人民币汇改：汇率稳定、汇率弹性与市场化

    
    2019年第18期（总第1906期） 2019年3月15日（星期五）
    
    人民币汇改：汇率稳定、汇率弹性与市场化
    [导读：今年两会期间，人民币汇率问题成为媒体关注的焦点之一。舆论普遍认为，人民币汇率的稳定预期，以及外部冲击的缓和，将使人民币汇率机制改革有所推进。而市场化的改革方向，也是人们所期待的。以余永定先生的话来说，就是在“维持人民币对美元稳定”的问题上需要谨慎，重要的是“继续坚持汇率形成机制的市场化改革”，“人民币汇率的弹性应该加强而不是削弱”。]
    人民币汇改窗口将谨慎开启
    据路透社报道，中国经济进入减速增质的攻关阶段，而今年初人民币汇率重回稳态，中国央行官员在两会期间对汇率以及贸易谈判的坦诚态度继续加码汇率稳定预期，再加上今年外部风险冲击略有缓和，人民币汇改料能有所进展，扩大波幅区间及增加交易主体等有望提上日程。
    不过分析人士指出，外围经济下行压力加大，中美贸易摩擦局势近期略有缓和，但经贸博弈常态化威胁仍在，而中国要在不断扩大开放大门的同时，兼顾内外平衡实现汇率稳定的政策目标，汇率改革有必要坚持底线思维，防范金融风险。工银国际研究部主管、首席经济学家程实指出，“2019年，美联储紧缩步伐放缓、中美经济周期差异收窄、全球资本流向新兴市场等因素将叠加共振，将大幅降低人民币汇率的内外部压力。由此，人民币汇率有望维持长期稳态，并为汇率形成机制的进一步完善打开有利的政策窗口。”
    汇率将进一步由市场决定
    中国央行行长易纲亦在发布会现场指出，在这样一个市场建设和中国开放的总的形势，会使得人民币汇率更加向市场决定的改革方向不断迈进。而且随着市场工具的增多和完善，人们的预期也越来越稳。
    但程实也强调，从方向来看，配合国家金融安全体系的建设，汇率机制的完善仍将坚守底线思维，因此跨境资本流动监管不会动摇，并以此阻断汇、股、债、房等市场的风险传染。
    自2015年8月中国完善人民币兑美元汇率中间价报价后，逐步增加了汇率的逆周期调控工具，包括远期风险准备金调节、逆周期因子等，并逐渐退出常态化市场干预，而最近的逆周期举措则是去年8月将远期外汇风险准备金提升为20%，并重启中间价定价机制中的逆周期因子，以抑制市场的羊群效应，平抑市场加速贬值的趋势。
    人民币汇率在2019年1月一改去年下半年的沉闷气息，掀起一波波澜壮阔的升值。人民币兑美元1月升逾2%，收复了去年近半数跌幅，无疑为巩固汇率稳定预期进一步奠定基础，但仍需提防中美贸易冲突的扰动。
    “展望未来，人民币会在市场决定的机制下，变成一个非常有吸引力的、可自由使用的货币，”易纲在两会期间指出。易纲坦言，中美双方在尊重对方的货币当局决定货币政策自主权、坚持市场决定的汇率制度、遵守历次G20峰会的承诺比如说不搞竞争性贬值不将汇率用于竞争性目的、及就外汇市场保持密切沟通等关键和重要问题上达成了共识。
    完善汇率机制
    在当前紧平衡的格局下，如何完善汇率机制？程实指出，2018年以来，中国金融监管机构在不发生系统性风险的前提下，对于市场正常波动的容忍度明显上升，汇率价格弹性也随之增强。因此，2019年政策层料将进一步丰富市场参与者结构，并有望择时扩大人民币兑美元汇率波动区间。
    在他看来，此举不仅将顺应国内金融市场扩大开放的大趋势，也将加快人民币向“锚货币”的演进，为人民币国际化和石油人民币体系建设注入新动力。
    一位资深交易员指出，“汇率机制的完善其实很难有进一步的空间，现在价格已经偏清洁浮动，现在可调控的就是中间价的调控，但中间价应不会放弃，……而继续放开波幅的意义不是很大。”亦有外资交易员指出，在当前央行丰富的政策工具下，央行可能彻底退出常态化干预，并可能进一步进行中间价形成机制的改革，不排除把前一天的收盘价变成中间价，并增加更多的市场交易主体，以匹配金融市场进一步开放。
    不过市场最近热议逆周期干预回归中性的可能。最近人民币汇率指数连续逾半个月攀升至95上方，监管之前曾在这一水平令逆周期因子回归中性。
