LPR新机制改革将产生哪些作用？

    
    2019年第60期（总第1948期）      2019年8月23日（星期五）
    
    LPR新机制改革将产生哪些作用？
    [导读：8月17日，央行宣布决定改革完善贷款市场报价利率（LPR）形成机制，LPR将与央行公开市场操作利率（MLF利率）挂钩。8月20日，央行推出了LPR首次报价，一年期LPR为4.25%，较此前逾16个月持平的报价利率4.31%降低6个基点（BP），比贷款基准利率（4.35%）低0.1%；新增的五年期以上品种利率为4.85%。央行改革贷款市场报价利率形成机制，能否推动实体经济融资成本降低，能否推动利率市场化改革，将对银行管理产生哪些效用？业内专家对此进行了分析，本课题组现将各方观点整理出来供读者参考。]
    央行改革完善贷款市场报价利率形成机制
    为深化利率市场化改革，提高利率传导效率，推动降低实体经济融资成本。8月17日，来自央行官网的消息显示，央行决定改革完善贷款市场报价利率（LPR）形成机制，将银行的贷款市场报价利率应用情况及贷款利率竞争行为纳入宏观审慎评估（MPA）。LPR将与央行公开市场操作利率（MLF利率）挂钩，今后如果央行降低MLF利率，LPR也将随之降低。
    自2019年8月20日起，央行授权全国银行间同业拆借中心于每月20日（遇节假日顺延）9时30分公布贷款市场报价利率，公众可在全国银行间同业拆借中心和央行网站查询。
    贷款市场报价利率报价行应于每月20日（遇节假日顺延）9时前，按公开市场操作利率（主要指中期借贷便利利率MLF）加点形成的方式，向全国银行间同业拆借中心报价。全国银行间同业拆借中心按去掉最高和最低报价后算术平均的方式计算得出贷款市场报价利率。
    为提高贷款市场报价利率的代表性，贷款市场报价利率报价行类型在原有的全国性银行基础上增加城市商业银行、农村商业银行、外资银行和民营银行，此次由10家扩大至18家，今后定期评估调整。
    将贷款市场报价利率由原有1年期一个期限品种扩大至1年期和5年期以上两个期限品种。银行的1年期和5年期以上贷款参照相应期限的贷款市场报价利率定价，1年期以内、1年至5年期贷款利率由银行自主选择参考的期限品种定价。
    央行强调，自即日起，各银行应在新发放的贷款中主要参考贷款市场报价利率定价，并在浮动利率贷款合同中采用贷款市场报价利率作为定价基准。存量贷款的利率仍按原合同约定执行。各银行不得通过协同行为以任何形式设定贷款利率定价的隐性下限。
    贷款市场报价利率（LPR）机制推出后于8月20日首次报价，一年期贷款市场报价利率（LPR）为4.25%，较此前逾16个月持平的报价利率4.31%降低6个基点（BP），比贷款基准利率（4.35%）低0.1%；此次新增的五年期以上品种利率为4.85%。以上LPR在下一次发布LPR之前有效。
    日经新闻认为，央行决定改革完善2013年开始公布贷款市场报价利率（LPR）形成机制。作为金融调节的一环，在向全国性银行短期融资利率（1年期3.3%）的基础上，加上筹集资金的成本等，定位是面向优质企业的最优惠贷款利率。
    日经新闻认为，这成为实质上的“降息”。此举意在缓解不断增大的中国经济下行压力。目前，各银行根据国务院确定的基准利率来确定实际的贷款利率。存在“贷款利率最低为基准利率的0.9倍”等约定俗成的行业规则，这成为中国企业融资成本居高不下的原因之一。
    各银行今后每当贷款转期时，将参考贷款市场报价利率定价。中国人民银行认为贷款市场报价利率与基准利率相比更体现市场实际情况，容易使目前的市场利率下降传导到贷款利率上。
