中国可冲破政策困境 “六拳出击”治理通胀

                             经济走势跟踪
                   The  Pursuit  of  Economic  Trends
         2010年第93期（总第1112期）    2010年11月26日（星期五）
         中国社会科学院经济研究所《国内外经济动态》课题组
    经济热点
    中国可冲破政策困境  “六拳出击”治理通胀  
     英国《金融时报》Lex专栏11月23日称，11月19日，中国央行做出了今年第五次上调存款准备金率（RRR）的决定，将存款准备金率上调了50个基点，至18%。这将会使3500亿元人民币——相当于今年贷款额度的5%——留在银行中，与经济隔离。此次收紧是对10月份令人担忧的4.4%通胀率的回应。 10%的食品通胀率尤其令人担心，因为中国相当大部分人口仍生活在温饱边缘。预计政府还将实施反哄抬物价的价格管制。
     中国政府本来可以更大胆一些。预计在本次上调存款准备金率后，政府将会把2011年的放贷目标下调12%，但削减后的放贷额度仍将占到预期国内生产总值（GDP）的15%，比2007年的14%要高。信贷刹车仅仅被轻轻踏了一下，而非一踩到底。
     为何要保持警戒？通胀远非北京的唯一担忧。政府还需要推动增长、创造就业、努力避免贸易伙伴翻脸、打击房地产投机、阻止银行发生巨额亏损。这份任务清单上的一些条目近乎矛盾。政府将很难避免在这些关键目标中的某一个上失手，也许引发接二连三的困境。
     北京的两难政策处境对全球有着警示意义。中国的宏观管理本该比西方国家容易。它拥有强大的权威政府、一个基本上受政府控制的银行体系、巨额的外汇储备、快速增长的势头，后者能迅速覆盖金融错误。如果连中国都无法微调它的经济，那么，危机后各界对官方有能力指引信贷体系的信心也许错置了。
     针对中国当前的物价形势和货币政策，光大银行资金部盛宏清11月26日为路透社中文网撰文称，经典货币主义学说主要有两个支点：一个是货币中性，一个是货币流通速度稳定。对于这两个支点，我们需要进一步衍生与修正，毕竟世界是复杂的。
     货币中性有一个时间的定语，即货币在中长期时间里是中性的，比如10年一次的经济周期，或时间更长的经济周期，如果货币供给超过实际经济交易需求，最终将以物价水平全面上涨而体现出来，正所谓“货币终究是水”则源于此。然而，货币在短期内是非中性的，否则，当今全球的央行行长和财政部长们将会犯“集体性错误”，因为他们为了刺激经济快速复苏，都在实行定量宽松货币政策，或者超常规地增加信贷规模。
     货币流通速度稳定也需要加上一个定语。在经济资源彻底货币化，社会保障制度健全，金融体系完备，宏观经济运行均衡的市场经济中，货币流通速度是基本稳定的。但是，在经济正处于转轨之中的国家，土地、矿产等资源没有完全货币化，或货币化程度较低，金融产品市场薄弱和社会保障制度缺陷使居民只有配置货币来预备未来养老金和家庭金融资产，货币流通速度内生地具有下降趋势。而且，宏观经济冷热与否，对货币流通速度的趋势线产生短暂冲击。比如，中国从1985年至2009年，货币流通速度从1.73下降至 0.56，这是一个大趋势。在这个大趋势中，也有波动，例如在2003年至2008年的经济上行期间，货币流通速度从0.61小幅上升至0.66，而在 2008年至2009年的经济下行期，货币流通速度从0.66小幅滑落至0.56。
     对于中国而言，货币流通速度整体下滑是一件值得高兴的事情。因为货币流通速度下滑可以沉淀央行超额发行的货币。然而，透过长期统计数据看，货币流通速度总体下降并没有完全紧锁住超量货币发行。我们依据货币数量方程来计算超量货币：货币增速加上货币流通速度变化率，再减去通货膨胀率和实际GDP增长率即可得到一个余值；然后将每年的余值乘当年货币存量；最后累加的数值即是当前的货币存量中超量发行额。