    实际上，经历了过去几年汇率波动加剧的演练，监管和市场都积累了一定的准备。为了平缓贬值压力，监管层动用上万亿外汇储备，并使用远期、掉期衍生品等市场化工具等逆周期调控手段，力求稳汇率的同时稳定预期，亦为汇率监管储备了丰富的政策工具和操作经验，从而让市场决定的进一步汇改成为可能。
    另一方面，企业和个人亦渐渐适应汇率弹性，尤其是不少进出口企业意识到博取单边行情的收益已经不可行了，纷纷开始建立自己的汇率部门，对汇率风险以及汇率对冲工具的运用有了更成熟的理解。
    “这样一个市场建设和中国开放的总的形势，会使得人民币汇率更加向市场决定的改革方向不断迈进。”易纲在两会期间指出。
    　坚守底线思维
    人民币汇率机制市场化进程不能一蹴而就，专家指出，人民币汇改的窗口只是微微开启，当前形势下，年内可能启动的汇改空间有限，中间价形成机制方面的空间较小，在资本项下开放的步伐也不会很大，中国仍要坚持底线思维，跨境资本流动监管不会动摇。
    两会期间当有记者问及随着金融市场的开放，面临的跨境冲击和跨境风险会不会更加大一些？
    央行副行长、外管局局长潘功胜坦言，“我想，应该会。在推动金融市场开放的过程中，我们要不断完善跨境资本流动风险的管理，建立宏观审慎和微观市场监管的双层管理框架。”
    “我们的货币形成机制实际上也是跟资本项目的可兑换和跨境风险防范联系在一起的。”易纲亦指出。
    德国商业银行报告亦称，中国经济稳增长举措已经在路上，但就汇率而言，最大的风险仍是悬而未决的中美经贸摩擦。
    的确，2019年中国经济总需求虽能企稳，但尚不足以开启内生性的强劲反弹。外部风险冲击虽有缓和，但是隐患犹在。中美经贸博弈预计将“短期缓和、长期延续”。在这样背景下，中国的国际收支以及跨境资本形势仍面临很大挑战。
    另一方面，中国金融开放进程已经“开弓没有回头箭”，随着中国资本和金融市场将更多纳入国际指数，更多的境外机构将进入中国市场，在提振汇率对冲需求的同时，也加大对中国国际收支，跨境资本流动等的短期冲击和影响，并将增强股汇债风险联动，令监管层金融风险防范的难度大大加强。
    2019年两会的发改委报告也指出，2019年将“进一步完善汇率形成机制，增强人民币汇率弹性，加强跨境资本流动监管，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，并要着力保持股市、债市、汇市稳定并及时应对异常波动，防范化解金融风险隐患。
    潘功胜之前亦撰文指出，具有中国特色的跨境资本流动“宏观审慎+微观监管”两位一体管理框架初步形成。宏观审慎从维护外汇市场稳定大局出发，以防控大规模、不稳定跨境资本流动冲击引发系统性金融风险为总体目标；微观监管保持政策和执法标准跨周期稳定性、一致性和可预期性。
    外汇占款连续下降显示汇率预期稳定
    人民银行3月14日公布的数据显示，2月末中央银行口径外汇占款余额为212541.24亿元人民币。据此计算，当月央行口径外汇占款减少3.3亿元人民币。路透社3月14日的报道指出，中国今年2月央行口径外汇占款连续第七个月下降，降幅收窄到个位数，表明近期人民币汇率变动基本上完全由市场决定，而市场的人民币贬值预期基本化解；若中美达成贸易协议，人民币走势的不确定性解除，监管入市干预必要性下降，未来外汇占款低位变动料成常态。分析人士也指出，不过中美谈判仍存变数，且股债市场的变动也可能引发资本异常进出，需要警惕资本流动给市场的扰动。
    招商银行金融市场部首席外汇分析师李刘阳称，“3.3亿的变动相比以往的波动几乎等同于无变化，也说明这几个月的汇率变动几乎完全由市场决定。”
    在美指偏强下人民币仍上行，表明足见人民币的强势；交行金融研究中心首席金融分析师鄂永健指出，2月人民币对美元汇率呈稳步升值走势，市场主体预期平稳，资本流动形势稳步向好。
    虽然2月外汇占款现七连降，但同期外汇储备却现四连升，虽然2月升幅较之前略有收窄。2月末外汇储备为3.090万亿美元，较1月增加22.56亿美元。
    对于这种背离，鄂永健表示，二者出现背离主要原因可能是统计等方面差异，外汇占款是取得外汇资产时的成本，而外汇储备是统计时以美元计价的资产。“短期内，由于多个因素扰动外汇储备和外汇占款，因此，出现‘外汇占款增加、外汇储备减少’、‘外汇占款减少、外汇储备增加’的情况属于正常。”