    MLF成利率定价之“锚”
    路透报道指出，酝酿已久的中国利率市场化终于迈出关键一步。央行宣布LPR（贷款市场报价利率）新定价机制，而MLF（中期借贷便利）利率被确定为定价之“锚”；随着其地位进一步提升，去年初以来央行降准置换存量MLF的脚步可能就此暂停。
    考虑到货币政策稳健的基调未变，在坚持结构性调整的思路下，若置换MLF的必要性降低，则未来一段时间内全面降准亦再难期，不过支持中小银行的定向降准应还有空间。
    央行改革完善LPR形成机制以促进贷款利率“两轨并一轨”，中国利率市场化改革正式踏上“最后一公里”征程。新LPR挂钩公开市场操作利率有助于疏通货币政策传导渠道，增强央行对信贷市场的“抓手”作用，助力降低实际融资成本。
    央行此次选定MLF作为利率市场化的主要定价基础，主要是期限为一年的MLF能更好地反映银行较长期的负债成本，同时经过多年来的公开市场操作，MLF累计规模已经不小，即使经过去年以来的几次降准置换，据路透统计目前存量仍有34075亿元人民币。
    新的LPR报价方式改为按照公开市场操作利率加点形成。原有的LPR多参考贷款基准利率进行报价，市场化程度不高，未能及时反映市场利率变动情况。改革后各报价行在公开市场操作利率的基础上加点报价，市场化、灵活性特征将更加明显。
    其中，公开市场操作利率主要指中期借贷便利利率。央行有关负责人在做政策解读时也表示，中期借贷便利期限以一年期为主，反映了银行平均的边际资金成本，加点幅度则主要取决于各行自身资金成本、市场供求、风险溢价等因素。
    而在MLF被确定为利率市场化的重要定价基础后，为提升利率传导机制的有效性，MLF需要保持相当的规模，未来MLF存量更可能会在目前水平上有一定恢复性增长，而不是进一步下降。
    目前MLF存量3.4万亿左右，已从去年5万多亿的高点明显回落，如果进一步回落，势必影响利率市场化的推进效果。因此未来一段时期央行再出降准置换MLF的可能性明显降低，即便再有降准大概率还是定向，以实现资金精准投放，达到调整信贷结构的目标。
    从最近几年来MLF余额的变化看，2018年一季度之前呈一路攀升之势；在央行首次降准置换后，去年4月存量出现明显降低，不过之后再度快速走升，至2018年9月达到53830亿元的高点；随后央行进一步降准置换MLF，其存量再度进入下降通道，今年7月末为33,905亿元。
    央行公开市场8月15日开展4,000亿元一年期MLF操作，比到期量多170亿元，利率持平于3.30%。8月24日还将有1490亿MLF到期，将顺延至26日（周一）。
    中国央行2018年至今已六次降准，其中三次为定向降准，其余三次全面降准主要目的均是置换将到期的MLF，并辅以部分资金投放。央行最近一次降准置换MLF是在今年1月，其中1月15日和1月25日分别下调0.5个百分点，同时一季度到期的MLF不再续做。
    此外，除了MLF，央行今年开始操作的TMLF（定向中期借贷便利）目前规模也已超过8000亿元，考虑到利率较MLF低15个基点（bp），而且可续做两次，实际可为三年品种，今后TMLF会否在利率市场化中发挥更大的作用也值得关注。
    央行此次新的LPR在原有的一年期一个期限品种基础上，增加五年期以上的期限品种，为银行发放住房抵押贷款等长期贷款的利率定价提供参考，也便于未来存量长期浮动利率贷款合同定价基准向LPR转换的平稳过渡。
    2018年12月在美联储（FED）年内第四次升息前夕，中国央行意外宣布创设TMLF，该工具所涉资金可使用三年，操作利率比MLF利率优惠15个基点。TMLF目前操作频率为每个季度一次，一般为每季度首月的第四周进行操作；今年至今已操作三次，总金额达8226亿元，利率均为3.15%。
