人民银行7年来首次同时降息降准

            经济走势跟踪
                   Macroeconomic  trend  monitor
           中国社会科学院宏观经济运行与政策模拟实验室
           中国社会科学院经济研究所决策科学研究中心
           中国社会科学院经济所《宏观经济与政策跟踪》课题组
           2015年第46期（总第1562期）  2015年6月29日（星期一）
    [本期要点]    人民银行7年来首次同时降息降准    美联储将渐进式加息    用CRIC周期论解读中国经济波动之谜  如何控制地方政府的“油门”与“刹车”    如何用模型分析中国经济？    2020年中国将成全球最大跨境投资者
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    人民银行7年来首次同时降息降准  
     [摘要：中国人民银行决定，自2015年6月28日起有针对性地对金融机构实施定向降准，并下调存贷款基准利率。金融机构一年期贷款基准利率下调0.25个百分点至4.85%；一年期存款基准利率下调0.25个百分点至2%；其他各档次贷款及存款基准利率、个人住房公积金存贷款利率也相应调整。在如此重磅利好之下，中国股市何去何从令人关注。]
     中国央行降息意在安抚市场       6月27日，人民银行宣布同时降息降准，而上一次在同一天宣布降息和降准是7年前的2008年12月12日。同时，人民银行自2014年11月启动本轮降息、降准“连环组合”以来，已经是第四次降息、第三次降准。
     “在中国，降息或降准的意义在于发出信号，”麦格理（Macquarie）中国经济研究主管胡伟俊表示。“这个信号主要是提振信心。中国央行削减利率或存款准备金率，说明中国处于宽松周期，这是非常重要的。它会给股市注入大量信心。”中国股市被广泛视为受到政策推动，政策的重要性至少不逊于公司的基本面。人们现在的印象是，最新降息举措是对5月26日股市回落的仓促回应。这种看法有可能削弱之前官方声明的可信度；那些声明称，政府应当着眼于结构性改革，避免试图影响市场。
     金融机构一年期存款利率同样下调25个基点，至2%。“这是他们降息降准的最佳时机，”瑞穗证券（Mizuho  Securities）首席亚洲经济学家沈建光表示。“如果他们不采取行动，周一就会出现真正的恐慌。”5月26日在上海股市，逾三分之二股票跌停，即触及10%的单日跌幅上限。一些最大的个股市值蒸发数十亿美元，其中中国人寿（China  Life  Insurance）下跌7.5%，同时以科技股为主的深圳股市下跌7.9%。沈建光补充说，中国的实际利率仍然很高，投资继续下降，但央行此前由于股市泡沫而不能采取行动。“此次降息是朝着正确方向迈出的必要步骤，”瑞银（UBS）中国首席经济学家汪涛表示。“实际贷款利率仍显著高于一年前水平。偏高的实际利率（加上）存在通缩压力的疲弱经济意味着，实体经济——无论是企业还是地方政府——背负着沉重的偿债负担。”瑞穗的沈建光表示，他预计政府还将继续收紧股市的融资交易规定；此类操作帮助推动了近期股市涨势。一周前，监管机构采取新措施遏制保证金贷款的增长；一些人表示，这些融资加剧了上周的市场波动。
     降息降准难以回避五大问题       麦格理证券大中华区首席经济学家胡伟俊为《金融时报》中文网撰稿指出，在这个敏感的时点推出历史上很少见的“双降”，不论是海内外投资者还是普通民众，恐怕大多数人都会将此解读成救市的行动。当然，为了防范系统性风险，在金融市场大幅波动的时候，政策当局加以干预无可厚非。1987年10月19日当美国股市遭遇黑色星期一之时，当时上任不久的美联储主席格林斯潘也曾出面喊话并迅速放松银根。
