增速放缓与边际宽松

    
    2019年第50期(总第1938期)　　　　2019年7月19日(星期五) 
    
    增速放缓与边际宽松
    [导读：今年上半年国内生产总值同比增长6.3%，其中二季度增长6.2%，季度增速放缓至1992年有记录以来的最低。市场分析认为，三季度中国经济延续下行是大概率事件，因此政策上可能有进一步的边际宽松，但应不会有大规模的刺激性措施出台。]
    二季度GDP增长6.2%
    国家统计局7月15日公布2019年上半年国民经济运行数据，二季度国内生产总值（GDP）同比增长6.2%，上半年GDP同比增长6.3%。
    统计局表示，上半年国民经济运行在合理区间，延续总体平稳稳中有进态势；但也要看到国内外经济形势依旧复杂严峻，全球经济增长有所放缓，外部不确定不稳定因素增多，国内发展不平稳不充分问题仍较突出，经济运行面临新的下行压力。
    路透等媒体注意到，二季度的GDP增速是自1992年有纪录以来的季度GDP最低值，日经新闻等媒体认为，中美贸易战打击了投资者情绪，长期持续的贸易战成为重压，投资和消费均萎靡不振。
    上半年三大需求中，消费的贡献率是60.1%，资本形成的贡献率是19.2%，货物和服务净出口的贡献率是20.7%。日经新闻认为，中国上半年增长率仍处于政府设定的“6-6.5%”目标范围内，而按环比观察4-6月的增长率为1.6%，比1-3月的1.4%有所加速，如果把环比增速换算为全年增长率，则为6.5%左右，贴近经济实际感受的名义增长率为8.3%，与1-3月（7.8%）相比也有所加速。
    根据国家统计局的数据，上半年固定资产投资同比增长5.8%，其中民间投资同比增长5.7%，上半年固定资产投资累计同比增长5.8%。增长率与1-3月（6.3%）相比减速；6月份规模以上工业增加值同比增长6.3%，上半年增速为6%，上半年同比增长6.0%，增速比1-3月（6.5%）回落0.5个百分点；6月份社会消费品零售总额同比增9.8%，上半年消费同比增速为8.4%，与1-3月（增长8.3%）相比有所加速。
    6月份工业、投资和零售环比分别增长0.68%、0.44%和0.96%。6月份全国城镇调查失业率为5.1%，5月为5%；31个大城市城镇调查失业率为5%，与5月持平。
    
    日经新闻分析指出，规模以上工业增加值汽车和半导体的生产萎靡不振，美国自2018年夏季起征收的额外关税产生了影响，出口产品的生产放缓。而上半年房地产投资保持坚挺，但制造业投资低迷，作为经济刺激举措之一的基础设施建设增长4.1%，增速并未明显扩大。从全国居民人均消费支出看，上半年实际增长5.2%，增速比1-3月下降0.2个百分点，由于业绩低迷，裁员和倒闭的民营企业正在增加，消费者的节约意识加强。
    而《金融时报》则认为，今年头6个月的房地产开发投资增速放缓至10.9%，相比之下，今年头5个月的房地产投资增速为11.2%。强劲的房地产销售曾在今年4月帮助提振了经济，但该行业在今年第二季度失去了增长势头。另外一个关键的增长拉动因素——制造业的表现更为强劲。今年6月中国规模以上工业增加值同比增长6.3%，相比之下5月的增速为5%。6月份的零售销售增速为9.8%，比5月份的8.6%有所提升，这是一个令人振奋的迹象，表明国内消费依然强劲。零售销售在第二季度维持强劲，因为非食品通胀仍然较为温和。
    二季度增速见底迹象明显
    路透社分析指出，中国二季度经济增速降至6.2%纪录新低，但6月工业、投资和消费表现远超预期，释放出经济总体运行在平稳区间的信号，随着前期支持政策逐渐落地，中国经济有望在下半年企稳。
    不过统计局亦指出当前国内外经济形势依然复杂严峻，经济面临新的下行压力，对于三季度经济能否触底回升，市场仍存较大分歧，这可能取决于逆周期政策实施力度，分析师多预计，在全球降息潮下，中国的货币政策仍有边际放松的可能。
