳动作为其经济和社会政策核心，这一点十分重要”。国际劳工组织总干事胡安．索马维亚也强调指出，撒哈拉沙漠以南地区的贫穷劳动者，因其劳动生产率低下，他们的家庭每人每天的生活费不到2美元。大批劳动者长时间工作，却没有条件使自己和家庭摆脱贫穷；他们可能变得更加贫困。毋庸置疑，劳动生产率低下一直是撒哈拉沙漠以南地区非洲国家经济和社会动荡不安的主要原因。要摆脱贫困，唯一出路是千方百计提高他们的劳动生产率。
                                                 （大公报，2007.9.28）
    美欧经济由房地产奠定？  
     英国《金融时报》沃尔夫冈?明肖（Wolfgang  Munchau）撰文称，从信贷紧缩发展到经济衰退，我们有好几条路可以走。最近，我写了篇文章，说明美元持续贬值可以成为一种传导机制。房地产市场是另一个传导途径，至少对某些欧洲国家而言是这样的。
     在过去10年中，我们见证了美国房地产市场的极大繁荣，按实际价格计算，美国房价在1996至2006年上涨近一倍。在沿海地区，房价上涨势头特别强劲。我们也在英国、西班牙、爱尔兰和中欧看到了极端走势。  
     在一个完美市场中，房屋供给会根据需求迅速调整，人们会期望房价的实际价值在长期内大致保持稳定。正如我们所知，房价能够而且确实在上涨，即便按实际价值计算也是如此。我们听说过许多制约供给的消息，比如建房限制。但这只能解释房价的不同水平，而不能解释（房价的）不同增幅。是需求过剩的关系吗？那些投资银行家推动了伦敦房价的上涨，这一点毫无疑问，但要产生长达10年的全国性（房地产）繁荣，你需要的就不只是一个地区的需求过剩了。你需要的是过剩需求每年加速增长，而且不只是在一个地区发生这种情况。是家居条件改善的关系吗？同样，这些很难解释在我们安装了空调系统很久之后，房价为何仍持续上涨。对我而言，所有这些似乎都不能解释我们所看到的房价极端走势。要达到这种结果，你需要信贷——很多的信贷。
     在西班牙，如果你比较贫穷而且没有信用评级，那么你得到抵押贷款会比租赁一套公寓容易。在过去10年中，英国也出现了房价极端上涨的情况，在那里，建筑资金融资合作社曾经提供房产价值 130%的抵押贷款，金额高达申请者收入的5倍。这些抵押贷款背后的数学运算，建立在经济学家称之为庞氏骗局（Ponzi  Game）的基础上——这种终将失败的“开局弃子法”。
     幸运的是，不需要用新规定来制裁这种不负责任的贷款行为。市场替我们做了这件事。信贷泡沫已经结束，这在一定程度上是由于买方不再理会资产担保商业票据。回想20世纪90年代，英国抵押贷款的最高比例是房产价值的95%，最多是收入的3倍（对已婚夫妻而言，这个比例稍低一些）。这些借款操作要明智得多。随着我们回归一个更为正常的信贷市场，支撑市场繁荣的资金自然会更少，因为房价会根据信贷资金的充裕程度进行调整。
     房价下跌需要时间，但是，这个过程一旦开始，很快就能形成自己的动能。美国Case-Shiller房价指数于2006年第二季度达到顶峰。2006年下半年，房价以温和速度下降，但今年的下跌有所加速。我毫不怀疑，在合理的时滞之后，欧洲各个房地产市场将遵循类似的途径。我预计，到明年这个时候，英国、西班牙和爱尔兰的房价将会下跌。
     既然所有这些国家的经济严重依赖于房地产市场，那么，房价衰退显然是个坏消息。当然，非常激进的降息举措可能有助于缓解这种影响，特别是在英国或西班牙等提供浮动利率抵押贷款的国家，或美国等容易进行抵押贷款再融资的国家。但与 2001年不同，包括美国在内，此轮降息的幅度要小得多。在石油和大宗商品价格正创下历史新高的情况下，即便各国央行尽最大力量帮助房地产市场，它们也不可能立即放弃物价稳定的目标。全球的通货膨胀预期正在上升。衡量通胀预期的一个很好的全球性指标就是黄金价格：金价刚刚达到27年来的高点，而且市场仍看涨。出现20世纪70年代那种硬着陆的可能性已大大降低。