     首先，未来如何处理股市里的杠杆？5月26日之后，在铺天盖地呼吁救市的声音中，一大理由就是由急剧平仓带来的系统性风险。具体来说，由于目前存在2万多亿的场内融资，以及大量难以统计的场外配资，一旦股市大幅下跌，将会导致平仓潮，从而影响金融全局的稳定。姑且假设这种说法成立，在这次央行救市之后，非常可能发生的是，市场参与者会把央行防范系统性风险的行动，解读为未来市场下行风险的锁定。结果是，市场的风险偏好进一步上升，未来加杠杆的行为也会较以前更加激进。
     市场参与者总是试图从政策变化中解读出政策制定者的风险偏好，以决定自身的交易行为。美联储前主席格林斯潘对市场呵护有加，而投资者也总结出所谓格林斯潘看跌期权（Greenspan  Put），意指当市场跳水的时候，美联储会出来救市。有意思的是，在1987年联储救市的时候，道指在前两周跌掉了约35%，大大超过了A股过去两周的20%。换个角度看，黑色星期一那天美股收于1738点，道指上一次在这个点位附近还是一年以前。也就是说，道指两周差不多跌掉了一年的涨幅。而上证综指5月26日收在了4192点，差不多是五月初的水平，或者说两周差不多跌掉了两个月的涨幅。由此可见，当时美股的下跌程度，要比这轮A股下跌严重的多。
     而且，格林斯潘的做法并非没有争议。美股后来也曾发生过多次短期内的大幅下跌，最近如2011年夏天，道指在两周的时间内跌掉约15%，但股市没有崩溃，美国经济也没有受到太大影响。而格林斯潘本人，虽然有很长一段时间受到一致好评，被认为是成功熨平经济周期（Great  Moderation）的大师。但在金融危机后，由于格林斯潘看跌期权被认为是鼓励了激进的交易行为，其本人也受到了广泛批评。
     关键在于，一旦投资者产生了政策会为资产价格托底的预期，政策制定者就需要防范投资者进而采取更为激进的交易行为，以免日后在救与不救间进退两难。例如，美联储确实在雷曼危机之后救市，但美国政府随之推出了极为严厉的金融机构监管政策，以防止金融机构借政府的托底而变得更加激进。回到中国这次“双降”，之后也要防止投资者在政府会托底的预期下进一步加杠杆。除非中国政府能够可信的承诺下不为例，但这是很困难的。
     其次，未来金融改革的步伐如何推进？今年以来，中国在金融改革，特别是利率市场化和资本账户开放方面明显发力。毋庸置疑，一个更为市场化和国际化的金融体系对于中国接下来的发展至关重要。但是，国际金融史也显示，金融市场化和资本账户开放后中国经济和金融市场所面对冲击，将远远超过过去两周股市的波动。另一方面，金融市场化和资本账户的开放，也会导致政府对于金融体系控制能力的下降。而且，随着中国金融市场产品的日益丰富，将来必然会有越来越多的交易品种比股市配资包含的杠杆更高而且更不透明。那么，未来的政策底线在哪里，这是需要在开放前就想清楚的。
     第三，中国央行今后如何更好的引导市场?今年6月，正值“钱荒”两周年，市场对于流动性的细微变动非常敏感。但市场对于货币政策方向的理解，一直处于不是非常清晰的状态。6月17日有媒体传出，央行对MLF部分不续作，从而引发了市场关于央行将在那个周末降准的预期。而降准预期的落空，加上央行在上周四逆回购的操作，市场的一致预期变成了货币宽松将延后。而周六的双降之后，市场的预期又变成了宽松货币政策将延续。短短两周，市场对于货币政策的共识来回变化，莫衷一是。
     当然，目前一方面地产有所起色，另一方面经济仍然很弱，央行不论是继续货币宽松的步伐，又或者有所调整，都是可以理解的。但是，很重要的是把央行的想法沟通给市场。毕竟，市场需要一个对于流动性的观点，如果没有一个官方的观点，市场也会形成一个观点，而市场观点的反复变化，客观上增加了市场的波动。从这个角度来说，未来央行每个月是否需要有一个类似议息会议的形式，来和市场沟通货币政策走向？
     第四，如何让中国股市从“疯牛”变慢牛？中国股市的一大特点就是牛短熊长，这并不是说中国股市长期来看表现不好，而是中国股市往往容易在短期内出现“疯牛”：股指在一段时间的飞奔把未来几年的涨幅全部透支，随之而来又是长时间的漫漫熊途。上证综指在过去一年里上涨了大约150%，而在美股号称牛市的上世纪8、90年代，道琼斯指数的年涨幅也极少在30%以上。许多国际投资者对于印度股市更加看好。这并非是他们对印度的改革比中国的改革更有信心，而是因为印度过去几年每年20%到30%的涨幅显得可持续性更强。事实上，如果A股不是在一年，而是在3到5年内完成150%的涨幅，国际投资者对于中国股市也许会更加看好，参与热情更强。