    LPR新机制能否推动实体经济融资成本降低
    路透报道指出，央行改革完善贷款市场报价利率（LPR）形成机制以促进贷款利率“两轨并一规”，中国利率市场化改革正式踏上“最后一公里”征程。新LPR挂钩公开市场操作利率有助于疏通货币政策传导渠道，增强央行对信贷市场的“抓手”作用，但短期内贷款锚定标的转换对降低贷款定价水平效果估计有限。
    英国《金融时报》认为，央行新机制下，LPR定价将与一年期中期借贷便利利率挂钩，这样的利率被视为更接近市场信贷利率，将有助于降低私营公司的借款成本。
    路透报道指出，从利率传导机制上看，商业银行贷款定价较高的重要原因在存款利率未显著下行，同时企业融资成本亦取决于其信用水平、盈利能力等情况，均与贷款报价方式改变的相关性不大。此外，亦需要关注LPR新报价机制对中小银行带来的压力。
    路透采访的申万宏源银行业首席分析师马鲲鹏认为，“LPR改革对贷款实际定价的影响预计不大，贷款定价缺乏弹性的根本原因在于存款利率管制、对非存款负债来源的约束等，而并不在于贷款是怎么报价的这一技术细节。”
    一大行金融市场部人士表示，从机制上看，理想的货币政策传导途径是：央行通过公开市场操作等影响货币市场利率水平，进而影响商业银行存款利率。当货币市场利率显著下行并带动存款定价下行后，贷款定价水平也会随之下降。“利率传导机制中实际上存在很多梗阻，这次改革直接跳过中间步骤，让贷款利率与政策利率挂钩，这一新的传导机制效果如何还有待观察。”他称。
    兴业银行首席经济学家鲁政委在研报中指出，央行发布的信贷收支表显示，截至2019年7月金融机构人民币资金来源中，各项存款的占比达到84%。因此，存款成本是影响商业银行加点幅度的重要因素。而存款利率并不直接随MLF利率变动，所以未来LPR调整的灵活性还有待观察。
    此外，业内人士还提到，央行此次LPR报价机制改革还增加城市商业银行、农村商业银行、外资银行和民营银行各两家作为报价行，这虽然更加全面的参考了整个银行业不同风险偏好银行的定价水平，但新增的此八家银行贷款定价水平均较高，其报价对整体LPR水平或有一定的拉高作用。
    业内人士指出，LPR只是银行贷款定价的基准，实际贷款利率还需要在LPR的基础上进行加减点产生，而这根本上仍取决于企业信用状况、盈利水平等基本面的情况；LPR新机制要充分发挥影响企业融资成本的作用仍需要其他政策加以配合。
    “银行贷款定价水平未显著下降，其重要原因在于宏观经济下行压力加大的同时，整体经济风险水平正在变高，风险溢价也在增加，”一国有大行人士称，“预计完善贷款报价机制不会让实际贷款利率水平明显下降，因为银行会增加一个较高的风险溢价。”前述人士说。
    交通银行金融研究中心报告指出，LPR新旧两个机制，形式上的区别仅仅是定价的起点发生了变化，起点由贷款基准4.3%降为MLF的3.3%，这并不意味着贷款利率会整体下行1%。而新报价方式，可能对于资信等级高的大企业而言，有了与银行更大的议价空间，而对于中小企业来说，银行对于信用风险的担忧是决定其融资成本的根本，并且LPR本身是对优质客户的定价，并不能对中小企业贷款加点的幅度产生实质性约束。“若要在中小企业信贷融资加点幅度方面有所约束，LPR新机制很可能配合类似MPA定价偏离度考核等政策共同发力。”
    但报告强调，需要注意的是，如此压降贷款利率也会进一步压低信贷融资的风险溢价空间，出于风险的考虑银行的信贷投放意愿又可能受到抑制。未来组合政策可能进一步寻求调控的平衡，稳步实现过渡和引导企业融资成本下行。