    此前就有分析人士指出，2月汇率估值因素对外储影响整体偏负面，外储增加的主要原因是在中美贸易谈判利好消息影响下，人民币汇率继续稳步升值以及资本市场反弹带来的资本流入。
    两会期间央行行长易纲在记者会上明确表示，央行基本退出常态式干预，而汇率弹性上升也会起到“自动稳定器的作用”，而且表明态度不会把汇率用于竞争目的，从某种程度上讲，只要汇率处于合理波动水平，监管层的容忍度较高，动用外汇占款的可能性下降，外汇占款大概率维持低变动水平。“今年（人民币）的汇率市场化程度很高，”招商银行李刘阳称，“随着市场适应能力的越来越强，汇率供求越来越均衡。”
    易纲也表示，展望未来，人民币汇率会在市场决定的机制下，变成一个非常有吸引力的、可自由使用的货币，中国的老百姓、中国的企业和全世界的投资者将对人民币越来越有信心。
    一外资行交易员也表示，在当前央行丰富的政策工具下，央行可能彻底退出常态化干预，并可能进一步进行中间价形成机制的改革，不排除把前一天的收盘价变成中间价，并增加更多的市场交易主体，以匹配金融市场进一步开放。另一中资行交易员也表示，目前最大的不确定还是中美贸易能否达成协议，还有也要观察协议中关于汇率的安排是怎么样的，在协议签署前可能还是会维持比较平稳状态，但后续怎么变化要看协议内容。
    美国总统特朗普3月13日表示，他不急于与中国达成贸易协议，强调协议中必须包括保护知识产权，这也是双方数月贸易谈判的主要分歧之处。
    李刘阳也提出，如果市场对中国股债市场的预期有变，汇率也会相应受到影响，不过资本项目流动一般都是阶段性，有流入就会有流出，汇率也应该还是双向波动。
    　余永定：汇率的弹性应加强而不是削弱
    最近一年多以来，央行逐渐停止了对外汇市场的常态化干预，中国的汇率制度已经具有越来越明显的浮动汇率的特征。美联储暂停加息、贸易摩擦缓解等外部因素加上市场交易行为推动了人民币不断走强。此时，各界更为关注，中国央行是否需要在未来维持人民币对美元或一篮子货币稳定？
    中国社科院学部委员、原央行货币政策委员会委员余永定最近接受第一财经记者专访时表示，中国可以承诺，不会通过直接干预汇市使人民币人为低估从而获得出口竞争力。但在“维持人民币对美元稳定”的问题上需要谨慎。对中国而言，重要的是“继续坚持汇率形成机制的市场化改革”。
    坚持汇率市场化改革
    余永定说，“中国可以对国际社会承诺，不会通过直接干预汇市的方法来使得人民币人为低估、从而获得出口竞争力，但对于长期维持人民币稳定则需要谨慎。对中国而言，更重要的事情在于，在任何情况下都应该继续坚持汇率市场化改革，人民币汇率的弹性应该加强而不是削弱。”
    他也表示，2018年外部不确定性导致外汇市场震荡，人民币也出现大幅波动。最近一年多以来，央行逐渐停止了对外汇市场的常态化干预，中国的汇率制度已经具有越来越明显的浮动汇率的特征。
    多年来，美国政府一直担心中国通过货币贬值的方式来获得出口竞争力，不过余永定认为，这种担心完全不必要。在他看来，人民币多年来被低估，这在过去支撑了中国的贸易顺差。“在一段时期内，贸易顺差在某些方面有益，但对中国经济的长期可持续发展，对资源的跨境、跨时配置，对中国国民财富的积累并不一定有利。”
    从1993年开始，当时中国人均GDP仅400美元，中国一直对美国保持贸易顺差。同时，中国也在吸引着大量外商直接投资。余永定表示，“出口导向型创汇经济”的主要问题是导致了一个“畸形”的海外资产负债结构。由于长期维持“双顺差”，尽管中国拥有近2万亿美元的海外净资产，但因负债（主要是外商直接投资）回报率较高，资产（主要是以美国国债为主的外汇储备）回报率较低，因此，尽管中国是全球其他国家的最大债权人，但中国在近十年来投资收入都为逆差。
    2005年7月21日，央行宣布人民币与美元脱钩、小幅升值，实行参考一篮子货币的“有管理的浮动汇率”制度。到2013年，人民币对美元升幅总计35%。同年，中国经常账户顺差占GDP比重从2007年的峰值10.1%降至2%。至此，中国的国际收支不平衡基本得到纠正。
