日本灾后宏观经济与重建前景

                            经济走势跟踪
                     The  Pursuit  of  Economic  Trends
         中国社会科学院经济研究所《国内外经济动态》课题组
         2011年第21期（总第1143期）  2011年3月23日（星期三）
    经济热点分析
    日本地震、海啸、核泄与全球经济影响（二）
     [导读：上接第19期。]
    三、日本以何货币与财政政策应对灾难？
    日央行大开注资之门    七国联手干预汇率
     灾难后，日本央行为稳定金融市场并遏制日元升值势头，以及为了支持回流日元的需求，采取了向市场注资增加流动性、扩大资产购置和联手干预汇率的对策。
     2011 年3月14日，日本央行货币政策会议决定采取措施进一步放宽货币政策，并以8：1的投票结果通过了扩大资产购置和公开市场操作的议案。决议的主要内容包括：（1）日本央行将确保金融市场有充裕的资金并且将采取措施尽可能保证金融市场的稳定。日本央行决定将无担保隔夜拆借利率维持在0-0.1%不变。（2）资产购买计划。日本央行货币政策委员会决定增加5万亿日元的资产购买规模。新增的5万亿日元资产购买计划将在2012年6月底之前执行完毕。至此，日本央行执行宽松货币政策以来资产购买的总规模已提高到了40万亿日元。
     3月18日，日本央行行长白川方明表示，日本央行“将实行强劲的货币宽松政策，确保金融市场稳定，并持续提供充足流动性。”
     从 3月14日起到3月22日，日本央行通过各种操作向市场连续注资。3月14日，日本央行宣布向金融系统注资21.8万亿日元，其中15万亿日元为立即投放；15日，日本央行再次宣布向金融系统注资20万亿日元，其中8万亿日元为立即投放；此后三天，日本央行又分别向金融市场注资5万亿、5万亿、4万亿日元；3月22日，又一次注资2万亿日元，使总额达到56.8万亿日元（约7100亿美元）。由于连续释放流通性，提供充裕资金，日本央行预计，其往来帐户余额到3月22日将上升至41.76万亿。日本央行的行动从目前来看，起到了缓解市场紧张情绪的作用。
     另一方面，日本特大地震发生之后，全球外汇市场狂赌日元升值，市场认为，日本地震后的资金回流尤其是重建过程必将极大地推升日元汇率。1995年1月17日，日本发生了阪神地震，此后约三个月，日元上涨超过1000点。历史经验使市场立即开始了对日元的狂热追逐，地震前一天的3月10日，日元对美元汇率为82.98，地震发生后，日元出现大幅升值，3月17日纽约汇市日元对美元一度暴涨至76.25，突破了1995年4月创下的79.75历史记录，达到二战以来的最高水平。
     3 月18日，七国集团（G7）紧急决定联手干预日元汇率，从3月18日上午9时起，日本央行开始大量抛售日元、买入美元，美联储、欧洲央行等也采取了相应的干预行动。联合干预取得了预期效果，18日，日元对美元汇率从盘初的78.89下跌至81.99，最后报收80.58。此后几日，日元兑美元汇率在80之上企稳。
     据日本央行3月22日发布的数据以及市场对资金流动的预期，日本及G7其他成员国可能在这次的外汇市场干预行动中抛售了大约5300亿日元。此外，干预很可能不止一次，各国央行将随时根据市场情况入市干预。
     从中期来看，今年1月，日本已出现贸易赤字，此次地震灾害势必会大大影响日本的出口，如果日本的出口在未来的几个月内迟迟不能恢复的话，日本政府很可能会有意会促成日元贬值，以恢复灾后日本经济，并帮助日本企业重新抢回丢掉的市场份额。由此，市场普遍都预计日元后市将会面临较大的贬值压力。
    日本地震对其财政影响几何？
     地震后，日本政府追加了约10万亿日元的中央财政预算用于刺激震后经济复苏。英国《金融时报》Lex专栏3月14日评论认为，这笔预算远高于1995年神户大地震之后的3.2万亿日元，当然能刺激复苏。但神户重建工作启动之时，日本的税收收入比债券发行总额高出30万亿日元。而现如今，在从4月开始的新财年中，日本的债券发行总额（44.3万亿日元）应该会连续第三年超过税收收入（40.9万亿日元）。菅直人软弱的联合政府无法轻易修改现有计划。来年的公共基础设施建设开支预计会减少14%，至略低于5万亿日元，以抵消更高的社会保障（28.7万亿日元）和偿债（21.5万亿日元）支出。
