美国经济高速增长可否持续？

    
    2018年第61期（总第1858期） 2018年8月31日（星期五）
    
    美国经济高速增长可否持续？
    [导读：美国第二季度国内生产总值（GDP）环比年率修正值达到了4年来的最高增速4.2%。分析家普遍认为，美国经济的强劲增长得益于大规模的减税政策，以及企业和消费者信心的加强。不过，目前美国经济扩张周期已达110个月，多数金融和经济指标都接近数十年高点，使风险平衡正在发生转变。]
    美国二季度增长创近四年来最佳表现
    美国商务部8月26日公布，第二季度国内生产总值（GDP）环比年率修正值为增长4.2%，略高于7月公布的初值增长4.1%，为2014年第三季度以来最快增速，创下近四年来最佳经济表现，并有可能迈向特朗普政府年增长3%的目标。而第一季度的经济增长为2.2%，第二季度同比增长为2.9%。
    第二季度，美国企业在软件上的支出高于初值，且进口的原油较少，较强的软件投资和较少的进口抵销了消费者支出的下修。特朗普总统对该修正后的第二季数据感到高兴，其政府已预言要将经济环比年率增幅提高至3%并保持下去，上半年，美国经济增长3.2%。
    第二季度，美国消费者支出增长从4%的初值下修为3.8%，反映了机动车、非耐用品和医疗保健支出下调对消费支出数据下修的影响，知识产权投资增长从8.2%上修为11%，进口由增长0.5%下修至减少0.4%，主要反映石油进口的影响。
    占经济总量约70%的居民消费受益于就业市场强劲和减税。另外，汽油成本扭转今年稍早升势，降低了支出面临的一项风险。企业利润持续加速增长，表明消费者和商业需求的强劲使企业获益匪浅。加之税负下降，今年投资料将进一步增长。
    GDP报告中的价格数据显示，通胀率与美联储2%的目标相一致。美联储青睐的核心个人消费支出价格指数同比上涨2%，与初值相符。
    彭博社指出，此次数据上修给了特朗普又一个邀功的机会，就像一个月前GDP初值发布时那样。彼时特朗普称，这是“令人惊喜”而且“非常可持续”的数字，表明他所采取的政策，包括自里根时代以来最大的税改措施，都取得了成功。不过，随着减税利好消退，贸易战威胁企业需求，以及美联储进一步加息，经济增长估计将从第二季度开始降温。彭博调查显示，经济学家预期全年经济增速为2.9%。
    但分析师警告称，第二季经济增长主要受一次性因素推动，所以这样的增速难以持续。此外，经济还面临低生产率和人口增长缓慢等不利因素影响。
    特朗普政府1.5万亿美元的减税计划刺激了消费者支出，改变了消费者支出在第一季几乎停滞的状态，而且美国对中国的大豆出口也提前装载，以避开报复性贸易关税。
    由于食品出货锐减6.7%拖累出口，7月份的商品贸易逆差跳增6.3%至722亿美元。贸易逆差的增加已经显示第三季初动能减弱，同时，虽然第三季度初期消费者支出依然强劲，但楼市却进一步低迷，7月份房屋开工增幅不及预期，新屋及成屋销售因供应不足而下滑。
    路透社指出，特朗普政府的“美国优先”政策对经济构成风险。该政策已然导致美国与中国之间的贸易战升级，同时还导致美国与欧盟、加拿大和墨西哥相互采取关税措施。“我们预计经济扩张步伐在2018年下半年将放缓，因为财政刺激带来的提振开始消退……贸易保护主义则抑制经济活动，”纽约牛津经济（Oxford Economics）首席经济分析师奥伦·克拉克钦（Oren Klachkin）称。
    分析师预测，第二季度GDP如此强劲的增势，可能使得美联储在9月份实施今年来的第三次升息。
    各分项指标表现：