    从2014年开始，中国国际收支平衡出现新的重大变化。余永定提及，由于资本管控的变化，中国资本账户对于国内外经济状况的反应更为敏锐。随着国内外经济形势的变化，自2014年二季度开始，中国资本账户时而会出现大幅逆差。在一些季度中，由于资本账户逆差大幅上升，尽管依然保持贸易账户顺差，中国却出现了国际收支逆差，人民币贬值预期开始出现。
    2015年8月11日，中国央行宣布对人民币中间价报价机制进行改革。余永定一直对8月11日的汇率改革持肯定态度。他认为，汇改是出于多重考量：推动人民币国际化，满足国际货币基金组织（IMF）所设定的将人民币纳入特别提款权（SDR）货币篮子的标准，更重要的原因则是央行要推动人民币向更自由浮动的汇率机制转型。
    在境外媒体的一次采访中，美联储前主席耶伦提及，2015年夏天中国决定要以货币贬值的方式，来部分抵消此前人民币被动升值的压力。余永定对此指出，“我认为，耶伦对中国央行2015年汇改的意图描述是不准确的。真相是，人民币大幅贬值只是结果，而触发因素在于，时机不巧的汇改强化了本来并不强烈的人民币贬值预期，而贬值预期导致资本外流。”他称，汇改之前，多数人预期年内人民币汇率可能贬值2%或3%。但出乎预料的是，汇改之后，市场对人民币贬值预期普遍飙升至7%-8%，个别机构甚至高达10%、20%。贬值预期导致资本外流增加，反过来加大贬值压力。
    “8·11”汇改的大方向是完全正确的，彼时，经过2015年5月股票市场的暴跌，投资者信心不足。人民币汇率下跌导致投资者转向美元资产。”余永定称。面对突然上升的贬值压力，央行可以有三种选择：通过干预外汇市场维持人民币汇率稳定，并最终打消贬值预期；加强资本管控，堵住资本外流的通道；让汇率贬值，直至市场认为人民币不会进一步贬值。余永定和世界经济与政治研究所团队主张后两者的结合。
    经历了2016年、2017年，央行通过预期管理、引入逆周期因子来稳定汇市后，2017年下半年开始，人民币最终企稳，国内外经济形势发生了变化，美元指数也开始下行。
    余永定也表示，最近一年多以来，央行逐渐停止了对汇市的常态化干预，中国的汇率制度已经具有越来越明显的浮动汇率的特征。尽管2018年的贸易不确定性导致人民币大幅波动，但是，更多原因则是因为市场交易行为所致，且人民币对美元的跌幅仍小于众多新兴市场货币。
    未来更应加强汇率弹性
    2018年下半年以来，央行通过一系列预期管理手段来避免人民币大幅贬值。在市场企稳后，未来人民币是否应该对美元保持稳定？汇改应该如何推进？
    余永定认为，首先应该澄清，“对美元保持稳定”的确切含义是什么？最自然的理解是：人民币盯住美元，但有一定的波动区间。这种波动区间不会很大。如果是这样，余永定认为必须想清楚以下几点。
    第一，这与中国始终坚持推行的市场化改革相悖，汇改方向是增加汇率的弹性。汇改的理想模式是世界上绝大多数国家采取的浮动汇率制度。即便是采取盯住一篮子货币的模式，美元不可能对篮子货币中的其他货币汇率保持不变，人民币也不能保证对美元维持稳定。
    第二，选择哪一种汇率形成机制涉及国家主权。一国的汇率政策不能违反IMF和WTO等国际组织的规则和已做出的国际承诺，但在虚心倾听国际社会声音的同时，对于主权的坚持不能含糊。
    第三，如果由于某种原因，人民币对美元出现贬值压力，为维持对美元汇率的稳定，中国只能做三件事：一是改变国内宏观经济政策，二是资本管制，三是动用外汇储备干预外汇市场。如果前两条难以实行，剩下的就是动用外汇储备了。如果未来人民币再度面临贬值压力，中国有多少外汇储备可以使用？
    事实上，在余永定看来，中美经济周期和货币政策周期并不同步，当美联储加息时，中国可能需要降息。因此，资本外流就会对人民币产生贬值压力。因而人民币对美元汇率发生波动是难以避免的。在这一情况下，中国应该怎么做？
    第四，美元和人民币之间的关系并不仅仅是双边的，目前中国贸易顺差基本平衡，而贸易顺差主要来自于美国，中国已表示要降低对美贸易顺差。如果美元指数上升，人民币跟着美元对其他国家货币升值，在这种情况下，中国经常账户必将出现逆差，届时中国应该怎么做？