    业内人士提醒，当前银行间信用分层压力尚未完全消除，新LPR机制运行过程中需关注中小银行流动性状况和经营稳健性。“别说企业了，现在很多中小银行自身融资利率都有很高的风险溢价，新定价机制可能会增加这类银行的经营风险。”前述国有大行人士称。
    交行报告亦指出，新机制下中小银行原本在定价能力方面较大型银行弱，获取优质客户的能力不足。资产端定价受到约束，加之其相对较高的负债成本，中小行净息差所受影响显然会超过大行，甚至出现不同程度的流动性风险或信用风险。“因此，在配合LPR新机制的组合政策中，可适当采取差异化的手段，给予中小银行定价相对灵活但适度的空间，以确保其逐步适应新规则。”
    利率市场化改革时机成熟
    路透沈燕在分析文章中指出，面对经济下行压力的加大，中国一直强调不搞大水漫灌，更注重精重滴灌，积极财政政策和稳健货币政策基调不改。只是面对“水”虽多却难流入实体经济的现实困境，打通货币政策的传导机制，让水流更加畅通，更有效率地流到田间地头，是此次LPR推出的重要原因。
    刘国强指出，中国的利率市场化改革取得重要进展，大部分银行已建立较完善的贷款定价模型，自主定价能力显著提升。而且，通过较长时间的酝酿和准备，社会上对进一步推进利率市场化改革已形成了共识。同时当前经济发展对提高市场配置资源效率的迫切性上升。中国上半年主要宏观经济指标保持在合理区间，但受中美经贸摩擦和国内产业结构调整等因素影响，面临新的风险挑战，更加需要依靠改革的活力应对经济下行压力，这就要求进一步疏通货币政策传导机制，更好发挥市场配置资源的作用。
    从国际背景看，近期全球经济下行压力加大，美联储7月31日降息25个基点，还有20多个经济体央行先后降息，全球央行进入降息周期。中国是当前主要经济体中唯一实施常规货币政策的经济体。“中国的经济没有通缩，而且市场利率已经明显下降，目前已经到了一个基本合理的水平，所以用市场化改革的办法推动，把前期降低的市场利率传导成为降低实体经济信贷利率，这既符合近期的实际情况，也符合国际货币政策变化的总体趋势。”刘国强称。
    他坦称，目前中国的贷款利率上下限已经放开，但仍保留存贷款基准利率，存在贷款基准利率和市场利率并存的“利率双轨”问题，影响货币政策有效传导，一定程度弱化银行之间的竞争。
    银行发放贷款时大多仍参照贷款基准利率定价，特别是个别银行通过协同行为以贷款基准利率的一定倍数（如0.9倍）设定隐性下限，对市场利率向实体经济传导形成了阻碍。
    “虽然市场利率下来了，但是贷款利率的‘地板’比较硬，下降幅度相对较小。这是目前市场利率下行明显，但是实体经济感受不足的一个重要原因，也是当前利率市场化改革需要迫切解决的核心问题。”刘国强称。
    推进贷款利率并轨，着力点是要培育更加市场化的利率基准。LPR是由报价行报出本行最优质客户贷款利率，由央行授权全国银行间同业拆借中心计算并发布的利率，能够更好地反映信贷市场资金的供求状况，有利于疏通货币政策向贷款利率的传导。
    LPR机制改革并不意味降息降准无空间
    沈燕在文章中说，助力解困小微民企融资难融资贵，是应对中国经济下行压力的根本药方。为此，央行实施贷款市场报价利率（LPR）机制改革，希望通过全覆盖的LPR引导降低实体经济融资成本。但这并不意味着中国没有降息降准的空间。
    8月20日国新办召开的吹风会后，央行副行长刘国强对路透称，短期主要是改革，改革以后看情况，降准降息都有空间，降不降主要看经济增长和CPI，根据这两个形势的变化来考虑。同时此次LPR机制改革亦不会导致房贷利率下降。“利率化市场改革就是修水渠，从此次改革完善LPR形成机制的背景看，改革的时机已经成熟，可以说是水到渠成。”