     中国股市容易出“疯牛”的原因并不复杂。首先是散户比例过大，受政策的影响远大于公司基本面的影响，一致预期形成之后，容易产生巨大的单边力量。其次是做空不易，看空者通常只能选择袖手旁观，而很难入市做空。第三是股票供应受限，赶不上资金入市的速度。第四，也是本轮疯牛的特点，也就是叠加了杠杆的推动，结果导致疯牛更疯。
     的确，本轮牛市有其基础，不论是实体经济包括地产投资回报的下降，还是政府对于股市重视程度的上升，以及中国经济升级转型的大趋势，乃至金融市场对内改革对外开放的大环境，都让人对中国股市充满期待。但是，接下来需要思考的是，如何调整中国股市的现有制度，让疯牛变慢牛。目前最让人担心的是，有了政策托底的预期，歇口气回来，这头牛会不会更疯。
     第五，如何看待国家牛市？可以预见，双降以后，国家牛市的信念将会更加深入人心。毫无疑问，对于中国这样一个以银行融资为主体的金融体系，股市作为更加市场化的融资手段，对于解决融资问题，发现和培育新的经济增长点，有着不可忽视的作用。就像笔者在“利率市场化的名与实”一文中提到的，在股市债市都没有打通的情况下，降低实体经济融资成本是非常困难的，而利率市场化也只能得其名而不能得其实。
     正本清源，国家牛市并不是股指越高越好。事实上，没有盈利支撑的股价上涨，本质只是零和游戏而已。国家牛市，应该是股市能够充分发现和反映企业的价值，帮助好的企业更好的融资，让不好的企业丧失融资功能。好的公司通过股市发掘和灌溉由小变大，投资者通过分享公司创造的价值而获利，国家则因为拥有一批伟大的公司而崛起。所谓“为国接盘”也许不无道理，但国家牛市里资本市场价值发现和融资功能才是正途。
     这一轮牛市，股指无疑是创了新高，但中国股市发现好公司的能力在这段时间内是有所上升，还是有所下降，其实值得商榷。从股票平均两周就换手一次的高换手率来看，投资者买入股票时的期望是，在基本面没有任何变化的很短时间里，就可以将手中股票以更高价格卖给其他人。在这种泥沙俱下的环境中，股市很难履行其职责：鼓励创造价值的企业，惩罚毁灭价值的企业，把资本配置到实体经济中能够产生最大回报的地方。
     以上五个问题，值得在戏剧化的两周之后慢慢思考。中国经济走到今天，增长引擎面临切换，而股市在其中将扮演不可或缺的角色。而中国金融市场也日趋市场化和国际化，在面对欧风美雨前经历这样一场洗礼，也有助于市场参与者对一些深层问题进行反思。
     央行放松政策的实际作用有待观察       安邦集团研究总部认为，此次降准降息超出市场预期。因为从经济基本面上看，现在并不存在降准降息的必要。5月经济数据显示出回暖迹象，在经济企稳回升时，货币政策应当观察，而不是再下猛药。同时，降准降息同时进行，这是2014年以来所没有过的，虽然此次是“定向降准”，但定向范围广泛，几乎涵盖所有银行类金融机构，唯一的条件是满足三农或小微标准。此外，政策出台时间不合常理，央行6月25日才刚刚通过公开市场逆回购操作向银行系统注入了350亿元资金。央行官方微博指出，目前银行体系流动性总体充裕。近期，受半年末金融监管指标考核、大行分红以及大盘股发行等因素影响，部分中小金融机构的短期资金需求有所增加。人民银行及时开展逆回购适量投放短期流动性，有助于稳定市场预期，促进货币市场平稳运行。6月短端利率上行，此次逆回购重启，中标利率随行就市降至2.7%，央行呵护资金面的意图明显。
     如果中国央行已经计划好周末降准降息，那么何必多此一举释放短期流动性？当时市场多数认为，央行可能近期不会有大动作，短期内已无降息、降准可能，因为总体来看，当前银行体系流动性充裕，缺乏降准的紧迫性。而5月26日（6月26日）的股市大跌与市场的这一预期也大有关联——由于市场预期中的降准迟迟没有兑现，市场对于货币政策转调的担忧不断升温。由于资金共振无法持续，最终导致了市场恐慌。
