多重因素促资本市场持续回暖

    
    2019年第14期（总第1902期） 2019年3月1日（星期五）
    
    多重因素促资本市场持续回暖
    [导读：今年的证券市场持续回暖，一方面有市场预期的变化，更关键的还是经济、政策和市场本身因素综合变化的结果，外资的回归也将持续发挥助推作用，唯一要警惕的，还是投机之风，股市需有序发展，戒乱是重中之重。]
    　经济、政策与市场因素综合变化的结果
    华东师范大学中国金融研究院研究员胡月晓认为，2019年以来中国股市的持续上涨，不是人心思涨带来的预期自动印证，而是经济、政策和市场本身因素综合变化的结果。
    胡月晓在FT中文网上发表的文章中说，2019年以来，上证综指从年初低点2440一路上扬，无停止迹象，市场普遍预期上涨历程还远未结束。市场预期不会自动印证，今年的印证实际上是各方面因素综合变化的结果，即2019年以来中国股市的持续上涨，不是人心思涨带来的预期自动印证，而是经济、政策和市场本身因素综合变化的结果。胡月晓认为，2019年的以下几个变化，决定了2019年中国资本市场持续回暖的大趋势和大格局。
    2019年中国经济将走出延续6年的“底部徘徊”阶段
    中国经济自2012年进入走平阶段后，目前已在底部平稳运行了6年，从国际经济格局演变态势和国内经济运行格局演变态势，基于增长动力和经济结构等经济内在因素的变化，中国经济2018年已临近“底部徘徊”阶段尾声。2019年，基于中国经济投资回升前景的确定性，以及区域经济新增长级加速蓄势，中国经济将开启离底之旅，走出已延续6年的底部时期。
    宏调政策重心演变，货币环境改善成定局
    2014年以来，中国的宏观调控体系可综合为“供给侧改革”。“供给侧改革”的内容为“三去一降一补”，其政策重点经历了“去产能、去库存”——“去杠杆”——“补短板”等三个阶段。“去产能”和“去库存”阶段以产能过剩治理为核心，时间大致在“供给侧改革”提出至2016年上半年间；2016年下半年起，政策重心显然进入了“去杠杆”阶段，金融市场波动也同步上升；2018年四季度起，“供给侧改革”进入了第三阶段，以基建投资为主要内容“补短板”被提上议事日程，并得到切实执行。经济转型带来的经济持续底部徘徊，使得企业日常经营难度上升，叠加基建投资重要性的上升，“降成本”自然就成为了下一步“供给侧改革”的重心。当“去杠杆”阶段过去后，货币边际放松就在事实上已呈现；下一阶段的“供给侧改革重心”——“降成本”，正在到来中，融资成本偏高作为经济活动中的客观事实，自然就进入了政策视野，“降息”也就成了未来必不可缺的政策选项，因此未来货币环境的改善仍将持续。
    　风险防控取得新进展，宏观风险可控性大为增强
    “防风险”是2018年和2019年的经济工作重点。当前宏观经济运行中存在风险点主要是楼市泡沫、金融市场（股票质押、商誉等）风险、信用市场违约风险等。中国的供给侧改革体系中，虽然不同阶段工作重点有差异，但“去杠杆”的中心地位一直未有变。对宏观杠杆率过高的重视，使得各具体经济监管部门和运行主体，对风险的重视程度都得以提高，而风险的特点是，凡是你注意到的，往往就不会真正发生。
    具体而言，楼市长效调控体质，对楼市泡沫起到了“挤而不破”的事实效果，金融市场运行风险，在行业监管部门、经济管理部门等多方努力下，市场不仅抗住了冲击，而且在基本面上取得了有效进展，在市场平稳中各类风险敞口得到不同程度压缩；对于信用违约增多现象，市场也已逐渐认识到，随着中国大部分产业都进入成熟期，行业市场结构变化必然带来经营分化，正是这一产业周期变化带来了散点式违约的增多，即中国信用违约并非周期性的系统违约，因而传染性少，对信用市场的冲击有限。
    IPO“堰塞湖”基本消除，减持、回购新规建成体系，扩容冲击缓解
    对比金融危机后中外资本市场走势，尤其让中国投资者感到困惑：2009-2018年间，美国道指由9000点涨到25000点，纳指由1550点涨到6600点，标普500由900点涨到2600点，如若不是2018年末的调整，涨幅还要惊人。