    接受路透采访的海通证券宏观团队姜超、于博认为：二季度经济继续回落，主因是工业和投资增速下滑，其背后是政策未走刺激投资老路，地产调控未松，基建只托不举。但二季度服务业增速稳定，消费表现亮眼，源于大规模减税降费逐步落地，是对消费最大的支持。展望未来，在稳杠杆和减税的政策组合之下，工业投资有望低位筑底，而消费有望保持稳定高增，因而中国经济下半年或有望见底企稳。
    东北证券首席宏观分析师沈新凤认为，二季度数据转弱主要由于消费对经济的拉动降低，但6月份单月数据已经出现明显好转，下半年经济有望企稳。计算机、通信电子设备制造业同比增速依然较高，反映出经济结构优化；考虑到下半年逆周期调控政策将持续发力，内需复苏使企业盈利逐渐修复、库存持续去化、预期改善，叠加技改投资、产能投资需求也有望持续释放，预计制造业投资将归于合理，后续有望企稳回升。
    6月份的汽车销售回升属于短期扰动，并对未来的需求有较多的透支，因此7月份消费增速会有明显回落，但长期来看消费仍有较强动力。下半年随着经济企稳以及消费相关政策发力，消费将保持平稳的增长，是经济的主要支撑。
    地产调控取得了一定效果。当前经济转型的基调未变，房地产政策不会有明显松动。土地成交面积持续下滑，预计下半年房地产投资仍将继续下行。下半年消费将为拉动经济的主动力，制造业投资有望继续回稳，基建投资可以起到托底作用，预计三季度不会继续下滑，且四季度可能回升。
    同时，在二季度经济增长低于预期的背景下，“逆周期调节”的政策仍将继续发力，财政政策将更加积极，货币政策将保持结构性宽松，但经济高质量发展的要求下，不会大水漫灌，具体政策基调的观察窗口为7月政治局会议。主要风险因素在于中美贸易磋商的进展。
    工银国际首席经济学家程实、高级经济学家钱智俊认为，二季度外部贸易博弈风险一度急遽上升，并与内部金融供给侧改革的阶段性阵痛产生共振，对中国经济构成“压力测试”，二季度6.2%的增速虽然较一季度有所下滑，但是仍位于目标区间的中档水平。从结构来看，消费引擎保持稳定，而投资引擎的降速是二季度增长减弱的主因。
    展望三季度，中国经济将继续作答“压力测试”的下半场。一方面，内部需求的不足将取代外部博弈的冲击，成为下半场中国经济“稳增长”的首要挑战。另一方面，通胀压力的大概率下行，以及消费引擎的可能回暖，也有望为激活内生增长动力提供新契机。
    三季度货币政策重心有望从“总量功能”转向“结构功能”，定向降准、定向支持中小金融机构补充资本金、加码TMLF等结构性工具有望落地。此外，若美联储在三季度降息，则中国央行或将适度调降OMO或MLF利率，但下调存贷款基准利率的可能性较小。
    财政政策层面，专向建设债、专项债突破额度、特别国债、债务置换等措施有望进入政策菜单，基建对经济的托底作用料将增强。综合对基本面和政策面的分析，预计三季度中国经济的内生韧性有望进一步巩固，增长表现有望较二季度边际提升，在全球乱局下的相对优势料将继续凸显。
    光大保德信基金首席宏观固收分析师邹强表示，数据在三季度末仍有明显的下行压力。6月份地产的数据仍然表现出很强的韧性，累计数据延续了前期下行的趋势，但当月同比出现了反弹。房企的资金状况也保持稳定，房企融资政策近期有趋严的趋势，后续可能对房企资金形成影响；拿地增速则低位反弹。接下来地产行业稳中走弱的方向不变，但整个过程会表现的比较有韧性。
    目前企业利润仍然处于偏下行周期，制造业投资难以出现显著的改善。消费大幅反弹，从高频微观来看，消费的景气度尚可，但并没有出现显著改善。总体而言，短期经济不太弱，政策也不会太松。整体来看，6月社融和基本面数据都超出预期，反映的其实是4、5月份经济下行压力增加，政策层面已经开始预调微调，并且政策效果很快在6月的基本面上显现出来，现在又重新开始严控地产信托。所以，调控的结果是政策和基本面的波段都更短，趋势也更加不明显。如果政策的态度更加审慎，调控压力较大，那么三季度末仍然会有宏观指标的下行压力。