     对于此次降准降息，官方表态是为了稳增长调结构。中国央行货币研究局局长陆磊认为，此次降准降息的目标，一是以稳增长和调结构为经济运行提供良好政策保障；二是进一步巩固前期宏观调控成果；三是从金融市场流动性角度科学选择政策工具。中国央行货币政策委员会新任委员、北京大学国际发展研究院副院长黄益平表示，此次降准降息是为了促进经济结构调整，有利于整个经济的全面流动。另外，定向降准有利于推动小微企业和三农行业更顺利地完成融资。央行降准降息有助于经济稳增长。目前经济已出现一些见底现象，此时降准降息有利于巩固经济，推动产业增值。
     不过，对于这些官方和类官方的表态，市场人士并不完全认同。市场分析人士认为，“央妈”此次出人意料的周末“加餐”，托市意味浓厚。从趋势来看，利率和存款准备金率一直有下调的空间，主要看选择的时点。而央行此次选择这个时机，不能说与近期的股市持续暴跌没有关联。有市场分析人士称，降准降息至少证伪了两个东西：一是货币宽松转向被证伪；二是股票对经济和转型改革无足轻重被证伪。按这些逻辑来看，降息降准发出合力，其目标之一应该是为了稳定资本市场信心。
     至于此次降准降息的影响，对实体经济而言，中国央行此次推出降息+定向降准的政策组合仍旨在为实体经济营造更低的融资利率。从去年11月份开启降息周期以来企业贷款成本一直居高不下，极大限制了经济的复苏，本次降息继续有利于降低长期利率；央行继续扩大对三农和小微业务的定向降准力度和范围，也有利于缓解三农和小微领域的融资难、融资贵。同时，可以刺激通货膨胀，缓解市场对通缩的担忧。对股市而言，央行宽松政策基调未改，释放了更多流动性，表达了政府不会对股市大跌冷眼旁观的态度，提振了市场信心。
     不过，上述“利好”只是理论上的。当前实体经济融资不振并非因为流动性紧缺，而是利率传导机制不畅。企业投资意愿低迷，贷款需求不足；金融机构出于风险防范的考虑不敢放贷，怕不良率继续攀升；国企由于财务软约束成为资金的二道贩子，拉高了融资利率。三农和小微业务是风险集聚、不良高发的领域，政府虽然一再推动，但银行响应寥寥，企业感觉也不明显，实际效果有限。就股市而言，降准降息可以对市场大幅波动起到减缓作用，但其利好作用并不能够对冲绝大部分股票绝对高估后的下行压力。关键仍在于此次“政策共振”对市场信心到底能有多大提振。如果本周一股市高开低走，说明大部分投资者不看好后市，选择“逃离火场”，那么这次救市很可能失败。
     中国央行出人意料的降准降息政策的托市意味浓厚，但对于实体经济和股市能起到的效果仍不容乐观。
                                                 （综合消息）
                         国际经济
    美联储将渐进式加息       据英国《金融时报》报道，美联储（Fed）主席耶伦6月17日表示，美联储加息路线将采用渐进式的节奏。在今年第一季度经济增长骤然下滑后，美联储表达了对美国经济谨慎乐观的态度。不过耶伦表示，政策决策者仍然希望在迈出第一步之前，看到更多能够表明经济复苏强度的“决定性”证据。
     联邦公开市场委员会（FOMC）对加息进度的预测表明，政策收紧的步伐将是缓慢的。官员们希望消除人们对借贷成本飙升的担忧。
     正如外界所预期的那样，美联储将联邦基金利率维持在0-0.25%目标区间内，使其固定在自2008年以来未变的历史低位。根据美联储官员提供的利率预测图表，今年晚些时候将有两次加息，但是该委员会似乎对两次加息是否有道理存在严重分歧，主张仅加息一次的政策制定者人数有所增加。
     在3月举行的上一次新闻发布会上，耶伦开启了央行最早于6月加息的可能，但坚称她并不急于扣动扳机。
     鉴于第一季度黯淡的增长数据以及飙升的美元汇率，当时人们得到的主要印象是谨慎。在港口罢工、美元飙升以及严寒天气的背景下，今年第一季度美国经济年化收缩0.7%。
