金融监管和货币政策决策机制研究评述

    内容提要:全球金融危机以后,西方国家对于改革金融监管机构和改进货币政策决策机制的呼
    声不断加大。在本文中,我们对这些领域中最有影响力的一些西方主流经济学家的观点进行了总结,通过对他们观点的了解,将有助于我们认识危机以来西方主要经济体在金融监管和货币政策决策机制变化背后的经济学理论逻辑。
    关键词:金融监管体系改革 多德-弗兰克法案 货币政策透明度 央行决策机制
    对于2008年以来的这一次全球金融危机,西方发达国家金融监管体系里存在的不足和危机前宏观经济政策的失误被广泛认为是危机发生和蔓延的重要原因。因此,整个西方经济学界在危机以后进行了广泛的讨论和思考,并尝试对现有体系进行一定的改进来避免危机的再次发生。面对这场危机,西方主流经济学家主要从两个方面进行了反思:一方面是对现有金融监管体系的反思,另一方面则是对现有宏观经济政策尤其是货币政策决策机制的研究和思考。
    一、关于金融监管体系改革的讨论
    金融危机及其后实体经济大幅下滑带来的政治压力促使西方社会呼吁对金融监管体系进行重大改变。为了增强金融体系乃至整体经济的抗风险能力、降低系统性风险发生的可能性,改革现有体系,加强对金融体系的监管,尤其是寻求将金融体系作为一个整体来管理、评估并提供更为恰当的政策就显得很有必要。在这一轮金融监管体系改革的整个过程中,有很多重要经济学家都在学术支持上做出了贡献,有些学者甚至直接参与到政策的制定过程之中。
    (一)金融改革法案酝酿过程中的讨论
    以美国为首,金融领域的改革成为了西方各国过去一两年经济和政治生活中的重要议题。一些重量级的宏观经济学家纷纷对改革提出他们的看法,希望能对这个立法过程产生更多的影响。在这方面比较有代表性的是Feldstein(2010)和Blinder(2010a)的观点。事实上,从后来的立法进程来看,他们的很多观点都在美国的金融改革法案中有所体现。
    在从金融危机爆发到金融改革法案酝酿的整个过程中,美联储的角色都是至关重要的。美联储为应对危机所采取的政策和措施从短期来看取得了不错的效果,美国经济迅速走出了谷底。那么美联储这些做法的本质是什么呢?作为近年来在这一研究领域很有影响力的经济学家,Cecchetti(2009)对美联储在整个过程中的做法进行了总结。当危机在2008年8月爆发以后,美联储意识到他们手中的传统工具并不足以应对这一场危机,于是他们为把流动性配置到他们认为最急需的机构手中而进行了一系列监管手段方面的创新。从央行的资产负债表来看,这意味着美联储从仅仅关注资产负债表的规模(主要目的是调控市场利率)而变成也同时关注资产项目的构成。可见,面对危机,美联储对其监管职能以及政策工具有了一定的改变。
    但是,除了关注美联储在操作技术层面的改变外,经济学家们更关心的是美联储的职能改革,他们从制度层面对此进行了广泛思考。面对美联储在这场危机中的失责,人们围绕着在改革中到底是削弱还是加强美联储的职能进行了争论。一部分学者认为美联储的货币政策失误和监管失灵对于危机爆发前的资产风险和资产泡沫的累积起到了推波助澜的作用,他们因此质疑甚至否定目前以美联储为主体的监管体系。但是,对美国经济政策制定有着重要影响的一些学者则对此持反对意见,如Feldstein(2010)就认为危机后需要进行的改革是想办法提高美联储的监管水平而不是简单削减它的权力。Feldstein指出,由一个特定机构(主要指美联储)在整体经济政策决策中扮演核心地位将比由委员会来执行这一功能更有效率。鉴于新成立一个机构所需要的社会组织成本(培养有经验的监管人才、提供稳定的前景来吸引高素质人才等等)以及英国类似做法的失败教训,他也反对成立一个全新的综合监管机构,而是认为更好的方法是在现有机构内部进行改革,对这些机构的监管手段进行加强,而承担这一职能的最好载体仍是美联储。