    对比中美经济状况，中国经济增速虽然下了一个台阶，但并未失速，下行有序，增速下降属于经济上台阶后转型期间的正常表现，并且经济增长质量不断提高；期间企业经营压力上升，也属转型升级期间的正常现象——市场经济就是通过竞争来促进产业升级进步的，没有压力上行哪来企业进步动力？所谓强劲、稳健的美国经济只是恢复正常而已，从衡量金融体系机能的货币乘数变化，其金融体系机能至今仍未恢复到危机前正常值的一半，表明金融危机对美金融体系的损害至今未完全复原。也正因为其经济内在动力不足，美国企业在货币宽松环境下采取了普遍的回购和私有化行为，使得美国资本市场上“去股权化”趋势显著升高。
    有研究表明，货币宽松和市场利率下降使得美国股票以每年约1.5%的步伐收缩；2009-2017年间，标普指数回购金额达4.5万亿，占同期市场规模的约1/3，2017年末标普指数市场总规模即使在上涨后也仅为16万亿上下。因此，美国股市的上涨，靠的是“缩股”，而不是领先全球的经济。
    中国为解决IPO“堰塞湖”问题，解决企业的融资需求，2015-2018年间IPO家数分别为223、227、438和105家，加上增发等其它股票新增渠道，使得中国股市扩容问题在流动性趋紧的环境下，对市场影响增大。显然，从趋势上看，随着IPO“堰塞湖”水位下降，以及监管部门对增发等行为的规范，中国2018年后扩容已大为放缓，这一进程在2019年后也将延续。
    　外资回归中国市场
    路透报道指出，包括富国银行资产管理、Causeway Capital Management以及骏利亨德森投资者等公司的部分美国注册基金经理人表示，不论未来数月美中能否达成贸易协议，他们都更加看好中国。
    这是因为中国以加大货币与财政刺激力度的方式，来应对贸易争端升级的威胁，从而缓和了贸易战的潜在冲击。中国经济增速已创下28年来的最慢纪录。
    中国人民银行已下调金融机构存款准备金率，增加放贷宽松程度；而减税与增加基建支出举措，预计将为经济带来支撑。中国1月新增人民币贷款3.23万亿元，创下单月历史新高。“中国官方出台的各项刺激举措，有可能形成正面人气并让经济增长表现惊喜连连，”富国资产管理资深投资策略师Brian Jacobsen表示。
    与此同时，中国股市的估值吸引力高于其他新兴市场国家，Causeway 新兴市场基金的投资组合经理Arjun Jayaraman表示。中国股市去年陷入熊市，部分原因是贸易战。“市场上仍有很多利空观点，但关于经济中信贷持续匮乏的一些严重担忧已经有些缓解，”他指出，“我们看到更多贷款流向民间部门，而且经济增长质量也有所提高。”因此，Jayaraman的基金一直在增持聚焦消费者的互联网公司，比如腾讯控股和阿里巴巴，此外还增持银行和房地产公司。
    并不是所有投资者都对刺激举措的回归感到兴奋。安本标准投资管理驻新加坡的投资主管Yoojeong Oh表示，中国经济偏离去杠杆化“令我们担忧”。但她仍看好中国股市，因为她的投资组合主要聚焦于中国消费者支出。“我们真正关注的是中国那些聚焦国内经济增长的公司，我认为这比试图找出那些向增长率较低的发达市场出售产品的出口公司更令人兴奋，”她表示。因此，她称未来几年亚洲内部贸易是不错的股票押注。
    美国基金经理转向中国股市之际，投资者也在稳步回归新兴市场。之前受2018年第四季全球股市动荡的影响，许多投资者抛弃了该类别。根据美银美林数据，新兴市场股票现在是全球基金经理中最受欢迎的交易，不过根据该公司研究，当中多数押注都流入巴西等拉美国家，而不是中国。
    整体而言，中国沪深300指数今年迄今累计上涨22.3%，较美国指标标普500指数涨幅约高出11个百分点。骏利亨德森投资全球资产配置主管Ashwin Alankar表示，这显示全球投资人预期美中贸易谈判将可望达成正面解决方案，再加上中国的刺激举措，将继续带动中国股市脱离熊市。“过去两年，中国（股市）相对于世界上其他地方来说一直是个蹩脚货，因此我们正开始看到回归均值的趋势。”
