美国应否再度放宽货币政策？

                             经济走势跟踪
                   The  Pursuit  of  Economic  Trends
         2010年第69期（总第1088期）2010年9月1日（星期三）
         中国社会科学院经济研究所《国内外经济动态》课题组
    经济热点分析
    美国应否再度放宽货币政策？
    美国要再度放宽货币政策？
     在 8月的利率和货币政策会议上，美联储作出决定，维持2.054万亿的资产规模不变，因此把到期的购买抵押贷款支持证券的资金主要用来购买美国的2年期和 10年期国债，其次为通货膨胀保值证券（TIPS）等。舆论认为，这相当于变相推出第二轮“量化宽松”的货币政策。8月17日，美联储一举买入了 25.52亿美元美国国债，以求保证金融系统中的货币供应量，这是美联储自去年10月以来首次增持国债。2009年3月至10月期间，美联储曾购入总额 3000亿美元的国债。
     8月27日，美联储主席伯南克在世界央行官员货币政策座谈会上发表了开场演讲。他表示，美联储将不会坐视美国经济陷入通缩。
     伯南克对美国经济进行了详细分析，他表示，过去一年中美国经济的增长“太慢”，而失业率“太高”。他表示，联储将“时刻警惕和提前预防”通货膨胀率的大幅下跌，不过他驳斥了经济将会二次探底、出现双底衰退的说法。他说，今年最后4个月经济增长速度将会放缓，但今年下半年经济将继续扩张，2011年经济增长提速的先决条件依然存在。伯南克还表示：“联邦公开市场委员会（FOMC）不久前决定保持证券持有规模的稳定应该会推动金融状况更有利于经济复苏。加上 FOMC购买决定加以扶持的较长期证券，这些应会有效地推动金融状况进一步放松。”
     伯南克在演讲中明确表示：“如果事实证明有必要，尤其是在经济前景将显著恶化的情况下，美联储会准备通过非常规措施提供额外货币帮助。”
     伯南克未承诺联储到底将采取何种行动，但是他表示，联储可能再次大额采购证券来压低抵押贷款和其他债务的利率，以求刺激美国人加大开支，进而推动经济增长，而联储最可能采购的证券是政府债和抵押贷款证券。伯南克指出：我认为，如果FOMC再采购决定加以扶持的较长期证券，这应会有效地推动金融状况进一步放松。
     伯南克还透露，联储可能采取的刺激经济增长的措施还包括承诺在更长时间内将利率维持在历史超低水平，即时限比目前金融市场所普遍预期的更长。这可能意味着美联储在明年结束前都不会加息。此外，美联储还可能采取的一个非传统措施是将联储付给银行的存款利率降至零。目前这一利率为 0.25%。伯南克最后强调，FOMC并未就到底采取哪些非传统措施达成一致，也没有决定何时启动这些措施。
     伯南克的讲话发表后，引发了广泛的关注，美联储主席的讲话方式和内容一直以来都是一个敏感的话题，这一次，人们发现，伯南克对于美国货币政策的表述是：“如果事实证明有必要，尤其是在经济前景将显著恶化的情况下，美联储会准备通过非常规措施提供额外货币帮助。”这句话正式取代了过去一年以来的招牌话：“会在相当长一段时间内保持低利率政策不变。”
     普林斯顿大学经济学家、美联储前副主席布林德认为，伯南克迫于联储内部压力，可能不会通过“非常规”措施进一步放松货币政策，如果仅按照他本人的行事风格，他可能会采取一些措施，但美联储内部和公开市场委员会早就在升息等问题上存在很多分歧，因此伯南克在宽松政策上将难以有所行动。分析人士认为，伯南克在讲话中一再使用模棱两可的词句，已透漏出了美联储内部就诸多政策存在分歧。
    货币政策还应该继续宽松吗？
     摩根士丹利最近的一份经济分析报告指出，粗看起来，各央行近期的举动似乎表明，全球紧缩周期正在强有力地推进。仅仅一周之内，就有巴西、印度和以色列三国央行上调了利率。自2009年年中左右全球衰退结束以来，我们关注的32家央行中，已有14家开始加息。此外，中国央行虽然没有加息，但也通过信贷控制、提高准备金率和回笼现金等方式收紧了货币政策。即使是上半年还在降息的央行（主要是中东欧和南非的央行），也已停止了放松银根的举措。