他提出的加强美联储职能的建议包括在联邦公开市场委员会(FOMC)的会议中增加一个环节来讨论潜在系统性风险的发展态势,在美联储内部设立类似于消费者金融保护组织之类的新机构。当然,Feldstein并不是要无限扩大美联储的功能,他也认同美联储和其他监管机构之间应该进行分工调整,以达到最好的监管效果。美联储应该全面监督有可能导致严重系统性风险的大型银行控股公司及非银行机构,并对这些被其监督的机构具有清算授权,而其他较小的银行控股公司则应交给其他监管机构。此外,为了防止美联储在政策实施过程中可能出现的问题,美联储现有的很多权力应更多受到国会和财政部的监督。与Feldstein更多从操作层面给出分析不同,Blinder(2010a)从更加理论的角度,基于范围经济(economiesofscope)的概念来对央行在现代经济中所应该承担的职能进行了分析。他把央行的职责从宏观到微观划分为四个层面:货币政策,金融稳定(宏观审慎,macro-prudential)政策,监管大型金融机构(微观审慎,micro-prudential)政策和监管小型金融机构。在这四个职能中,他认为前三者存在着比较明显的范围经济,这三个政策目标和政策实施手段之间的关系如此紧密以至于应该由同一个机构来实施这三个职能才是最有效率的,所以这三个职能都应该交给美联储。而对于第四个职能,因为大型机构和小型机构在经营风险、资产结构等方面都有很大不同,所以监管小型机构的职能与前三者的范围经济不明显,这第四个职能应该从美联储剥离而由其他监管机构来履行。在这里,Blinder得到的结论与Feldstein有类似之处,即央行应该集中监管那些对整体经济具有系统重要性的机构,而把其他机构的监管任务交给其他单位。但是,Blinder在认为央行应该对系统性风险有足够监管能力的同时,也认为央行应该集中于自己的核心业务,而把诸如消费者保护这样的边缘业务剥离出来,这就跟Feldstein的观点有一定的差异。
    此外,Blinder还讨论了在传统货币政策制定方面美联储所面临的一些其他问题,其中一个是跟金融危机紧密相关的,即美联储是否应该刺破泡沫或者至少应该关注资产泡沫问题。对于这个问题,以前美联储一直使用所谓的“Greenspan-Bernanke方法”,即避免对市场定价进行猜测,而是在泡沫破灭后进行善后处理。关于刺破资产泡沫的争议很多,作者认为采取何种方法的关键在于区分泡沫的成因:事后清理的方法适用于股权资产泡沫(比如科技股泡沫),而对于信贷放松引起的泡沫(如房价泡沫),中央银行应该致力于提前抑制。这与Ber-nanke(2010)的立场相近。Bernanke认为资产泡沫确实造成了很大损失,应该采取措施来防范资产泡沫的发生,从更为系统性的视角上来看待杠杆率和流动性这样的指标,也认同应该使用更好和更巧妙的监管手段来对如房地产泡沫这样的潜在系统性风险进行控制。控制资产泡沫更为有效的是监管手段而非简单地使用货币政策,而如何改革监管体系使之更有效率是目前面临的最大问题。这也再次说明西方经济学界对于央行改革的呼声更多来自于对其监管职能和手段的革新上,而不仅仅是传统的对其执行货币政策能力的质疑。
    分析对金融改革法案酝酿过程中的这些讨论,我们可以发现西方经济学界对于在金融系统中建立统一的监管体系方面基本达成了共识,但是对这一监管体系的架构以及具体分工则仍然存在一定的争议,而他们的这些共识和争议在此后通过的金融改革法案中都得到了体现,最后正式通过的法案可以说是各种主流经济学观点的折中反映。
    (二)多德-弗兰克法案的通过及经济学家的反馈
