人民币连跌后走向何方？

       2011年第94期（总第1216期）2011年12月9日（星期五）    时间：2011-12-13       据英国《金融时报》12月8日报道，人民币兑美元汇率连续6个交易日跌至官方交易区间的下限，这一空前迹象表明，随着经济放缓，人民币汇率可能走软。通过支持人民币币值并出售部分巨额外汇储备，中国政府迄今采取行动保持人民币兑美元汇率基本稳定。但在中国，这种干预正引发越来越多有关人民币可能贬值或至少变得更加波动的讨论。中国央行将人民币汇率控制在一个狭窄交易区间，设定每日汇率中间价，上下浮动区间为0.5%。单独来看，央行的每日定价表明人民币兑美元汇率一直保持稳定，过去一周甚至还出现微幅升值。
     但这种关注将错过盘中交易，真正的动态在盘中显现。自11月30日以来，人民币兑美元汇率每天都触及0.5%的波动“下限”，只是靠央行的干预才得到回升。人民币从未面临这种持续的抛售压力，甚至在2008年金融危机最高峰时也没有。“他们正进行干预令人民币升值，”法国兴业银行经济学家姚伟表示，“买方和卖方正就一个更低价格达成一致，而非中国人民银行设定的那个价格。”
     央行出手干预的迹象首次出现于中国宣布今年9月外汇储备减少，那是一年多来的首次月度下滑。令这一局面得到巩固的是，有数据显示，今年10月中国央行外汇占款下降，这是2007年以来首次下滑，很多市场人士认为这是资金流出的证据。几乎没有分析师认为，人民币兑美元汇率还有很大贬值空间，因为贬值可能引发与美国的争议，美国的批评者坚称，人民币仍被人为压低。但中国决策者已开始提出，贸易顺差收窄已推动人民币接近公平市场价值。
     “跌停”之后，人民币往哪飞？  
     《金融时报》中文网财经评论员徐瑾12月8日评论到，所谓“跌停”，其实并不准确。首先，从中国外汇交易中心数据来看，人民币对美元近期仍属于小幅升值范围，从11月美元最高点计算，当下人民币对美元升值约为0.3%；其次，跌停并非交易停止，而是人民币对美元即期汇率跌幅达到当日中间价上下0.5%范围—— 其间有了两个变量，一是中间价，二是0.5%区间，而这二者叠加之后，效应并不是如同证券市场的跌停那么明显。
     主要基于这两个变量作用，间接造就了传说中的“6连跌”。所谓中间价，按照官方说法，其形成方式是由中国外汇交易中心于每日银行间外汇市场开盘前向所有人民币外汇市场做市商询价，并将全部做市商报价作为人民币兑美元汇率中间价的计算样本，“去掉最高和最低报价后，将剩余做市商报价加权平均，得到当日人民币兑美元汇率中间价，权重由中国外汇交易中心根据报价方在银行间外汇市场的交易量及报价情况等指标综合确定”。
     由此可见，中间价中存在不菲的人为因素。最近几日中间价有定价过高嫌疑，不仅偏离成交价区间，间接拉升了美元需求，也促使了人民币被动触及“跌停”红线。从市场与央行的博弈背后，不难看出央行借助中间价平抑贬值需求的动机。
     再看千分之五的标准，也显然过低。上一轮人民币汇改始于2005年7月21日，官方宣布实施人民币汇率形成机制改革，人民币对美元一次性升值2%。过去曾经有更低的标准，譬如千分之三，但不能掩饰当下的波动幅度仍旧过窄。如今的屡屡“跌停”，正是对于这一标准不再适用的市场发展的必然反应。波动区间过低，不仅有“跌停”风险，使得企业参与套利动机降低，可能导致人民币双向波动徒具形式。
     除却上述技术因素之外，本轮人民币走软更多源于美元需求强劲，此前不少国内企业也通过弱势美元形式举债，如今则面临偿付问题。也正因此，无需过度担忧本轮“跌停”，基本属于汇市的正常反应，更多折射出的是汇率政策弊端。