     自那以来，一些指标开始指向经济走强，包括招聘活动更加强劲、薪资水平上涨、以及建筑支出、汽车销量、消费者情绪和零售销售额均出现起色。自3月会议后，美元的贸易加权汇率有所回落。
     美联储称，在第一季度遭遇挫折后，眼下美国经济正在“温和扩张”——消费者支出增长加快，房地产行业出现好转，就业市场也出现起色。然而，美联储补充称，投资及出口仍然疲软。
     美联储目前如履薄冰，它一方面试图发出加息信号，另一方面试图压制市场震荡的风险，以免危及全球增长的风险。高级官员一再强调政策只会温和收紧，他们预测的较长期利率仅为3.75%。
     在美联储作出宣布前，美国10年期国债收益率微幅走高，但在上述声明及经济预测发布后，收益率下滑5个基点，至2.35%。同时标普500指数（S&P  500）收复了早盘失地，跃升至2100点，当日上涨0.2%。然而，美元指数下滑0.3%。
     美联储副主席斯坦利?费希尔（Stanley  Fischer）本月曾表示，当加息降临时，“拔地而起”不是形容加息的正确词汇，相反，他坚称美联储将以“蠕行”步伐逐渐加息。
     即便如此，一些分析师称今年采取任何加息举动都过早，会扼杀经济复苏。国际货币基金组织（IMF）也持同样观点，该组织最近高调呼吁美联储应该延后至2016年加息。
                                         （FT，2015.6.18）
                 国内与港台经济
    用CRIC周期论解读中国经济波动之谜
     中国经济增长滑坡，决策者们就启用刺激政策来提振经济。在几个月的时间内实现复苏，之后再度遇挫。于是刺激重启，循环往复。
     今年是中国经济经历这种周期的第四个年头。那么到底发生了什么呢？
     一些经济学家将这种状况归咎于中国的预算执行程序。渣打（Standard  Chartered）经济学家丁爽称，中国的年度经济增长目标以及预算支出优先目标于每年的3月份公布，于是在第一季度的大部分时间内地方官员都只能按兵不动，等待“行军号令”。他还表示，刺激政策引入与其在实体经济中发挥作用之间还有一个滞后效应，也加剧了这一局面。
     还有一些人称这是因为中国经济在从由制造和投资推动向消费和服务驱动转型。华侨银行经济学家谢东明称，中国经济正在换挡，从高增长向低增速调整，但过程并不轻松。旧的模式无法发挥作用，但新的模式还没有到位，因此经济增速会出现波动。中国政府所能做的事情就是等待时机。这就是出现这些小周期的原因。
     不过另一些人关注的则是中国政府必须要面临的艰难局面：一方面，中国政府努力抑制地方政府债务水平，另一方面又要避免经济硬着陆。凯投宏观（Capital  Economics）的经济学家普里查德（Julian  Evans-Pritchard）称，他认为中央政府似乎是在等待是否能有一些投机取巧的办法。他称，由于最近几年经济一直面临较大的下行压力，中国政府在年初时低估了需要采取的措施的力度。
     这种周期名为CRIC，很难说是中国独有的情况。CRIC是crisis-response-improvement-complacency的首字母缩写，即危机-应对-改善-自满。这一术语是上世纪90年代末创造于日本，目的是为了探究政治、经济和人性之间的相互影响。摩根士丹利驻东京的经济学家费尔德曼（Robert  Feldman）称，在日本经济长期衰退期间，他和他的同事在试图预测日本的经济走势时提出了这一概念，他们发现当时日本经济出现了断断续续的发展势头，而不是呈直线增长。
     费尔德曼称，他注意到这些阶段很像20世纪30年代形成的一种经济模型，即用来解释猪肉价格波动的生猪产业循环模型：猪肉价格上涨，就会导致农民就过度养殖，之后猪肉价格出现下跌，然后农民养殖的生猪数量过少，这会导致猪肉价格再次上涨，周而复始。
