拐点与政策

    
    2019年第29期（总第1917期） 2019年4月26日（星期五）
    
    　拐点与政策
    [导读：一季度经济数据公布以来，关于形势与政策的讨论观点不一，对于经济回暖的基础、可持续前景，以及政策应对的分析，部分经济学者产生了一定的分歧。]
    沈燕：“易冷难热”之下货币政策松紧如何拿捏？
    得益于财政和货币政策逆周期调节的不断发力，中国经济扭转去年逐季回落的势头，一季度同比增速6.4%略超预期，企稳迹象明显，投资和消费增速双双回升，3月工业增速创下逾四年半高点。
    路透沈燕在一篇综述中指出，中国一季度超预期的经济数据让市场乐观情绪弥漫，政策可能收紧或者至少不会再松的担忧也随之而来。对此，专家们表示，一季度GDP增速仍然是中国10年来的低点，经济内生动力明显不足，中国宏观经济的主要特征正从“易热”转向“易冷”。
    在这种易冷难热的大环境下，中国宏观政策应保持稳定，不过对于货币政策是该紧还是继续松市场显然有分歧；但大规模减税降费的积极财政政策尽快落地却是共识。
    中国金融40人论坛（CF40）高级研究员张斌在CF40季度宏观报告会上称，“有人担心大水漫灌，然而水少了对经济更具毁灭性。去年四季度的经济表现就是一个例子。水量突然下降，大量小微企业面临死亡危胁，高大上的领军企业经营业绩严重滑坡，股票市场更是生死时刻。”
    他认为，当前宏观经济的最大挑战在于结构性供求失衡难以解决，市场内生的造水能力严重下降。政府造水即便水质不如市场，也不能让经济旱死。“一季度放水好不容易让经济有起色，好像鱼缸里的鱼好不容易从此前鱼肚上翻到现在鱼肚朝下开始游动起来，如果再把水闸关了，只能是死路一条。”张斌称，美国、日本、欧元区在市场造水能力下降的时候，政府也是竭尽全力造水，主要担心的不是大水漫灌而是水量不足。
    4月22日召开的中央财经委员会第四次会议指出，中国要强化宏观政策逆周期调节，财政政策要加力提效，减税降费要尽快落实到位，货币政策要松紧适度，根据经济增长和价格形势变化及时预调微调，加大对实体经济的金融支持。
    经济回暖基础并不牢
    国家统计局新闻发言人毛盛勇在一季度经济数据发布会上说，“一季度中国经济延续总体平稳、稳中有进态势，积极因素逐渐增多，为全年经济稳定打下基础。”他同时表示，全球经济增长和国际贸易有所放缓，外部不确定性因素较多，国内结构性矛盾仍比较突出，经济下行压力犹存。
    北京师范大学金融研究中心主任钟伟则对经济前景看法悲观。他用三句话作了总结——“易冷难热，泡沫丛生，包括股市、楼市、大宗商品等，经济前景不明。”归根到底是供给侧改革与老百姓的需求不匹配。原人大财经委副主任贺悭则认为，一季度中国经济的平稳运行是由银行贷款和新发行债券构成的社会融资规模超预期扩张促成的。经济平稳运行的基础并不牢固，仍存在下行压力，必须特别注意防止金融风险。
    CF40论坛发布的2019年第一季度宏观政策报告认为，中国经济可持续反弹仍面临掣肘，经济弱势促成了延续的政策支持，再加上中美贸易谈判可能带来的阶段性利好和人民币，资产价格处于有利环境。建议继续保持政府支出和广义信贷合理增长，保持市场流动性合理充裕。
    货币政策松紧如何拿捏？
    专家们都认同一季度超预期的经济数据得益于信贷扩张的支持，以及由此带来了“放水养鱼”的功效。在建议宏观政策保持稳定的大框架下，财政政策减税降费加快落地，同时保持政府支出的稳定增长以支撑经济平稳也获共识。只是后续的货币政策松紧如何拿捏，市场出现不同的声音。