     结果表明，中国在1990年至2009年的20年间，货币超发12.5万亿元，约占当前货币总量的17.3%，约为目前年度GDP总量的三分之一，相当于正常年份两年的新增信贷规模。在超发的货币量中，约36%为国际热钱流入而引起的货币增发。这就是中国通货膨胀压力的货币根源，过多货币追逐商品的压力时刻悬在我们头上。
     而且，超量货币正在推动需求拉动型通货膨胀，使得通货膨胀的形成机制正在由今年上半年的结构型通货膨胀向“双型”通货膨胀迁移——结构型通货膨胀和需求拉动型通货膨胀共融共生。各类商品或资产被游资轮番炒作是货币超发及分布失衡的扭曲表现，原材料价格上涨是货币超发的典型表现，而全面“水（货币）涨船（商品）高”是最终表现。此外，宏观经济持续走好可能使2011 年的货币流通速度出现略微反弹，对通货膨胀推波助澜。
     在当前控制通货膨胀的战斗中，可以采取“六拳出击”。首先是继续严格控制信贷规模，适度压缩明年信贷规模，核定2011年新增信贷规模5万亿-6万亿的水平即可。在正常年份，如2006年-2007年，年度5万亿左右的新增信贷规模就可以将中国投资增速拉高至26%的水平，将通货膨胀推升至两位数。当前，中国经济增长的势头依然较好，企业信贷投资需求依然较为旺盛，据一些商业银行内部评估，截止11月末，今年全年的7.5万亿人民币新增信贷规模将可能被突破，而且，2011年储备项目的企业信贷需求是商业银行计划信贷规模的150%。由此可见，需求拉动型通货膨胀的压力是多么大。其二是进一步开拓债券和股票市场的融资功能，制定“直接融资规模增长五年规划”，使中国直接融资规模占总融资规模比重五年内超过30%。这既能减少对信贷融资的依赖，又能盘活货币存量，使货币投放由粗放型转向内涵型。其三是对国际短期资本流入既要“深挖池子高筑坝”，又要“开渠引水”，大幅放松强制结售汇制度，扩大资本项目对外流出的自由度。其四是加息和升值，当前应该对基准利率再次加息100个基点；允许年度人民币汇率渐进升值5%。其五是对农产品生产给予较大幅度的税收优惠。其六是行政监管市场物价，区分合理涨价和哄抬物价。
    （综合信息）  
    国际经济
    美国经济仍未走出困境
     《华尔街日报》11月23日的报道称，美国第三季度经济增速略超过此前预期，并且当季企业利润也实现增长，但第三季度经济增长势头过于疲弱，不足以压低美国居高不下的失业率。
     美国商务部11月23日称，经季节性因素调整后，美国7-9月期间国内生产总值（GDP）折合成年率增长2.5%。而政府10月29日报告的初步数据为，美国第三季度GDP增长2.0%；美国第二季度GDP增幅为1.7%。在经历了20世纪30年代以来最严重的衰退之后，2009年第三季度美国GDP恢复增长。现阶段美国经济已实现连续五个季度增长，但失业率却依然高达9.6%。接受道琼斯通讯社调查的经济学家此前预计，美国第三季度GDP增幅会被向上修正至2.4%。
     商务部公布的数据显示，第三季度企业利润有所上升，其中金融业尤为突出。但利润升幅低于年初两位数的升幅。当季企业税后利润增长3.2%，第二季度仅增长0.9%。与上年同期相比，当季企业利润增长28.2%，因各公司销售额增长且劳动力成本持续下降。7-9月份消费支出增幅被向上修正至2.8%，初值为增长2.6%。第三季度出口增幅也被向上修正至6.3%，初值为增长5.0%，第二季度为增长9.1%。7-9月份进口增幅被向下修正至16.8%，初值为增长17.4%。第三季度核心个人消费支出价格指数折合成年率的升幅为0.8%，未作修正，第二季度升幅为1.0%。第三季度整体个人消费支出价格指数上升1.0%，未作修正，第二季度为持平。国内购买价格指数上升0.8%，第二季度为上升0.1%。
     据《华尔街日报》11月24日报道，美联储（Fed）在11月2日至3日召开的最新货币政策会议的纪要11月23日得以公布，据这份会议纪要显示，Fed官员们预计明年经济将温和增长、失业率依然居高不下而且通货膨胀仍将过低。
