股指期货交易会降低股市跳跃风险吗？

    2010年4月16日中国金融期货交易所正式推出沪深300股指期货。在此之前，我国股市具有以下几个明显的特征：首先是缺少卖空机制，股市只能揭示正面消息而对负面的消息反应不足；其次是为明显的政策市，市场投机氛围重，投资者对各种政策信息异常敏感，这些因素导致股市不时暴涨暴跌产生异常风险，金融学理论一般用跳跃风险来刻画这些异常风险。由于股指期货被广泛认为具有价格发现及套期保值的功能，因此人们期望股指期货的推出能够抑制股市剧烈波动，稳定股市，为广大投资者提供规避诸如跳跃风险等金融风险的工具；然而，也有不少人担心股指期货交易会带来过度投机从而增加股市跳跃风险。在这些背景下，人们开始探究股指期货交易的推出是增加抑或减少了跳跃发生的频率？加大抑或降低了跳跃幅度？而回答这些问题是政策制定者、市场监管者和投资者都十分关注的热点。
    《股指期货交易会降低股市跳跃风险吗？》（《经济研究》2015年1期）一文主要基于金融市场微观结构理论中信息模型，具体有以下几点。首先，基于以有文献我们认为资产价格变化过程由潜在的信息过程所控制，其中，连续部分由市场上的正常信息所驱动，刻画了可对冲掉的正常风险，跳跃部分则由异常信息所驱动，对应异常风险(跳跃风险)；进一步，大跳代表了稀少的极端金融风险，通常与宏观经济(特别是不可预期的宏观信息)等重大信息或者其他异常信息有关；而其他重大异常信息包括某些毫无征兆的信息以及自然灾害，政治经济变故等信息。小跳则刻画了价格在日度、月度等低频数据下变动幅度不明显而在高频数据下明显的不连续变动，代表了除极端风险外的其他异常风险，通常与高频交易等程序化交易策略有关。从这个角度来说，大跳、小跳代表着两类不同的跳跃风险，不同风险厌恶程度的投资者面对这些跳跃风险时做出的决策往往也不同。此外，不少文献认为股指期货交易会对现货市场信息结构产生影响。首先，股指期货交易可以迅速反映现货市场信息，提高市场信息传递的效率，从而增加市场的有效性；同时，股指期货交易可以增加现货市场的深度，提高现货市场的流动性，因而降低股市跳跃波动。基于以上理论基础，文章提出以下四个合理的研究假设，并对其一一进行检验。
    相比已有文献，文章首次探讨了股指期货交易对股市Lévy跳跃风险的影响，填补了相关研究的空白。首先，我们基于沪深300高频数据，改进文献中新提出的一种非参数检验，检测出沪深300指数价格中的Lévy跳跃；然后，在此基础之上将Lévy跳跃风险分解为大跳、小跳，并估计出它们各自的强度和幅度以及跳跃活跃指数，并考察它们在股指期货推出前后的变化情况；最后，考察股指期货交易活跃程度与股市跳跃风险之间的Granger因果关系，其中在选取成交量和持仓量作为股指期货交易活跃程度指标时考虑其未预期部分，并且同时选取成交量持仓量之比这一更加合适的指标作为股指期货投机交易活跃程度指标。不同于已有的研究单纯采用事前事后比较分析法或Granger因果分析法，文章则联合使用这两种方法；同时，文章的分析和推断完全基于非参数的方法，避免了已有文献中参数化方法存在模型误设的可能。
    文章的主要结论如下：(1)股指期货交易不会增加大跳强度，相反会平抑大跳幅度，从而减少现货市场大跳风险；(2)由于投机交易，股指期货交易会增加小跳强度，因而增加现货市场小跳风险；(3)现货市场跳跃风险对期货市场交易行为存在反馈影响，但不同幅度的跳跃产生的影响不同。因此，股指期货的推出对于我国股市跳跃风险的影响具有双刃剑的作用：股指期货市场上投机行为与现货市场的小跳行为密切相关，投机行为使得小跳发生更加频繁；相反，套期保值行为可缓和宏观经济等重大信息或者与其他极端异常信息对市场的冲击，减缓了大跳风险的幅度，然而股指期货套期保值交易活跃程度为大跳幅度减少的 Granger原因并不显著，反而现货市场大跳风险会引发股指期货市场套期保值交易。这与我国股指期货功能不够健全不无关系，出现这一状况的可能跟我国股指期货市场准入门槛过高，交易机制限制严格；股指期货市场投机氛围浓厚；投资者经验不足等因素有关。但是，相信随着我国股指期货交易制度的完善，比如大力发展机构投资者的进入，加大个人投资者投资经验的教育，逐步放宽进入门槛，丰富股指期货品种，适当加强股指期货风险监管，则股指期货价格发现、规避风险的功能必将得到强化，股指期货交易对股市跳跃风险将产生更加积极的影响。
    总之，文章的研究有助于人们更好的了解股指期货价格发现等功能在股指期货推出初期的发挥情况；增进人们对证券市场微观结构与信息效率的理解；同时为政策制定者和市场监管者完善金融市场监管，加强股市风险管理以及为推出其他金融衍生产品提供重要参考价值。