迎合理论对公司决策影响研究评述

    最早正式提出“迎合理论暠(Cateringtheory)的是Baker&Wurgler(2004a)。在关于股利发放的研究中,他们认为公司发放股利的决策取决于投资者对股利的需求,当投资者愿意给予发放股利的公司较高溢价时,管理层会迎合投资者的需求发放股利,而当投资者更偏好不发放股利的公司时,管理层就会迎合投资者的需求而不发放股利。在此之后,很多学者除了从迎合角度对股利发放进行了深入研究外,还从公司决策的其他方面研究和验证了迎合理论,如更改公司名字、公司投资、股票拆分、兼并收购、盈余管理、分拆上市、债务期限结构等。对迎合理论的研究无论是对公司管理层还是对公司股东以及对市场监管机构而言都具有非常重要的现实意义。对公司管理层而言,有利于他们了解一味地去迎合投资者的非理性需求虽然提升了公司短期价值,但是对公司长期价值可能是不利的,从而促使他们调整自身的经营决策,实现公司的长期可持续发展,进而也保护了股东的利益;对公司股东而言,有利于促使他们对投资者加强教育,减少投资者的非理性情绪对市场的冲击,同时加强对公司管理层决策的监管,从而提高资本市场的运行效率。迎合理论的提出突破了传统公司金融理论的约束,结合心理学的研究成果,从行为公司金融的视角对公司各项决策提出了全新的解释,丰富了传统金融理论框架下对公司决策行为的研究。迄今为止对迎合理论的研究主要集中在发达国家市场,涉及公司决策的各个方面,但主要集中在股利政策领域,对公司其他决策的研究相对较少。总体来说,大多数学者支持迎合理论,认为投资者需求会影响公司决策,但也有少数学者认为迎合动机不能解释管理层的决策行为(如Hoberg & Prabhala,2007;Denis & Osobov,2008;Tsuji,2010)。国内学者对迎合理论的研究文献非常稀少,仅仅涉及对股利政策的研究。
    一、迎合理论在股利政策方面的研究
    (一)股利迎合理论的提出
    Baker&Wurgler(2004a)首先提出迎合理论来解释公司的股利政策。他们在投资者非理性和管理层理性框架下,提出三点假设:(1)投资者对支付现金股利的股票有盲目的需求,且这种需求随时间而变化;(2)有限套利的存在使得投资者的非理性需求能够影响股票的当前价格;(3)理性的管理层足够聪明,能够识别市场的错误定价,并且能够权衡当前股票错误定价所带来的短期收益与长期成本之间的利弊,从而迎合市场需求制定现金股利的政策。在假设基础上,Baker&Wurgler(2004a)首先从理论上论证了公司发放股利的倾向随股利溢价的增加而增加,随发放股利导致的长期成本的增加而减少,而且套利越盛行,管理层的眼光越长久,公司发放股利的倾向越小。通过对美国市场1962-2000年间的数据进行实证检验,他们发现股利发放倾向与股利溢价显著正相关,不发放股利的倾向与股利溢价成负相关,即当投资者给予股利发放的公司较高股利溢价时,管理层会倾向于发放股利;当投资者更喜欢不发放股利的公司时,管理层倾向于不发放股利。实证结果表明股利与股价高度相关,但在不同的时期影响方向不同,管理层会迎合投资者不断变化的股利需求以最大化公司的当前股价。通过对其他替代假说的检验,他们发现迎合理论是对以上结果最合适的解释。同时他们还发现传统的股利追随者效应如税收、交易成本及制度上的投资约束等都不能很好地解释投资者随时间变化的股利需求,而投资者情绪可能是影响其股利需求的重要因素。Baker&Wurgler(2004b)把迎合理论与Fama&French(2001)关于“不断消失的股利暠现象联合起来,重点研究了股利支付倾向的波动与迎合动机之间的关系。他们采用Fama&French(2001)的方法将美国1963-2000年间的数据按股利支付倾向的趋势进行划分,得到四个股利支付倾向区间:两次上升,两次下降。