易宪容：改革优先可能成为当前货币政策重点

    尽管8月的金融数据及经济数据都远逊于市场预期，如消费、投资、工业、用电量等重要指标均出现下滑，其中，工业增长创6年新低，用电量增速则回落至17个月以来的低位，于是市场全面降准降息的预期再度升温，甚至有人认为应该通过刺激政策来保证经济增长，但是，无论是从国内重量级财经官员的讲话，还是从央行的动作来看，央行的货币政策在下半年的几个月里重大调整的概率不会太高，反之改革优先则可能成为当前国内货币政策的重点。
    比如李克强总理就指出，对早几个月经济数据波动并不用太过担心，政府对今年经济增长有信心，央行的重点就是要降低金融市场的融资成本，让资金流入实体经济。财政部长楼继伟也指出，政府并不会由于单个经济数据的变化对政策进行重大调整。而最近央行的货币政策实际操作的重点则放在定向型调整上，放在如何降低金融市场利率水平并让金融资源流向实体经济及中小企业上。
    也就是说，面对当前国内经济形势，尽管中央政府要采取政策来化解当前经济增长下行的压力，但不出台过度刺激经济的政策则成了中央政府和经济观察人士的共识，以便避免如前几年那样推出四万亿元刺激政策所带来的严重后遗症。反之，政府的经济政策更注重深化经济改革，以改革红利来带动中国经济走出困境。因此，央行的货币政策不仅在于更强调定向型，而且更强调深化金融市场改革，改革优先可能成为央行货币政策重点。
    比如，在7月份信贷增长与社会融资规模断崖式下降之后，8月份两者有一定程度上的回升。同时，9月16日人民银行对五大银行开始实施5000亿元常备借贷便利（standinglendingfacility，简称SLF）操作，期限为3个月。接着，9月18日央行进行100亿元人民币14期正回购操作，并让中标利率下降到3．5％。
    央行这些货币政策工具操作一方面是希望通过这种基础货币类的流动性投放，在不全面降准降息的情况下，放松银根，降低整个金融市场的融资成本，以此来刺激经济增长，但又让市场感觉到央行并没有全面放松货币政策。因为，从SLF的规模上来看，其增加的流动性可以达到全面降准0．5个百分点的目的；从SLF的利率水平来看，这些利率远低于现有的基准利率与货币市场的shibor（上海银行间拆借利率）的水平。而正回购的操作更是直接引导降低货币市场的利率水平。
    可以看到，2013年央行推出SLF，是在传统的货币政策工具失效及货币政策传导机制受阻的情况下推出的。2013年6月，银行同业拆借利率飚升到历史高点，国内金融机构普遍遭遇“钱荒”，但是就当时市场的流动性来看却比较充裕。其问题就在于当时不少中小银行及金融机构，为了短期的利润增长，都通过货币同业市场借短贷长，资产期限出现了严重错配，存在严重的流动性风险。在这种情况下，央行就是通过频繁使用SLF，来缓解当时国内金融市场出现的“钱荒”，降低当时金融市场的风险，同时推出了一系列深化金融改革的措施，如全面放开贷款利率等。
    同样，与以往相比，当前国内金融市场形势也发生较大变化。一是今年上半年特别是近几个月外汇占款迅速减少，从而严重减弱了央行对市场投入基础货币乘数效应。二是从2010年开始，银行信贷占社会融资规模的比重迅速下降，由以前的70％以上下降到50％以下，这就使得央行通过信贷变化控制市场流动性的作用弱化。三是商业银行资产配置品种由单一性转向多元化，从而使得央行利率调控的效果减弱等。也就是说，国内金融市场形势的变化，使得传统的货币政策工具效果减弱，央行不得不寻找新的货币政策工具来平衡市场流动性的需求，不得不深化改革来强化央行货币政策工具的效果。因此，货币政策工具改革也就成了重点。
    当前央行推出SLF不仅在于适时调节国内银行体系流动性，平抑可能由于流动性问题导致的金融市场异常波动及风险，扭转金融机构资产期限错配，而且还在于如何引导金融资源流向实体经济，而不是让大量的流动性在金融体系内循环；在于改善金融市场的信贷结构，让金融资源更准确地流向政府政策扶助的产业及行业，以此来化解中小企业及农业等融资难的问题。通过这种定向型的量宽货币政策来保证央行货币政策对金融市场产生正向影响，同时也为金融深化改革创造条件。
    因为，无论是当前经济生活中碰到的问题，还是金融市场存在的问题，都与体制滞后有关，如果不深化改革，而仅是采取刺激经济增长的政策，虽有短期作用，但不利国内经济长期稳定发展。因此，改革优先就应该成为当前央行货币政策的重点。同时，改革优先也意味着当前央行货币政策不走以往过度信贷扩张的老路，不采取全面降息降准的方式来刺激经济增长，而是要为金融体制改革创造条件。
    也就是说，面对国内经济增长下行的压力，尽管央行再也不会如2008年下半年那样出台全面量化与质化宽松的货币政策，而是会根据具体情况采取定向型量宽方式来化解当前金融市场面临的流动性问题，以定向型工具为深化金融改革创造条件。因为，只有深化金融市场改革，才能化解当前国内金融市场存在的问题，才能让改革红利成为未来经济增长的动力。