     经济学家称，无论是养殖生猪还是推进改革，人性的影响会在某个时点产生影响，人们会变得懈怠起来。费尔德曼称，随着经济好转，人们会放慢脚步，变得懒惰起来，这是一种人性的反应。
     经济学家指出，CRIC周期适用于处于压力之下的不同政治体系，尽管在不同的政治体系下情况会有一些变化。摩根士丹利经济学家乔虹称，日本的民主政治以及注重取得一致意见的特点往往会使CRIC周期中的“应对”阶段延长，相比之下，在中国的集权制度下，一旦作出决定，付诸实施的速度会更快。她还指出，中国政府还拥有一些市场经济国家所不具备的工具，例如它可以要求商业银行发放贷款，或是要求地方政府官员增加支出。但乔虹也表示，一些扭曲因素的出现使得这种潜在的速度慢了下来。她指出，最近中国政府评判地方官员业绩的方式发生了变化，不再像以往那样看重不惜任何代价实现的经济增长，同时对寻租等腐败行为的忍耐度也出现了下降，这些因素使得近来中国将决定付诸实施的速度有所减缓。乔虹表示，中国目前正从周期中的“应对”阶段向“改善”阶段过渡，但或许依然还会看到“自满”阶段，从而将完成第四个连续的周期。
     经济学家指出，对那些必须应对更大波动性的企业而言，CRIC时断时续的更替特性会带来不利影响，此外，对于中国的情况而言，假若地方政府能够更早地获得更合理的开支指示，这种周而复始的变化或许会得到缓解。经济学家表示，CRIC还会引发效率低下的问题，比如为了提振支出，公共住房项目在最后一刻仓促通过，从而可能导致存在的问题的支出。
     经济学家认为，今年周期的见底时间似乎会比前几年晚几个月，而且经济的反弹力度将更弱，近年来，周期的最低点通常出现在3月份。普里查德说，他认为中国经济今年的高峰将出现在第三季度，但似乎不会是一个力度很强的高峰。
                                           （WSJ，2015.6.17）
    如何控制地方政府的“油门”与“刹车”
     “我们要高度重视应对下行压力，但也不必惊慌失措”，《人民日报》于5月25日在头版头条刊登了分析中国经济减速的报道。该文章以权威人士访谈的形式展开，占据了2个版面。从分析经济增长放缓和下行压力较大等的报道也反映出中国领导层对于地方的懈怠和浮躁存在强烈危机感。
     中国领导层在2015年4月底召开党政治局会议上表示，“高度重视应对经济下行压力”，提高了对经济的担忧程度。中国经济1-3月实际增长率比上一年同期增长7.0%，放缓至6年来的最低水平，但在中国国内，不少观点质疑“是否真的增长了7%”（北京的金融相关人士）。有观点认为，将1-3月环比增长率1.3%换算为年率得出的“5%以上”似乎更能反应实际情况。
     主要原因在于地方经济的萎缩。由于过去膨胀的债务负担，越来越难以实施财政刺激。虽然正在通过利用民间资金来扩大投资，但无法在一朝一夕之间取得进展。不仅是投资，地方政府还面临着财政问题。3月下旬实施医疗改革的重庆市出于财政困难，提高了患者负担比例，结果遭到市民的强烈反对，在仅仅7天后就不得不取消改革方案。
     地方经济的萎缩在一定程度上是受中国领导层推进的反腐败运动的影响。据称，在内陆地区的地方政府，部分高官表示，不知道会因为什么就被弄下台，所以最好保持低调。也因此不愿高调开展投资项目的风气正在蔓延。
     那么，该如何让处于懈怠状态地方动起来呢？中国领导层在春季之前最为重视的是对地方政府的经济运作加力。允许地方政府通过发行新债券来置换过去的高利率债务。4月上旬，国务院总理李克强视察了东北，敦促地方高官必须增强紧迫感、责任感。
     从依赖效率低下的国有企业的东北地区1-3月增长率来看，吉林省为5.8%，黑龙江省为4.8%，大幅低于全国的7%，而辽宁省仅为1.9%，下降至全国最低水平。作为督促地方的举措，中国领导层在4月底的政治局会议上再次强调了“发挥投资作用”的姿态。