他们发现每一区间股利支付倾向的趋势与相应区间的管理层迎合动机的波动紧密相关联,即当股利溢价为正时,股利支付的倾向增加;当股利溢价为负时,股利支付的倾向减少。此外通过回顾1969-2001年间《纽约时报》对有关股利的报道,他们发现当报道普遍对成长型股票的情绪高涨时,此时股利溢价为负,股利支付倾向也随之减少;但随着成长型股票的萧条,这些报道又开始偏好那些体现“安全暠特征的股票,如支付现金股利的股票,此时股利溢价为正,股利支付倾向随之增加。进一步验证了投资者的情绪对股利需求的影响,支持了Baker&Wurgler(2004a)的结论。
    (二)迎合理论在股利政策方面的后续研究
    继Baker&Wurgler(2004a,b)之后,不少学者又进一步拓展了迎合理论在股利政策方面的研究,如Li&Lie(2006)将迎合理论从Baker&Wurgler(2004a)只研究“是否支付股利暠问题拓展到“支付多少股利暠问题。他们对Baker&Wurgler(2004a)的研究做了一些改进,首先把股利迎合模型从离散型拓展为连续型;其次,增加了股利增加和减少的样本数据。通过对美国市场1963-2000年间的数据进行实证检验,他们发现不管是股利减少或增加的概率,还是股利支付水平变化的大小,都与股利溢价显著相关。另外他们还发现,增加(或减少)股利支付的公告效应与股利溢价之间存在显著的正(或负)相关性。因此,Li&Lie(2006)的研究进一步支持了股利迎合理论,表明管理层在做股利决策时会迎合投资者随时间变化的需求,且市场对管理层的迎合行为具有奖励机制。
    Bulan,Subramanian&Tanlu(2007)把股利迎合理论与生命周期理论相结合,研究了美国市场1963-2001年间公司首次发放股利的时机选择问题,他们发现生命周期因素是公司决定首次支付股利的基本因素,首次支付股利的公司一般是那些相对成熟稳定的大公司,其拥有相对较高的收益和较低的增长率;但同时发现投资者情绪也影响公司首次支付股利,那些处于同样的生命周期,且具有类似特征的公司,当面对更高水平的股利溢价时会更倾向于支付股利。他们还发现首次支付股利的公告效应与股利溢价之间存在显著正相关,从而支持了Li&Lie(2006)的观点。
    除了对美国市场进行研究,一些学者又在其他市场上研究和验证了迎合理论对股利政策的适用性。如Ferris,Sen&Yui(2006)发现英国市场在20世纪90年代末也存在公司股利支付倾向降低的趋势,但是在下降的程度和时间跨度上不及美国市场。为了解释英国市场股利支付倾向降低的原因,他们分别从股票回购、税收效应以及迎合理论去检验。最终他们发现股票回购和税收效应都不能解释股利支付倾向的降低,而Baker&Wurgler(2004a,b)的股利溢价变量可以解释英国市场股利支付倾向的变化趋势。因此20世纪90年代末英国市场上的公司管理层也表现出对投资者股利需求变化的迎合动机,与之前美国市场发现的股利迎合理论相一致。
    对跨国市场的检验也验证了股利迎合理论。如Neves&Pindado(2006)基于迎合理论的假设,用估值模型的误差项作为投资者情绪的代理变量,针对欧元区国家1986-2003年间的数据进行了检验,发现在控制了影响股利的传统因素如自由现金流、杠杆率、收益、规模等后,投资者情绪对公司支付股利的倾向仍然有显著为正的影响,这一结论与美国市场的结论一致。另外他们发现在股利决策中,公司的特征变量(如流动资产、投资机会及自由现金流)与迎合效应会相互作用,如那些拥有高比率流动资产或拥有好的投资机会或具有更多自由现金流的公司更倾向于迎合投资者情绪。