    2010年7月,美国政府通过了名为《华尔街改革和消费者保护法》(即多德-弗兰克法案,Dodd-FrankAct)的金融改革法案,设立了新的金融监管机构———金融稳定监管委员会(FSOC),同时还加强了美联储等原有监管机构的监管职能。这不但是美国经济的大事,同时也是全球经济的大事,成为国际组织和各国政府在构建新的金融系统监管体系过程中的标志性事件。
    与多德-弗兰克法案在美国国会通过并签署成为法律的同时,包括Mishkin,Rajan,Shiller,Co-chrane等在内的15位美国金融领域的学者酝酿了很长时间,用以阐述学术界对金融监管体系改革一系列重要观点的“斯夸姆湖报告”(SquamLakeRe-port,以下简称为“报告”)也正式出版(French,Bai-ly&Campbelletal,2010)。这一报告代表了很多主流经济学家对于金融监管改革的思考,其中的不少建议跟最终通过的法案多有相似之处,再次说明学术界的思考确实在一定程度上影响了决策者。在“报告”中,学者们强调了以下两个要点:(1)需要成立一个监控金融系统整体健康程度的监管者,而不是像以前那样仅仅关注单个金融机构的健康状况;(2)监管者需要强制金融机构承担他们倒闭所带来的成本,而不是把这些成本转嫁给纳税人。这是因为在当前制度环境下,金融机构的收益为私人所有,而风险和成本则被社会化了,从而导致当前“太大而不能倒”(TooBigToFail)的“恐怖平衡政策”(hor-riblepolicy)。围绕以上两个核心问题,他们提出了一系列政策建议,包括:一个核心监管者应该对整个金融体系的健康和稳定进行监控,而央行扮演这一角色最为合适;对于金融机构的资本金要求应该提高;管理者的薪酬应该被延后支付(holdback);金融机构应该设立“或有资本”(contingentcapital)以应付各种可能困境;监管者在处理金融机构问题时的“清算”权力应该被扩大;金融机构应准备一份“生前遗嘱”(livingwills,即每一个系统重要性金融机构为其可能出现的问题制定事前解决方案),等等。从事后来看,“报告”中的一些核心思想已经在多德-弗兰克法案中体现,但是具体的政策建议则还有很多没有被采纳。
    作为金融监管改革方面的重要建议者,Blinder(2010b)评价了这一份“报告”。他认为,报告中的很多建议实际上来自这两个准则:(1)改革者应该进行系统性的思考;(2)系统性风险给第三方带来的成本应该被内部化。这与大部分经济学家的想法相符,但是他认为该报告回避了实际操作中的一些重要问题。另外两位来自美联储系统的政策参与者Feldman&Stern(2010)则认为,“报告”中的很多建议已经在多德-弗兰克法案中得到了采纳,但是目前的法律还只是一个框架,很多具体的实施细节仍在探索之中。
    当前美国发生的危机和20世纪90年代日本遇到的危机有不少相似之处,所以另外一些学者对比日本的经验教训来对美国当前的金融体制改革提出建议和进行评价。Hoshi&Kashyap(2010)认为,美国当局在这一次金融危机中使用了很多工具来试图复苏美国的银行业,这些尝试中的很大一部分日本政府在20世纪90年代试图解决日本的银行问题时也曾经使用过。但是,日本的经验表明,购买银行股权和有毒资产的方法并不一定能解决所有问题。
    此外,他们认为从日本20世纪90年代的经历中可以总结出八条教训,而美国政府和社会在处理当前的危机时忽视了其中的三条教训:第一是金融机构在是否公开承认需要政府援助时出现了犹豫;第二是政府在进行资产购买前没有严格的审计和检查;第三是在美国目前的法律体系下政府缺乏意愿对大型金融机构进行国有化和破产清算。在其后的另一篇论文中,Hoshi(2011)更进一步地总结了日本面对金融危机时在金融监管方面的教训,认为有两条教训尤为重要:(1)对于大型且复杂的金融机构缺少有序清算机制会带来严重问题;(2)必须把单个金融机构的健康和整个金融系统的健康区分开来。同时,他也强调,虽然多德-弗兰克法案提供了一个解决问题的良好框架,但是改革能否取得最终成功很大程度上还将取决于那些依然在制定过程中的实施细节。