     他们预计，继今年增长2.5%后，美国国内生产总值（GDP）将于2011年增长3.0%-3.6%；而六月份给出的预期值为3.5%-4.2%。数名 Fed官员认为，如果经济增长依然疲软，失业率更可能上升而不是下降。Fed官员们预计，缓慢复苏或使得失业率到明年年底仍位于9.0%的高位。6月份他们曾预计，到2011年最后三个月，失业率或降至8.5%左右。对长期失业率的预测区间上限也从5.3%升至6.0%。预计到2013年年底前，疲软的经济将使得通货膨胀率水平维持在Fed非正式目标近2.0%的水平之下。
     会议纪要内容还显示，虽然国债购买计划获得了Fed官员10票同意、1票反对的压倒性胜利，但数名官员对其影响表示担忧。会议纪要内容显示，一些官员担心，Fed资产规模进一步扩大或在外汇市场给美元造成不利的下行压力，一些官员则认为，此举或带来通货膨胀大幅上升的风险。纪要内容还显示，Fed官员在此次会议前两周，即10月15日还举行了一个非常规的视频会议，他们在该视频会议上谈及了是否设定通胀或长期利率目标等敏感问题，不过并未作出相关决定。
     另据《香港商报》11月24日报道，从雷曼银行倒闭及挽救美林公司，到让数百万人失去房子并令经济陷入衰退的楼市重挫，迄今美国经济和美国民众经历了漫长的两年。经济复苏一直迟缓，但有投资者认为，随着采购季节到来，情况正开始好转。不过美国财经评论员大卫?约翰斯顿近日发文指出，美国经济可能还没有走出迷途的丛林。约翰斯顿认为，美国经济情况在好转之前，可能先急剧恶化。他指出，太多价值高估的资产、长期失业及大量非全职就业的美国民众，使得美国陷入了困境。约翰斯顿指出，在美国，每34人当中就有一人于2008年失去了工作，2009年一毛钱也没有赚到。有许多人的房子是他们薪资的5倍、6倍、甚至7倍，而较佳的倍数应是薪资的2.5至3倍。
     那么，如果情况恶化，会是什么结果？约翰斯顿表示，许多人预计将被迫申请食物券，还会被赶出自己的房子。为了改善经济现状，约翰斯顿表示，必须鼓励企业家改革创新，恢复生产性的经济活动。约翰斯顿批评道，美国的自由贸易行为代价高昂；美国的自由贸易协议，让美国企业能辞退每小时总成本40美元的工人，并以一周总成本40美元的劳工取而代之，再将商品运回美国销售。约翰斯顿说，美国庞大的预算赤字也是一大问题。他强调说，如果政府不解决预算赤字，经济有再遭遇重创的风险。2010年，美国预算赤字为1.3万亿美元，如果国会与奥巴马不采取行动，预算赤字只会持续扩大。今年年初，奥巴马总统开始负起财政责任，他指派了一个两党的财政赤字委员会，于12月1日前提出预算改革建议。但约翰斯顿表示，财政赤字委员会完全是在浪费时间，因为国会的代表更加重视自己的立场，而非妥协团结。
    （综合信息）
    欧元区二线国家债务危机呈蔓延趋势
     据英国《金融时报》11月26日报道，欧元区周边经济体的借债成本11月25日升至创纪录高位。有迹象显示，迫使爱尔兰接受数十亿欧元救援的债务危机正在蔓延。
     爱尔兰、葡萄牙和西班牙的债券收益率升至欧元问世以来的最高点。交易员表示，即使一些更大的欧元区国家不久也会受到影响，花旗信贷策略部门全球负责人马特? 金表示，危险在于抛售可能会自成势头。他说：“只要你脑海中闪过对违约风险的怀疑，那么纯粹出于分散风险的目的，降低对西班牙之类较大国家的仓位就是理性的。”
     爱尔兰10年期国债收益率升至9%以上，葡萄牙国债收益率进一步上涨至超过7%——里斯本称这一水平是不可持续的，西班牙国债收益率也进一步上涨至超过5%。欧元汇率连续四天下挫，跌至两个月来的低点。
     新一轮的市场动荡，发生在德国回绝了提高欧洲金融稳定安排（European  Financial  Stability  Facility）规模的提议之际。欧洲金融稳定安排是欧盟国家财长今年5月建立的欧元区救援基金，目前规模为4400亿欧元，目的是帮助负债累累的欧元区成员国。据媒体报道，欧盟委员会曾与德国接洽，希望将救援基金的规模提高一倍，以确保在西班牙和葡萄牙寻求帮助时能有资金可供拨付。