    Ferris,Jayaraman&Sabherwal(2009)对横跨23个国家的1995-2004年间数据进行实证检验,发现在不同的投资者保护法律环境下具有不同的股利迎合效应,普通法国家的公司比大陆法国家的公司更倾向于去迎合投资者的股利需求。他们认为在普通法国家,公司股东享有较多的权利和法律保护,使他们更容易去惩罚没有让他们满意的管理层,而公司的管理层为了保住职位必须要积极响应投资者的偏好,从而导致在普通法国家更强的迎合效应。而在大陆法国家,管理层受公司内部控股股东的监督约束,即使他们迎合小股东的需求也获益较少,而控股股东似乎对迎合股利需求以获得短期内股价提升也缺乏兴趣,所以导致在大陆法国家的公司具有较弱的迎合效应。
    (三)股利迎合理论的其他替代研究
    虽然以上的很多学者从理论和实证研究上纷纷支持了股利迎合理论,但是也有一些学者得出了不支持的结论。如Hoberg&Prabhala(2007)发现风险是影响股利支付的重要因素,能够解释40%左右的股利支付倾向的变动。在对股利迎合理论验证时,他们发现当不控制风险时实证结果与Baker&Wurgler(2004a,b)一致,但是控制风险后,股利溢价对股利支付的倾向就没有显著解释力了。他们认为Baker&Wurgler(2004a,b)之所以得到股利溢价与股利支付倾向之间的关系,不是因为投资者的需求驱动了股利支付,而是因为股利溢价充当了风险的代理变量,因而他们不支持股利迎合理论。
    Denis&Osobov(2008)则认为股利政策与企业所处的生命周期密切相关。他们对美国、加拿大、英国等6个发达国家市场1989-2002年间的股利发放进了研究,发现即使控制了有关公司的一些特征变量后,与美国市场上“不断消失的股利暠现象类似,股利支付倾向降低的趋势在其他发达国家市场上依然存在。他们发现这种股利支付降低的趋势主要是由于新上市的公司不发放股利导致的,而支付股利的公司主要是那些处于成熟期的公司。他们发现无论是股利支付的倾向还是其随时间变化的趋势都不能被投资者的股利需求所解释,因而迎合理论不能适用。他们认为只有基于代理成本的生命周期理论与其结果相符。根据生命周期理论,当公司进入成熟期后,留存利润占股本的比率较高,利润留存的代理成本增加,可能会带来自由现金流的问题,因而股利支付的倾向也随之增加。
    Tsuji(2010)对日本电子设备行业股利支付的研究结果也不支持迎合理论。他发现在日本电子设备行业股利溢价无论对公司发放股利还是对继续发放股利都不是决定性因素,意味着公司管理层没有迎合投资者的股利需求,与美国市场的结果相背离。另外,他发现市值加权的股利收益率对下一年的股利发放决策有显著为负的影响,表明公司发放股利时存在市场择时行为。因为在日本股利支付水平一般波动较小,股利收益率的变动主要来自于股价的波动,而股利收益率与下一年的股利发放呈现负相关关系,说明公司选择在其价值高估时发放股利,以履行对股东的责任承诺。因此Tsuji认为是公司的市场择时行为而不是迎合动机决定了股利支付。
    由以上综述可知,目前对股利迎合理论的研究主要集中在发达国家市场,而对新兴市场的研究较为缺乏。通过对不同国家股利政策的研究,虽然部分学者不支持股利迎合理论,认为是其他因素如风险、企业生命周期、市场择时等决定了股利支付,但是大多数学者认为管理层的迎合动机可以解释上市公司的股利支付政策。同时也有一些研究表明,在
    股利决策中一些其他因素(如投资者法律保护及公司股权结构)和公司特征变量(如流动资产、投资机会及自由现金流等)会影响迎合的效应。
    二、迎合理论在公司决策其他方面的研究
    自从Baker&Wurgler(2004a)提出股利迎合理论以来,迎合理论已被广泛用于对公司决策其他方面的研究,诸如更改公司名称、公司投资、股票拆分、盈余管理、兼并收购、债务期限结构等。
