谁是更积极的监督者：非控股股东董事还是独立董事？（国家自然科学基金）

    当公司的所有权和经营权分离时，股东和管理层存在潜在的利益冲突，这就是典型的第一类代理问题。在转型经济国家，股权集中且投资者保护薄弱，除了第一类代理问题，控股股东与小股东之间也存在严重的利益冲突，即为第二类代理问题。两类代理问题的存在降低了公司经营效率，损害了股东价值。作为解决代理问题的机制之一，独立董事制度被世界各国证券监管机构先后采纳，寄望于通过独立董事的监督作用来约束控股股东和管理层的机会主义行为。另外，在股权制衡结构下，持股比例较高的非控股股东往往会向公司派驻董事，并通过董事会对控股股东和管理者进行监督和制衡，维护自身利益（Schwartz-Ziva and Weisbach，2013）。据统计，在中国上市公司董事会中，代表非控股股东的董事（以下简称“非控股股东董事”）占比为19%，独立董事占比为35%。可见，非控股股东董事和独立董事构成了中国上市公司董事会的两大重要组成部分。那么，这两类董事谁能更好地监督控股股东和管理层呢？《谁是更积极的监督者：非控股股东董事还是独立董事？》一文对此进行了解答。
    为了提高董事会决策有效性，保护投资者利益，从2004年开始，中国A股上市公司要求强制披露董事会投票表决数据。《深圳证券交易所股票上市规则（2004年修订）》和《上海证券交易所股票上市规则（2004年修订）》规定：上市公司董事会决议涉及重大事项的，需要披露董事会决议公告。董事会决议公告需要披露：“每项提案获得的同意、反对和弃权的票数，以及有关董事反对或者弃权的理由”，“需要独立董事事前认可或独立发表意见的，说明事前认可情况或所发表的意见”。上述法律法规使得我们能够直接观测到董事的具体监督行为，即针对董事会议案表决投票并发表具体意见。西方国家上市公司的董事表决情况通常并不强制披露，也很少自愿披露，因此已有学术研究很难观察到董事会内部的决策过程，导致实证研究结果的推断或者理论模型的假设可能并不符合董事会的真实决策行为，也就很难判断董事监督有效性（Adams et al.，2010；Schwartz-Ziva and Weisbach，2013）。中国独特的强制披露的董事会投票数据为文章研究不同类型董事（尤其是非控股股东董事和独立董事）的监督行为、揭开董事会运作的黑箱提供了很好的研究机会。
    文章以2006—2011年存在董事投非赞成票的A股上市公司为研究对象，采用“公司-年度-董事-议案”的数据结构，分析发现：如果将董事区分为内部董事、在上市公司第一大股东单位任职的董事（以下简称“控股股东董事”）、非控股股东董事和独立董事，相比控股股东董事和内部董事，非控股股东董事更有可能投非赞成票，而独立董事更不可能投非赞成票；非控股股东董事比独立董事更有可能投非赞成票。而且，非控股股东董事在业绩差的企业和国有企业中更有可能投非赞成票；独立董事在业绩差的企业中更有可能投非赞成票，但在国有企业中更不可能投非赞成票。上述结果表明，非控股股东董事的监督行为在业绩差的公司和国有企业中体现得更为明显，而独立董事的投票行为则表现出较强的风险规避倾向。文章还发现，董事投非赞成票能够改善公司未来会计业绩。总之，文章研究结论表明，非控股股东董事比独立董事能够更好地监督控股股东和管理层。需要说明的是，文章的结论并没有否认独立董事在公司治理中所发挥的监督作用，而是认为相比独立董事，非控股股东董事的监督更为积极。
    相比已有的研究，文章贡献体现在以下几个方面：第一，文章将董事按其来源分为内部董事、控股股东董事、非控股股东董事和独立董事，对比分析了非控股股东董事和独立董事的投票行为差异，深化了我们对董事会投票行为的认识，拓展了董事会决策过程的研究。第二，文章通过研究非控股股东董事在董事会决策中的投票行为，指出非控股股东可以通过非控股股东董事的投票行为来发挥公司治理作用，有助于我们更好认识非控股股东在公司治理中的作用，并为有关股权制衡和公司绩效之间的相关性研究提供直接证据和中间传导机制分析。第三，在发达资本市场企业董事会中，独立董事占据多数席位，因此西方现有研究也主要围绕独立董事展开。然而，在中国上市公司董事会中，独立董事比例要远低于发达资本市场，但却存在相当比例的非控股股东董事。文章发现，非控股股东董事比独立董事发挥了更加积极的监督作用，这说明以往文献忽视非控股股东董事的监督作用，很可能极大低估了中国上市公司董事会的总体监督效果。第四，文章结论表明，为了提高董事会监督职能，单纯提高独立董事比例未必能够起到效果，相反，提高非控股股东在董事会的代表性，反而可能是更为有效的董事会制度安排。这也为当前的混合所有制改革和国企董事会制度改革提供了有益的政策启发。