    他指出，此次推出新的LPR形成机制，并由银行参考LPR自主加点定价，有利于疏通货币政策传导机制，降低企业融资成本，缩小国家调控政策与实体经济感受之间的落差。
    央行货政司司长孙国峰也表示，这次贷款市场报价利率的改革重在改革完善利率形成和传导机制，提高利率传导的效率。至于准备金率的问题，央行从5月6日宣布实行“三档两优”的准备金率新框架，在5月15日、6月17日和7月15日分三次实施，目前已经到位，初步建立起了对中小银行低存款准备金率的框架。
    目前中国的准备金率平均水平大概是11%，这个水平在发展中国家当中相对来说是中等偏低的，如果加上超额准备金，计算一个总的准备金率，中国总的准备金率和发达国家相比也是偏低的。
    “从法定准备金率的角度来说，过去积累了一定空间，未来有一定的调整空间，但总的来说这个空间并不如大家想象的那么大。从准备金率的角度来说，重点是完善三档两优的法定准备金率框架。完善贷款市场报价利率的改革，是修水渠，让利率传导更加畅通，并不能替代货币政策，也不能替代其他的政策。”孙国峰称。
    改革LPR助力实体经济，房货利率不下降
    改革LPR机制虽剑指降低实体经济的融资难融资贵，但如何避免成本降低的资金流向房地产或者再度脱实向虚？显然也是对金融改革的考验。
    对此，中国银保监会副主席周亮表示，现在新的LPR机制的实行能够更好反映贷款利率的真实水平，提高货币信贷政策传导机制的效率。疏通利率市场定价，这是机制改革最重要的一条。“再就是疏通信贷资金，畅通传导渠道。血液流通要顺畅，资金的流速不能迟滞在某个池塘里不动，打通疏通这些毛细血管很重要。”周亮称。
    下一步，要在着力提高货币信贷的传导机制上，通过银行、金融机构做实这一条，加强执行力。将继续强化监管考核，推动银行进一步对接民营和小微企业的有效融资需求，会同有关方面多管齐下，提高信贷供给，降低融资成本，努力解决融资难融资贵问题。
    至于LPR机制改革后利率下行是否会带动房货利率？刘国强明确表态，利率市场化重点是要降低实体经济的融资成本。对于房地产市场，房贷的利率不下降。他表示，房贷利率由参考基准利率变为参考LPR，但最后出来的贷款利率水平要保持基本稳定。具体怎么操作，过几天央行将会发布关于个人住房贷款利率政策的公告，有一些细节现在还正在调研，调研以后再明确。他称，“房住不炒”的目标定位不能偏离，还要避免把房地产工具化，不把它当做刺激经济的一个手段，不把它工具化，这个政策的要求不能违背。“金融工作怎么样落实这样的定位和要求，就得做到房贷的增量不扩张、房贷的利率不下降。这次‘利率并轨’改革，房贷的利率由基准利率变为参考LPR，参考的基准变了，但利率水平不能下降。”刘国强称。
    LPR新机制开启中小银行精细化管理
    路透马蓉报道指出，LPR（贷款市场报价利率）新机制正在开启银行业精细化管理大幕。在银行间信用分层压力尚未完全消除的背景下，市场化融资占比偏高且经营粗放的中小银行无疑将面临一定的压力。在利差确定收缩的环境中，如何增强资产负债端的定价能力是摆在银行面前的必修课。
    国际经验显示，利率市场化对中小银行从来不是一个友好的过程，不过在存款利率市场化尚未开启的当下，情况尚未到最危急的关头。所谓“熊市练本领、牛市扩规模”，对内管理体系的重构、业务条线的梳理，对外客户的筛选和重定位，都需要未雨绸缪。