    　MSCI提高A股权重带来大量外资流入
    3月1日，MSCI（摩根士丹利资本国际资本公司，明晟）在其网站上发布的公告中表示，将在2019年5月、8月和11月分三步走，把中国大型股在其指数中的纳入因子从目前的5%提高至20%。调整后，中国股票在MSCI明晟新兴市场指数中的权重将从目前的大约0.7%升至3.3%。2019年的纳入计划完成后，MSCI明晟新兴市场指数将包含中国A股的253只大型股和168只中型股，其中大盘A股中有12只创业板股，中盘股中有15只创业板股。
    A股的MSCI指数权重提高可能成为中国推动人民币国际化进程的一个里程碑。
    MSCI明晟表示，未来中国股票权重的提高，将取决于中国是否能进一步改善面向海外投资者的市场准入，海外投资者担心中国对冲工具有限，以及少数几个操作问题。
    路透指出，MSCI明晟的上述公告可能给中国股市添柴加火。今年迄今，中国股市已涨逾20%，部分因为投资者寄望中国与美国很快就能达成协议解决贸易争端。此举可能吸引超过800亿美元的新外资流入中国。
    MSCI董事总经理Remy Briand表示，中国A股以5%的纳入因子初始纳入MSCI指数的成功实施为国际机构投资者提供了正面的体验，并促成了他们进一步增加对中国大陆股票市场投资的兴趣。“纳入应会提振投资者人气，长期而言，还会促进中国资本流入”法国巴黎资产管理大中华股票部门主管Caroline Yu Maurer在报告中指出。“这也将有助于推动人民币国际化，”她说。
    富时罗素（FTSE Russell）和标普道琼斯指数（S&P Dow Jones Indices）等其他指数发布方也将于今年开始，把人民币计价的中国股票纳入各自的全球指标。
    中国证监会副主席方星海预测，今年外资进入中国股市规模将倍增至6000亿元人民币（897.6亿美元）左右。
    英国《金融时报》报道引述里昂证券（CLSA）策略师杨灵修说，“2018年MSCI纳入A股标志着外资流入取得突破，我们预计2019年将是A股全球化的又一个创纪录之年”。再考虑到其他举措，包括允许更多外资基金在中国内地发行，以及富时（FTSE）和标普（S&P）等也可能将A股纳入它们的指数，估计今年将有830亿至1080亿美元外资流入中国内地股市。这一数字将远高于2018年的450亿美元。
    杨灵修认为，“海外投资者将成为最重要的参与者，而不是国内基金管理公司。”自A股于去年5月首次被纳入MSCI新兴市场指数以来，海外基金管理公司的A股敞口大幅增加。
    摩根大通资产管理基金经理卞策（Eric Bian）表示，“随着A股在MSCI指数中的权重越来越大，那些低配A股的基金经理需要增加头寸，”。“到目前为止，外国投资者把注意力集中在蓝筹股上，但随着权重增加，他们的狩猎范围将变得更大。”法国巴黎银行的数据显示，尽管境外投资者买入了更多股票，但外资持股占A股总市值仅为3.5%。相比之下，在印度股市外资持有20%，日本和韩国都在30%左右，在台湾更是接近40%。
    瑞银最近发表的报告指出，MSCI虽然可能还需数年才能实现将中国A股“完全纳入”其全球指数，但预计随着时间推移，A股将从“散户市”变为“机构市”。
    瑞银证券中国首席策略分析师高挺认为，这些改变可在今年为A股市场带来670亿美元的资金净流入。近期外资流入保持强劲，由年初至今北上净流入已达创纪录的1210亿元人民币，相当于去年总量大约四成，境外投资者的A股持股整体规模已超险资。“未来随着A股在MSCI指数中权重的增加，其规模可能很快就能匹敌国内公募基金。”他说，“从韩国和台湾地区的经验来看，A股可能还需数年才能实现‘完全纳入’，但我们预计随着时间推移，A股将从‘散户市’变为‘机构市’。
