美国股市何以收复失地再创新高？

    [导读：美国股市经历了疫情后的大跌，强劲反弹至6月初见顶后，经过短暂调整，近来持续强劲上攻，不均衡但强劲的反弹，已经使股市收复了新型冠状病毒疫情造成的跌幅。8月21日，美国股市三大指数中，道琼斯工业指数收报27778.07点，标普500指数报3397.16点，纳斯达克综合指数11311.80点，其中标普500指数和纳斯达克综合指数双双收于纪录高位，而道琼斯指数仍较2月触及的纪录高位低6%。美国股市何以收复失地并再创新高？除了政府支出和美联储的支持，金融资产估值的结构性变化也是重要原因之一。]
    美国股市收复疫情失地
    在美联储刺激措施推动下，美国股市经历了疫情后的大跌，强劲反弹至6月初见顶后，经过短暂调整，近来持续强劲上攻，不均衡但强劲的反弹，已经使股市收复了新型冠状病毒疫情造成的跌幅。8月21日，美国股市三大指数中，道琼斯工业指数收报27778.07点，标普500指数报3397.16点，纳斯达克综合指数11311.80点，其中标普500指数和纳斯达克综合指数双双收于纪录高位，而道琼斯指数仍较2月触及的纪录高位低6%。
    不均衡的反弹
    在6月初见顶回落调整后，从7月开始，美国股市重新开始反弹，标准普尔500指数和纳斯达克综合指数走势最为强劲，连续创出新高。道琼斯指数则于8月10日收盘超过了6月8日的创造的疫情以来的高点，8月12日创出27976.84的本轮新高，8月21日收于27778.07。标准普尔和纳斯达克都创下了历史纪录，至此，这场由央行刺激措施推动的强劲（尽管不均衡的）反弹收复了新型冠状病毒疫情造成的全部市场跌幅。
    其实在此轮反弹中，下跌的股票多过上涨的股票，但一些大型科技公司将标普500指数推高至创纪录高位，包括亚马逊、谷歌母公司Alphabet、苹果、微软和Facebook，自3月下旬抛售高潮以来，标普500指数最大的这5只成分股加起来贡献了股市上涨的四分之一。这5只股票在该指数中的权重现在超过五分之一，是该指数前五大成分股至少自1980年以来占到的最大权重。
    周期性股票加入了此轮上涨的最新一波行情，尽管是断断续续的。投资者越来越愿意押注于商业活动的持续复苏，他们预计美国新冠疫情可能正在见顶。然而，绝大多数标普500成分股仍低于2月19日市场上次见顶时的水平；它们当中现在股价高于那一天的，占比还不到40%，平均而言，这些成分股的跌幅超过7%。
    纽约基金公司Alger的市场策略主管布拉德·纽曼表示：“华尔街并不是主街的一面镜子。购物中心、酒店和航空公司等受影响最大的经济领域在股市中的权重低得太多。”他补充说，新的市场纪录反映了“赢家和输家之间的创纪录差距”，在云计算和在线购物等领域主导数字经济的大型科技集团是受益的一方。
    大型科技公司受益于让全球无数人困于家中的居家令。标普500指数最大的成分股苹果今年上涨近60%，现在市值接近2万亿美元。威明顿信托公司（Wilmington Trust）投资策略主管梅根·舒说：“在这场大流行病中，增长型科技大盘股表现得异常好。我们认为可能幅度有点太大、速度有点太快了——目前市场将大量乐观情绪纳入了价格。”
    政府支出和美联储推动上涨
    《金融时报》指出，数万亿美元的政府支出和美联储（Fed）的支持推动了股市的上涨。美联储在3月份将利率降至接近零的水平，并宣布了一项庞大的债券购买计划，以支撑金融市场，帮助企业借钱抵御疫情。随后的政府债券价格上涨，将10年期美国国债收益率推至本月早些时候的创纪录收盘低点。政府债券收益率的下降在几个方面刺激了股市的上涨，不仅仅是通过为经济注入能从新冠疫情中快速复苏的希望。这种收益率的下降还促使更多投资者到风险更高的资产中寻求更高的回报，并让股票相对于债券看上去没那么昂贵。
