投资环境变化 避险资产受捧

    经济走势跟踪
    Macroeconomic trend monitor
    中国社会科学院宏观经济运行与政策模拟实验室
    中国社会科学院经济研究所决策科学研究中心
    中国社会科学院经济所《宏观经济与政策跟踪》课题组
    2016年第45期（总第1656期）2016年7月1日（星期五）
    经济热点分析
    投资环境变化 避险资产受捧
    [导读：全球经济眼下有很多事情需要担心：股市动荡，油价低迷，英国脱欧，企业利润增长停滞，中国经济放缓等等。这些影响因素也使全球资金的投资方向发生了一定的变化，从安全角度考虑使大量资金纷纷投向避险资产。]
    英国脱欧将带来的长期不利影响
    近期对全球经济和资产市场影响最大的，莫过于英国脱欧。经济学家在英国脱欧公投之后大幅调低了对全球经济增长的预期，分析师开始评估，在世界第五大经济体内延续的动荡将带来哪些长期后果。
    摩根士丹利的经济学家在报告中称，英国脱欧可能导致依然脆弱的复苏脱轨，将世界经济推向低迷，估计全球经济在未来一年内陷入衰退的可能性为40%，高于之前估计的30%。
    虽然分析师认为英国脱欧对欧洲以外地区的直接影响较小，但是欧洲大陆增长放缓必然影响全球贸易和跨国公司的经营，因为欧洲是许多跨国公司的关键市场之一。此外，美元走强也将冲击美国公司的利润和新兴市场，其影响波及全球。据世界贸易组织（WTO）的数据，全球贸易近年来已持续低迷，2015年仅增长2.8%，为连续第四年增速低于3%。
    瑞士信贷分析师在一份名为《全球化终结》（The End of Globalization）的报告中写道，英国脱欧是二战后达成加强一体化和开放贸易共识以来最严重的倒退，这一转变可能在中期内对经济增长、企业利润和资产价格造成重大不利影响。
    英国脱欧对英吉利海峡两岸最直接的不利影响可能是英国需求降低。汇丰的数据显示，英国是欧元区商品和服务的最大需求国，需求占到欧元区总出口的13%。英国脱欧公投后，汇丰将其对欧元区2017年本地生产总值（GDP）增速预期从1.5%下调至1.0%。
    未来，关于其他一些国家将就欧盟成员国地位进行公投的预期正加剧这一全球最大贸易区的不确定性。分析人士称，在欧洲仍受债务危机和去年希腊危机影响之际，这将对该地区的投资环境和消费者信心造成冲击。
    英国脱欧对欧洲以外地区的影响预计较为有限，与英国的贸易只占美国或中国经济活动的一小部分。但是，随着投资者在英国脱欧公投过后纷纷涌入他们认为安全的资产避险，美元汇率走高，从而导致对美国公司利润和投资的担忧升温。
    花旗集团分析师称，在美国，投资者的担忧情绪主要集中在美元是否会大幅升值和维持高位。如果出现这一局面，再加上英国脱欧产生的不确定性，可能加剧美国企业资本支出的疲软态势。该行称，英国脱欧将导致美国今年和明年的GDP增幅削减0.1个百分点，并警示称，由于拥有显著国际业务的美国银行业容易受到英国脱欧风险的冲击，美国经济增长可能被进一步削弱。
    对于新兴市场来说，美元走高导致他们的美元计价债务以及所出售的大宗商品变得更加昂贵。不过，这些市场可能会从发达国家长期实行的超宽松货币政策中受益。分析师预计，美联储今年的加息计划或因英国脱欧而受阻，芝加哥商业交易所（CME Group）的数据显示，市场目前认为美联储在12月前加息的概率仅为5%。