    余永定对第一财经记者表示，中国可以承诺，不会通过直接干预汇市的方法来使得人民币人为低估从而获得出口竞争力。但在“维持人民币对美元稳定”的问题上需要谨慎。对中国而言，重要的是“继续坚持汇率形成机制的市场化改革”，人民币汇率的弹性应该加强而不是削弱。
    　年初以来人民币兑美元汇率升值的原因
    张明在近期的《财经》杂志上发表文章指出，2019年年初至今，人民币兑美元汇率呈现出较为明显的升值态势。2018年12月底至2019年3月11日，人民币兑美元汇率中间价由6.8632上升至6.7202，升值了约2.1%。导致2019年年初以来人民币兑美元汇率显著升值的原因是什么呢？
    自2015年811汇改以来，人民币兑美元汇率走势，的确与美元指数走势存在显著的相关性。当美元指数上升（下降）时，人民币兑美元汇率通常会呈现贬值（升值）态势。造成这一现象的最根本原因是，从2016年年初开始，中国央行开始实施多因子汇率中间价决定机制，而维持人民币兑一篮子货币汇率大致稳定是其中因子之一。要维持人民币兑篮子货币汇率稳定，那么当美元对其他主要货币升值（也即美元指数上升）之时，人民币应对美元贬值，反之亦然。
    不过，从2019年年初至今，美元指数大致呈现窄幅盘整态势，并未出现显著下降。这就意味着，造成2019年年初至今人民币兑美元汇率显著升值的原因不是美元指数走弱。
    另一个相关证据是，2018年年底至2019年3月初，人民币兑CFETS篮子货币汇率指数由93.28上升至95.14，升值了约2.0%。这就说明，在决定人民币中间价的多个因子中，导致人民币兑美元汇率显著上升的原因很可能不是维持人民币兑篮子货币汇率的稳定，而是国内市场供求（上一日收盘价因子）发生了变化。那么，导致国内市场供求发生变化的原因又是什么呢？
    中美利差变动通常是用来解释双边汇率短期变化最重要的指标之一。然而有趣的是，2019年年初至今，中美10年期国债收益率并未扩大。这意味着，中美利差变动并非导致2019年年初至今人民币兑美元汇率升值的主要原因。
    那么短期资本流入是否是导致人民币汇率升值的重要原因呢？2018年四个季度，中国国际收支表的非储备性质金融账户余额分别为989、300、140、-826亿美元。在第四季度，中国再次面临非储备性质金融账户逆差。根据经验，银行代客结售汇差额与银行代客涉外收付款差额这两个月度指标，可以作为短期中国资本净流动的替代变量。与2018年12月相比，在2019年1月，银行代客结售汇差额由-81亿美元上升至152亿美元，银行代客涉外收付款差额由3亿美元上升至413亿美元。这说明，在2019年1月，中国很可能重新面临短期资本的较大规模净流入，而这很可能是导致国内外汇市场供求关系转变的重要原因。
    2019年1月与2018年12月相比，在银行代客涉外收付款数据中，经常账户收入增加了220亿美元、经常账户支出下降了126亿美元，资本与金融账户收入下降了14亿美元、资本与金融账户支出下降了79亿美元。从中不难看出，经常账户顺差上升是银行代客涉外收入款顺差上升的主要原因。进一步的分析发现，货物贸易顺差上升是1月份经常账户顺差上升的主要原因。
    因此，导致2019年年初以来人民币兑美元汇率升值2.1%以及人民币兑CFETS篮子货币汇率指数升值2.0%的主要原因，很可能是短期资本净流入规模的上升。而导致短期资本净流入上升的主要因素，并非是市场认为的外国股权资金大规模流入，而是货物贸易顺差的增加。考虑到中美贸易谈判的一个重要结果可能是中国显著增加从美国的商品进口，而对美国的货物贸易顺差占到中国货物贸易顺差的一半以上，这就意味着，造成2019年年初以来人民币兑美元汇率升值的主要因素，在随后一段时间内恐难持续。2019年人民币兑美元汇率，可能围绕6.6上下呈现双向波动。这一方面与美元指数今年也可能呈现宽幅双向波动有关，另一方面也与中美利差变化存在不确定性有关。
    （完）
    （整理、编译：王砚峰、张佶烨；责任编辑：王砚峰）
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