    二、关于央行监管行为的理论和历史探讨
    在这次危机中,除了金融监管体系中所存在的漏洞以外,另一个经常被提及的危机成因就是西方主要经济体在货币政策等宏观经济政策制定中的失误。因此,对于这些经济政策尤其是货币政策制定过程的思考也成为对此次危机进行反思的重要组成部分。
    (一)关于货币政策独立性和透明度的讨论
    长期以来,在关于货币政策决策机制的讨论中,货币政策的透明度和独立性都是大家研究的焦点。进入21世纪以来,主要发达经济体的通货膨胀均得到了很好的控制,制定和执行货币政策的过程改变对于这一现象是否具有解释力就成了很多学者的研究对象。
    其中一个很多学者关注的话题就是货币政策的透明度提高是否有助于提高其执行效率。不少研究指出,透明的货币政策能让包括货币当局和社会公众在内的整体经济受益,而近年来西方各国货币政策透明度的提高对于通胀的成功治理起到了积极作用。Sibert(2009)使用一个理论模型说明了透明制度的优越性。由于中央银行对其本身的政策偏向拥有私人信息,所以在设定通胀目标时,央行会倾向于设定一个更低的通胀目标来让公众对央行厌恶通胀的态度有足够的认知,从而降低公众未来的通胀预期。作者比较了透明和不透明的两种通胀目标制度:在透明制度下,央行的计划通胀率是可观测的;而在不透明制度下,观测不到央行计划通胀率的公众以真实通胀率来推断央行的目标通胀率,从而低估了央行对通胀的厌恶态度。通过对比这两种体制的福利结果,他们发现,无论是社会公众还是央行都可以从更透明的制度中获益。Crowe&Meade(2007)在对20世纪80年代以来世界各国央行的治理结构及其行为变化所进行的研究中发现,虽然不同经济体里央行的政策目标、政策手段和组织结构被大量改变乃至完全重构,但是央行治理结构整体来说在两个方面———央行的独立性和透明度———上有了不同程度的发展,并且他们还发现是货币政策目标的透明度提高而非央行独立性提高对于治理通胀能起到更为重要的作用。Dincer&Eichen-green(2009)对2006年以前100个经济体货币政策透明度的决定因素和后果进行了研究,也发现近年来各国央行普遍提高了他们的透明度,而且在那些政治制度强健和稳定的国家,透明度更高。另外,更透明的货币政策执行过程会降低通胀波动性,但是并不能降低通胀持续的时间。在关于货币政策决策机制的研究中,除了货币政策透明度以外,中央银行的独立性也一直是大家关注的另一个焦点。近年来,西方主要发达经济体的央行独立性在不断增强,Boero,Smith&Wallis(2008)的研究以英格兰银行为例,说明央行独立性的增强可以降低未来通胀预期的不确定性。具体来说,他们发现,自1997年英格兰银行获得运作独立权,从而可以实施通胀目标制货币政策以后,通胀率
    预期的不确定性显著并持久地降低了。以上这些研究显示央行的独立性提高有助于提升货币政策的运行效率,那么下一个问题就是:这种独立性是如何产生的呢?Jeong,Miller&Sobel(2009)从法律起源和政治博弈的角度对美联储系统独立性的起源进行了研究。他们发现,美联储最后的法定结构跟立法者最开始的设想有很大区别,也就是说,美联储在组织结构上的独立性并不是当时的立法者有意为之,而只是不同集团妥协的一个产物。
    以上的研究探讨了货币政策透明度和独立性提高可能带来的好处,那么央行改革带来的潜在好处在不同经济体中所起的作用是否存在差异呢?Acemogluetal(2008)在政治经济学的分析框架下回答了这一问题。他们发现,货币政策改革要产生效果必须考虑到当地的制度环境,只有在那些政治约束处于中等强度的体制下,央行改革才有效降低了通胀率。这是因为,在政治约束很弱的环境下央行改革本身可能会引入更多扭曲,而在政治约束很强的环境下原来的政策扭曲就不大,所以这两种条件下改革的作用都不大。另外,一个领域的改革必然会给其他未改革领域带来冲击。他们的实证研究发现,在那些通过央行改革降低了通胀率的经济体中,政府的支出会上升。