    (一)迎合理论在公司更名方面的研究
    正如Baker,etal(2007)所述,公司名称的更改是最简单、最生动的迎合行为。虽然在有效市场假设下,公司名称的变化应该与公司价值无关,但在非有效市场环境下,公司名称的变更可能会显著影响公司的价值。如Cooperetal(2001)发现在上世纪90年代末互联网泡沫期间,互联网企业受到热捧,很多公司将名称改成与互联网有关。与此对应,Cooperetal(2005)则发现,当互联网泡沫破灭时,很多公司又开始去除名称中的互联网字样。不管公司如何更改名称,投资者对公司的更名行为总是给予正面的反应,公司以更名来迎合市场需求的行为会明显提升公司的短期股价。
    Cooper,Gulen&Rau(2005)对公共基金更名行为的研究也支持了迎合假说。他们发现那些收益较低、资金净流入为负的基金经常喜欢把自己的名字更改成那些具有较高收益的热门类基金名字。虽然没有证据显示这些基金在更名后收益率会显著提升,但是流入这些基金的资金量会明显增加,更名一年后平均累积超额资金流入为28%。即使对那些只是表面更改名字,实际投资风格保持不变的基金,这种资金净流入增加的趋势也是存在的。Cooper,Gulen&Rau(2005)的研究进一步支持了Cooperetal(2001,2005)的结论,证明了理性的基金经理会利用投资者的非理性去更改名称,迎合投资者的需求以增加资金的流入,扩大基金规模,从而增加基金管理费。
    (二)迎合理论在公司投资决策方面的研究
    Polk&Sapienza(2009)从迎合理论的角度检验了股市的错误定价如何影响公司的投资决策。他们以可操纵性应计利润作为市场错误定价的代理变量,当控制公司的增长机会和现金流后,发现可操纵性应计利润与超额投资之间仍然存在正相关,并且正如理论模型所预测的那样,研发投资较多的公司或股票换手率较高的公司其超额投资对可操纵性应计利润更为敏感。另外,他们发现管理层的投资迎合激励是随时间而变化的,从而支持了Baker&Wurgler(2004a,b)关于股利迎合动机随时间变化的结论。同时Polk&Sapienza(2009)的结论也部分支持了Baker&Wurgler(2002)和Baker,Stein&Wurgler(2003)的结论,即市场的错误定价会影响公司的投资决策,但是两者对投资的影响途径不同,后者表明市场的错误估值对实际投资的影响是通过股票发行这一间接渠道,而Polk&Sapienza(2009)则证明市场的错误定价会通过迎合渠道直接影响公司投资。
    Dong,Hirshleifer&Teoh(2007)采用一个过滤了公司盈利增长机会因素的变量V/P栙作为错误定价的代理变量,检验了市场的错误估值对公司投资决策的影响。他们发现无论是有形投资还是无形投资都受到错误定价显著为正的影响,而且无形投资对错误定价的敏感度远大于有形投资对错误定价的敏感度。另外,他们发现公司的规模、融资约束条件、换手率等会影响错误估值对投资的影响程度。实证结果表明错误定价对投资的影响既通过迎合的直接渠道也通过股票发行的间接途径,股票发行的渠道会加强迎合渠道对投资的影响,两个渠道之间形成互相补充的关系。
    (三)迎合理论在股票拆分决策方面的研究
