陈仪、张鹏飞：资产价格波动与货币政策之争

来 源：《经济学动态》2017年第2期
    货币当局是否需要对资产价格的波动做出反应是一个具有重大理论和现实意义的问题。本文对近20年、特别是全球金融危机后的国外文献进行了梳理。主要观点是，虽然危机前大多数学者和政策制定者都不主张干预资本市场，但危机却使得各方的观点出现了显著分化。在后危机时代，美英两国的政策制定者仍然坚持危机前的主流观点，欧洲大陆的政策制定者却转变为干预政策的拥护者。危机后涌现出大量将金融市场摩擦引入到新凯恩斯宏观经济模型中，借此对最优货币政策进行再考察的理论研究，但这类研究的政策结论却大异其趣。
    经典货币银行学指出，中央银行的两大主要使命是维持宏观经济稳定和金融稳定。实现宏观经济稳定的政策手段为常规及非常规的货币政策。实现金融稳定的政策手段包括金融监管和充当“最后贷款人”。迄今为止学术界和政策界很少有人对此持有异议。但人们在一个相关且重要的问题上却从未达成高度共识，而且自2007年全球金融危机爆发以来，各方之间的分歧越来越大。这个问题便是，央行应该干预资产市场吗？或者更具体地说，央行应该对资产价格的波动做出系统性的反应吗？
    这是一个具有重大理论和现实意义的问题。从理论角度讲，这一问题涉及一系列重要的理论问题：资产价格是否不仅仅由基本面因素决定？资产价格的波动能否影响实体经济？如果答案为“是”，则在什么条件下、通过什么渠道发挥作用？由此导致的宏观经济波动是否代表效率损失？资产价格的上涨特别是资产价格泡沫的扩张是否破坏了金融稳定、增大了金融风险？如果上述问题的答案皆为是，则央行需要对资产价格的波动做出系统性的反应吗？这样做的收益一定大于成本吗？所有这些问题都难以在经典（宏观）经济学模型中找到可信的答案。事实上，对央行如何应对资产价格波动这一问题的探讨已经从多个方向推动了理论前沿的扩展。
    从现实角度看，20世纪80年代初到全球金融危机前的20余年常被称为主要发达经济体的“大缓和”（Great Moderation）时期，其间包括通胀、增长在内的各主要宏观经济指标均表现出远高于以往的稳定性。这一成功被很多人归功于当时的宏观经济政策，尤其是以盯住通胀为主要甚至唯一目标的货币政策。虽然同一时期内资产价格的大幅波动时有发生（如20世纪90年代美国股价在科技股驱动下的飙升以及2000年“互联网泡沫”的破灭、美国房价始于20世纪90年代末的趋势性上涨，日本股价和房价在20世纪80至90年代的大起大落等），但正是由于宏观经济的大体稳定，大多数人仍对当时不重视资产价格波动的货币政策表示认同。爆发于2007年末的全球金融危机是发达经济体自“大萧条”以来出现的最严重的危机。美国房价泡沫的破灭使得金融体系失去功能，进而使得实体经济陷入严重衰退。由于各经济体的密切联系以及基本面的脆弱，危机迅速从美国扩散至其他经济体，其影响一直持续到十年后的今天。这一场危机使得人们不再醉心于“大缓和”的成功，而开始重新思考资产价格波动的潜在危害及对其做出事前反应的必要性。只有对此有了深刻的认识，才能最大限度地避免类似的危机再次发生。
    鉴于央行如何应对资产价格波动这一问题的重要性，本文对近20年以此为主题的理论和政策文献进行了较为全面的述评。虽然现有国内外文献中不乏类似的综述性文章，但本文更侧重于对全球金融危机后的文献做重点介绍和讨论，有助于读者了解这一问题的最新研究成果。
    货币当局是否需要对资产价格的波动做出反应是一个具有重大理论和现实意义的问题。通过对近20年特别是全球金融危机以后的相关文献进行梳理，我们得到了以下结论。
    第一，全球金融危机前各界人士对此问题的看法比较一致：除非资产价格中包含了关于未来通胀率的独立信息，否则央行无需对资产价格的波动做出系统性的反应。即使资产价格中存在泡沫，央行也完全有能力在泡沫破灭后将损失控制在最低程度。这一策略又被称为事后清理策略，与之相对应的便是逆风干预策略。
    第二，全球金融危机使得各方的观点出现分化。在政策界，美英两国的政策制定者仍然坚持危机前的主流观点，主要理由是逆风干预策略的可操作性与有效性值得怀疑，如资产价格泡沫几乎无法识别，升息很难既控制资产价格的上涨又不产生任何副作用。与之形成对比的是，欧洲大陆的政策制定者在危机后迅速转变为逆风干预策略的拥护者，他们看到的是事后清理策略的道德风险问题和巨额的治愈成本，即这一策略既容易在危机前放大风险，又难以在危机后真正有效地止损。目前这两派观点仍呈现出分庭抗礼的态势。
    第三，危机也使学术界认识到，在探讨最优货币政策时再也不能回避金融市场失灵的事实。宏观理论的发展也使得利用内含金融市场摩擦的模型进行政策研究成为可能。危机后涌现出大量将金融市场摩擦引入新凯恩斯模型对最优货币政策进行再考察的理论研究，但这些研究的政策结论却大异其趣。无论是央行该不该干预资产价格，或是干预哪些资产的价格，或是使用什么政策工具干预，或是以多大的力度干预，在所有这些问题上，学术界都还没有形成共识。
    政策性研究的结论虽然具有启发性，但毕竟停留在定性分析的层面。基于理论模型的定量分析虽然貌似更加精确，但其结论却（毫不例外地）对模型的设定敏感。下一步工作是使用实际数据对不同理论模型的假说进行检验，据此筛选出最为“可信”的模型。在这一步工作完成之前，各界恐怕很难在结论上达成高度共识。
    最后值得一提的是，本文介绍的理论研究和政策性研究之间还存在着一个十分重要的区别。理论研究讨论的都是在“正常”（即不存在系统性风险的）情况下，货币当局应该如何减小金融市场摩擦造成的效率损失，而政策性研究强调的则是，在面对金融失衡造成的系统性风险时，货币当局应该如何妥善应对以避免危机。事实上，本文介绍的所有理论研究都没有谈及金融失衡导致金融危机的可能性，而这恰恰是支持央行干预资产市场的政策性研究的着眼点。在笔者看来，为了更贴近现实以及更好地呼应上述政策性研究的结论，我们有必要在金融危机文献中寻找合适的理论框架进一步探讨最优货币政策的问题。
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    陈仪、张鹏飞，北京大学经济学院，邮政编码：100871，电子邮箱：ychen.econ@pku. edu.cn。
    全文请阅读《经济学动态》2017年第2期。