    民生银行研究员宏观经济研究中心主任王静文认为，受减税效应影响，居民可支配收入实际增速反弹，但实际消费支出增速回落，两者之间缺口拉大，反映出百姓消费的意愿和能力不是太强，下半年消费大概率会延续回落态势。上半年财政政策发力过猛，下半年面临后继乏力的窘境。以专项债可作为重大项目资本金政策为标志，财政政策已经开始调整，不排除未来会增加专项债额度，或者采取年中调整预算以及发行特别国债的形式。货币政策预计会保持边际宽松，调降政策利率、定向降息、定向降准等工具都有可能出现。
    展望下半年，由于去年GDP增速逐季回落，基数逐级降低，从技术层面看有利于GDP增速企稳，再加之中美贸易磋商重启，政策面加以呵护，预计下半年经济增速在6.2%左右的水平，全年在6.3%。下半年恶化空间不大，6.2%有可能就是今年的底。
    中国黄金集团首席经济学家喆指出，整体从全球来看，中国经济还是比较有韧性，但是从分项数据来看，未来经济的增长可能还会因为结构性调整没有到位而比较疲弱。不必过分强调外部经济环境的影响，影响是有的但不会出现想象中那种断崖式下跌，现在很明显看到中国经济内部的需求还不是特别强劲，仍然需要充分释放发挥出经济的动能。
    现在一切都是在改革的转折点，经济结构的调整肯定带来一定压力，接下来需要让市场做出最优的资源配置，可能过去是依靠政府是进行了一些投入和拉动，但对中国经济的整个基本面而言，还是要发挥民营企业的灵活优势。
    上海证券首席宏观分析师胡月晓认为，从经济增长第一动力——投资的变化看，见底迹象明显，消费回升印证了前期的低点只是异动，工业增长也相对平稳。预期下半年中国经济将走出见底企稳缓升的态势。
    进出口双弱现“衰退型顺差”
    根据海关总署公布的数据，以美元计价的6月份出口同比下降1.3%，进口同比下降7.3%，贸易顺差为509.8亿美元，为半年来最高。上半年以美元计价出口同比增0.1%，进口同比下降4.3%，贸易顺差为1811.6亿美元。
    国家统计局分析指出，今年上半年，外需对经济增长贡献率显著上升，上半年货物贸易顺差1.23万亿元（人民币），比上年同期扩大41.6%，服务贸易逆差较上年同期有所收窄，净出口对经济增长的贡献率大幅提升至20.7%，比上年同期上升36.8个百分点。
    日经新闻认为，1-6月出口同比下降1.3%，相比1-3月（增长1.4%）有所恶化，进口也减少7.3%，体现出内需的低迷。路透则认为，中国6月进出口双弱，全球经济放缓叠加中美贸易战加码，导致出口延续下降之势，上半年几无增长，而进口超预期下滑、延续“衰退型顺差”，更凸显当前稳内需之必要。尽管中美贸易谈判当前进展良好，但鉴于美国已对2000亿美元的中国商品上调关税至25%，对未来出口的负面冲击不可避免，预计下半年中国外贸仍会继续承压。
    据路透社报道，接受采访的西南证券宏观分析师杨业伟、张伟表示，“6月贸易数据显示进出口继续偏弱，全球经济放缓背景下出口增速或持续下行，而内需放缓趋势尚未看到改变。”当前信用改善幅度有限，且持续性有待继续观察，内需偏弱格局尚难以改变，经济将继续呈现放缓态势。
    中原银行首席经济学家王军认为，出口温和放缓，显示外需市场受全球经济放缓影响表现不振，对美出口明显大幅回落，贸易摩擦影响正在逐步体现，预计下半年这种影响可能还会更大一些。而进口快速下跌，反映国内需求萎缩更为严重，但这种“衰退型顺差”的扩大，反而使得净出口对经济增长的贡献增加。
    光大保德信基金首席宏观固收分析师邹强表示，从进口商品来看，大宗原材料进口的回落幅度较大，6月原油进口额累计同比从5月的10.6%下行至5.2%；大豆从-9.2%下行至-18.8%；铜从13.9%下行至2.8%。这一方面是内需的不断下行，另一方面是贸易摩擦对于出口加工行业的冲击，悲观的贸易预期往往先反映在原材料进口上。