     到11月26日，美国 CMA  DataVision公布的数据显示，在全球主权风险监测名单上，希腊、爱尔兰、葡萄牙和西班牙列于前十位，其5年期主权债券信用违约掉期（CDS）费率分别为971.76、591.20、497.96和 321.79；CPD（Cumulative  Probability  of  Default违约风险率）分别为55.75%、40.18%、 34.97%、和24.44%。
    （综合消息）
    日本10月出口年增幅连续八个月放缓
     路透社报道，日本10月出口年增幅连续第八个月放缓，因日元走强且全球需求减弱令日本的经济前景蒙上阴霾。出口放缓为经济在今年最后一季可能萎缩的坏兆头，因刺激举措推动消费的暂时性提振效果有所消退。分析师表示，海外对日本产品的需求在明年可望再度回升，协助日本免于衰退。但朝鲜半岛的冲突、中国货币政策紧缩，以及欧洲主权债务问题都对前景构成风险。日本央行本月稍早公布资产买进计画的细项内容。日元再度走强及经济明年可能不会强劲反弹的迹象，可能促使日本央行考虑买进更多的资产。 “出口表现平平，但明年可望回升，”花旗集团全球市场部经济师村嶋归一表示。“日本出口可能在明年第一季或第二季复苏，配合库存周期.若欧洲的主权债务问题延烧，这可能是个风险。然汇市稳定，因此日本央行的压力较少。”
     日本财务省25日表示，10月对中国的出口较上年同期成长7.8%，而市场预估中值为增加10.7%。10月出口与上个月相比为持平。出口之所以放缓，是因为汽车、机械和半导体相关设备的出口增长较慢。金融市场对该数据反应冷淡，日经指数开高0.9%，因美股上涨带动空头回补。对美国的出口较上年同期成长4.7%，增幅远不及上个月的10.4%。正面迹象方面，对中国出口年增17.5%，增幅高于上个月的10.2%。10月日本进口较上年同期增长8.7%，低于预估的11.2%。日本10月贸易顺差8219亿日元（98.4 亿美元），与去年同期相比高出2.7%，低于8，700亿日元的预估。
     日本央行上月放松货币政策，承诺在通缩结束前把有效利率保持在零，该央行还公布了从政府公债到企业债券价值5万亿日元的资产购买计划。日本央行总裁白川方明表示，如果潜在的经济放缓证实比预计得还要严重，扩大该计划就是明确的选择.但日元从本月初的15年高位回撤，日本短期内不太可能实施激进举措。日本政府9月出手干预汇市阻升日元，但分析师预计，日元/美元将继续保持强劲势头，此前美国联邦储备委员会向美国经济挹注了大量的美元。第三季日本经济成长0.9%，因即将到期的政府刺激政策对消费提供最后的提振。
    （Reuters，2010.11.25）
    俄罗斯央行维持指标利率在7.75%的历史低位不变
     据《华尔街日报》中文网报道，俄罗斯央行11月26日举行月度会议，宣布维持现有利率水平不变，符合预期。俄罗斯再融资利率连续第六个月维持在7.75%的历史低位。俄罗斯央行上次下调利率是在5月31日。央行称，俄罗斯国内消费者需求继续疲软，且全球经济存在诸多不确定性因素，因此需要继续通过宽松的货币政策来刺激经济增长。苏格兰皇家银行（Royal  Bank  of  Scotland）分析师Timothy  Ash表示，俄罗斯央行认为通胀风险在可接受水平，因此维持现有利率不变，此举表明央行认为目前首要任务为支持经济发展，而不是控制消费者价格上涨。
     据俄罗斯统计局公布的数据，三季度俄GDP同比增长2.7%，1-9月同比增长3.6%；9月份俄罗斯的通胀率为7.0%，失业率6.6%。另据俄中央银行行长谢尔盖?伊格纳奇耶夫表示，2010年1-10月俄经常项目顺差660亿美元，2009年同期为390亿美元。而2010年1-10月俄资本净流出为210亿美元。其中，1-9月俄资本净流出为160亿美元（2009年同期为654亿美元），而近两个月俄资本流出明显，达80亿美元。