    对各国央行来说，英国公投决定退出欧盟，令欧盟再度面临遏制本币飙升的压力，央行刺激经济的难度也随之加大。随着避险货币日圆和瑞郎的飙升，日本和瑞士企业面临风险。与此同时，今年受益于美元走软的美国公司在第二财季收益季到来之际则面临又一波汇兑压力。这些动态可能促使央行进行干预或调整政策，以遏制本币上行压力。本币走强通常会削弱一国出口商的竞争力，因其商品的实际价格会上涨，同时进口价格的下跌也会给国内通胀带来下行压力。这对正在努力通过调整政策来提振经济增长和通货膨胀的日本、欧洲和美国央行可谓是个不小的挫败。
    这一挫败在日本体现得最为明显，今年迄今为止日圆已经累计升值大约18%。日本业已疲软的出口业面临的潜在威胁导致日本央行介入平抑日圆涨势的压力加大。然而，投资者担心央行用于影响外汇价值的工具正在失去效力。瑞士央行在控制瑞士法郎涨势时也面临类似的麻烦。
    随着第二季度即将结束，美元走强对美国公司的利润重新构成威胁。虽然美联储并未锁定汇率目标，但官员们反复提到美元升值拖累了经济增长。在英国公投引发动荡后，市场预计今年美联储加息的可能性微乎其微，甚至不排除有微弱的降息可能。
    标普：欧盟投资信用评级下调 亚太信用质量可能恶化
    据《华尔街日报》报道，7月1日，标准普尔将欧盟的投资级信用评级下调一档，为AA级。称英国投票决定脱欧削弱了欧盟的预算灵活度，反映出该组织失去了政治团结性。但即使如此，欧盟的评级仍为全球第三高的投资级评级。标普称，欧盟的评级展望稳定，这反映出标准普尔对在包括英国撤回未来预算决定的大多数情况下将维持现有欧盟评级不变的看法。
    此前两天，惠誉国际评级（Fitch Ratings）表示，英国退欧公投不大可能对欧盟、欧洲投资银行和欧洲投资基金产生影响。惠誉将欧盟信用评级定为AAA级，并称计划监控形势，以观察其他欧盟成员国是否有削弱对欧盟支持的迹象。
    对于亚太地区，标准普尔则认为，亚太地区第二季度面临的金融和经济压力增大，该地区的信用质量也可能恶化。标准普尔全球股东收益研究部门主管Diane Vazza以及该评级机构的Sudeep Kesh和Xu Han指出，第二季度金融市场波动剧烈，未来澳大利亚、中国和日本信用评级被下调的可能性增加。在一份主要针对公司债的研究报告中，他们指出，到2016年5月，亚太地区公司债券评级的上调与下调之比为4.5:1，这种情况主要出现在澳大利亚、日本和中国（这三个国家的公司债发行规模最大），印度也有类似情况。在债券评级遭下调的公司中，金属、矿业和钢铁公司的数量最多，评级遭下调较多的公司还包括油气勘探企业、高科技和资本财货公司。标准普尔将中国内地、香港和斯里兰卡的展望从稳定调整为负面。
    美国经济会出现衰退吗？
    美国经济的走向对全球影响至关重要。而情绪和信心对经济有很大的影响。如果所有人都认为经济正在走向衰退，并且带着这个想法操作，那么经济很可能就真的要进入衰退了。《财富》杂志最近搞了一次调查，向2000位受访者发问：是否认为衰退即将来临？结果有38%的受访者回答是。大约四分之一的人不能确定，只有36%的人回答否。
    但是，即便是最专业的预测机构也认为，衰退不太可能发生。华尔街最近的调查将2016年发生衰退的机率确定为21%。比一年前高了，但是仍然相对较低。而且，美国经济的很多重要指标依旧良好，最值得一提的是失业率一直不断下降。
    《财富》认为，应重点以下五件事情：
    1.油价崩盘：当油价开始下滑时，经济学家们对增长持乐观态度，因为更加便宜的汽油让消费者们有更多的钱可花。但是，没有人预料到这种商品的价格的崩盘力度。投资咨询机构High Frequency Economics公司的卡尔?温伯格（Carl Weinberg）在写给客户的信里说：“想想这个每天生产9000万桶，一年生产329亿桶石油的世界。如果将这一产量的价值下降按照每桶100美元来计算，那么全世界的收入将减少3.3万亿美元。而总收入原本只有70万亿美元。这样的伤害确实不小。”