     意大利经济学家托马索?蒙纳塞利（Tommaso  Monacelli）研究出一些有趣的数据，显示了各国房价和私人消费之间的关系。英国的数据排名最高，紧随其后的是西班牙、丹麦、美国和加拿大。这些国家都是近几年经济增长率较高的国家，与之形成鲜明对比的是房价较为平缓的德国等国。这引发了一些问题：这些国家出众的经济表现是否归因于信贷繁荣？如果是，程度如何？我预感，我们很快将会不得不改变我们对经济增长的界定，进一步体现资金和信贷的重要性。
                                                     （FT，2007.9.27）
    欧洲经济引擎或将减速
     据《华尔街日报》报道，欧洲经济眼下仍是工业化国家中的一个亮点，然而，最新迹象显示，全球金融市场的动荡可能会对欧洲经济的复苏造成冲击。近期所做的调查显示，欧元区13国的商业企业突然变得愈发悲观起来。鉴于不断恶化的数据，经济学家们相应下调了对该地区的增长预期。
     而对于经济总规模达 11万亿美元的欧元区来说，其经济明显放缓还将在亚洲和美国的公司中产生连锁反应，损害这些公司的增长前景。在过去的一年里，美国和亚洲商品在欧洲的利润和销售取得了出任意料的增幅，缓解了美国国内增长减弱的影响。经济学家指出，调查反映出的商业信心下降在一定程度上是由于对全球信贷市场的危机感到担忧所致，同时，利率上升、美国经济增长放缓、欧元汇率急速上升及油价居高不下也对商业信心产生了影响。
     经济研究机构Ifo  Institute昨天（9月25日）公布的德国最权威的Ifo商业景气指数九月份的调查结果大大低于预期，从八月份的105.8降到了104.2。虽然这个数字表明经济仍在扩张，但它已大大低于八月份最高108.6的水平。
     企业界还表示，目前的商业状况比一个月前明显恶化，他们对未来6个月的预期也在下降，这种感觉是近期来的第一次。Ifo  Institute的汉斯-沃纳 ?西恩说，经济放缓的最初症状已能察觉到，而放缓在一定程度上要归咎于金融市场发生的麻烦。无独有偶，9月21日公布的欧元区采购经理人指数出人意料地降至两年来低点，这个结果也印证了Ifo的调查结论。苏格兰皇家银行欧元区经济学家加里斯?克拉斯说，Ifo指数和采购经理人指数是欧洲最受关注的两大商业景气指数，从这两个指数的结果看，信贷市场的问题的确对经济活动产生了影响。
     不过，商业景气的下降对消费和经济增长将产生大多程度的影响现在还难以估计。某些指数显示，商业活动仍很活跃，比如昨天公布的法国家庭开支数据。指数显示，法国人的家庭开支今年八月较去年同期增加了3.6%。不过，八月份的时候，信贷市场风波应该尚未波及到消费者。
     经济学家担心的是，商业信心下滑将抑制企业投资和增加雇员，而近年来，投资和用工增加已使欧洲许多地区的失业率降到了多年来的最低点。经济学家说，投资和用工下降可能意味着在近来就业增长的效益得到充分实现之前出现需求和增长下降的情况。
     高盛驻法兰克福经济学家德克?舒马赫说，目前阶段应会发生的情况是，消费对推动经济增长将起到越来越重要的作用。而他指出，Ifo的调查显示德国零售商的信心大大下降。高盛上周将欧元区2008年的增长预期从2.3%下调到了2%。
     经济学家说，问题是在德国消费者有信心放手花钱之前，新增就业岗位可能会出现下滑。法国巴黎银行（BNP  Paribas）驻伦敦高级经济学家多米尼克? 布莱恩说，我们已经开始能看到金融市场发生的动荡对商业信心的影响了。如果下一阶段出现用工意愿下降的情况，那么普通家庭将会认识到这是一种严重的情况。法国、意大利和西班牙等欧元区其它国家可能会感受到比德国更明显的衰退，因为德国经济有比较大的一部分是对亚洲、东欧等快速增长地区的出口。
