全球化背景下人民币汇率政策与货币政策协调的微观基础理论与实证研究

    《全球化背景下人民币汇率政策与货币政策协调的微观基础理论与实证研究》系教育部人文社会科学一般项目，2010年11月立项，批准号10YJA790094，主持人北京大学经济学院李连发教授。课题组成员包括中国人民银行货币政策一司姚余栋研究员和辛晓岱研究员等。到目前为止，在该课题资助名义下完成的科研成果和开展的学术活动包括：
    1. 2014年1月，姚余栋、李连发和辛晓岱在CSSCI《经济研究》发表《货币政策规则、资本流动与汇率稳定》。新兴市场经济体与发达国家不同，其经济主体对货币错配的承受能力可能更弱。如果不对汇率进行管理，汇率大幅浮动将企业的承受能力，对一国经济造成负面影响。汇率大幅波动所带来的福利损失可能并不比通胀所带来的损失小。对新兴市场经济体而言，建立一个包含汇率稳定目标在内的货币政策框架并非次优选择。尽管主流货币经济学理论一直将管理通胀放在突出位置，但随着亚洲金融危机的爆发，新兴市场经济体越来越重视汇率稳定。我国在实际操作中也通过实施有管理的浮动汇率制来规避汇率出现大幅波动。
    在一个包含资本流动扰动、需求扰动和供给扰动的经济周期模型内，论文引入实际汇率缺口与外汇储备偏离合意水平程度作为货币政策目标，与传统的通胀目标和产出缺口目标并列。在结合我国数据校准模型参数的基础上，论文通过动态优化首次得出“双目标双工具”框架——以通胀目标与汇率管理为双重目标及运用利率与对冲干预两种政策工具——下利率与对冲干预最优政策规则的数值特征，并比较了不同资本流动摩擦条件下“双目标双工具”和传统通胀目标制这两种政策的实施效果。
    模拟结果显示，降低资本流动的摩擦并非必然增进福利。面对资本流动扰动，适度的资本管制可增进福利。在资本流动摩擦较大或面对资本流动扰动的情况下，相对传统通胀目标制，“双目标双工具”货币政策框架能显著减少汇率波动；而传统通胀目标制伴随着汇率的大幅度波动。两类政策框架相比较，传统通胀目标制仅在资本流动摩擦较小且面对需求扰动和供给扰动的情况下实施效果更好。这意味着，在我国未放松资本管制之前，尤其考虑到发达国家实施量化宽松货币政策对新兴市场经济体在资本流动方面的影响，“双目标双工具”政策框架对我国货币政策的制定具有实践意义。
    基于我国数据进行经验分析，论文在“双目标双工具”框架下估计了我国政策利率和对冲干预的反应方程，即在货币政策规则中加入了以往文献忽略的外国利率、汇率预期、非套补利率平价差异等影响资本流动的因素，尤其考察了对冲干预工具的实施规则。经验分析结果表明，我国政策利率反通胀的力度弱于“双目标双工具”最优货币政策，不论我国存款基准利率，还是央票发行利率，利率反应方式均需提高反通胀的力度；存款基准利率较央票发行利率对外国利率更为敏感，增加资本管制力度将使对冲干预规模下降。
    2.2010年12月，李连发教授在CSSCI《经济学动态》发表《通胀预期、资产替代与当前货币政策取向》。建议实施稳健货币政策, 进一步发挥利率在管理通胀预期中的重要作用。
    3.2011年11月，李连发教授出版专著《中国货币政策与汇率政策微观基础研究》，由中国发展出版社出版，28万字。全书共12章，形成了本课题启动以来有关货币政策和汇率政策微观基础的阶段性成果。
    4. 2012年3月，李连发与辛晓岱在CSSCI《经济研究》发表《银行信贷、经济周期与货币政策：1984－2011》。论文构建了包含银行信贷扩张和经济周期特征的动态模型，分析了我国信贷扩张与产出和通胀的典型事实，为此类问题的研究提供了一个新的分析框架。通过对我国1984至2011年季度数据的分析，识别出这一时期出现的历次信贷扩张阶段；发现信贷扩张发生后通胀上升压力会持续7个季度以上，而产出缺口扩大的趋势大约在4个季度后消失。鉴于信贷扩张后通胀压力持续较久，信贷总量适度的逆周期变化可有助于减少宏观经济的波动和相应的福利损失。
    5. 2012年5月，Stephen G. Cecchetti与李连发的论文《资本充足率是否影响货币政策？》被收录到北京大学出版社出版的《北京大学经济学院优秀学术论文选编》。论文分析了货币政策与资本充足率管理的关系，后者改变了银行的信贷行为，从而影响货币政策的传导。在资产充足率管理背景下，货币政策要考虑银行资本的充足状况；当银行未能达到资本充足监管的要求时，中央银行银行要适当加大对外部扰动的反应力度。模拟结果显示，银行资本对产出波动越敏感，货币政策针对银行资本充足状况进行调整就越重要。在银行资本对产出波动的敏感度较大的情况下，货币政策如果忽视资本充足率管理的影响，产出的波动幅度将会显著增大。
    6. 2013年11月1-3日，课题组参加由北京大学、北京市教育委员会和韩国高等教育财团联合主办的“北京论坛（2013）”大型研讨会。李连发教授代表课题组作了“劳动生产率增长与资本流动”的发言。