    和高技术制造业相关的配件进口数据中，集成电路进口同比从-2.3%下行至-6.9%，半导体从-4.6%到-10.9%，贸易摩擦的影响值得关注。
    对于6月出口表现略超预期，华泰证券的李超认为，这可能是因为中国对非美国家的出口增速尚好，部分抵消了对美出口的负效应，而且这种情况在人民币贬值的情况下会更为突出。此外，中美关系有所缓解，出口负面冲击有所缓解。
    对于下半年的外贸前景，分析人士多不太乐观，考虑到全球经济增长继续放缓，出口大概率延续当前表现，进口放慢速度可能更甚于出口。
    “总体来看，外贸进出口呈现逐季下降态势，外需不足是今年下半年稳增长最大的挑战。”中海晟融经济学家张一表示，长期结构性改革固然重要，但短期政策刺激也应提上日程；中美经贸谈判短期难有成效，中国将更多采取扩大进口方式来避免冲突进一步升级。
    华宝信托宏观分析师聂文则称，尽管中美贸易战有所缓和，但全球经济同步放缓将影响下半年出口增速进一步下滑，幅度不会太大，因各国货币放松力度也会加大，预计出口增速在0至-5%之间。考虑到下半年国内需求进一步下滑，石油等价格因素也有拖累，预计进口下滑比出口更快。
    光大保德信基金的邹强预计，出口三季度仍然有下行的趋势，主要是6月15日之后2,000亿商品25%关税落地会在三季度有比较明显的影响，但到四季度，由于中美贸易再度开始协商，并且基数也开始走弱，出口数据反而会有所企稳。“我们也并不认为高顺差的情况会长期延续。当下外需回落的特征更加明显，同时国内有财政政策托底的可能，贸易顺差相应的会有所收缩。”
    华泰的李超则表示，4月底以来，国内的政策取向重新回到三大攻坚战和去杠杆上来，逆周期调控政策逐渐减弱或退出，“衰退式”顺差的可能仍会延续。如果国内政策重新强调逆周期调控和“六稳”，那么“衰退式”顺差的可能会有所减小。
    中国经济放缓难掩其规模和韧性
    英国《金融时报》社评指出，中国今年第二季度的经济增长是近30年来的最低水平。这话没错。6.2%的同比扩张代表着中国自1990年以来的最低增速，但不应就此得出仓促的结论。
    当今中国经济的规模与韧性与上世纪90年代初迥然不同。2018年中国国内生产总值（GDP）的增长仍相当于整个澳大利亚经济的规模。今年，按照目前的趋势，中国的GDP增量还将超过又一个“澳大利亚”。
    世界第二大经济体仍是全球最大的增长来源。今年上半年，这个13.6万亿美元的经济体增长6.3%，这个消息不应该让人们担忧危机即将来临。
    尽管如此，还是有几个问题。首先是美中贸易战可能会在多大程度上有损中国的经济增长。毫无疑问，针锋相对的关税，再加上美国针对华为等中国企业的出口禁令，正在造成损失。6月，美国对华出口同比下降31.4%。中国对美出口下降了7.8%。不过，即使在这方面，当前低迷的潜在影响也不像数字可能看上去那样令人担忧。事实上，贸易早已不再是中国经济增长的动力。今年迄今，经常账户盈余（商品和服务余额加上净投资收入）仅占GDP的1.5%，远低于10多年前近10%的峰值水平。
    中国经济的真正问题源于国内。在中国繁荣发展的城市，资产价格，尤其是房价，上涨到如此高位，以致许多年轻的专业人士发现自己买不起房。地方政府近年大举借款，却将很大一部分资金浪费在效用有限的形象工程上，导致投资动力衰退。
    家庭也发现自身日益受到消费贷款的拖累。这使中国面临一项微妙的平衡任务：在不引发进一步内部失衡的情况下，继续从投资拉动型增长转向消费导向型经济。
    这些结构性弱点结合起来，形成一股逆向的暗潮，很可能会在未来几年拖累中国的经济扩张。中国政府最近公布的一些较疲弱数据也表明了这一点。新屋销量上半年出现下滑，2018年同期录得增长，两年前录得飙升。实际工业产出增长较一年前大幅放缓，固定资产投资也很疲弱。