     不少观点认为，日本政府的自身的财务状况非常令人担心。据统计，日本政府目前负债870万亿日元（约合10.9万亿美元），日本国债数量是GDP的228%，而与之相比，希腊的国债是GDP的144%，英国是77%。
     和讯外汇戴明撰文指出，日本之所以没有出现债务问题，完全是因为他每年的新增负债中95%都是内债，日本本国储蓄资本吸收了这些数量庞大的国债。同时由于连续的通货紧缩加上日元汇率缓慢走高，使得日本政府能够在高额负债的情况下，维持非常低的利率水平。
     根据巴莱克资本的评估，日本灾后重建费用大概相当于日本政府2010年年度支出的6%。而日本政府在今年的预算中，新发债券用于弥补政府赤字的数目也是6% 左右。那么，日本政府打算如何筹集这笔额外的救灾重建资金呢？更何况灾后日本经济受到重创，本身政府收入就会大大减少，原本的计划税收很难完成。
     尽管日本的储蓄率在发达国家中较高，根据高盛的统计，2009年日本总储蓄率达到了5%。但是很明显日本的总储蓄不是无限的，日本政府的连年举债使得社会闲置资金多年来并没有任何增长。另外考虑到日本正经历严重的老龄化问题，国民总储蓄额不可能永不停息地增长。一些经济模型显示日本储蓄率已经到达了峰值，而日本政府今后将很难再像之前的10年那样，用非常廉价的利率从国民手中借到钱了。
     这将带来严重的连锁反应，一旦日本政府不能从国内解决资金问题，就要被迫转向国际市场融资。从向国际资本市场融资就必须要接受较高的国债收益率要求。目前日本10年期国债受利率为1.2%，考虑到今年多个经济体可能进入加息周期，这样低的收益率将不太可能吸引到足够多的资金，从而将拉升日本海外国债收益率水平，进而影响日本国内债券的收益率水平。
     日本财政每年用于利息支付的部分，已经占到了财政收入的10%，这意味着一旦国债收益率上升，日本将面临令人窒息的庞大债务利息压力。日本的主要银行也面临着同样的问题，因为他们正是日本国债最大的购买者。一旦国债收益率上涨，他们手中的长期债即将面临巨大的资本减值。
     日本政府正在向金融体系内注入流动性以试图压低日本国债收益率，但因为日本国债的低收益率是建立在通货紧缩的基础上的，若释放出太多的流动性，导致日本开始发生通胀，进而拉高利率，那么对日本政府和银行来说，结果是一样的。
     相对那些对日本财政状况表示担忧的观点，穆迪的观点要乐观得多，穆迪投资者服务公司3月14日表示，日本的大地震所带来的冲击并未立即对日本造成财政危机，该国深厚而流动性高的政府债券市场将可能会继续以极低的成本资助政府赤字（甚至是因地震而造成的更大赤字）。
     穆迪高级副总裁托马斯?拜恩表示：“如果市场对政府财政的健全性失去信心，而对政府债券要求风险溢价，就可能会在某个时候到达一个临界点。这次地震可能已使这个潜在的临界点稍为移前，除非这次危机也激起日本的政党去应对该国的长期财政挑战。”他认为，日本经济有能力随着时间流逝而吸收这次冲击的影响。整体而言，大型、富裕的经济体均已展示出其承受本土自然灾害的能力。日本的经济规模达到6万亿美元，大约等于德国和意大利的总和，确实是个大型经济体系。
     此外，重建方面的支出将可能会是一种非常有效而合理的财政刺激，并将抵消生产和需求方面的直接损失。然而，在全球金融危机和经济衰退所造成的重大预算赤字方面，这次地震对中央和地区政府造成的直接财政成本，将可能会使日本在降低上述赤字上的进展陷于停顿。但是，穆迪认为日本拥有充裕的国内储蓄，可应付增加的政府融资需要。
     此外，日本亦拥有大型发达经济体当中最庞大的国际净资产（相等于2009年GDP的59%），可供该国使用，以便提供协助。日元将可能维持稳定，使这次天灾的财务影响减到最低。
     对受影响的地区和地方政府的潜在财务影响方面，基于日本悠久的风险社会化历史，穆迪预计，地区和地方政府将可与位在东京的中央政府分担这些成本，从而缓解有关影响。虽然目前仍未知道损坏和重建成本将如何在公共资金、私人保险和私人储蓄之间分配，但1995年神户大地震时，公共资金承受了大部分的负担。
    四、日本灾后宏观经济与重建前景