     不过，本次波动背后，透露出来的信号却值得深究：人民币是应该升值还是贬值？比起即期汇率的数字零星变化，人民币汇率的经济政治影响更为深远。即使中国国内在为人民币贬值担忧，海外各方仍旧期待人民币再度升值。近期美国前财政部长鲍尔森即发出警告，表示人民币升值步伐放缓可能在美国国内引发针对中国的政治问题。
     2012年是全球换届年。从经验来看，人民币汇率在美国选举年必然成为政治秀主角之一，尤其本次美国大选更是悬念频多。尽管如此，当前人民币汇率亦无需快速升值。回顾人民币汇率两年变化，中国在2010年6月宣布进一步推进人民币汇率形成机制改革，旨在“增强人民币汇率弹性，重在坚持以市场供求为基础，参考一篮子货币进行调节”。迄今为止，人民币的单边升值预期可谓强劲，一年多年人民币对于美元已经升值超过5%，其升值步伐仅仅是在第四季度特别是11月以来有所趋缓。
     由此可见，本次人民币走弱，也是对于此前升值走势的调整而已。国外有研究表明人民币应该升值4成，这显然夸张，但是人民币对美元的均衡汇率具体几何，则无从判断。从近期NDF（无本金交割远期合约）等数据来看，人民币未来仍旧有些许贬值空间；而近期人民币跨境贸易人民币结算总额以离岸人民币债券价格回落等迹象，也揭示了市场对于人民币单边升值信念的终结。
     2011年经济形势面临更微妙复杂形势，中国中央经济会议的延后，也透露高层对于不确定性前景的担忧，增长势必重新成为政策主题。我们不应该担忧人民币贬值，而是应该警惕升值潜在风险。
     全球经济下行的逆周期环境之中，出口对于中国而言重要性显着提升。当前净出口对中国前三季度GDP已经拖累0.1个百分点，10月出口同比增速创八个月新低，未来出口形势恶化想必还在加剧。对于外贸依存度超过7成的中国经济而言，人民币当下委实不应该继续升值，外界压力之下也至少应该放慢升值步伐。随着国际经济动荡，美元成为头号避险资产，今后美元的走强还会继续，如果人民币继续对美元升值，那么势必造成人民币对其他币种更大幅度升值，对出口影响可想而知。
     进一步看，人民币国际化与人民币汇改并不等简单同于人民币升值。从长期来看，笔者看好人民币前景，但是短期而言，人民币升值得不偿失。为了避免频繁出现人民币“跌停”尴尬与外界操纵汇率指责，对于坐拥高额外汇储备的中国而言，当下应该用更灵活以及市场化的方式来管理人民币汇率：一方面中间价定价应该更趋于合理，不应该人为偏离交易价区间太远；另一方面可以加大汇率双向波动区间，促进人民币汇率弹性，譬如可以从当下的千分之五扩展到千分之十五。
     市场预计人民币稳步升值过程将终止
     《华尔街日报》12月9日的报道认为，人民币交易行情发生重大变化，反映出投资者和企业界预计中国将不顾华盛顿方面施加的越来越大的压力停止人民币升值过程。
     过去，多数投资者认为人民币肯定会升值，人民币汇率通常也接近于渐进升值的中国央行所设的每日汇率。但现在投资者预计，出口需求大幅下降将迫使北京放慢或停止人民币的升值步伐，从而避免中国沿海地区劳动者失业。就算美国官员寻求推动人民币更快升值，北京也会自顾自地这样做。
     从11月1日以来，由于中国央行稳步买进人民币，人民币对美元的汇率才得以保持稳定没有下跌。12月8日，人民币汇率跌至1美元兑6.3636人民币的下限。今年以来，人民币升值约3.5%。这一行情与香港离岸市场的趋势如出一辙。由于有香港衍生品市场的存在，人民币在中国境外也能有一定数量的交易。这个受到外汇交易员密切关注的市场自9月下旬以来就一直隐含着人民币将会贬值的预期。