    那么，面对美国在贸易和投资方面的施压，中国政府是否应重启流动性驱动的刺激（这种刺激在2009年和2014至2015年被证明对加快增长十分有效）？到目前为止，北京方面尚未表现出抵挡不住这种诱惑的迹象。刺激措施迄今主要是通过今年早些时候出台的减税来实施的。衡量经济中信贷的最全面指标——社会融资规模6月份增长了11.3%。虽然这意味着信贷增速加快，但它仍远低于去年和2017年的水平。
    中国应谨记，拖累其经济活力的主要阻力来自债务。再次向经济打开信贷闸门无异于饮醋止渴。
    财政将如何加码
    路透报道指出，三季度中国经济延续下行是大概率事件，下半年财政如何加码成为近来市场热议的话题，发行特别国债、提高赤字率或专项债规模、还有调整年中预算都呼声很高。但在业内专家看来，现在已经到7月中旬，按常规来讲调整预算的可能性已经很小，除非情况非常紧迫、经济增速急剧下行，否则很难设想中国会做年中预算调整方案。
    他们认为，倘若三季度经济继续下行，政策宽松就会加码，美国降息提上日程为中国货币政策提供宽松空间，财政关键则是要发挥好财政资金“四两拨千斤”的作用，并把减税降费落到实处，若需加码可以考虑增发特别国债，而且理论上讲也可以动用地方债务限额中未使用的余额等。目前市场关注年中中央政治局会议为下半年指引方向。
    中国财政部财科所前所长贾康认为，“下半年在相机抉择的概念之下，需要快速形成一个通盘的分析，考虑相机抉择还有什么必要的政策要加码或者新的政策手段出台，如果有必要，也不排除做预算调整的方案。但是现在已经到7月中旬，按常规来说，这个可能性已经很小了。”他解释说，如果现在调整，待程序走完就要到8、9月间，后边将是已经只剩一个季度的时间了。因此，除非有特别紧迫的情况，一般很难设想会再做预算调整方案。
    他并强调，一定要在财政支出方面发挥乘数效应，“四两拨千斤”来扩大有效投资，带动増长的活力、后劲与市场消费潜力的释放。在已有的赤字率、发债规模的限制下，现在财政的钱怎么发挥乘数和放大效应很关键，比如PPP这个机制就很好，实际生活中可选的项目俯拾皆是，政府可以用很小一部分资金拉动大量社会资本来做。
    受减税降费导致税收收入下降影响，中国二季度财政收入同比仅增长0.8%。与此同时，6月财政支出同比增速虽然较5月有所回升，但依然远低于今年前四个月15%左右的增幅。财政收支缺口的扩大的同时，下半年财政支出提速空间有限。
    新增债券发行方面，由于2018年已提前下达部分2019年新增债券额度，因此今年新增债券发行进度相对较快。上半年全国地方累计发行新增债券21,765亿元人民币，相当于2019年新增地方政府债务限额3.08万亿元的70.7%。也就是说，留给下半年的额度已经不多。
    中国社科院世界政治与经济研究所副研究员张明表示，“今年财政资源前移现象非常明显，二季度放缓主要原因就是因为一季度过猛。下半年按照既定的财政空间已经很窄，但不排除如果经济下行压力依然比较大的话，财政部可以再发一笔国债，用来支持重点地区的基建，这样即有了新的资源，也不会突破赤字率的限制。”
    根据国金证券固收团队周岳、肖雨的研究报告，历史上中国年中调整中央预算共计四次，其中用于刺激经济三次、灾后恢复一次，且预算调整方案通过时间均发生在8月末。其中刺激经济的三次则分别发生在1998年、1999年和2000年，今年的经济形势同1998年相比，相似点主要在于稳增长压力较大、固定资产投资增速下行以及外需走弱。
    他们认为，下半年经济存在一定的下行压力，需要财政政策进一步加力增效，仅使用往年的财政结余实现财政平衡仍有一定难度，除了进一步优化财政支出结构，盘活财政存量资金以外，仍可以通过使用地方政府专项债限额内的剩余额度来拉动补短板相关的基建投资，以实现稳增长的目的。“但若经济下行压力进一步增大，调整财政预算也可能成为逆周期调节的重要手段。”