    不必担心的理由：油价以前也下跌过。1986年大宗商品也有过类似的震荡（只不过不像现在这么剧烈），当时的油价由30美元一桶降到了15美元一桶，并未波及经济。更加令人鼓舞的是，美国的经济大部分发生在服务行业，一般会因为能源价格走低而获益。
    关注：石油等开采行业的资本支出在2015年下降了35%。如果下滑持续，石油会对经济产生影响。然而，一旦资本支出走稳，低油价就不是拖累。
    2.制造业进入衰退：全球经济放缓的警告标志不限于能源市场。随着中国经济衰退，大宗商品价格暴跌，制造商被迫大幅降价，与饥不择食、满负荷生产的中国工厂竞争。在今年2月出台的、受到密切关注的美国供应管理协会（Institute for Supply Management，简称ISM）的调查显示，制造业已经连续第5个月萎缩。
    不必担心的理由：制造业如今只占美国经济的一小部分。ISM的非制造业指数仍然以强劲的速度增长。
    关注：跟踪服务行业调查报告以及可以显示经济萎缩迹象的劳动力市场指标。如果初次申请失业救济的人数开始从现在的历史低位不断上升，制造业不振可能开始扩散了。
    3. 放贷将收紧：在美联储于1月对放贷官员的调查里，超过8%的人表示，他们计划提高对企业借贷者的放贷标准。这一比例是自从2009年以来最高的。收紧信用并不总会导致衰退，但每一次衰退都是由收紧信用开始的。与此同时，公司正不得不花更多的钱去借贷，尤其是那些信用评级低的公司。
    去年12月，垃圾级企业与投资级企业之间的借贷成本差上涨了7%。高盛集团指出，如果差距达到这么大的水平，衰退一般会随之而来。
    不必担心的理由：好消息是，尽管借贷成本差上升，但是低利率依然在，它意味着公司（尤其是投资级的公司）的借贷成本仍然处于历史低位。说到消费者贷款，放贷官员表示，他们仍然设法让获取信用卡、车贷以及其他贷款变得更容易，而不是更困难。
    关注：金融危机两年后，位于圣路易斯的美国联邦储备银行制定了一种跟踪金融压力的指数。指数越高越危险。在危机期间，它最高达到6，现在仍然低于0，不过它一直在慢慢爬升。
    4.利润下降：根据FactSet的数据，标准普尔500指数里的公司在2015年第4季度的平均利润比一年前下降，为连续第三个月利润同比下降。华尔街的分析师们预计，利润在今年春天还将继续缩水，在2016年第2季度会有所反弹。
    不必担心的理由：希望在于利润正走出衰退，而且利润率仍然处于历史高位。此外，目前的利润下跌主要来自能源。在2015年第4季度，石油天然气公司的盈利下降了将近75%。此外分析师们原本预计企业整体盈利下跌将近5%，实际为3%，好于他们的预期。
    关注：如果石油行业以外的利润水平也恶化，那么经济就可能真的出了问题。到目前为止，经济依然太平无事。据标准普尔公司，如果扣除能源公司和海外盈利超过一半的企业，2015年第4季度的“利润大幅下滑”就变成了上涨7%。
    5.股市下跌：美国的股票投资者近期比较郁闷。从去年7月到今年2月中旬，标准普尔500指数下跌了13%，，英国脱欧后，股市又出现大跌下滑。这反映出投资者对美国经济的健康状况的疑虑加剧。股市是经济活跃度的领先指标，股价下滑几乎总是预示着经济衰退。
    不必担心的理由：2010年和2011年的暴跌表明，股市在经济扩张时期下跌10%甚至更多并非罕见。不过，自从1900年以来，经济衰退期以外的熊市（标准普尔500指数在熊市的跌幅会超过20%）只出现过两次。
    关注：注意债券市场。收益率曲线反转——即短期利率超过了长期利率——是远比股票市场更加可靠的经济衰退指标。如果反转发生，股市出现恐慌就有了更加合理的解释。
    资金持续涌入避险产品