    即使在反弹至创纪录水平后，美国股票的收益率（收益与股价之比）与债券收益率的差距也没有达到历史最高水平。到8月18日，标普500指数的现时收益率为3.8%，比10年期国债收益率高3.1个百分点。太平洋人寿基金顾问公司资产配置主管马克斯·戈克曼表示：“如果我们将股票价格与利润或销售额相比较，就会发现它看起来有些虚高。但如果我们从相对的角度来看，尤其是相对于固定收益（证券）来看，这价格看起来并不坏，甚至可能看起来很有吸引力。”
    部分经济数据强劲
    数据公司IHS Markit公布，美国企业活动在8月份迅速回升至2019年初以来的最高水平，制造业和服务业的新订单都出现反弹。另一份报告显示，美国7月成屋销售连续第二个月录得创纪录增幅，且房价触及纪录高位。
    Markit的PMI数据意外大幅上升，延续了美国经济数据起伏不定的模式，而初请失业金人数周报反弹至百万以上，描绘出一幅从疫情衰退中时断时续复苏的图景。目前约有2,800万美国人请领各类失业补助。Ally Invest的首席投资策略师Lindsey Bell表示，“随着经济开始重启，制造业出现回暖并不令人意外，尽管美国的一些地区已经暂停重启，这是一个令人鼓舞的迹象，支撑了我们在市场中看到的上行走势。”
    苹果市值在突破2万亿美元大关后继续攀升，苹果和亚马逊等科技公司将在大流行过后变得更强大，这种期待让标普500指数和纳斯达克指数得以持续上涨。
    Harvest Volatility Management交易和研究主管Mike Zigmont警告说：“现在有一种买入狂热，卖出被认为是傻子才会做的事。这是一种非常暂时的情况。”
    不过，《华尔街日报》认为，美国股市或许正在创下新高，但经济离摆脱困境还相距甚远。
    8月20日，美国劳工部公布，截至8月15日的一周，首次申请失业救济人数增加13.5万人，经季节调整后为110万人。经济学家此前预计这一数字将继续下降。上述增长令人感到不安，因为政府向失业人群提供的每周600美元额外补助已在7月底到期，失业者申请救济的动机已经减弱。
    更令人不安的是，申请失业救济人数仍远高于2008年金融危机后的水平，亦高于有记录以来的任何时候。尽管过去几个月的就业报告显示就业有所增长，但仍有许多人失业，同时申领失业救济数据暗示许多企业继续在裁员。由于国会和白宫迄今未能拿出许多经济学家认为目前应该到位的额外刺激措施，经济增长再次开始放缓的风险正上升。
    8月20日，费城联邦储备银行公布其8月制造业活动指数从7月份的24.1下滑至17.2，凸显出上述风险。这一数值仍处于正值区间，意味着经济扩张，但经济学家此前预计放缓幅度会更加温和，仅降至20。此前，纽约联邦储备银行周一发出的一份报告显示，纽约州制造业本月的放缓程度同样超出经济学家此前预期。
    金融资产估值正在出现结构性变化
    路透的报道指出，尽管股价膨胀，还存在着政局及疫情等问题，许多投资人仍会坚定地要抢进这波全球股市涨势。
    报道指出，这不仅是因为这波刺激政策浪潮前所未有，已经达到20万亿美元，且还在持续增加，刺激政策正迫使金融资产估值出现结构性变化。另外也是因为未来几年的社会变迁、创新、以及现下的疫情都可能永久改变人类工作、学习及购物的模式，这都成为主导科技股涨势的推手。
    因此尽管疫情再次升温，同时美国大选临近，令部分投资人态度趋于审慎，但许多股市多头仍坚守阵地，将全球股市估值自3月底以来推升24万亿美元。
    随着全球股市接近历史高点，策略师们表示，从熊市到牛市的快速转变不仅是合理的，而且还应进一步发展。“新冠肺炎疫情延续了现有的趋势--即更加依赖科技、在线购物、远程办公等--并给这些趋势增添动力，”道富全球市场的资深多资产策略师本杰明·琼斯表示。