    (二)新类型市场失灵下的干预政策
    随着金融危机的爆发,学者们开始对一些新类型的市场失灵在危机蔓延中所起到的作用给予了关注,这也促使学者们对货币政策当局在修正这些失灵时所应该起到的作用进行研究,从而重新认识央行的职能。
    一个受到关注的货币新政策就是所谓的沟通策略(communicationstrategy)的应用。事实上,在过去20年来,随着越来越多的市场创新和新类型市场失灵的出现,传统货币政策工具作用越来越受到局限,沟通策略逐渐成为各国央行货币政策的一个重要组成部分。Blinderetal(2008)认为,这些研究发现,沟通策略可以成为中央银行的重要政策工具,因为它确实具有驱动金融市场和增强货币政策预测性的功能,而且还有助于推动达到中央银行的宏观经济政策目标。但是在沟通策略的选择上各国央行在实践中目前还存在非常大的差异,而学者们也没有在什么才是理论上最优的沟通策略方面达成共识。
    另外一个值得货币当局关心的重要问题就是金融危机前私营金融机构过高的杠杆率,Farhi&Ti-role(2009)对这一现象进行了分析。他们认为,在私营部门可能会策略性选择杠杆率的情况下,中央银行的最优货币政策应该随时间变化,央行对于金融系统的宏观审慎监管也是必要的。他们认为在现实中会出现这样一个场景:货币当局的政策并没有被限定于追求一个明确目标,而货币政策干预的收益会随着私营部门杠杆率的提高而变大,同时干预带来的扭曲成本大体上保持不变。在这种情景下,私营部门在获知未来需要大量流动性这样的信息以后,可能会故意增大自己的杠杆率来迫使央行进行事后干预。面对私营部门的这种策略性行为,央行的最优货币政策也应该是时间非一致的(timein-consistent)。Diamond&Rajan(2009a)也研究了类似现象。他们认为,如果央行在银行需要流动性时降低利率,反而可能促使银行过度投资于流动性差的长期资产,使其杠杆比率过高,而为了缓解这一现象,央行的政策应该更具有系统性。
    银行间交易系统的迅速萎缩也是这场危机传导过程中的一个重要环节,Allen,Carletti&Gale(2009)描述了央行对银行间交易市场进行干预的潜在必要性。长期性安全资产是银行间市场的主要交易标的物,当银行在这个市场中找不到足够的交易机会来对冲流动性冲击时,银行间市场就会出现较大的价格波动。对于银行来说,如果他们发现整体市场上流动性的不确定程度要高于其个体所面临的不确定程度时,就可能把流动性储存起来而拒绝与其他对手进行交易。在这种情况下,中央银行通过公开市场操作来进行干预能够提高效率。
    (三)货币政策决策微观机制研究
    以上的这些研究基本上都是从宏观角度研究央行的决策机制和货币政策行使方式,而随着近年来关于一些主要国家央行内部决策过程信息的公开,更多学者开始从更为微观的角度对货币政策决策机制进行研究并得到了很多新成果,他们的这些成果有可能对于未来货币政策决策机制的改革产生影响。
    首先,对于央行在制定其货币政策时是否如经济学家长期所认为的那样遵从一般的经济学理论,学界长期以来一直存在争议。Nelson(2009)利用历史文献资料研究了英格兰银行采取通胀目标制背后的原因。他发现,与传统的说法不同,英国目前采用通胀目标制货币政策的原因并不是因为决策者们的政策目标发生了改变(根据过去半世纪英国决策者对于货币政策的声明来看,英国货币政策目标在这一期间并没有发生改变),发生改变的只是决策者对于货币政策传导机制以及决策模型中部分参数变动机制的看法。随着传导机制和模型参数的更新,虽然目标没有改变,但决策者们依然要不断实施新的政策手段。作者还发现,即使在20世纪60、70年代,英国的货币政策决策者也没有相信传统菲利普斯曲线中隐含的产出和通胀率的取舍关系。总之这个研究显示,货币政策的实质决策机制与经济学家们的传统看法之间存在很大的差异。