     日本经济财政大臣与谢野馨16日表示，由于重建支出会为产出提供支撑，此次地震和海啸对日本经济增长不会有多大影响，日本经济增速甚至有可能高于预期水平。与谢野馨估算，重建支出可能使GDP增加1至2个百分点。他引用一些独立经济学家的话说，即使在最糟糕的情况下，GDP的损失也不会超过0.1%至 0.2%，而2011财年的经济增长可能高于最初预测的1.5%。日本首相菅直人在灾后第三日也曾表示重建过程会创造大量需求，并呼吁民众对经济不要太 “悲观”。菅直人称，日本将有一个类似罗斯福时代“新政式的”经济复苏。那么，灾难后，日本经济能否“破窗”，走入“新政”阶段呢？
    摩根士丹利：日本短期内经济大幅下滑  
     摩根士丹利3月23日发表的一份研究报告认为，在灾难的打击下，日本经济面临需求面和供给面的双重冲击。由于企业情绪和居民情绪恶化，加之金融市场中避险情绪高涨，因此，日本在近期之内面临急剧的需求下滑。供应冲击将比需求冲击更严重：物流受到严重干扰，整个日本东部出现供电不足。这种供给约束因素将严重妨碍所有经济活动，在2季度就更是如此。预计2季度日本经济将环比下滑6－12%（按年率计算），这一跌幅将超过雷曼兄弟破产后2009年1季度日本经济下滑5.4%的水平。
     摩根士丹利预计，本次损失总额将大大超过1995年阪神地震造成的约10万亿日元损失额。就存量财富而言，资本存量受到的破坏将使日本8000万亿日元的国民财富遭受一定损失；就流量GDP而言，损失取决于供求冲击的共同作用。
     摩根士丹利预计，日本政府对策的重点将逐渐由救援转向重建工作。私人部门也将致力于重建工作。随着政府启动由财政提供资金的重建计划，需求面受到的影响将反映在2011年末的GDP之中。因此，预计日本的GDP将从2011年4季度开始回升，2012年上半年的复苏势头将尤为稳固。
     摩根士丹利研究了阪神地震和雷曼兄弟倒闭事件过后日本工业生产的走势。阪神地震之后，日本工业生产急剧下滑（部分原因在于日元飙升），但随着财政刺激措施开始发挥效力，工业生产在2005年末就开始回升。根据目前了解的情况，摩根士丹利初步预计，2011年日本GDP将下降1－3%，到2012年将实现温和复苏。尽管重建工作意味着需求增加，但并不是说本次地震将加快日本的GDP增长。日本政府和央行将大力应对。日本政府和央行将运用财政和货币政策的力量，以避免经济活动再创新低。
     摩根士丹利预计，日本政府将推出多项追加预算，从而为重建工作筹集资金。日本第一轮追加预算规模将达到10万亿美元左右，大大超过阪神震后的相应数字；后继各轮追加预算的规模将与第一轮相当，甚至可能更大。
     这些追加预算意味着，日本2011/12财年（截至2012年3月）的国债发行额将超过“财政管理计划”规定的44.3万亿日元的上限，但摩根士丹利认为，这不足以损害该国的主权信用。随着严重需求冲击的来临，由于私人部门固定资产投资和消费的下滑，日本国内的资金能够轻松承受今年发行的国债。
     随着重建工作的启动，供给瓶颈、熟练劳动力短缺和央行为政府支出进行的融资将推动工资、价格和通胀预期的上升。这种转变加之其他国家与日本国债利差的扩大将推动投资者抛售日元（最有可能发生在2012年），而在国内支出/GDP比率上升的同时，日本的贸易顺差将减少。
     总体上看，摩根士丹利报告认为，这场灾难很可能会使日本经济在今年陷入短暂的严重衰退，预计其GDP降幅将在1－3%之间；然而，日本灾难对世界其他经济体的影响将是有限的。由于日本灾难的影响，2011年全球GDP增长率可能会比灾难前的水平（摩根士丹利的基准预测为4.3%）减少约0.5个百分点，其中约有一半损失（0.25个百分点）来自日本GDP的下滑，另一半损失来自其他经济受到的影响。亚太经济体与日本之间的贸易和资本联系非常密切，因而受到的影响将超过美洲和欧洲经济体。最大的不确定因素在于日本的生产、运输和出口对全球供应链的影响。此外，金融传染效应也会放大其他经济体受到的影响。然而，由于灾难之前全球经济走势良好，而且各国决策者将在必要时提供更多政策支持，因此，全球经济增长受到的总体影响将是有限的。
    地震“破窗”对日本经济的长期影响
     《华尔街日报》中文网专栏作家崔宇分析认为，日本的震灾引出了经济学上的“破窗效应”理论。战争或自然灾害后，短期会促进其必需的消费从而拉动经济增长。但从长期来看，无论对个体还是国家来说，战争和自然灾害都是负面因素，“破窗效应”也由此被称为“破窗谬误”。