    由于科技股保持了令人瞠目的涨幅，投资者表示，本轮反弹的下一波可能来自价值股，因为价值股的估值低于成长股。当然，股票受益于高于平均水平的风险溢价（ERP），即持有股票相对于持有无风险资产所能获得的回报。全球股市的ERP为4.6%，而美国股市的ERP为4%。这一溢价水平可能会随着时间的推移而逐渐下降，但就目前而言，利率似乎牢牢地钉在了底部。
    就估值而言，标普500指数的远期市盈率徘徊在22倍附近，为2000年初网络股泡沫以来的最高水平。但在科技股明显为其最大类股的情况下，当时该指数同样变化剧烈。科技股占标普500指数的三分之一左右，是疫情相关居家令的最终受益者，尤其是被称作“FANGMAN”的几只个股——包括Facebook、苹果、Netflix、谷歌、微软、亚马逊和芯片制造商英伟达（Nvidia）。它们的远期市盈率在80-100，引领大盘走高。
    直到几十年前，银行、油气和工业类股在标普500指数中一直占有很大权重。这些类股的市盈率通常较低，因为大宗商品价格波动和高资本支出需求，这是今年英国富时指数走势落后的一个主要原因。“市场争论的奇怪之处在于它如下的运行方式：观察标普500指数的表现，然后认为股市估值过高。接着问问大家喜欢哪些股票，答案是喜欢很多持续成长、高市盈率的股票，”摩根士丹利首席跨资产策略师安德鲁·希茨称。市场权重美股相对平均比重美股的比例，目前为2008年金融危机以来的最高，凸显出少数大型科技股主导市场的严重程度。
    瑞银集团Global Family Offices首席投资官马克西米利安·昆克尔指出，因为极低利率持续更久的当前环境，这样的估值变得更加合理。“因此，即使大涨之后，我们仍看好风险资产。”其他许多投资人似乎也是相同看法。美股的卖权/买权比例目前为2010年以来最低。这个比例数字的高低与股市表现呈反向相关。
    不过，以各种资产类型全都上涨的情况来看，有充份理由保持一些审慎态度。美银分析师估算得出，股票、债券、现金及黄金各占25%的资产配置，过去90天的投资回报率就会达到创纪录的18%。许多人认为，这波涨势很容易受到通胀扬升的打击，根据摩根士丹利，过去18个月投资人持有对收益率敏感的投资增加了8.1万亿美元。虽然物价已经十分迅速地自通缩领域反弹，但通胀仍远低于央行的估算，暗示股市估值仍具吸引力。最新资金流动数据显示，投资人正将现金转换为股票。“我仍认为投资人股票持仓偏低，这提供了风险资产大涨的非常坚实背景，”Ninety One Asset Management投资组合经理贾森·波布拉-西恩表示。
    美股涨势是否与现实脱节？
    美国经济持续受到疫情重创，国会在新刺激方案问题上仍然陷于僵持，可美国股市收盘又创下纪录高位。路透认为，虽然说可能是投资者没有消化令多数美国家庭承压的任何坏消息，但美股已经复苏、甚至可能继续攀升，背后还是有几个重要原因。
    标普500指数8月18日收报3389.78点，超越2月19日以来收盘高位3386.15，确认美股史上最短命的熊市就此落幕。“老百姓过日子是看眼下情况，而华尔街看的是明天，”CFRA首席投资策略师萨姆·斯托瓦尔表示，“货币与财政刺激政策不断大量推出……对各家药厂疫苗接近问世的信心也不断在上升。”
    美联储承诺采取3万亿美元的史无前例的货币支持措施，甚至购买公司债，刺激风险资产反弹。很多投资者跟随美联储的做法时反复念叨“不要与美联储作对”的铁律。国会的财政救助举措协助了联储复苏经济的努力，并进一步激励投资者，很多公司第二季业绩胜过预期也起到了同样的作用。
    与此同时，美联储在可预见的未来将维持低利率和实行刺激的预期，导致一些公债收益率降至纪录低点，推动资金进入股市。“金融体系有大量资金在流动，其中很多资金在股市安家，”LPL Financial股票策略师杰夫·布切宾德尔表示。