    贺悭就认为，在现行居民、企业和地方政府杠杆率都居高不下的前提下，支撑一季度经济回暖的主因仍来自银行的放贷，“放这么多的水是有问题的，有很大的风险，看看关键的数据就发现消费没有明显起色，投资消费同比都是回落的，说明中国经济增长的新动能并不明显。”他指出，房地产泡沫需高度关注，必须继续坚持“房住不炒”定位，要谨慎、有效降杠杆。当前经济运行仍然存在不少困难和问题，经济杠杆率很高的当下，经济发展速度不宜求快，股市也不宜求牛，各项政策措施应该保持定力，要突出在“稳”字上做文章，“千万不要因数字表面的好转产生盲目的乐观。”
    但在张斌看来，房地产是否存在泡沫很难界定。或许某些城市有泡沫，但不能因为一些城市的房地产泡沫而让全国所有的城市都跟着“买单”，这显然不合理。他认为，当前中国宏观经济最大的挑战在于结构型供求失衡的矛盾难以解决，市场内生的造水能力严重下降。通过结构改革当然是恢复市场自身造水能力的最好办法，但这种改革并不是一蹴而就的，需要一个漫长的过程。
    在当前中国经济易冷难热、内生动力不足的前提下，货币政策变调为时尚早，货币政策收紧需要尤其慎重，可松可紧的时候多观望，需要紧的时候力度也要轻拿轻放。“有钱才能做生意，广义信贷增长对应于政府、企业和居民帐户上的钱在增长，购买力也才水涨船高。”张斌称。
    分析：中国经济企稳，政策边际收紧趋势渐显
    路透署名李宏薇的分析文章指出，最新中共中央政治局会议确认中国经济阶段性企稳，货币政策暂时进入观察期。虽然稳健主基调未变，但越来越多的信号显示，边际收紧趋势下，此前较为强劲的全面降准预期进一步冷却。
    业内人士称，经济结构调整和货币政策松紧适度等要求，加之建立中小银行较低存款准备金率的政策框架，令定向降准仍有可行性；有针对性和利率更为优惠的定向中期借贷便利（TMLF）亦同样有望成为优选。
    对于本次政治局释放的信号，光大证券首席债券分析师张旭认为，“很显然，社会对于经济的预期已经明显改善了。”他解释说，股市重要指标——沪综指已从1月的2500点左右涨至3200点上方，涨幅近三成；统计局和财新最新PMI也均回升至荣枯线以上，这些都是指标的重要佐证。
    在此情况下，市场对货币政策的看法也在发生变化。张旭指出，当前融资难融资贵的问题是结构性的，而结构性的问题需要用结构性的工具来解决。与普降相比，定向降准这种具有激励相容机制的结构性工具可以有效解决上述问题，实现流动性的精准滴灌。兴业研究公司分析师李苗献也表示，宏观政策边际收紧信号越来越明显，“感觉不大可能再有普降预期了，更可能是针对中小银行的定向降准。”
    中信证券明明撰写的最新报告认为，无论从货币政策还是从监管态度而言，未来信用超高增速难以持续。货币政策工具上长期资金供给将让位给短端流动性供给，降准、TMLF、MLF等操作减少，但短期货币资金供给不会过度收紧，公开市场操作将日益频繁。
    路透的另一篇报道透露，参与内部政策讨论的政府顾问表示，尽管央行的宽松倾向依然未变，但今年调降存款准备金率（RRR）的空间缩小了，因为财政刺激在促进经济成长当中发挥更大的作用。他称，中国人民银行还担心，如果向经济注入太多资金，随着时间推移可能再次催生泡沫，而且央行也希望保留一些政策手段。“短期内没有降准以提振经济增长的必要，”一位政策顾问对路透表示。“货币政策应保留一些空间，如果经济不确定性升高或经济情况恶化，央行还可以放宽政策。”该人士表示，调降基准利率的可能性也进一步降低，因为央行今年的重点是改革利率机制。
    沈建光：中国经济和政策的拐点来临