     从市场情绪的逆转可见，投资者担心中国在欧洲可能出现衰退、美国复苏乏力的情况下，还能不能维持高速增长。欧洲和美国是中国最大的两个贸易伙伴。部分分析师认为，如果全球经济前景变得更加暗淡，中国可能就会像2008年7月份一样，在全球经济还陷入衰退之前冻结人民币对美元的汇率。中国央行没有回复有关人民币汇率的置评请求。
     由于近期人民币的走向不确定，一些企业已经开始配置复杂的衍生品交易，既要防备人民币升值，也要防备人民币贬值。市场不再认为人民币只是单边上涨，很多接受人民币付款的香港出口商开始利用期权来管理自己的人民币敞口。人民币升值预期减弱对于香港人民币存款增速放缓也起到了一定的作用，并且减少了在香港发售的人民币计价债券（即“点心债券”）的需求。总部位于东京的日兴资产管理有限公司首席执行长马天盟说，随着中国的关注焦点从抗通胀转向保增长，预计明年人民币的升值速度将大幅放缓。人民币前景变暗会令投资者对于购买像点心债券这样的人民币计价资产更为谨慎。
     尽管如此，分析人士却说，随着人民币开始像其他货币一样有涨有跌（虽然只是在一个有限的区间内），汇率的波动代表朝着人民币国际化又迈出了一步。
     投资者指出，有几个因素可能缓和中国暂停人民币升值的举措。首先，全球经济不像2008年中国上一次冻结人民币汇率时那样处于非常危险的状态。其次，中国经济对出口的依赖也比三年前小。再次（或许也是最重要的），中国的汇率政策已经成为美国总统大选的一个焦点问题。彼得森国际经济研究所所长伯格斯坦说，如果人民币升值暂停，可能会在美国产生非常糟糕的政治影响，特别是在进入一个经济增长缓慢、失业率居高不下的大选年之际。该研究所的经济学家预计人民币兑美元仍低估了约25%，不过自2010年6月以来人民币兑美元已经累计升值7.4%。
     人民币不存在长期趋势性贬值的基础
     据《华尔街日报》12月9日报道，中国国际金融有限公司12月9日发布研究报告称，从中国整个国家的对外资产负债表来看，人民币不存在长期趋势性贬值的基础。报告称，近期人民币对美元出现贬值压力，与其他新兴市场货币普遍贬值一致，反映了全球避险情绪上升。同时，人民币贬值压力也受中国经济增长预期下降影响。
     中国对外净资产有2万亿美元，但主要集中在政府手中，非政府部门则对外净负债1.2万亿美元。非政府部门跨国资产配置的失衡带来再平衡压力，这种压力在风险偏好降低或对经济增长前景担忧时尤其大，并导致资本流出增加。但这并不代表人民币汇率面临长期贬值的趋势。
     中金报告认为，长期来看，经济的结构特征决定一国对外净资产的理想累积值，而对外净资产的累积主要靠贸易顺差来实现，汇率只是传导机制的一部分。
     报告称，近几年中国贸易顺差减少，实际有效汇率升值，符合人口结构的变化尤其是农村富余劳动力减少的基本面。中国需要较大的贸易顺差以累积对外资产的过程可能接近尾声。因此，从整个国家的对外资产负债表看，人民币不存在长期趋势性贬值的基础。非政府部门的对外资产需求，不应通过货币贬值、增加贸易顺差来实现，因为这违背人口结构的基本面，反而应该维持有效汇率的基本稳定，央行通过卖美元将对外资产转移给非政府部门。
     报告表示，资本流出将从不同渠道影响货币政策，其中资本流出导致的外汇占款增长放缓将改变中国基础货币的创造方式，外汇占款作为货币增长的来源的重要性将下降，甚至成为负贡献；中国将回归其他大多数国家的情况，银行信贷将成为货币增长的主要来源，商业银行法75%贷存比的规定的改动只是时间问题。同时，资本流出往往和非政府部门变卖风险资产、对流动性需求增加联系在一起，对经济活动有负面影响，因此要防止贬值预期造成资本大规模地无序流出。
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