    随着一些国家和地区利率转为负值并且全球经济不确定性推动投资者转向避险资产市场，今年大部分时间内日本、德国、英国及其他主权债券价格一直在大涨。
    据评级机构惠誉的最新报告，在英国公投离开欧盟引发市场动荡之后，投资者避险情绪大涨，对政府债券的需求上升。截至6月27日，全球负收益债券规模飙升至11.7万亿美元，较5月底增加了12.5%。更重要的是，此类债券持有人倾向于更长时间的持有，这也是债券规模增加的最大因素。目前，七年或更长期限的负收益债券规模已达到2.6万亿美元，几乎相当于4月的两倍。惠誉报告称，“英国退欧进一步加剧了对全球经济增长前景的担忧，从而在6月持续支撑对高质量主权债券的需求。广泛采用的非常规货币政策，包括大规模债券购买计划以及负利率政策，推动今年负收益债券规模的大幅增加。”
    凭借积极的宽松政策，日本在负收益债券上首当其冲，规模达到7.9万亿美元，较5月份增加了18%。德国10年期国债收益率也转为负值。德国和法国目前有超过1万亿美元规模的负收益债券，较5月份分别增加了8%和13%。瑞士10年期国债收益率目前为-0.5274%。
    惠誉表示，“长期负收益债量的增长，使得保险公司这种需要将长期负债与相同期限资产进行匹配的大规模债券投资者，面临更严峻的挑战。随着越来越多的安全资产落入负收益率区间，这些投资者的收入将持续下跌。”
    而债券市场最新的动向，是投资者开始热炒中国国债。6月29日，中国今年首批由财政部发行140亿元人民币国债，香港市场的投标申购额达到444亿元，创下2012年后新高，超额认购近2.17倍。路透援引交易人士认为，人民币资产受到的负面冲击明显小于其他国家，是资金的“避风港”，彰显人民币资产对国际投资者吸引力有所增强。
    大公网援引分析人士表示，面对其他政府国债被抢至负息，中国发行的离岸国债收益率相当具有吸引力，加上市场流动性充裕，以及点心债供应短缺，是今批国债受欢迎的主要原因。渣打香港高级利率策略师刘洁解释，市场对离岸国债反应热烈，主要有四个原因：分别是离岸市场的人民币流动性充裕，例如次日隔夜拆借利率已连续多日出现“负利率”；离岸国债利率高于其他国家发行的国债，例如较德国同年期国债利率全线高约350点子；预期人民币贬值幅度不大，料年底时见6.67元水平；以及离岸国债供应量偏低。
    除了债券，避险资本持续进入贵金属市场。黄金在过去两个季度累计上涨约25%，创自2007年第四季度以来最大半年涨幅，今年第二季度上涨近7%。今年以来，随着全球更多央行扩大宽松，甚至引入负利率政策。投资者在全球经济不确定和英国投票退出欧盟后追捧贵金属。除了黄金外，白银也触及18.454美元/盎司今年新高。
    另外，日元作为传统避险产品，在过去12个月，已经上涨20%，升至2013年以来的最高水平，创下全球最佳表现，而这可能损害日本央行此前刺激经济的努力。日本金融行业高管预计，日元今年升值难以避免，可能成为对美元表现最强劲的货币。
    随着日元的上涨，各大投行不断上调日元汇率预期，但依然没能跟上日元升值的脚步。汇丰将年底日元汇率的预期从115上调至95；渣打银行将预期从120上调至100；花旗银行将年底日元的目标价格从111上调至104；瑞穗则预计，日元年底将升至97，高于此前112的预期。有“日元先生”之称的前日本财务省副大臣榊原英资表示，如果日本升破100，那么日本政府干预市场的可能性攀升。
    （完）
    （整理、编译、责任编辑：王砚峰）
    2016年第45期（总第1656期）2016年7月1日（星期五）
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