    需要注意的是，前面四次预算调整都发生在中国新预算法实施之前。历经十年，素有“经济宪法”之称的中国预算法修改终于在2014年8月底四审过关，并于2015年1月开始执行。修改后的预算法在引入全口径预算的同时，更加详细规范了预算编制和调整制度，并强调经人大批准的预算未经法定程序不得调整，并强化了人大对预算审查监督，对未按规定编制、调整预算等行为，引入“追究行政责任”的惩戒规定。
    而且事实上，今年财政发力“有目共睹”，年初预算报告将赤字率提高至2.8%，新增专项债规模较去年也大幅增加8000亿元至2.15万亿元，与此同时，全年还将减轻企业税收和社保缴费负担近2万亿元。从二季度税收收入同比下降3.3%可以看出，减税降费效应已经显现；但上半年基建投资增速同比仅增4.1%，并没有达到原本期望的高增长，主要原因则是受到地方政府财力有限的约束。
    政策边际宽松可期
    路透报道指出，中国二季度经济同比增长6.2%，创1992年一季度以来该数据有历史纪录以来的最低。尽管6月工业和消费表现好于前两个月，但内外需低迷的趋势难以扭转，全球经济放缓和中美摩擦冲击出口、投资回升乏力、消费亦独木难支，中国三季度经济延续放缓恐怕是大概率事件。
    张明认为三季度中国经济大概率会更差，可能在6.1%，“三季度继续下行，宽松就会加码。”
    瑞银证券中国首席经济学家汪涛最新预计下半年中国经济增速将企稳于6.1%，全年预计增长6.2%，因为预计加征关税上调的负面拖累在下半年、特别是三季度逐步显现，而贸易战相关不确定性会持续拖累贸易和企业投资。
    “下半年国内宏观政策定调将取决于中美贸易谈判的进展，预计政策会进一步温和放松，”她表示，即将于7月末召开的中央政治局会议应会确定下半年的宏观政策基调以及公布更多相关细节。若中美双方没有很快达成贸易协议，但贸易谈判持续，贸易摩擦未进一步升级，在此情形下，政策有望进一步边际放松，但应不会有大规模的刺激性措施出台。
    她预计基准情形下，中国央行不会下调基准存贷款利率，央行可能会通过引导市场利率下行和增加信贷投放来实现降低企业融资成本的政策目标；财政方面，地方政府融资的改善应能支持基建投资增速温和反弹，另外政府可能会出台额外的刺激性措施来提振就业和消费，但支持政策规模可能相对较小。
    “若贸易摩擦进一步升级，额外的重大财政政策宽松可能来自于准财政支出的增加，资金可能更多来自于债券发行和其他信贷渠道，”她表示。
    华创证券首席宏观债券分析师张瑜则认为，经济整体下行压力仍存，逆周期政策灵活可期，但力度不宜过度期待，在中美博弈格局逐渐成为长期既定外生条件下，货币、财政空间的使用要放在更长的时间视角考虑，本轮政策定力或超既往政经周期。“货币政策方面，降准仍然优先于降息，利率并轨越来越近；地产政策方面，因城施策取代从上至下地产调控仍将是方向；财政政策方面，财政发力方向明确但力度存在不确定性，仍需年中政治局会议后才将明朗。”
    （完）
    经济走势跟踪报告每周1、5发布。报告内容均来自公开资料，不代表本课题组观点与倾向，仅供参考。　
    （整理、编译：王砚峰、张佶烨；责任编辑：王砚峰） 
    2019年第50期（总第1938期）　　　　　　　　　        2019年7月19日（星期五） 
    地址：北京阜外月坛北小街2号　　　　　　　　　　     E-mail：tsg-jjs@cass.org.cn 
    中国社会科学院经济研究所　　　　　　　　　　　　      kingwyf@163.com 
    邮编：100836 
    电话：（010）68034160　　　　　　　　　　　　　　  传真：（010）68032473