     当然，要准确的控制“油门”和“刹车”并非易事。在一般情况下，中央说向右，地方往往会比中央设想的更加向右，如果说向左，地方又会左过头。由于中国领导层重视以陆路和海路将中国和欧洲连接起来的丝绸之路经济带构想（即一带一路）等原因，在地方政府之间，认为只要与一带一路沾边，即使推进大型投资，也不会遭到中央的批评，类似想法正在迅速增加。
     文章开头的《人民日报》的报道也含有对这种地方的浮躁加以警惕的意思。报道中提到需要利用投资刺激经济发展，但同时也再次强调了结构改革的重要性，“总需求收缩的局面短期内很难改变。走出困境，化危为机，归根到底靠创新，靠转方式调结构。”
     “要深入研究保持经济增长的举措和办法”，习近平5月底在浙江省召集华东地区的地方政府干部，呼吁“增强改革意识，提高改革行动能力”。浙江省不同于增长乏力的东北地区，这里诞生了阿里巴巴等实力强大的民间企业，在浙江省大力宣传改革，再次体现了中国领导层重视市场活力的姿态。
     正如习近平要求“深入（研究）”那样，中国经济目前面临很多利用诸如沿用过去的政策等“肤浅想法”根本无法解决的课题。强烈的危机感能否渗透到中国领导层的每个角落？如果为了刺激经济放宽政策，地方干部的改革意识也往往会松懈。中国目前正面临意识改革这个比统管庞大经济还要难办的课题。
                                   （日经中文网，2015.6.26）
    如何用模型分析中国经济？       美国普林斯顿大学经济学教授邹至庄为英国《金融时报》中文网撰稿，介绍两个简单的中国宏观经济模型给读者参考。
     第一个模型是利用中国从1952年至1983年的经济数据，来估计两个方程。一个是解释总消费。另一个是解释总积累或总投资。消费和投资是国内总生产GDP的两部分。第三部分是不用模型解释的净出口（出口减去进口）。
     解释总消费的方程有两个变数，一是GDP，二是去年的总消费。要解释投资，我们先考虑资本的决定。因为投资是资本数量的增加。假定资本与总生产GDP成正比。投资便是由GDP的增加来决定。
     读者或会问上述的模型是根据西方的经济理论建立的，可能不会适用于中国的经济。我的回答是：第一，中国居民的总消费行为在计划经济时代和他国居民的行为是一样的。当时中国实行配给必需品的政策，控制了粮食与棉布等的消费量。但是当居民不能多购买必需品时他们会用收入购买别的消费品。总消费与总收入的关系和别国居民的还是一样。关于总投资，我们假定它是总资本的增加和假定资本是与GDP成正比。这种经济变量的关系，在中国实行计划经济的时代也是适用的。
     这个模型是作者在1980年代初期研究的结果。1985年在Journal  of  Political  Economy  经济学期刊出版。近年来作者再用直到2006年和2009年新的数据，把这个模型分别在2010年和2011年的Economic  Letters  经济学期刊出版。介绍研究的主要结果，即模型从1978年后不变，这证明适当的经济模型是跨时代的。
     第二个模型是在第一个模型的基础建立。模型增加了两个政策变数，即政府支出和货币供应量，分别代表中国政府的财政政策与货币政策。目的是研究这两个变数对宏观经济的影响。模型共有5个联立方程来决定5个经济变数：GDP、总消费、总投资、政府支出和货币供应量。我们要研究各变数的互相关系。一般来说，讨论经济变数的互相影响是一个经济学基本的方法。例如一个消费品的生产量（假定等于消费量）和它的价格是互相影的。根据需求函数的理论，当价格增加，消费量会减小。根据供给函数的理论，当价格增加，供应量会增加。同样的，在第二个模型，GDP、总消费、总投资、政府支出和货币供应是有互相的影响。在下面我要讨论这五个变数的互相关系，涉及内容是属于专业牲的。