    （综合信息）
    国内与港台经济
    明年通胀控制目标可能调升
     香港《文汇报》报道，定调明年经济工作的中央经济工作会议即将于12月召开，在会上将确定明年内地经济增长（GDP）、居民消费价格（CPI）、就业和失业控制以及国际收支状况四大目标。相关人士向内地媒体表示，在今年CPI增幅不断提高及美国量化宽松货币政策的背景下，目前讨论2011年的CPI目标可能要上调到  4%左右。权威人士并向香港文汇报透露，控制通胀将成为明年经济工作的重要内容，配合通胀管理和保持经济平稳，货币政策和财政政策都将回归常态。
     据《第一财经日报》报道，参与政策咨询人士透露，在近期召开的有关会议上，有关部门明确讨论了是否提高通胀控制目标，以及提高多少的问题。基本确定需要进行一些上调，这要看两个因素，一是到今年底这两个月会有什么表现，或者是一直到3月份“两会”召开时CPI会到什么水平；二是看控制目标需要提高到什么水平。在提高通胀控制目标的同时，政策方向也将明确提出“控物价”、“管理好通胀预期”的目标。
     为了更好引导市场预期，在这种背景下，政策惯常使用的“保持政策的连续性、稳定性”则有可能不再重提。上述人士指出，2010年宏观政策的主基调，是从2008年至今的刺激政策中退出，回避连续性、稳定性的提法，有利于引导市场理解政策目标。
     多位经济学家均调高明年通胀预测，美银美林中国区首席经济学家陆挺将明年CPI预测从3.6%大幅上调到4.5%；瑞银证券中国区首席经济学家汪涛将明年预测从3.5%－4%上调到4%－4.5%；渣打银行中国区首席经济学家王志浩则从4%大幅上调到5.5%。
    （香港文汇报，2010.11.25）
    十二五减排惹外界关注
     《明报》11月26日报道，距中国实现“十一五”减排总目标只剩一个多月，但目标实现应无悬念。不过，在即将出台的“十二五”规划中，减排总目标如何确定？是高是低？还是延续“十一五”的目标不变？颇为外界关注。
     “十一五”期间，中国向国际社会承诺，主要污染物排放总量减少10%，为实现目标，中国遭遇了始料莫及的压力。国家发改委副主任解振华日前坦承，确定节能减排目标是中国历史上第一次，确实没有经验，“有些地方在执行当中前松后紧，到今年最后阶段，为实现这个目标，采取了一些错误的做法……  ”
     鉴于上述情况，即将出台的“十二五”减排目标可能作出适当调整。有观点认为，从“十一五”最后阶段减排工作的被动局面来看，“十二五”减排目标应更趋务实和理性，新目标应在充分考虑各种变量之后订出。也有人士认为，基于“十一五”的经验和教训，“十二五”减排目标可能下调至5%。
     不过，有专家认为，“十二五”减排目标应不会低于“十一五”的10%，主要原因在于，中国已经承诺到2020年单位国内生产总值二氧化碳排放要比2005年下降 40%-45%，节能和提高效能的贡献率要达到85%以上，如果简单地降低减排目标，将给未来带来巨大压力，很可能影响达标，造成多方负面效应，也会失信于国际。
     解振华日前在国新办记者会上介绍，现在有关部门正在积极地研究征收环保税的问题，在“十二五”期间有可能开征。他表示，碳税还处在继续研究阶段，但中国在“十二五”期间，会更多利用市场机制和经济手段来降低碳排放强度。分析人士认为，解振华作上述表示，显然是为“十二五”减排新目标出台作铺垫，有环保税和碳税“护航”，“十二五”减排新目标应更有把握，以突显科学、务实和大国责任的基调。
    （大公网，2010.11.26）
    中国筑池蓄水防热钱
     据新加坡《联合早报》报道，在11月初，美联储在议息后宣布了6000亿美元的第二轮量化宽松货币政策，市场及分析员都预期新印的美钞会以热钱的形式流入亚太各国。中国是这些热钱流入的首要目标，故在11月份推出了几项重要政策性措施，包括提高银行体系的储备金比例和加息。