    GDI：经济增长的另一指标国民总收入（GDI）第二季度增加1.8%，增幅低于第一季度的3.9%。GDP和GDI的平均值，被视为衡量经济活动的更好指标，4-6月增长3.0%，第一季度为增长3.1%。
    公司利润：继第一季度环比增长1.2%后，2018年第二季度公司利润按季增长3.3%。其中国内非金融公司的利润增长了2.7%，增幅为5.1%；国内金融公司的利润下降2.1%，增幅为3.8%；海外公司的利润下降了1.7%，一季度为增长0.8%。
    公司税后利润：二季度的公司税后利润增长2.4%，而第一季度税后利润受公司所得税税率大幅下调的刺激，增加了8.2%。部分分析师称，第二季度税后利润增长放缓支持了减税只会带来暂时性影响的观点，可能会削弱白宫关于减税将提振企业支出和就业增长的论点。“减税已经对企业获利起到提振作用，”三菱日联金融集团（MUFG）驻纽约的首席分析师称。“问题是明年会怎样？”
    企业支出：企业支出增长率修正值为8.5%，其中软件投资的贡献最大。
    消费者支出：消费者支出占美国经济活动的70%左右，强劲的就业市场和减税支持，以及今年早些时候汽油成本上涨的缓解，使第二季度消费者支出增速达到3.8%，而第一季度消费者支出增加0.5%。
    进出口：第二季度大豆出口加速，以应对7月份生效的中国关税的影响，第二季度整体出口增加9.1%，进口下降0.4%，主要受石油进口减少影响。进口降幅为2015年第四季度以来最大。进口下降导致贸易逆差大幅收窄。第二季度贸易对GDP增长率的贡献为1.17个百分点。但大豆出口提前发货令农场库存减少。整体而言，大豆库存减少269亿美元，库存减少导致第二季度GDP增幅减少0.97个百分点。
    　美国经济加速迈向周期颠峰？
    路透KEMP专栏文章支出，在减税政策和企业及消费者信心强劲的扶助下，有迹象显示美国经济或将延续其已持续九年的扩张势头。当前扩张周期已达110个月，如果经济到2019年7月仍在增长，那将在扩张持续时间上刷新历史纪录。
    同时，KEMP专栏指出，美国经济扩张持续时间已经很长，加上闲置劳动力及富余产能明显有限，表明目前的经济增速在中期或许无法持续下去。虽然光是扩张期长度本身并非周期转折点的良好预测指标，但多数金融和经济指标都接近数十年高点，使风险平衡正在发生转变。
    
    专栏文章引用了美国经济周期专家维克多·扎诺维茨（Victor Zarnowitz）1992年在《景气周期：理论、历史、指标和预测》（Business Cycles: Theory, History, Indicators, and Forecasting）一书中所做的分析：“最重要的……不是日历时间的长短，而是这段时间经济中所发生的以及对经济有影响的事。重要的是具有历史和心理意义的时间，其间充满各种事件和形势进展，思想观念及行动。”“有一个简单的推论：对经济周期当前阶段及其时间长短的了解可能有所帮助，但不能将其孤立看待。”“景气扩张和收缩时间长短的变化程度，大到让周期转折点的时间很难预测。”“光看一个阶段已持续多久，无法预测它何时结束：更重要的是持续演进的景气情势动能因子。”（Zarnowitz，1992年）
    Zarnowitz也观察到：“预测时所犯下的最大错误……都出现在接近景气周期和增长周期转折点，特别是在高峰拐点。”“许多预测过度受到最新事件或发展的影响，依赖于当地趋势的持续，未预测出衰退和复苏，周期性显得不足。”
    KEMP专栏还注意到，美国债券收益率曲线已越来越接近倒挂。美债收益率曲线愈来愈接近倒挂，鉴于数十年来经济放缓和收益率曲线倒挂的密切相关性，对于美国经济未来放缓的担忧已然增强。两年期美债收益率目前仅较10年期美债收益率低22个基点，为2007年以来最窄，而2007年12月正是上次美国经济衰退的起点。