    “利率并轨核心变化之一是资产负债两端价格更加敏感的传递，”平安银行战略研究部高级研究员童文涛称，“对银行而言，定价是价值交换体系，牵一发而动全身，利率市场化的真谛背后是系统的管理变革。”
    一城商行金融市场部负责人对路透表示，新LPR机制对银行内部管理的影响大于对业务的冲击。这主要体现在两方面：第一如何通过完善FTP（内部资金转移定价）体系及时、科学准确的考核各个业务条线的业绩；第二，客户结构如何调整。
    “我们了解的很多城商行，FTP贷款端定下后要隔比较长的时间才会变动，除非某段时间行内政策鼓励放贷，才会调降一些，”他称，“总体是跟随央行步伐，央行基准利率不变，银行就不会调整。”
    而新LPR机制后，对FTP贷款端定价的变动频率、定价机制都会随之改变，管理层也会将行内各业务条线成本、收入的考核与市场情况相结合。
    一国有大行金融市场部人士指出，当前很多银行都缺乏完善的FTP定价体系，这也导致市场利率的变化无法有效传导到银行内部，因此建立现代化的FTP体系是最终能够实现利率有效传导的基础。
    中国央行副行长刘国强周二称，此次推出新的LPR形成机制，并由银行参考LPR自主加点定价，有利于疏通货币政策传导机制，降低企业融资成本，缩小国家调控政策与实体经济感受之间的落差。
    他提到，LPR机制改革可能短期内使银行息差会下降，会影响银行的利润。但从长期看，银行是服务业，是依托实体经济的，如果实体经济融资成本下降了、发展好转了，银行信贷不良率就会下来，信贷质量就会提高。
    央行宣布推出LPR机制后周二首次报价，一年期LPR为4.25%，较此前逾16个月持平的报价利率4.31%降低6个基点（BP）；此次新增的五年期以上品种利率为4.85%。
    LPR机制将使银行调整客户结构
    路透认为，贷款利率市场化令银行净息差收窄已是确定的事情，这在某种程度上倒逼银行挖掘适合银行自身特点的客户或是同业涉猎较少的领域。
    “长远而言，LPR会影响银行的客户结构，如果还是垒大户、抱着大企业去做，长期来看必死无疑。”上述金融市场部负责人称。
    童文涛表示，对商业银行而言，风险政策和偏好在经济下行期间相对审慎和保守，资产转向需求不足且数量有限的大客户，这使得自营贷款或自营非标资产的预期增长目标和风险定价均遇到了强有力的挑战。“未来迫于盈利的压力，商业银行一定会边际上修正风险偏好，小微业务成了破局的必然选择，这也是监管层希望看到的。”
    湖南三湘银行同业专营事业部研究总监谭松珩在其文章中亦指出，利率市场化提速的情况下，中小银行在传统信贷领域更需要进行精耕细作，无须贪大求全，更不需要对每一个领域每一个行业都了如指掌。如美国小众银行Bofi（Bank of Internet）就是深耕房抵贷领域，在净息差等多个指标上打败了优秀的摩根大通和富国银行。“而这背后，则是一个强大的资产负债以及风险管理团队，对银行资产组合进行全面管理，对各类资源进行统一调配。”
    谭松珩认为，虽然LPR新机制能够提升传统信贷对MLF（中期借贷便利）等政策利率的响应效率，部分实现贷款与债券之间的利率并轨，但贷款与非标之间的利差仍然未能修复，这为银行重新获取高利差提供了一定的空间。“通过同业投资业务，银行仍然存在一些获得高息资产的机会来维持总体净息差或者减缓贷款净息差减少的不利影响。”
    同时，银行仍可以通过加大金融市场业务，如债券投资、交易、做市、中介以及投资银行等业务获得收益上的补充。
    不过也有业内人士认为，金融市场波动较大，如果因为其他业务板块利润空间下滑就把盈利压力压在金融市场上面，这种行为存在较多风险点的。“金融市场业务是把刀，如果大家都这么想，市场就很容易出现追涨杀跌、暴涨暴跌的情况。”