    货币政策实际制定过程与经济学家的理论模型之间所存在的差异意味着对整个政策制定过程进行更为深入的微观研究具有很强的必要性。在西方主要经济体中,货币政策是通过货币政策委员会这样的机构来指定的,对于这种决策制度内部微观机制的研究在最近几年受到了很多关注。在货币政策制定过程中,央行内部人士和政治家等外部人士都会对决策过程产生影响。于是,如何处理内部人和外部人之间的关系对于提高货币政策制定的效率就有着重要意义。Romer&Romer(2008)以美联储为例对于央行决策过程中的合理分工进行了分析。一般认为,央行雇员和来自外部的决策者之间应该存在合理分工,由雇员负责预测经济状况,而外部决策者则依据这些信息做出决策。但在实际决策过程中,外部决策者们往往在决策会议中花大量时间和精力来对宏观经济预测进行讨论。作者的实证研究结果显示,外部决策者做出的经济预测的信息含量不如央行雇员,而且随着他们根据自己的预测来进行决策,他们甚至还会对货币政策的制定造成误导。基于这些分析,作者认为在央行决策过程中进行明确分工效率会更高。类似的,Besley,Meads&Surico(2008)以英格兰银行为例对货币政策制定过程中内部人和外部人的角色和作用进行了分析。他们以英格兰银行货币政策委员会作为研究对象来说明内部人和外部人的差别:由于两组成员在选举程序以及未来职业规划上都有较大区别,使得他们之间在决策过程和激励机制上存在着较大的差异。作者比较了内部人和外部人对于未来经济走势的预测结果,发现两组成员在预测通胀方面分歧较小,而在产出缺口的预测上则分歧较大。
    除了关注决策过程中内部人和外部人之间的关系外,还有一些学者对不同组织结构的决策效率以及一些改革的有效性进行了研究。货币政策委员会的决策结构一般来说分成两种,一种是委员会主席具有较高的决策权力,即存在领袖的委员会;另一种是主席没有超出其他人的决策权力,而是通过协商甚至投票来进行决策的委员会。Blinder&Morgan(2008)利用流行的实验方法对货币委员会的这两种组织形式进行了比较。实验结果显示,指定了领袖的委员会的决策效率并不见得高于没有领袖的委员会。作者从而认为,在货币政策制定过程中,不应该赋予货币政策委员会主席过大的权力。1993年,美联储公开市场委员会开始把其会议记录向公众公开,Meade&Stasavage(2008)研究了这一做法带来的结果。通过把委员会的整个决策过程公开,一方面可以使委员会成员在外界的监督压力下对自己的行为更加负责,但也同时存在潜在成本,使得委员们更不愿意把自己的不同意见发表出来。通过对1993年前后情况的对比,作者发现在会议记录公开以后大家发表不同意见的激励确实发生了改变。
    三、结语
    全球金融危机以后,西方国家对于改革金融监管体系并改进货币政策制定和实施效率的呼声不断加大。在本文中,我们通过总结西方主流经济学界在相关领域研究的进展,试图对已经和正在进行的这一场改革背后的经济学逻辑有所认识,从而一方面有助于我们更好地预测这场改革的未来方向,另一方面也为我国相关领域的研究提供一定的借鉴。随着这场改革的不断进行,与之相关的研究仍然在不断涌现,值得我们持续保持关注。
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    (作者单位:中国人民大学经济学院
    清华大学经济管理学院)
    (责任编辑:香伶)