    尽管受防疫封锁举措影响，美国第二季经济遭受大萧条以来最严重打击，但一些市场人士已在反映对复苏速度相对较快的预期，正如花旗经济惊喜指数跳升所体现的那样。
    在美股大涨后，投资者正在权衡迫在眉睫的风险，比如即将进行的美国总统大选，一些投资者担心出现有争议的结果，这将给整个市场带来波动。
    估值仍是一个隐忧。标普500指数目前远期市盈率为24.5倍，上一次达到这一水准还是20年前互联网泡沫时期。一些人担心疫情及其对经济增长的影响仍有太多不确定性，难以证明这些估值的合理性。“许多可能的好消息已经被市场消化，估值开始显得过高了，”Nuveen资深投资组合经理鲍勃·多尔写道。
    与此同时，投资者蜂拥买入已在标普500指数中占据主导地位的科技和互联网类股，市场愈发担忧如果投资者决定抛售所有持仓，标普500指数很可能会急剧逆转走势。
    微软、苹果、亚马逊、谷歌母公司Alphabe和Facebook这五只股票就占到标普500指数整体市值的22%还多。上个月，美国银行全球研究部的一项调查显示，74%的基金经理表示，持有科技股是市场上“最拥挤的交易”。
    此番惊人涨势推动一些此前看空股市的基金经理变得更加看多，Guggenheim的斯科特·米纳尔德等基金经理预测，在11月3日总统大选之后，无论谁获胜，股市都将继续上涨。
    DoubleLine的冈德拉克是为数不多仍持看跌观点的知名基金经理之一，他在7月底对路透表示，由几家大型科技公司引领的股市上涨是“典型的熊市反弹”。
    更多乐观的投资者表示，科技相关类股在指数中的权重不断上升。科技和通信类股在标普500指数市值中占到约40%的权重，它们的获利也占到类似比例。LPL Financial的布切宾德尔称，科技类股看起来愈发具有吸引力，因为债市收益率处于历史低位，限制了未来的可能回报。尽管第二季科技类股飙升势头本季度有所放缓，但该类股表现继续强于大盘。“上涨股和下跌股之间的差距拉大，强者愈强，”他说。
    投资者放下恐惧拥抱牛市
    随着股市在全球新冠病毒大流行之际出现牛市行情，华尔街的恐慌情绪正在消退。
    华尔街的恐慌指标——Cboe波动率指数（VIX）已接近2月底以来新低，期货市场走势也表明对股市近期下跌的担忧正在减弱。
    随着标普500指数创下纪录新高，根据一种对牛市的定义，已证实进入了牛市。包括高盛、瑞银财富管理和摩根士丹利在内的一些华尔街大银行更加看好股市，并敦促客户保持对股市的敞口。
    投资者很可能会听从这些华尔街大银行的建议：在接受美国银行全球研究调查的受访者中，有近80%的基金经理预计全球经济将在未来一年实现增长，该比例是十多年来最高的。调查还显示，现金配置减少，这是看涨情绪增强的另一个迹象。
    几个月前，标普500指数在23个交易日内暴跌34%，美国步入经济大萧条以来最严重的经济衰退，忧惧气氛弥漫华尔街。对照如今不断膨胀的乐观情绪，两者有如天壤之别。
    保德信金融首席市场策略分析师昆西·克罗斯比指出，虽然许多美国民众仍然承受巨大财务压力，但美联储出台的货币政策支持，以及对抗疫进展的期望，令投资人更有信心看好未来。“这个市场认为我们正愈来愈接近回到正常的世界，”她称。
    期权市场也明显反映投资人的担忧情绪正逐渐消退。法国巴黎资产管理的亚太区多资产量化解决部门主管保罗·桑杜指出，随着最近几个月市场波动率减弱，对冲美国股市下跌30%以上风险的需求已下滑。“（过去）这几个月的恐惧情绪确实减弱了，”他称。
    此外，Susquehanna Financial Group衍生品策略联席主管克里斯托弗·墨菲称，过去一周个股保护性看跌期权的卖盘数量有所上升。若标的股票没有跌至特定的行权水准，那么看跌期权的卖出者便会获利。看跌期权卖出的增加暗示投资者并不担心股市下跌。