    此次LPR机制改革到底算不算降息？
    央行8月20日实施的贷款市场报价利率（LPR）机制改革的首次报价，均较现行同期限的贷款基准利率下降，亦被市场视为相当于实现一次非对称降息。
    央行推出LPR机制改革后的8月20日的首次报价，无论是一年期的抑或五年期以上，均较现行同期限的贷款基准利率分别低10个bp和5个bp。其中一年期LPR下降6个基点（bp）至4.25%，新增的五年期以上利率为4.85%。与上述两个期限的现行贷款基准利率相比，分别低10及5个bp，相当于实现一次非对称降息。根据央行的现行贷款基准利率，一年以内（含一年）为4.35%，五年期以上为4.90%，最近一次调整还是在2015年10月24日，当时降息25个基点。
    而根据路透沈燕的报道，交通银行首席经济学家连平和交银高级研究员陈冀最新撰文明确指出，不应将LPR机制调整与降息画上等号。LPR机制调整是利率市场化的重要步骤。LPR新机制建立短期有影响，长远意义重大。
    需要注意的是，LPR只是金融机构给大型优质客户贷款的报价，其定价降幅并不代表实际人民币贷款加权利率的降幅，综合利率降幅应该小于起点降幅。
    西泽研究院院长赵建在题为“央妈的心事”公众号文章中就称，在全球央行开启降息大潮，经济数据依然较好的美联储都忍不住加入的背景下，中国央行却“我自岿然不动”（LPR降的几个bp并不属央行降息）。“其实央妈现在心事重重：货币政策正处于一个尴尬时间。一方面利率市场化最后一脚已经踢出，存贷款基准利率要与市场利率两轨并一轨；另一方面新的利率传导机制还没建立，原来的基准没了，降息到底该降谁的息。”文章称，在这个全球货币政策大变局的关键阶段，中国央行必须面对利率市场化对自身货币政策能力削弱的尴尬局面。
    7月份中国宏观数据在官方看来仍属合理区间，但疲弱的投资、消费、工业增加值等一系列指标均表明经济下行压力不容小视。在积极财政政策和稳健货币政策的框架下，当体制与机制的矛盾制约着良好宏观政策难以传导到微观实体经济时，宏观政策的边际效应自然会递减。或许这也是中国拒绝货币政策大水漫灌的重要原因。
    连平文章称，毋庸置疑，通过LPR机制调整推动市场贷款实际利率水平下降是重要的政策目标。但这种新机制并不能简单地与降息画上等号，前者为机制改革，后者则是货币政策。赵建的文章则认为，利率市场化，核心是市场，一个由法律法规、交易系统和参与机构等组成的基础设施。市场是一种稀缺的平台资源，有效率的金融市场尤为稀缺。“当中国央行放弃传统的计划管制工具，一个能直接决定社会无风险利率的工具，转而依靠公开市场操作的时候，我们的基础设施真的够传导有效吗？从MLF到LPR之间，真是轻描淡写的那么简单？”
    LPR新机制未来还有哪些需要完善？
    中国社科院世经政所研究员、平安证券首席经济学家张明和平安证券宏观分析师郭子睿在FT中文网上发表的文章认为，当前的LPR报价未来需要若干有待完善之处：
    首先，根据国际经验，LPR的形成机制主要有“政策利率+固定点”（美国）和“综合多种市场化利率+固定点”（日本）两种，中国采取了中间模式，虽然浮动的加点有助于降低政策利率调整滞后的弊端，但灵活性依然低于将LPR直接根据银行间市场利率进行加点报价；其次，目前中国的MLF最长期限只有1年期，对于5年期以上的品种如何定价尚不清楚。5年期以上的期限品种主要为银行发放住房抵押贷款等长期贷款的利率定价提供参考，考虑到“房住不炒”以及房地产调控逐渐趋严，不排除央行对5年期以上的期限品种报价进行窗口指导，这意味着住房抵押贷款利率有望保持平稳态势；再次，直接与央行进行MLF操作的银行主要为政策性银行和中大型商业银行，对于无法直接参与MLF操作的中小银行把LPR作为贷款定价基准的参考性较为有限。