    Bakeretal(2009)提出名义股价的迎合理论,认为管理层向市场提供不同股价的股票是迎合投资者的需求,即当投资者对低价股支付溢价时,管理层会增加供给低价股,反之当投资者对高价股支付溢价时,管理层会增加供给高价股。他们设计了三个关于迎合动机的代理变量,分别为低价股溢价、小盘股溢价及股票分割的平均公告效应。栚然后从迎合理论的角度检验了美国市场上公司的价格管理决策,包括IPO价格的选择、股票分割的时间选择、股票分割的价格选择以及股票分割时间和价格选择的联合效应。他们发现实证的结果支持了迎合理论的假设,在单变量的回归模型中,迎合动机的代理变量对股票分割频率的解释力最高达到30%左右,表明当市场对低价股或小盘股给予溢价时,会有更多的公司选择拆分股票。而迎合动机的代理变量对公司IPO发行价格和IPO首日收盘价的解释力最高分别达到75%和78%,对股票分割价格的解释力也高达52%,表明IPO价格和股票分割价格的选择都迎合了市场对名义股价偏好的需求。因此Bakeretal(2009)的结果证明了名义股价受到迎合动机的影响,从而为公司拆分股票的行为提供了一个新解释,弥补了之前其他理论(如交易成本理论或信息不对称理论)对其解释的不足。
    (四)迎合理论在公司并购决策方面的研究
    根据Shleifer&Vishny(2003)的股票市场择时理论,价值被高估的投标公司喜欢采用发行股票的方式并购目标公司,而价值被低估的投标公司则偏好用现金的方式兼并目标公司。但是在现实中每年采用现金方式兼并的资金规模很大,几乎达到公司所有现金支付量的一半以上,而且即使有些公司本身价值被高估,仍然采用现金方式去兼并目标公司,如2007年新闻集团收购道琼斯公司的股份。为探究这一现实问题,Zhang(2008)从迎合理论的角度研究了公司兼并的支付方式。他把兼并中的现金支付看作是投标公司对目标公司股东支付的股利,提出投标公司采用现金方式收购是迎合投资者对现金股利的偏好。为衡量投资者的现金偏好,他采用了三种不同的代理变量,分别为Baker&Wurgler(2004a)曾使用的“股利溢价暠,剔除了增长机会的“RRV股利溢价暠,栛以及“现金流行性暠(cashpopu-larity)。栜通过实证检验,他发现以上三种代理变量都会显著地影响公司采用现金方式进行收购,而且“现金流行性暠的解释能力远超过其他两个代理变量,说明当市场上投资者的现金偏好较高时,投标公司进行收购时会迎合投资者需求以现金方式支付并购。此外,他还发现通过迎合行为投标公司会获得额外的谈判能力,并最终能以较低的溢价实现收购。
    因此Zhang(2008)的结论支持了现金收购的迎合假说,也是Baker&Wurgler(2004a)股利迎合理论的一种延伸。
    (五)迎合理论在盈余管理方面的研究
    Rajgopaletal(2007)从迎合的角度研究公司盈余管理行为。他们提出投资者往往对盈余公告超出预期的公司给予溢价。管理层为提升或维持其公司股价,会迎合投资者需求,进行盈余管理以增加超额应计利润。他们分别用相对公告效应栞和全样本平均市盈率作为代理变量来衡量投资者对盈余公告超出预期的需求。实证结果表明即使在控制了一些可能影响盈余管理的公司特征变量以及一些宏观经济变量后,管理层的迎合代理变量对超额应计利润的解释依然是显著的。同时他们发现在那些股价易受投资者情绪影响的公司(如新公司、小公司、股价波动较大的公司、发生财务困境的公司)其管理层对投资者需求的迎合更为严重。因此Rajgopaletal(2007)的研究进一步支持了迎合理论对公司决策的影响,同时也丰富了对公司盈余管理的研究。
    Chen&Lin(2011)基于盈余管理的迎合角度研究了股本回报率(ROE)的长期变动趋势。根据盈余管理的迎合理论,迎合行为会导致股本回报率(ROE)在不同的阶段向其均值调整的速度不同,如在ROE增长阶段,投资者对超预期盈余的需求较多,管理层的盈余管理较多,则ROE向其均值调整的速度较慢;在ROE下降阶段,投资者对超预期盈余的需求较少,管理层的盈余管理较少,则ROE向其均值调整的速度较快。经过实证检验他们发现股本收益率的均值反转过程具有不对称性,与迎合理论预测的一致,股本收益率在增长状态下向其均值恢复的速度较慢而在下降状态下向其均值恢复的速度较快,因此Chen&Lin(2010)的研究支持了Ra灢jgopaletal(2007)的结论。