    央行数据显示，截至2018年底，境外投资者A股持股市值为1.15万亿元，分别占境内总市值和自由流通市值2.4%和6.7%，高于2015年11月的0.8%和2.3%。
    瑞银中国证券业务主管亚洲股房东明指出，自去年MSCI正式纳入中国A股，客户的兴趣度已大幅增加，该行在QFII以及沪深港通两个平台上的交易量和收入都获得明显上升。相信MSCI指数提升A股纳入权重将进一步提升国际投资者的重要性并增加资金流入量。
    瑞银亚太区市场结构主管David Rabinowitz认为，中国对治理结构和问责制的进一步改善，不同资产类别之间以及现金和衍生工具间的可获得性和可投资性的提升，将有望提高所有交易所参与者的兴趣。
    　港报评论：全民吹响集结号 戒之在乱
    香港《信报》评论文章指出，内地政府全力发放利好股市的讯息，银保监称正加快研究取消保险资金开展财务性股权投资行业范围限制，并将印发相关办法建立敢贷、愿贷及能贷的长效机制，令商业银行不再侧重放贷予国企，要投放更多信贷予民企。银保监亦发布通知，指令银行业界要加快处置不良资产，盘活资金重点投向民营企业，支持银行保险机构通过资本市场补充资本，提高服务实体经济的能力等。
    一连串行动是扭转银行的信贷方向，民企遇水即生。银行如加大贷款予民企，水从何来？看来内地政府希望金融机构透过股市集资，而内银内险要集资，股市一定要先旺起来，因此中央正全方位谷起股市。此外，媒体放风称，养老金投入股市比例仅15%是过低，应当推动养老投资规模及范围不断扩大。内地发放这么多催谷股市的讯号，目标非常明确，于是股民、机构投资者纷纷投入市场。
    内地券商及基金皆认为这是一波流动性宽松及政策转向的升市，市场情绪才刚全面转为看涨，从成交量及融资规模来看，这是处于升市的前段，且尚有较多场外资金未入市。沪深两市成交额逾万亿元人民币，过去3年多以来都未试过，成交持续盘活系好事，升势过急则会坏事，2015年就见识过。
    香港《经济日报》认为，A股从技术上看已进入牛市。A股今次升市跟2015年情况相似，股民憧憬中央有新政策提升股市地位，资金蜂拥抢入，后市风险不得不防。
    不少人将这次牛市跟2015年牛市相提并论，当年官媒重申将有利好经济政策出台，引发大量资金流入股市，场外配资甚至超过场内，令A股在四个月急升68%。今次股市爆升，股民同样是炒政策市。中央指出“金融是国家重要的核心竞争力”，强调金融要为实体经济服务，金融活，经济活，金融稳，经济稳；经济兴，金融兴，经济强，金融强。官媒连日发表文章阐释股市的重要性，强调经济是肌体，金融是血脉，两者共生共荣，并以美国股市为例，不但多次推动经济转型，先后培育出像通用、杜邦、微软、苹果等举足轻重企业，还发挥经济资源配置及定价的全球影响力，提升话语权。言下之意是中国未能诞生这些企业，因A股不开放，需进行改革。
    市场憧憬中央可能在下月出台一些利好股市的新政策，连日涌入股市。问题是，政策市已引发炒风，会否像过往那样，中央最终眼见炒风炽热而被迫出手，届时A股便出现暴跌的局面？
    事实上，中央汲取过往经验，不断推出措施改革股票市场一些弊病，如限制新股上市时价格在23倍市盈率以下，上市首日涨幅限制等，但抽中新股的股民仍抱着持股必涨心态，令炒风续盛行，使股票估值定价继续被扭曲，无法合理反映其真实价格。
    A股获纳入MSCI后，多了外资买A股，但大行估计外资持股量仅占A股总市值约2.2%，反映A股仍是由散户主导的不成熟市场。散户继续炒消息，炒政策，市场没有足够深度调节机制，一旦中央政策有变，可能爆煲收场。
    按内地国情，一放就乱，一管就死，要避免两难，内地股市机制须改革，散户亦须放弃投机心态，学懂价值投资，而这个改革仍是漫漫长路，故在政策市下，A股后市难免波动，投资者须小心风险。
    （完）
    （整理、编译：王砚峰、张佶烨；责任编辑：王砚峰）
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