     这些措施都是由中国央行执行，故央行行长周小川的言论值得高度重视。他的池水论引起市场及分析员的猜测，这个池子在哪里，有人觉得2007年中国股市最高近6200点，过后一年跌到2008年尾的大约1600点，调整超过七成以上，也没对实体经济造成太大的影响，因此都推断股市就是池子。但是分析员都错了，真正的池子应该是银行体系的储备金比例。自11月份的二次提高，中国股市已下调超过一成。看来银行体系的储备金比例是主要的大池，随时都有可能蓄入更多的洪水。
     中国的货币政策或许正在调整，央行技术语言可能已从金融海啸后的“适度宽松货币政策”，变成了“适度从紧”甚至是“稳健审慎”的货币政策。
     中港在防热钱方面是有不同的，香港由于是联系汇率制度，基本上可用的货币政策手段不多，作为一个金融中心，又不可能推出资金管制，但上周五港府却下重药打击炒楼措施。由于香港股市有不少的上市地产商，借此措施也许能为股市降温，一石二鸟。打击炒楼的措施有二方面，一是压抑房地产投机，政府即日起征收三级制的额外印花税，在六个月内转售税率为15%，六至12月内转售税率为10%，12至24月内转售税率为5%。换句话说，如果在六个月内转售，价格没上升二成（15%，另加原本的3.75%至4.25%印花税及经纪佣金），炒家无利可图。另一措施是防止按揭信贷（屋业货款）过度扩张，全面收紧住宅物业按揭比例，最低至五成，包括非自住住宅物业及以公司名义持有物业及工商物业。
     11月是个多事的月份，有美联储的量化宽松货币政策，中国的银行体系储备金比例二次上调，欧洲的爱尔兰金融问题，香港的打击炒楼措施，朝韩的炮战，接着下来还有美国与韩国在黄海的军演，难怪亚太股市都先升后跌，但有一个国家例外，日本股市却在本月上升一成，莫非热钱先流入日本？
     市场的基本因素并没有太大的变动，有理由相信本次调整是正常，而且合时，因为吹气球不能一口气不停的吹，这样很快气球会被吹破，一定要吹一下，放些气，让气球适应一下再继续的吹，继续的放气，这样一来，气球才能越吹越大，目前距离气球爆破应该还有一段时间。
    （新加坡《联合早报》，2010.11.26）
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    全球主要股市2010年11月26日收盘点：
    道琼斯工业平均：11092.00；纳斯达克：2534.56；标普五百：1189.40；英国FTSE100：5668.70；法国 CAC40：3728.65；德国DAX：6848.98；日经225：10039.60；上证综合：2871.70；香港恒生：22877.20；台湾加权：8312.15；新加坡海指：3158.08；越南指数：439.94；俄罗斯RTS：1602.48；巴西BVSP：68226.10；印度 BSE30指数：19136.60
    全球汇价及主要商品期货价2010年11月26日收盘价（伦敦铜为11月25日）：
    欧元/美元：1.3247；英镑/美元：1.5594；美元/日元:  84.0515；美元/人民币：6.6686；美元/港币：7.7636；纽约交易所（COMEX）黄金期货（2011年1月交割）：1363.400美元/盎司；WTI轻原油（2011年1月）：83.76美元/桶；伦敦金属交易所（LME）期铜（3月期）：8250.00美元/吨；CBOT小麦期货（2011年3月）6.8725美元/蒲式耳；波罗的海干散货货运指数：2170.00
    （摘编：李彦松、王砚峰；责任编辑：王砚峰）
    2010年第93期（总第1112期）                2010年11月26日（星期五）
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