中国外汇储备投资组合选择（教育部重点研究基地重大项目）

    在美元持续贬值，人民币不断升值的背景下，中国庞大的外汇储备使中国人民银行面临资产损失和外汇冲销工具选择空间缩小等严重问题。从审慎性来看，随着美国接连推出量化宽松政策和近期美国主权债务评级下调，美国国债的安全性受到质疑；从收益性来看，美国国债的收益率不仅低于其股权资产，更低于中国国内投资收益率，造成中国央行资产缩水。中国外汇储备的种种困境引发了学者和业界人士关于采取多样化投资的方法分散外汇储备风险的探讨。南开大学经济学院金融学系刘澜飚教授主持的教育部人文社科研究基地重大项目“国际金融危机对我国的影响及其应对方略”（批准号：2009JJD790027）对中国外汇储备投资组合及最优对外投资规模进行了深入研究。
    国内外学者对外汇储备投资组合的研究大多运用资产组合模型进行局部收益最大化分析。然而，从中国的现实来看，外汇储备投资选择并不是单纯由美国资产收益因素外生决定，而是由外汇储备资产在中美经济中的循环机制和大国之间的博弈内生决定。因此，既有的均值-方差方法、利用国际收支统计间接估算方法，以及利用美国财政部国际资本系统（TIC）数据直接估算方法虽然具有较高的实践操作性，但在宏观经济理论支撑上有待改进。
    中美两国经济格局的差异决定了长期以来中国外汇储备资产的投资选择。由于中国金融市场与对外贸易的发展程度不匹配，因此造成中国外汇储备国际循环路径的特殊性。作为项目阶段性成果之一，刘澜飚、张靖佳的研究论文《中国外汇储备投资组合选择——基于外汇储备对外投资规模的内生性分析》力图从大国博弈理论出发，在中美两国存在本质区别的经济背景下，更加全面地揭示影响中国外汇储备投资选择的国内外因素，探究中美两国博弈对该投资策略的决定机制，考察该投资对两国经济的间接和直接贡献，并且估算中国外汇储备对外投资的最佳总规模及比例，以期为我国央行的外汇储备管理提供一些有益的建议。
    该文分别构建了两国央行与金融市场的斯塔克尔伯格模型和古诺模型，前者用于揭示央行外汇储备投资对国内外的经济贡献和资产组合比例，后者用于估算外汇储备投资最优规模。在理论模型基础上，该文利用2006~2009年中美宏观经济数据模拟得到中国外汇储备最优投资组合及总量，并分析了其与实际水平的差异及原因。
    主要结论：
    该文通过两国博弈模型研究发现，中国投资于美国国债（风险资产）的外汇储备可以间接转化为美国对中国实体经济的国外直接投资（FDI），从而增加中国实体经济的资金供给，但二者并不一定呈正相关关系，而由其外生给定的宏观经济参数间关系决定。
    根据中美2006~2009年实际宏观经济数据得到的斯塔克尔伯格模型模拟结果，我们得到以下四点结论：（1）2006、2008和2009年间，央行外汇储备实际风险投资额远低于模拟的最优额度，说明央行出于谨慎性投资原则而压低了风险投资比例；（2）美国股票收益率并不是促使中国选择利用外汇储备进行风险资产投资的唯一动力，需要依据模型对宏观经济数据进行综合考察，才能够确定外汇储备最优投资组合；（3）中国央行外汇储备投资预期效用在2006~2009年持续为负的原因之一是中国居民效用函数的相对风险回避系数大于1，可以通过降低居民相对风险回避系数来间接提高央行外汇储备投资预期效用；（4）中国央行外汇储备投资函数与外汇储备对美国股权投资额度之间的关系并不是一成不变的，在金融危机时期会被动地发生逆转。     
    从中美2006~2009年实际宏观经济数据得到的古诺模型结果来看，一方面美国金融市场通过对中国外汇储备规模的内生性影响获取了巨大的收益，另一方面由于中国金融市场不发达，中国外汇储备对外投资受制于美国金融市场的决策。此外，美国更多地将中国外汇储备对其证券投资转化为FDI投入中国实体经济，不但可以推动中国实体经济发展，更会获得可观的利润，从而达到两国经济的双赢局面。
    主要政策含义：
    该文认为，改善中国央行外汇储备投资预期效用的根本途径有二，一是大幅降低中国居民效用函数的相对风险回避系数，通过宏观政策引导促进消费，降低储蓄；二是大力发展中国金融市场，降低对美国金融市场的依赖程度。另外，中国央行在危机事后应对方面具有较强的能力，因此相关部门应建立外汇储备投资的风险预警机制，从而及时有效地调整其投资组合以保证外汇储备资产安全。