    FT中文网专栏作家沈建光最近撰文指出，未来中国经济企稳态势会得到支撑，经济拐点已出现，加大刺激没有必要；鉴于“结构性”、“制度性”问题突出，宽松政策已经结束。
    沈建光认为，中国一季度经济数据大超预期，GDP增速达到6.4%，与去年四季度持平，扭转了经济下行的悲观预期。与此同时，4月19日政治局会议关于经济运行态势与政策的表态出现了明显转变。鉴于政治局会议不再提及“六稳”，强调拖累增长的除了周期因素，更多是“结构性、体制性”的因素，结合“坚决打好三大攻坚战”、“坚持结构性去杠杆”等表态，政治局会议传达了政策重心发生转变，宽松政策已经结束。
    3月经济拐点率先出现
    在宏观逆周期政策发力与中美贸易风险缓释的背景下，经济数据3月迎来强势反弹。体现在：
    一是消费表现良好，是经济增长的主要推动力。3月份社会消费品零售总额同比增长8.7%，创2018年9月以来增速新高，可选消费亦明显提升。消费回暖与前期个税降低以及居民收入增速加快联系紧密。根据财政部数据，一季度居民收入同比名义增长8.7%，实际增长6.8%，比上年同期加快0.2个百分点；而今年3月，个税收入同比下降48.4%，体现个税调低的结果。
    二是工业生产数据强劲。3月工业增加值同比增长8.5%，创逾四年半新高。当然，工业增速的大幅反弹与增值税率调整的预期有关，即4月增值税下调，不少生产企业提前增加备货、加速生产、获得较高抵扣的动机有关。但结合挖掘机产销、PMI、高炉开工等数据来看，工业企稳可以得到支持。如作为工程运行活跃程度的晴雨表，当前挖掘机销售已扭转去年的下行趋势，3月产量同比增速快速上扬至52.3%。此外，年初以来水泥和粗钢产量同比增速持续回升，其中3月水泥同比增速22.2%，为两年来新高。
    三是房地产投资延续强势，基建投资企稳回升。一季度固定资产投资累计同比增长6.3%，环比多增0.2个百分点。其中，基建投资小幅反弹，与前期基建审批加快、地方债额度提前下达有关。此外，房地产投资增速保持11.8%的高位，或与去年房企“拿地、抢开工”快速获取预售证和销售回款后，后续施工在逐步开展有关，或将推动建安投资，进而带动地产投资回升。与此同时，房地产销售数据亦有所企稳。
    四是出口明显好于预期。3月出口数据的表现极为亮眼，以美元计价同比增速为14.2%。分国别来看，3月中国对各主要贸易伙伴出口均出现了大幅改善，对美国、欧洲、日本出口同比分别增长3.7%、23.7%、9.6%，前值分别为-28.6%、-13.2%、-9.5%。与内需普遍回暖有所不同的是，3月进口数据表现不佳，同比下降7.6%，在笔者看来，短期因素或导致3月进口数据偏差：一是中美贸易协议可能很快达成，企业主动推迟了进口；二是4月1日进口增值税率调整可以降低进口中间商的经营成本，因而其可能将进口计划推后。
    当然，当前制造业投资仍然疲软，与工业生产的强劲态势出现差异。沈建光认为，制造业投资取决于更长期的经济增长预期，企业预期长期向好才会扩大产能、更新设备。因此，当前制造业投资增速下滑，或意味着企业对未来需求预期并未明显改善，或与工业企业盈利仍旧下滑，企业家对于长期经济增长信心仍旧不足有关。他认为，伴随着4月增值税下调、5月社保降费的落地，预期积极财政将助力于企业盈利的改善与经济企稳。
    政治局会议宣告政策拐点来临
    基于经济基本面的积极变化，4月19日的政治局会议上，决策层对于政策表态出现明显转变。例如，不再强调“六稳”，而是认为拖累增长的除了周期因素，更多是“结构性、体制性”的因素，并同时做出“坚决打好三大攻坚战”，“坚持结构性去杠杆”、“稳健的货币政策要松紧适度”、重提房住不炒等政策表态方面的变化，上述措辞上的变化意味着政策侧重点的转移，宽松政策或将结束。沈建光认为，决策层的转变或有如下考虑：
