未来通货膨胀风险有多大 (张晓晶)

     尽管几个月前，人们还在担心通货紧缩的风险，但很快，随着经济的逐步回升，特别是货币大量投放、资产价格快速上涨的情况下，通货膨胀预期开始占据主导。如果问到一些人为什么这个时候要买房，一个重要的理由恐怕就是应对未来的通货膨胀。那么，未来通货膨胀风险到底有多大呢？我的看法是，通货膨胀不会在近期爆发，但远期有隐忧。
    先来分析通货膨胀何以在短期内不会爆发。
     一是关于国际大宗商品价格。2007年物价大涨的时候，我们强调了输入性因素，当时主要是国际大宗商品价格高企导致国内价格上升。前一段时间的大宗商品价格上涨，尤其是原油价格突破70美元的时候，也带来了一些紧张。但实际上，国际大宗商品的真实需求并没有上升，因此油价很快也跌破了60美元。尽管近期油价又在回升，但未来波动会很剧烈，并且在全球经济收缩的情况下不会大涨。07年的故事较难重现。
     二是关于食品价格。由于我国CPI构成中，食品价格所占比重很高，因此，食品价格往往会成为通胀的重要诱因。2007年的时候，食品价格，特别是猪肉价格上涨对通货膨胀起了非常重要的作用。现在来看，仍要密切关注食品价格走势。但今年粮食丰收，粮价会趋于稳定；猪肉价格的飞涨也不可能，前一阵子还在为猪肉价格回落担心呢。可能要注意其它农产品的价格上涨，如食用油等。但总体来讲，个别农产品价格会引起物价全面上涨的可能性较小。因为我们现在所面临的情况与2007年已大相径庭。那个时候，总需求，也就是全球增长以及中国增长都是达到一个近年来的高峰，一个导火索(如个别农产品价格上涨)往往会引起全面通胀；但今天，我们面临的是全球经济收缩，而中国经济增长也还是低于潜在产出水平，这种情况下，缺乏物价全面上涨的基础。
     三、关于成本推动型通货膨胀。现在很多人在提成本推动型通货膨胀，即企业面临着社保成本、环保成本、土地成本、劳动力成本的上升以及资源能源价格的上调，这些必然对未来通货膨胀形成巨大压力。中长期而言，这种成本推动的压力会逐步转化成物价上涨，但短期而言，这种转化是有限度的。关键在于产能过剩问题的存在。在经济过热的时候，产能过剩问题很容易被掩盖，但经济增速一旦慢下来，特别是低于潜在产出的增长，产能过剩问题会进一步恶化。目前，产能过剩问题仍是困扰企业利润上升的重要因素，同时也使得成本上升向通货膨胀的转化受到很大的抑制。另外，单从劳动力成本来看，由于经济低迷，劳动力闲置，劳动力成本不是上升而是有所下降。一些地方，尽管显性的劳动力工资没有下降，但隐性的关于劳动力的各方面保障却不能提供，从而劳动力总成本会下降。成本推动因素也很难在短期内推动物价大幅上涨。
     四、真正导致通货膨胀上升的应该是经济的整体回升。从上半年的数据看，经济增长率为7.1%，经济虽企稳回升，但离潜在产出水平(比如说9%左右)还有较大距离。从这个角度，物价面临下降的压力，而上半年CPI、PPI双降也恰恰印证了这一判断。另外，从全球看，今年是负增长，而明年尽管有所复苏，但增速仍然很低，回不到潜在产出水平。在这种情况下，通货膨胀的压力是较小的。国际货币基金组织估计，尽管商品价格回升带来上行压力，但鉴于存在大量过剩产能，预计全球通货膨胀在2010年之前仍然处于较低水平。
     上述分析表明短期内通货膨胀爆发的可能性较小，但这并不意味着我们可以不考虑未来的通货膨胀风险。
     首先，全球范围内的大量信贷投放，必然会在某一天引起通货膨胀。上半年我国7万多亿的信贷增长无疑是引起通胀担心的最重要理由。除了中国，美国等发达经济体也采取了极为宽松的货币政策。通货膨胀最终是一种货币现象，这么大规模的货币投放必然会引发通胀。
     其次，资产价格上涨与通货膨胀预期相互加强。一方面，消费者预期未来通货膨胀率上升，在其他条件不变的情况下，资产价格会随之上升。这样，资产价格的上涨就含有未来物价上涨的特有信息。换言之，资产价格上涨实际上就给央行提供一种信号，即私人部门正在预期未来会产生更高的通货膨胀。另一方面，资产价格上涨也会强化未来通胀预期。因为资产价格上涨，会通过财富效应、托宾Q效应、金融加速器机制等渠道，刺激消费和投资，形成需求扩张效应，增大通货膨胀的压力。同时，资产价格的变动也会对货币需求、货币乘数和货币流动性产生明显影响，这些货币层面的变化也会对通货膨胀产生影响。目前我们面临着资产价格的大幅上升，这就体现出未来通货预期，因此是要高度关注的。
     第三，随着经济的复苏，通货膨胀一定会上升。尽管经济的全面复苏还需要一段时间，但毕竟，货币政策是有滞后性的，而等到经济全面复苏的那一天才对政策进行调整，恐怕为时已晚。
    因此，我们建议，考虑到经济复苏的基础还不稳固，以及通货膨胀不会在短期爆发，可以保持适度宽松的货币政策方向不变，但需要对货币政策进行局部微调，同时对通胀预期要进行适当引导。
     一是要监控资金流向，防止大量资金涌入资产市场。上半年7万多亿的信贷投放，有不少进入到资产市场，加上二季度的热钱流入，使得资产市场流动性充裕，从而推动资产价格上升。因此，要对资金流向加强监控，这包括监控国企资金以及海外游资进入资产市场。
     二是严格房地产信贷政策，抑制房价过快上涨。前一段时间的房价上涨，一定程度上是与购买二套房却执行一套房的相关政策有关的。这种做法使得购房的利率下降(即成本下降)和首付减少(即杠杆放大)，从而推动房价上涨。因此，从信贷政策层面进行约束，有利于房价的平稳增长。
     三是要重视引导通胀预期。国际货币基金组织的一项研究发现，在一些发展中国家，通胀原因的60%可归于公众对未来价格上涨的预期。这就凸显了稳定通胀预期的重要性。近期美国在讨论所谓政策退出问题时也认为，讨论退出机制并不意味退出机制很快就要付诸实施，而是意在向公众说明，并使公众相信退出机制将能有效防止未来通胀。这种做法实际上就是在引导公众的通胀预期，很值得我们借鉴。
    (文章为《解放日报》约稿，即将发表)