    德意志银行数据显示，在期货市场，股票净多头仓位目前处于3月初以来的最高水平，无论大盘股还是小盘股均出现增加。多头仓位的增加也与来自华尔街大银行的信息相吻合。例如，高盛将标准普尔500指数的年底目标从3000点上调至3600点，指因预期明年美国企业获利和国内生产总值（GDP）将出现超高速增长。
    不过，投资者仍有很多理由不能掉以轻心，一些人仍对在历史高点附近买进持怀疑态度。一项隐忧就是，11月美国总统大选结果若出现延误或有争议，市场可能出现波动。瑞银指出，2000年总统大选因重新计票，道琼斯工业指数在两周内跌了5%。其他风险包括新冠疫情出现反弹、疫苗延迟、或议员在提供更多经济刺激举措上耽搁。
    部分不确定性已从金价反映出来，颇受欢迎的避险标的黄金本月升至纪录新高。伯克希尔哈撒韦披露买入Barrick Gold股票后，金价最近获得进一步提振。不过部分投资者认为，经济复苏的前景目前盖过了那些风险。Truist/SunTrust Advisory Services首席市场策略师凯斯·拉纳维持对美国股票超配仓位。“我们不排除任何可能性。”他说。“我们与主流趋势同在，趋势仍在扬升。”
    美国经济形势有华尔街那么乐观吗？
    美国经济正从纪录最严重的衰退中复苏，但与金融市场不同的是，经济预测人士尚未对抗疫和商业恢复如常显示出新一波乐观情绪。最新路透调查显示，如果美国经济要维持动能，那么就需要在大选前实施第二轮财政刺激以保住就业岗位。
    路透8月14日至20日对逾110位分析师的调查显示，美国三季度国内生产总值（GDP）环比年率将增长18.8%。上一季经济创纪录萎缩32.9%。美国仍是全球新冠疫情的中心，有超过550万人感染。
    分析师还预期第四季经济增长6.1%，低于7月时的预估增幅6.5%，但还是略强于10年前全球金融危机后经济从衰退中复苏期间表现最好的一季。
    尽管本次调查对第三季度经济的预估中值是4月以来最乐观的，但对第四季度的预测连续第三次下调，对于明年增长前景的看法也没有实质性的变化，预计增长速度从第一季度的5.0%降至第四季度的3.0%。
    “随着消费者信心减弱、就业增长停滞以及联邦失业救济金减少压缩收入，在缺乏更多支持措施的情况下，有可能出现一段时间的经济活动疲软，”荷兰国际集团（ING）首席国际经济学家詹姆斯·奈特利表示。“关于疫苗及其功效，仍然存在巨大的不确定性。考虑到已经提到的经济挑战，我们猜测复苏所需时间可能比许多人预期的更长。”
    最新的路透调查结果与华尔街的火爆行情形成鲜明对比。
    美联储公布的上月会议记录显示，数位决策者称未来或需进一步放松政策以提振经济。圣路易斯联邦储备银行总裁布拉德告诉路透，华尔街是对的，美国经济复苏会比许多预测者预计的更好。但是，路透调查准确地预估了第二季度GDP的历史性下滑，早在4月就预测该季度经济将萎缩30%，在数据公布的前一周预测值与实际数据相差不到1.2个百分点。美国上月末公布，第二季度GDP环比年率初值为下滑32.9%。对2020年GDP增长的最新预测中值为萎缩5.3%，上月预测为萎缩5.6%。但对2021年的预测则从增长4.0%下调至增长3.8%。
    当被问及美国经济要恢复到新冠疫情之前的水平需要多长时间时，有一半以上的回复者，即48人中有28人认为需要两年或更长时间。其余的人认为需要一到两年，没有人认为少于一年。由于今年和明年通胀率料将会低于2%，如此强劲的增长率预计也不会产生太大的通胀压力。
    很大一部分将取决于国会两党近期内能否化解歧见达成协议。“如果不能达成某种协议来延长补贴失业救济金，拖欠的情况或将进一步增加。无法就更多刺激措施达成协议的话，对经济造成的影响将非常广泛，”富国银行高级分析师萨姆·布拉德说。
    就业前景令人感到不确定。分析师对年底前就业复苏反转的风险，持正反看法的受访者几乎各半，24位分析师称风险偏高或者非常高，20位分析师认为偏低。