    收益率曲线展现出很强的周期性，经济放缓期间，曲线斜率为较大的负值，经济扩张期为较小的负值甚至是正值。从某种程度上来说，收益率曲线是否真的倒挂是很主观的，因为曲线斜度为零并没有特殊意义，而且长期平均水平一直在105-115个基点左右。因此，以1983年以来多个周期的长期分布值来看，当前收益率之差处在第82-83百分位数，美国经济已深入本周期的繁荣/紧缩阶段。
    不可能预测下一次经济放缓的确切时间或深度，但收益率之差缩窄表明，未来几年的风险分布现在偏向下档。可能发生问题的变数较多，像是通胀加速、新兴市场危机、货币政策失误、企业财务状况恶化等等。
    当前收益率之差的表现与其他许多指标一致，包括采购调查、消费者信心、失业率、零售价格、运输情况以及股价上涨。这些指标均表明经济临近周期高峰，未来12到24个月，如果即使不是经济衰退，也应该会进入一段增长更为温和的时期。
    关键的问题在于，当下一次经济放缓出现时，会属于下列的哪一种情况：只是一段经济扩张期之内的短暂歇息（类似1994/95年）、抑或是宣告当前周期结束、新一轮周期开始（2000/01年或2007/08年）。
    同时，美国旧金山联邦储备银行的研究员迈克·鲍尔（Michael D. Bauer）和托马斯·莫滕斯（Thomas M. Mertens）8月27日发表的“关于未来衰退的收益率曲线中的信息”（Information in the Yield Curve about Future Recessions）一文表示，短期和长期借款成本差距缩窄，可能意味着美国经济衰退的风险增加。
    这项研究对美国三个月国库券和10年期公债收益率（殖利率）之差进行了深度分析。该利差与其他短期-长期利差指标一样，在近几个月缩窄。美联储几位官员已将收益率曲线趋平作为停止升息的一个理由。历史上，每次收益率曲线倒挂，即短期利率升至高于长期利率的水准，随后都会出现经济衰退。这项发表在旧金山联邦储备银行最新经济研究报告（Economic Letter）中的研究，支持这种观点。
    两位作者认为，“考虑到收益率曲线对经济衰退的预测能力，近期收益率曲线走向表明衰退风险可能正在上升，”但他们也指出，“不断趋平的收益率曲线并未显露出衰退即将到来的迹象”，因为尽管长短期收益率之差收窄，但长期收益率仍然高于短期收益率。8月27日，10年期美国公债收益率比三个月期美国公债收益率高大约0.75个百分点。他们写到，这与真正的收益率曲线倒挂之间存在“舒适的”距离，而收益率曲线倒挂才是经济衰退的真正信号。
    预计美联储至少将在未来几个季度继续升息，尽管市场预期美联储明年只会升息一次，而美联储官员预计将升息三次。美联储内部和外部的其他研究人员称，全球金融危机以来美联储和其他央行所持债券增加，是收益率曲线倒挂型态的预示能力受到质疑的原因之一。这是因为大量债券持仓可能推低长期利率。同样，投资者更青睐低风险的美国债券，可能也推动长期美国公债收益率下跌，令收益率曲线失真，使其在预示未来经济衰退时的可靠性下降。美联储理事会研究人员近期的文章考察了另一段收益率曲线，发现无需担忧。
    这种争论可能将持续，因为宏观经济学问题很少能够通过一项研究得到解决。
    美国经济高速增长伴随着风险
    日本经济新闻的河浪武史在最近的一篇分析中认为，美国二季度创下约4年来的最高增长率，在主要国家中，美国经济呈现出接近“一枝独秀”的状态。大幅度的减税政策推高了内需，不过，美国经济高速增长的背后存在家庭消费过剩以及贸易战前出现抢购需求等因素，也有缺乏持续力的可能。
    IMF的分析认为，减税效果减弱的2020年之后，美国经济增长率将迅速下滑至1%左右。实际上4-6月期的高增长存在特殊因素，很难说具有持续力。