     欧洲经济如出现下滑将对美国产生影响，因为来自欧洲市场的需求加之美元走软大大提升了美国的出口。而且，美国银行（Bank  of  America）驻纽约首席市场策略师约瑟夫?昆兰说，美国企业驻欧子公司利润的快速增长对母公司贡献良多。去年，这方面的利润总额超过了1200亿美元，而同期美国国内利润却增长平平。对许多公司来说，欧洲庞大的经济规模使其比中国和印度市场更为重要，虽然中国和印度的增长速度更快。
     据昆兰估计，目前，美国公司有超过一半的海外业务利润来自欧洲，他说，今年以来，全球利润支撑着股票市场。欧洲业务利润的下降将打击美国公司的信心，导致公司管理层在投资和增加用工方面的意愿下降。
                                                 （WSJ，2007.9.26）
    新兴市场是否存在泡沫？  
     英国《金融时报》约翰?奥瑟兹撰文称，新兴市场是否有泡沫存在？自美联储上月下调贴现率后，新兴市场的反弹引起了一些可以理解的恐慌。
     自那以来，摩根士丹利资本国际（MSCI）新兴市场指数已反弹近25%。如美林策略师迈克尔?哈特内上周所言，这种状况就像是1998年和1987年利率紧急下调时的情景。1998年的利率下调导致大量流动性涌向美国的科技类股，1987年的受益者是日本。当然，这两次泡沫在几年后都破裂了。
     对估值水平的审查可以使人更安心一些。MSCI新兴市场指数目前的市盈率为17倍，略高于MSCI全球指数的16.25倍。这两条曲线在今夏早些时候相交。这10年来新兴市场繁荣的基础是价值，而不仅仅是增长。5年前，成熟市场的市盈率为30倍，是新兴市场市盈率的两倍。考虑到对美国经济增长的担忧，略高的市盈率看起来并无不妥——尽管它确实表明，新兴市场的价值年代已经结束。
     不过，中国与印度主导着外资的流动。这里的情况有所不同。 MSCI的数据显示，印度的市盈率为22.9倍，而中国是48.8倍。这看起来的确像是泡沫。迄今为止，两个市场的增长都主要得益于市盈率的扩张：印度的市盈率过去三年翻了一番，而中国在过去两年增长了两倍。这两个国家的增长都令人瞩目，但两国政府都在收紧货币政策，一般来说，这可不是市盈率扩张的好时机。
     所以，现在暂时还没有全面的新兴市场泡沫。对那些做了必要的功课并承担了必要风险的投资者来说，新兴市场还存在增长机遇。但新兴市场也不再有什么异常物美价廉的机会。而资金正大举涌入最受欢迎市场的事实表明，那些市场可能很容易形成泡沫。
                                                 （FT，2007.9.27）
    摩根士丹利次贷危机恐损及亚洲成长
     据路透社报道，摩根士丹利亚洲区主席罗奇9月26称，美国的消费需求正受到次优抵押贷款危机的抑制，这进而又可能损及亚洲的增长。罗奇在一次午宴讲话时称， “托次优贷款的福，抵押贷款再融资业务在一夜间发生了改变，房屋所有者很难从他们的资产中榨取出财富。”“敞开消费的光景结束了.我们正进入一个消费成长放慢的阶段，”他说。“若美国这一全球最大的消费国放慢脚步，这的确意味着亚洲的成长前景会更加艰难。”
     就在罗奇发表此番讲话前一天，国际货币基金组织（IMF）曾表示，信贷紧缩产生的影响可能会令全球经济扩张减速.罗奇不同意亚洲与美国经济间已不存在相互影响的说法，他认为美国消费者仍拥有强大影响力“亚洲已从全球成长中获益，但美国消费者仍掌有控制权，而消费的引擎正在放缓，”他说。罗奇亦预计，美元将进一步下滑。美元兑多数亚洲货币年内一直在走软。