    新的报价机制改变了商业银行贷款定价的基础利率，由之前的“贷款基准利率+不同企业的信用风险”转为“1年期MLF利率+加点+不同企业的信用风险”。虽然中国1年期MLF利率为3.3%，低于现有的贷款基准利率4.35%，但最终LPR的报价利率结果很大程度上取决于银行加点的大小。
    目前市场普遍将这次贷款利率形成机制改革视为新版本的“降息”，认为企业真实融资成本将更加向货币市场利率趋紧。然而，考虑到如下三个问题，前期货币市场利率的大幅下行能否体现在未来的贷款利率中，事实上依然存在着较大的不确定性：
    问题之一是，如何缓解不同类型商业银行的流动性分层现象？如果中小商业银行自身获取流动性的成本较高，它们是不愿意显著降低贷款成本的。而为了保障商业银行运行的独立性与市场性，央行不可能设定商业银行贷款利率的加成范围；问题之二是，随着宏观经济增速与企业盈利增速的下行，企业贷款的风险溢价在上升，这也会导致商业银行在设定贷款利率时不得不进行更高的加成；问题之三是，目前针对房地产开发商与地方融资平台的贷款限制依然非常严格，而这两者又是中国商业银行的传统贷款大户。目前商业银行一方面出于“资产荒”，另一方面又面临着非常严格的风险管控。即使新增信贷不多，商业银行也没有动力显著下调贷款利率。
    不过，对于优质的企业受益于本次对于贷款利率隐性下限的监管，贷款的议价能力有望增强，融资成本可能会所有下降。这反过来意味着，优质企业与中小企业之间的融资成本分化很可能非但不会缩小，反而可能继续加剧。中国利率并轨采取“先贷款后存款”的思路，在负债成本保持刚性的前提下，推行贷款利率并轨，可能会在一定程度上压缩银行存贷款息差，这迫使商业银行不得不加大业务创新，倒逼商业银行转型。
    国际经验表明，在利率市场化基本完成之后，商业银行的盈利模式与收入结构将有所改变，利息收入占比下降、创新业务带来的非息收入占比上升。但考虑到如下两个因素，中国商业银行资产端配置的多样性可能难以大幅提升：其一，目前中国商业银行资产端配置已经实现多样化。传统贷款业务小幅下滑，零售贷款占比持续提升；同业资产和对非银金融机构债权近几年受金融监管的影响有所下降，但平均占比仍达20%。其二，当前经济下行压力较大，信用风险溢价较高，为了防止银行资产质量恶化，监管当局可能会继续保持当前严监管的态势，对业务创新较为审慎。
    最后必须指出的是，LPR报价改革并不意味着中国利率市场化的彻底完成。根据西方发达经济体的经验，完整的利率传导模式为“政策利率——货币市场利率——存款利率——商业银行整体负债成本——贷款利率”。央行只需要调节政策利率，即可实现对整个利率体系的调控，这也是货币政策由数量型调控向价格型调控的基础。虽然LPR报价改革可以直接连通政策利率到贷款利率，但应该看到从货币市场利率到存款利率、以及商业银行内部FTP双轨定价导致从商业银行负债成本到贷款利率等传导渠道依然存在堵塞。因此，LPR报价改革可能只是中国利率市场化的过渡性权衡选择，而非最终模式。未来利率市场化的完成不仅仅需要存贷款利率并轨，更需要商业银行提升定价能力以及监管指标考核体系的调整。          （完）
    （整理、编译：王砚峰、张佶烨；责任编辑：王砚峰）
    2019年第60期（总第1948期）　　　　　　　　　　 2019年8月23日（星期五）
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