    首先，前期逆周期政策托底的效果已有明显成效。一季度经济数据显示，前期政策支持其实已经扭转了经济快速下滑的局面，3月经济数据大多出现反弹趋势，实现了宏观政策托底的阶段性作用，进一步宽松的必要性降低。
    其次，防范金融风险的要求有所提升，政策组合拳有所变化。在政策方面，政治局会议提到，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，但积极的财政政策要加力提效，稳健的货币政策要松紧适度。这或许意味着未来减税降费仍将推进，但货币政策或面临边际收紧。
    可以看到，今年一季度社融8.18万亿、人民币贷款增加5.81万亿，均创历史单季新高。资金面的宽松引发过度放水的担心，这不仅体现在政治局会议上强调“货币政策松紧适度”，就早在日前央行一季度货币政策例会上，便已重提管好货币供给总闸门，不搞大水漫灌，传达出政策调整的信号。同时，结合短期通胀压力的上行，对资产泡沫的担心，以及债务担忧加大，4月货币政策操作其实已经出现调整，即通过央行更多采用公开市场操作缓解短期流动性压力，而非降准、降息这类全面宽松的信号。
    再有，避免重蹈房地产泡沫的覆辙。当前政策组合拳的及时调整，也是对防范重走房地产老路的考量。伴随着前期按揭贷款利率下行以及不同城市行政调控的放松，3月房地产销售数据普遍转好，对房地产乐观情绪上涨，但这恰恰是决策层不愿意看到的。本次政治局会议再次对房地产市场做出部署，强调“要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，落实好一城一策、因城施策、城市政府主体责任的长效调控机制”。说明在经济下行压力得到缓释的背景下，决策层依然将防止房地产泡沫积聚摆在十分重要的位置。
    此外，此次会议再次提及加快推出房地产长效机制。沈建光认为，在今年大力度减税降费的背景下，意味着房产税有望加快推出，不仅有助于缓解短期财政压力加大，是推动财税改革与长效机制的重要一环，在大规模减税的背景下，也不会增加整体税负提高的质疑，推行的时点更为适宜。
    最后，制度性改革被予以要义。此次政治局会议更加重视结构性问题与制度性问题，而在4月22日的中央财经委员会第四次会议上，习近平总书记亦强调了“深化供给侧结构性改革”，“善用高水平开放倒逼深化改革”等结构性改革的方向。这说明当前面对经济下行压力，并非单单依靠宏观逆周期政策，相反，短期压力缓释背景下，未来更多的会依靠进一步的改革开放释放红利。
    而在具体措施方面，政治局会议提到“要以关键制度创新促进资本市场健康发展，科创板要真正落实以信息披露为核心的证券发行注册制”，强调“要以高水平对外开放促进深层次改革，扩大外资市场准入，落实国民待遇”，进一步释放了加快开放的信号。而此前发改委发布《2019年新型城镇化建设重点任务》，从内容来看，未来户籍改革、财税改革、土地改革、公共服务均等化改革都将有所加快。
    沈建光认为，一季度经济数据明显改善，与前期政策利好与外部风险降低有关。伴随着4月增值税减税、5月社保降费陆续进入集中发力期，以及中美贸易协定的最终达成，预期未来中国经济企稳态势会得到进一步的支撑，经济拐点已然出现。基于此，进一步加大政策刺激没有必要，相反，鉴于“结构性”、“制度性”问题突出，宽松政策已经结束，未来政策重点将更加注重依靠深化改革、扩大开放来发挥作用。这些更为长期的制度建设，无疑将有助于改善企业长期盈利水平、持续扭转企业长期预期，助力于中国经济的可持续增长。