     崔宇介绍了2002年日本名古屋大学经济学教授Hideki  Toya等发表的一篇论文《Do  natural  disasters  promote  long-run  growth?》（《自然灾害会促进长期增长吗？》），该文区分了不同类型的自然灾害对经济长期增长的影响。通过对89个国家数据的实证分析，他们的结论是，偶然的地质灾害（比如地震、海啸等）对长期经济增长完全是负面的，而高频率的气候变化引发的灾害（比如洪灾、旱灾等）虽然会损害实物资本，但一方面可以提高人力资本的回报率，加快人力资本积累以应对多发的灾害；另一方面也会加快实物资本存量的更新速度，由此推动技术进步，自然灾害在推动经济长期增长中扮演着重要的角色。
     至于日本。由于日本处在地震多发带，地震属于高频率的自然灾害，按照Hideki  Toya教授的结论，多发的地震对日本经济长期增长似乎并不完全是坏事，比如，可以推动日本在防震减灾方面投入更大的人力物力进行科技创新以应对未来几乎是确定性的地震危机。但日本目前面临的最大问题是人口老龄化，这制约了人力资本的进一步积累。根据世界银行的统计，日本劳动人口抚养比率从1994年的43%上升到2009年的55%；15-64岁劳动人口占总人口比率从1995年的70%下降到2009年的65%；人口出生率从1974年的19口下降到2008年的9口；人口增长率从1987年以来一直是0，2008年以来人口还出现了下降；政府公共教育支出占GDP比例也仅在3%左右；只有高等教育毛入学率近几年在稳步增长，从1990年的29%增加到2008年的58%，这也看出日本加速人力资本积累的努力方向。
     从对实物资本的影响来看，地震海啸对汽车和钢铁等行业显然是负面影响，但对核电站来说却不尽然。虽然地震海啸引发了核电站停产和核泄漏危机，但据媒体报道，福岛第一核电站的设备本来服役期就到2010年，却被延迟到20年后，而这次危机恰恰是在其设备到了更新换代之际发生，可以说不存在对实物资本的额外损害，因为它们本来就该退役了。虽然这种“被动退役”的方式导致了企业和居民短期用电的紧张，也带来了巨大的社会恐慌，但从经济学角度看，这种“破窗效应”带有积极的因素，因为加速了实物资本的折旧，而且也促使日本今后不得不采用更先进的核能技术。
     崔宇最后总结道，尽管这次史上最强的地震对日本长期经济增长的负面影响居多，但也有潜在的积极的一面，关键看日本政府如何加快人力资本的积累摆脱老龄化的魔咒。现在的日本不是二战后的日本，尽管二战后的30年间，日本保持了平均9%左右的经济增速，但此一时，彼一时，在上世纪50中期到70年代初的投资驱动和上世纪70年代中期到90年代初期的出口驱动后，日本经济一直找不到下一个快速增长的路径，期间又遭遇了泡沫经济和人口老龄化的干扰，只能默默等待被超越。还好，虽然日本政府财政赤字很高，但日本拥有全球最多的海外净资产，并不差钱。
    日本重建代价几何？
     英国《金融时报》Lex专栏对于日本灾后重建的成本做了分析，他们引用巴克莱资本给出的区间是5万亿至10万亿日元（合600亿至1200亿美元）。如果不考虑还在上升中的与核相关的损失，最终金额很有可能处于这个区间的低端。1995年神户大地震后的重建成本为10万亿日元。而根据日本警察厅截至3月17日的统计数字，这次的损失应该会小得多：损毁或倒塌的建筑总数大约是上次大地震的12%。
     巴克莱所估计的最高值相当于日本一年国内生产总值（GDP）的2%。两个数字其实不具有直接可比性。重建工作将持续多年，而且未必每一笔开支都能算作损失；新建筑理应更加安全、质量更好。无论如何，与GDP进行比较都不是正确的做法——GDP只是对产出进行粗略估计的一个指标，更合适的比较对象是在没有发生这场天灾的情况下、若干年后经济存量可能到达的水平。但这说到底只是假设（谁知道如果没有天灾，可能会盖成多少楼呢？），而且也具有误导性（毕竟日本自然灾难频发）。
     除了重建成本以外，损失估计也应包含产出的减少。巴克莱对此的估计为7万亿日元。这种数字同样具有误导性。它会被人为推高，因为其中由社会秩序混乱和电力中断造成的大部分损失，以后会得到弥补。从另一个角度来看，它也可能被严重低估。食物和燃料的匮乏固然减少了在它们身上的开支，但灾民配给不足、睡在体育馆冰冷地板上对身体的伤害也没有被算进去。
     这些估算数字尽管有失精准，但并非毫无意义。它们揭示了一个重要事实：以日本的财力，应付这次天灾绰绰有余。      （完）
    （摘编、责任编辑：王砚峰）
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