    失业率未来两年预计将下降，但仍会高于疫情前水准，预计今年失业率平均为9.0%，明年为7.6%，相比之下疫情前报告为3.5%。
    金融市场对经济形势一无所知吗？
    高盛资产管理公司前董事长、英国前财政部长吉姆·奥尼尔最近在一篇文章中写道，在过往40年观察和参与金融市场的经历中，我发现8月一直都是个值得关注的月份。它是秋天的预兆，而且不知出于何种原因，该季节总会包含着金融史上某些最动荡的时刻，从1929和1987年的华尔街崩盘到1997年的亚洲金融危机，再到1998年的俄罗斯违约，当然还有2008年雷曼兄公司破产。有充分的理由认定2020年夏末和秋季的混乱情况将达到或超过上述几场危机。试想如果欧洲的新冠病毒感染率像美国和世界其他疫情热点那样再次开始飙升，那必将触发新一轮封锁并给那些从事疫苗研发的人带来更大压力，但万一那些最有前景候选疫苗的三期试验全都失败了怎么办？同时在最坏的情况都不能排除美国总统特朗普的因素——此人正在日益增长的感染人数和不断下跌的民调指数下陷入绝望。倘若特朗普更加积极地打击中国、增加额外进口关税、禁止所有种类的中国商品和服务，阻断美国对华投资……那么对全球经济的影响无疑会是极为严峻的。
    但我们可以考虑一个不太可怕的选项。持续不断的危机“滴注”在被无间断社交媒体放大后将迫使更多政府认真思考如何遏制新冠病毒暴发并提升检测能力，接触者追踪和个人防护设备的生产。这种模式最早出现在几个亚洲国家（中国、新加坡、韩国和近期的越南），如今在欧洲也已经成形。甚至连经历了疫情早期阶段之后的英国也大大改善了其应对措施。政府已迅速重新着手对来自感染高峰期国家的旅客实施隔离限制，并正在对那些疫情似乎濒临失控的城镇和区域实施新的病毒遏制措施。
    此外最近的报告表明至少有四种候选疫苗有望在今年年底之前推出。同时全球许多地区似乎仍将继续采取超扩张性的财政和货币政策。就在上周，美联储特意强调不会在短期内提高利率，美国国会也在继续辩论另一轮财政刺激方案。同样，欧盟刚刚同意设立总额7500亿欧元的复苏基金以向遭受重创的区内经济体提供更多援助。
    在这种更为积极的情境下，标准普尔500指数很可能会继续攀升至4000点水平。当然推动标准普尔500指数上涨的也只有那五只科技股，而看跌的观察家则会以众多城市中心的恐怖空虚景象为论据。在伦敦，街道上的人烟是如此稀少，看似情况永远都不会好了。空头们有理由去针对这场危机的影响提出众多难以回答的问题。
    谁来负担这一大堆可能多年无法恢复满负荷运营的商业建筑？尽管政策制定者在减少再次出现2008年式金融近乎崩溃的可能性方面取得了明显成功，但全球各大城市中心商业地产的崩溃会否成为下一个灾难性尾部风险？又有谁能掏出惊人费用来偿付那些为支持我们经济而出台的财政计划？那么可能出现向着更好方向的长期性改变吗？这场危机或许存在的一线希望，是它能最终促使我们接受笔记本电脑和手机本应在多年前带来的好处；也许它将大大缩短那些浪费在通勤和堵车的时间，从而让人有更多闲暇去陪伴家人，朋友或是做做家务；也许它将最终导致服务业生产率的提高。相比之下，我们先前所面临的其他许多重大社会挑战突然都变得不那么令人生畏了。当前危机的紧迫性使全球各地政府鼓足勇气，纷纷推出新的政策和投资来应对气候变化。许多政府也已经认识到需要构建更强大的医疗卫生体系。有大量的委员会和审查小组为了解决那些迫在眉睫的问题而设立，所有这些都表明我们已经从这场危险的沉睡中惊醒。随着炎炎夏日逐渐被白昼渐短的秋季所取代，上述悲观和乐观情境都将在市场上更多地展现出来。从定义上看，金融市场的稳步上涨使其难以支撑更多的持续收益。但如果说今年对我们有什么启发的话，那就一切事情都是早已注定的。（完）
    （整理、编译：王砚峰、王山；责任编辑：王砚峰）