    (六)迎合理论在分拆上市决策方面的研究
    Qian&Sudarsanam(2007)从迎合理论的角度研究了分拆上市6行为。分拆上市被认为是一种增加公司价值的重组交易行为(Desai&Jain,1999;Veld&Veld-Merkoulova,2004),现有的文献主要是从公司集中经营主营业务的角度对此做出解释。他们提出把母公司的非核心业务剥离出去可以集中管理资源在核心业务上,提高母公司核心资产的经营效率(Daley,Mehrotra&Sivakumar,1997;Chemmanur&Paeglis,2001)。Qian&Su-darsanam(2007)从投资者情绪入手,提出有些分拆上市不是出于提高经营效率的目的,而是母公司迎合投资者的需求,把被市场高估的部分业务或子公司分拆出去独立上市。实证的结果证实了迎合假说。他们选取1987年至2005年170家欧洲公司分拆上市数据,经过检验发现投资者情绪会显著影响分拆上市公告效应。他们进一步发现,出于迎合投资者对热点股票的需求而分拆上市的公司,相对其他分拆上市的公司,其短期回报率较高,但长期回报率较低。表明迎合行为只是短期提升公司股价,长期反而会损害公司价值。Qian&Sudarsanam(2007)拓展了迎合理论的应用研究,同时也是对现有分拆上市研究的全新补充。
    (七)迎合理论在债务期限结构方面的研究
    Dass&Massa(2010)开创性地从迎合理论的角度研究了公司为什么会选择多种债务期限结构。他们认为从降低信息交易成本的角度来说,机构投资者更偏好发行多种期限债券的公司,而且在存在市场摩擦和分割以及资金供给有限的情况下,机构投资者的这种偏好显得尤为严重,从而使得发行多种期限债券的公司其债券价格较高。公司为了获得较低的资金使用成本,会迎合机构投资者的需求,发行多种期限的债券。因此Dass&Massa(2010)提出公司选择多种债务期限结构是为了迎合机构投资者最小化其信息交易成本的需求。实证的结果印证了Dass&Massa(2010)的假说。通过对美国市场1998-2007年间数据的检验,Dass&Massa(2010)发现机构投资者对多种期限债券的需求受到债券发行公司迎合程度的显著影响,即公司发行债券的期限越多,机构投资者对其需求越多,且这种迎合行为主要影响保险公司、养老基金等大型机构投资者的需求。实证结果还显示在存在市场摩擦及分割的情况下,债券发行公司对投资者需求的迎合会带来价格效应,即不管是在初级市场还是在二级市场,债券期限越多样化的公司,其平均的债券收益率相对那些债券期限较单一的公司要显著较低。因此Dass&Massa(2010)从迎合理论这一全新的角度解释了公司选择发行多种期限结构债券的动因,拓展了前人在公司债务融资及其期限结构方面的研究,同时也是对迎合理论在公司决策方面研究的最新补充。
    三、简评
    综上所述,迎合理论已被广泛应用于涉及公司够继续深化该领域理论与实证方面的研究,尤其要把迎合理论与具有中国特色的公司治理结构、经济环境、法律背景相结合,探寻中国市场上投资者的非理性需求对管理层各项决策以及对公司价值的影响机制,研究迎合理论在中国市场的适用性,并找出与发达国家市场研究结果相似或差异的地方。在此基础上,还可以结合心理学的研究,继续探究影响投资者非理性需求的背后因素,从而为有限理性下的金融监管提供理论依据。
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    (作者:崔晓蕾，上海财经大学金融学院)
    (责任编辑:李仁贵)