    　刘海影：“拐点论”破产
    另一位经济学家刘海影则指出，3月经济数据出台之后，中国经济拐点论迅速蔓延，不过政治局会议以更快的速度宣告了它的破产。
    按照会后的公告，最高层再次肯定“国内经济存在下行压力”，并且把下行压力更多地归因于结构性、体制性因素。这一诊断，大致决定了之前脉冲式的刺激政策将会终结。无论如何，这可以称为戏剧性的转折，问题在于，这一戏剧性转折背后的原因何在？
    单看3月份数据，的确亮眼，但由此激起的“拐点论”乐观情绪是肤浅的。
    事实上，一些短暂（所谓短暂就是不可延续的意思）因素可以解释3月数据体现出来的强势。从统计技术上讲，存在春节错位因素，去年春节较晚、3月基数较低，夸大了今年数据的反弹力度。从企业角度讲，4月增值税税改落地，3月份是最后一个时间窗口，期间企业采购越多，得到的税收抵扣越多，夸大了企业需求。从政府角度讲，从中央政府到地方政府都在加大财政开支力度，一季度财政收支差额已经高达-10763亿元，创出历年最高点，而去年同一时间差额仅为-451亿元。从银行角度讲，在央行政策鼓励之下，银行努力贷款前倾，社融规模高达81975亿元，远高于去年同期的58534亿元，增加了23441亿元，增幅达到40%。叠加基建发力、房地产投资高企等因素，迎来上述数据反弹。
    即使如此，第一季度GDP实际增速也仅仅是与去年四季度持平，而低于去年全年的6.6%。这样的数据表现，很难支持拐点论的乐观解读。事实上，3月份亮眼数据的背后，是长期结构的快速恶化。在局部战斗中以过高伤亡赢得胜利，往往会导致全局战役的被动。这也就注定了短期行动不可持续。中国政府如此快速的政策调整，很可能是由于政策正在快速抵达其约束边界。这一约束具体指什么？一个最好的切入角度，是分析中国各个经济组织的资产负债表。
    企业资产负债表的分析
    从企业角度分析，中国企业债务占GDP比例高居全球主要经济体最高，到2018年3季度末高达152.9%（BIS数据），是美国、欧洲杠杆率的2倍左右。这一比例在2016年1季度末达到最高的161.8%，在随后的去杠杆政策作用下有所回落。经过近期社融放量，两年去杠杆成果一个季度丧失殆尽，预期该数据将再创新高。与此同时，企业资产回报率持续低落，在经过去年主要由PPI上升推动的热潮之后，今年一季度规模以上工业企业利润增速跌至-14%。
    对企业而言，债务太多而资产质量太差，已经促使他们从多年前就开始控制自己的借贷速度，以及相应的制造业投资速度，尤其是民营企业。在三大组织中，从2013年开始直至现在，企业债务增速一直低于居民与政府。如果不是国企的继续扩张，企业债务增速很可能跌至零值附近。而国企的债务扩张，众所周知，大幅拉低了投资回报率与全要素生产率。
    从企业资产负债表的角度，我们容易理解制造业投资何以持续低迷，以及何以未来仍将低迷。
    居民资产负债表的分析
    从居民角度分析，从2009年开始，中国居民以极其惊人的速度扩张了自己的债务负担，年均复合增速达到23%，差不多3.3年翻一倍，居民加杠杆的速度远高于企业与政府。10年前，中国居民的债务负担还不到发展中国家的平均水平，现在，如果计算偿债支出占可支配收入之比，中国已经超越了日本、美国、韩国等全球偿债比最高的一系列国家。债务是未来购买力的透支，而持续的透支已经开始影响到中国居民的消费能力。今年一季度社会消费品零售总额增速为8.3%，比去年全年的9%下滑了0.7%，考虑物价因素后实际增速下滑了1.1%。举例而言，中国乘用车市场多年来一直维持两位数的快速增长，去年首次陷入负增长，今年一季度乘用车销量增速跌至-13.7%。