    例如，出口增长主要是因为处于贸易战漩涡中的大豆。5月的大豆出口额（季节调整值）环比大幅增长9成。由于与美国关系恶化，中国改为从巴西进口大豆，东南亚和欧洲的订单涌向价格下降的美国产大豆。采购网的混乱成为暂时性的利好因素。汽车等耐久消费品消费大幅增长也可能是因为由于担心上调汽车关税导致价格上涨而产生了抢购需求。
    此外，美联储的加息也具有冷却经济的作用。由于房贷利率上升等原因，4-6月期的住宅投资减少1.1%，连续2个季度陷入负增长。美国家庭的储蓄率在3%左右，已降至金融危机前的水平，消费过剩的担忧声出现升温。车贷等贷款的拖欠率也开始上升，美联储加息存在导致家庭消费夭折的风险。
    美国经济最令人担忧的是深陷贸易战的泥潭。美国商会指出，“由于钢铁的进口限制措施，钢材价格从较今年1月上涨了4成”。美国对钢铁加征25%的关税，钢材价格上涨之所以超过加征关税的水平，是因为竞争压力减弱，美国钢铁生产商相继乘机涨价。钢材价格的上涨将直接导致汽车产业和建筑行业的业绩恶化，对美国经济构成下行压力。IMF警告，如果特朗普政权上调汽车关税，美国经济将被拉低0.6个百分点，美国经济的增长伴随着减速风险。
    另外，根据《华尔街日报》报道，美国商务部公布的美国企业在二季度的净利润同比增长了16.1%，为六年来最大同比增幅。在大型减税和经济坚挺的利好下，资源和金融等众多行业均实现盈利。而汤森路透的数据显示，美国500家主要企业4-6月的净利润同比大幅增长24%，继1-3月之后（增长27%），连续2个季度增幅超过2成，是雷曼危机后美国经济迅速复苏的2010年以来的第一次。特朗普政府的减税政策推高了企业设备投资和个人消费，业绩坚挺的行业出现增加。
    由于原油价格上涨，能源企业的利润增至2倍多。制造业方面，得益于活跃的基础设施投资，卡特彼勒公司的利润创新高。该公司首席执行官安博骏（Jim Umpleby）表示，“建筑机械需求在全球所有地区均出现扩大”。在IT相关行业，苹果因单价较高的智能手机销量增长，实现了史上最高利润。亚马逊的净利润也猛增至13倍。
    在2008年的雷曼危机过去10年后，华尔街也重新恢复生机。摩根大通银行等金融企业的利润实现2位数增长。在美国，由于融资扩大、大型并购案件增加，咨询业务也表现坚挺。美国银行的CEO布莱恩·莫伊尼汉（Brian Moynihan）指出，“由于业绩坚挺和经济扩张，业务环境非常好”。
    QUICK FactSet等调查机构对全球企业4-6月的净利润（按亿美元计算）进行了排名，前10位的企业中，苹果和J.P.摩根公司等美国企业占5家。大和证券的壁谷洋和指出，“除了减税这一暂时性的利好因素外，经济持续增长使得美国企业的收益基础愈发稳固”。
    虽然企业业绩表现坚挺，但是对业绩前景的警惕声也出现升温。最主要的风险就是贸易摩擦。中美两国互不让步，贸易战看不到平息的迹象。
    德国戴姆勒汽车6月份下调了2018年全年的业绩预期。受中国的进口关税影响，戴姆勒在华汽车销售战略尚未确定。该公司董事长蔡澈感叹道，“现在无法在中国正常开展业务”。随着美国对钢铝产品加征关税，原材料费上涨，各家车企的负担加重。日本企业对全球贸易的担忧声也出现升温，三菱商事首席财务官增一行表示，“今后的状况不容乐观”。如果美国与伊朗的紧张气氛升温导致原油价格高涨，对原材料的影响将更加严重。贸易问题和中东形势的走向可能压低企业的收益。 
    （完）
    （整理、编译：王砚峰、张佶烨；责任编辑：王砚峰）
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