    （Reuters，2007.9.26）
                             国内与港台经济
    通胀不会持久  
     陈文鸿在《香港商报》撰文称，两地在食物以外都同时面对通缩压力，工业产品供过于求，政府服务收费增加亦会有所约束。不过，香港与内地不同之处是港币随美元贬值，内部需求一直不十分稳定（主要还是靠内地游客带动本地消费）。输入通胀因素会明显扩大，问题只在中央政府会否在短期内扩大人民币升值的幅度，以应对美元的急速贬值。若是人民币升幅加大，香港输入通胀会抵消工业产品的通缩因素。无论如何，目前的通胀不会持续过久，负利率的因素亦相信只能为时几个月。
     香港与内地的通胀部分相连，但有部分不相关。相连部分是因为香港食物主要由内地供应，就算是香港来自其它地方的食物，亦会因内地供应趋紧而可藉机加价。8月份香港食物价格比上年同期升7.8%，在扣除短期差饷减免因素后，8月份通胀上升2.7%，食物价格产生了最大的影响。其它物价，特别是工业产品，则还是处于通缩阶段。内地通胀的幅度高于香港，8月份食物价比上年同期上涨18.2%，居住及相关价格上升约在4%的水平。其余价格有升有降，无甚变动。8月份通胀（CPI）为6.5%，1至8月则升至3.9%。内地已经是明显的负利率，香港亦濒临负利率的界线，但关键的是今后通胀会否继续上扬。
     对香港而言，来自内地的食物价格实际上并不是直接与内地价格挂耻。例如生猪，五丰行的垄断包括了颇多的政府行为。作为国营企业，五丰行代表内地政府负有平抑输港生猪价格的责任。故此，过去一段时间，供港生猪价低于内地价，香港的猪肉价格上升幅度小于内地，也同时有所滞后，其中还包括近期人民币升值的因素。在这样的情况下，内地猪价回落对香港猪价有影响，但因上升幅度较小，回落幅度也不会如内地那样大。且香港要开放供港生猪供应，五丰行的政府行为因素必然减少。其它新供应商亦不会担承任何政府因素，随行就市，香港猪价回落便有限制。而在猪价以外，其它食物价格亦会大致随内地供应价格回落而向下调整。
     内地猪价上升是周期性因素，加上猪只病疫和农民经济改善，劳动力价格上升。在政府干预下，周期性因素和病疫正在改善，相信今年年底便会明显反映。事实上，猪价上升已趋缓，甚至有回稳回落迹象。整体上，劳动力市场供求因素改变，农民劳动力价格上升，而劳动力逐渐出现供求逆转的情况下，农业生产的价格不可能大幅下降，成本刚性存在。不过，政府政策会对市场有所影响，例如推出储备，在一定范围内平抑价格，增加补贴等，或制止用粮食作乙醇燃料生产等，都必然对食物价格有抑遏作用；人民币升值部分消减进口石油、粮食等产品成本，总体食物价格必然有相当的回落。
     由内地把价格传送到香港，两地食物价格在四季度及以后，都会相继、相连地回落，只是幅度不同，内地回落幅度相信会更大。两地在食物以外都同时面对通缩压力，工业产品供过于求，政府服务收费增加亦会有所约束。不过，香港与内地不同之处是港币随美元贬值，内部需求一直不十分稳定（主要还是靠内地游客带动本地消费）。输入通胀因素会明显扩大，问题只在中央政府会否在短期内扩大人民币升值的幅度，以应对美元的急速贬值。若是人民币升幅加大，香港输入通胀会抵消工业产品的通缩因素。无论如何，目前的通胀不会持续过久，负利率的因素亦相信只能为时几个月。
                                             （香港商报，2007.9.28）
    （以上信息均采自公开媒体报道或研究报告，不代表本课题组意见，仅供读者研究参考。）
    （摘编：李彦松；责任编辑：王砚峰）
    2007年第73期（总第800期）  2007年9月28日（星期五）
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