     第一方程用定义解释GDP，与第一模型的相同。第二方程解释总消费，是根据第一模型的理论，再添上政府支出和货币供应量可能对消费的影响。研究的结果发现政府支出对总消费可能有正面的影响。第三方程解释总投资，是根据第一模型的理论，再加上政府支出和货币供应量可能对投资的影响。研究的结果发现货币供应对投资有正面的影响。因此货币政策可以用来增加总投资。第四方程解释政府支出。研究的结果发现政府支出单是由政府决定的，不受其他四个变数的影响。但是它可能影响总消费。因此政府支出可以用来增加总消费。第五方程解释货币供应。发现GDP对货币供应有正面的影响。这便是说，当收入增加时，人们会增加对货币的需求。货币供应与消费有负面的关系，  因为当居民增加消费时会把他们的货币用了。
     建立了第二个模型以后，我们能够多了解中国宏观经济的运作。还可以用模型来作预测。既能作预测，我们便可假定采用某种经济政策，再用模型来预测政策的效果。这样便可以用经济模型来衡量政策的好坏。
                                         （FT，2015.6.25）
    2020年中国将成全球最大跨境投资者
     据英国《金融时报》报道，研究人员称，到2020年中国将成为世界最大跨境投资者，全球离岸资产将增至现有水平的三倍，即从目前的6.4万亿美元增至近20万亿美元。
     由经济研究公司荣鼎咨询（Rhodium  Group）和柏林墨卡托中国研究中心（Mercator  Institute  for  China  Studies）联合发表的一份报告表示，虽然上述总数中的相当大一部分将以外汇储备和组合投资为形式，但中国对西方发达国家的直接投资将占据越来越大的份额。根据其他国家的经验，中国在全球的对外直接投资（FDI）存量（包括对企业兼并、收购和初创企业的投资）将从7440亿美元增至2020年的高达2万亿美元。
     该报告的预测是有价值的，因为来自中国及其对外直接投资目的地国家的官方跨境统计数据被广泛视为质量低劣，不能准确反映实际投资流动。在短短10年里，中国的对外直接投资从几乎为零增至每年1000亿美元，使它成为全球三大直接投资输出国之一。
     欧洲特别欢迎中国方面的出手阔绰，尤其是在全球金融危机爆发和欧元区经济增长陷入低迷之后。然而，该报告警告说，来自中国的投资大幅增长，也将需要此类投资的目的地市场和政治人物改变态度，以在充分利用机遇的同时遏制风险。“中国经济的规模、增长和互补等特征，为欧洲带来一些独特机遇，”报告作者们表示。“与此同时，有关中国政治和经济制度性质的某些具体关切，比如补贴，比如中国的威权政治体制以及中国本身对（外商直接投资）缺乏开放性，也带来一些特殊的挑战。”
     虽然早期的中国对外投资集中于发展中国家的能源和自然资源资产，但投资者目前转向美国和欧洲物色机会。2000年至2014年期间，中国企业斥资460亿欧元，在欧盟28个国家进行了1047项直接投资，其中大部分交易是在2008-09年全球金融危机爆发以来做成的。英国遥遥领先地得到了最多的中国对外直接投资，在上述期间累计得到122亿欧元。德国位居第二，得到69亿欧元，法国排在第三位，得到59亿欧元。中国对欧洲的直接投资在2011年和2012年都超过70亿欧元，2013年回落至60亿欧元，但在2014年强劲反弹，创下140亿欧元的纪录。欧洲的能源、汽车、食品和地产等行业吸引了最多的中国资金。中国的对外直接投资尽管近年迅猛上涨，而且未来预测令人头晕目眩，但实际上中国仍在努力追赶。“中国如此独特如此重要，因为它已经是一个重要的全球投资者，并有望成为未来10年全球FDI增长的最重要驱动因素，”该报告称。尽管中国是世界上最大的商品贸易国，但其2011年在全球金融跨境资产及负债所占份额只达到3.4%。如今，中国的对外直接投资存量占国内生产总值（GDP）之比只有区区7%，相比之下，美国的这个比率为38%，日本达到20%，德国达到47%。
                                               （FT，2015.6.26）
    （编译、整理：李彦松；责任编辑：王砚峰）
    2015年第46期（总第1562期）2015年6月29日（星期一）
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