    在居民债务负担飙涨的背后，是房地产市场的投资热潮。货币化安置政策完成了“涨价去库存”的奇迹任务，在居民债务负担如此沉重的情况下，令房地产投资增速最近3年都维持在两位数水平，今年3月增速为11.6%，成为支撑中国固定投资增速的主要力量。随着货币化安置政策的逐步退场，叠加商品房销量的持续低迷，可以预期未来房地产投资增速将自然步入迭次回落。
    政府资产负债表的分析
    从政府角度分析，从2016年开始，中国政府债务扩张速度稳步升高，去年底增速达到16.2%，仅比居民债务扩张速度低2%，意味着在现有速度上大致4.5年翻一番。从现有水平而言（约48.7%），中国政府的债务杠杆率比发展中国家高10个百分点，虽然仍旧低于美国、欧洲等发达国家，但债务增速则比发达国家平均速度高13.4%，后者的平均增速仅为2.8%。就三个主要经济组织而言，政府的资产负债表表远好于企业与家庭，但恶化速度可谓惊人。
    导致债务失控的主角是地方政府。多年来，地方政府债务扩张速度远高于中央政府。近年来，中央政府以“终身追责”、“谁的孩子谁抱”、“开前门堵后门”等严厉举措控制地方政府乱举债，起到了积极的作用，地方政府债务增速有所降低。代价是，由于地方政府是基建投资的主力，在财力受限之后，去年的基建增速出现大幅滑落，从之前三年平均18%左右的增速跌落到6%左右，也构成了经济下行的压力之一。
    为此，今年来，政府加大了基建开支力度，尤其是中央政府。从数据上看，力度可谓不小。今年一季度财政收支差额已经高达-10763亿元，相比之下，去年同期仅为-451亿元。传统上，一季度往往是财政盈余时间段，如此力度的开支前移，制约了随后三个季度的开支。换言之，基建投资反弹的力度可能将会是有限的。
    将企业、居民、政府加总，为了换来今年一季度的经济数据表现，中国全社会债务杠杆出现大幅恶化。2017年一季度债务杠杆率达到252%之后，在去杠杆政策的努力之下，该指标没有如同过去那样快速攀升，在两年时间之内都维持稳定。然而，短短一个季度的社融放量之后，全社会债务杠杆率突破新高，预计达到256%附近水平。这是政治局会议重提“结构化去杠杆”的现实背景。
    刘海影认为，2019年一季度那样的脉冲式刺激难以长期维持，政府的政策调整势在必为。事实上，上述宽松政策只有在为中美贸易战升级预留安全垫的考量下才是合理的。随着中美贸易协议的可能签署，该政策的退出顺理成章。迟一天，付出代价就多一天。
    刘海影表示，在三大经济对策“减税、宽松与改革”中，最困难的就是最应该做的一个，也恰是本次政治局工作会议的浓墨重彩之所在。可以合理地预期，随着政策更多转向应对“结构性、体制性”因素，未来几个季度经济增速将承受压力，GDP增速仍将迭次滑落。必须认识到，在资产负债表日益恶化、政策空间日益逼仄的大格局中，中国政府每一次宽松政策能够持续的时间越来越短，每一次的效果也越来越差。从决策者而言，应该尽力避免短期政策的“折返跑”，放弃“无痛”治疗的幻想，放弃短线投机心理，下决心承受痛苦，推进触及灵魂的体制改革。唯此，中国经济方能迎来长治久安。时间滴答，呼唤坚毅决心。 （完）
    经济走势跟踪报告每周1、5发布。报告内容均来自公开资料，不代表本课题组观点与倾向，仅供参考。
    （整理、编译：王砚峰、张佶烨；责任编辑：王砚峰）
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