     然而，尽管许多新兴经济体和加拿大、澳大利亚、瑞典、新西兰和挪威等发达经济体的央行提高了利率，但全球货币政策立场仍然极度宽松。GDP加权的全球政策利率能够清楚地表明这一点：从1季度到现在，该指标仅仅由2.4%升至2.5%。之所以如此，部分原因在于，今年早些时候，部分央行还在继续降息，从而抵销了其他央行加息的影响。而且，迄今为止，美国、欧元区、日本和中国等大经济体（以购买力平价衡量，其GDP之和超过全球GDP的一半）都按兵不动，将政策利率保持在最低水平上。
     1.依然极度宽松的全球货币政策推动全球流动性周期继续高涨
     如果我们从2.5%的加权全球名义政策利率中扣除通胀率，从而得出实际政策利率，那么情况就会更加明朗。以CPI指数衡量，仍以GDP进行加权，目前全球通胀率略高于3%，这意味着全球实际政策利率是负值，约为-0.6%左右。而且，在过去6－12个月之中，通胀率的升幅超过了名义政策利率的升幅，这意味着在全球经济持续复苏的同时，实际短期利率所体现的货币政策立场实际上还略有放松。因此，2010年2季度4.8%的全球GDP同比增长率和-0.6%左右的实际短期利率之间的巨大缺口表明，尽管在过去6－9个月之中，许多央行提高了名义利率，但全球货币政策立场仍然极度宽松。
     在全球货币政策保持极度宽松状态的背景下，全球过剩流动性继续膨胀也就不足为奇了。我们用以衡量过剩流动性的指标是流通中现金和非银行机构持有的活期存款（即M1）对名义GDP的比率。我们之所以选择M1，而非范围更小的货币总量指标（如银行体系持有的超额准备金）或范围更大的货币总量指标（如包括储蓄存款和定期存款的M2、M3），是因为M1已经进入居民、企业和投资者手中（而不像超额准备金那样，存放在央行的金库中），而且M1与产品、劳务和资产支出的关系最为直接。求M1对名义GDP（即产品和服务的支出）的比值，这就得到了可用于推动资产价格的过剩流动性的衡量尺度。2009年前期全球过剩流动性高涨时，我们预计资产价格将反弹、而全球经济最终将复苏。在宽松货币政策的推动下，过剩流动性一直持续到最近。换言之，尽管全球名义GDP增速有所回升，但全球M1增速一直高于前者，从而使居民、投资者和企业持有的过剩流动性不断增加。
     2.超宽松货币政策将在年内保持下去
     预计在2010年年内，全球货币政策仍将保持非常宽松的状态。事实上，一些国家的政策紧缩周期看起来已经见顶，或至少是已经长时间搁置起来。举例来说，澳大利亚央行在加息150个基点之后，下一次决策会议有可能下调利率。中国方面，随着经济软着陆的成功，央行有可能在今年后半段放松信贷。巴西方面，该国央行已减缓了加息速度，预计今年只会再加息25 个基点。而且，在今年年内，尽管一些央行还有可能进一步加息，但在重量级角色中，美联储、欧洲央行、英格兰银行很可能都将保持政策利率不变，而日本央行甚至有可能进一步放松政策。
     3.宽松政策“用药过量”将增大长期通胀风险
     看起来，大多数投资者和央行官员都认为，在二次探底、通缩和大力财政紧缩的风险引起严重担忧、而且银行业（尤其是在欧洲）仍处于困境之中的情况下，美国和欧洲理应保持极度宽松的货币政策。但我们认为，人们夸大了上述担忧：我们仍然认为，二次探底不会成为现实，我们仍然更加担心超宽松货币政策导致的长期通胀风险，而且我们怀疑，美国和欧元区大国的政府缺少大力收紧货币政策的决心。
     摩根士丹利报告最后说，如果我们的判断正确，那么各央行和全球投资者最终将认识到，过于宽松的货币政策持续的时间过长了。届时，货币政策将面临艰难的选择：要么放任通胀率上升，要么在政府债务处于高位的情况下大力加息。我们认为，各央行将选择前者：允许出现一定时间的高通胀，以帮助减轻政府债务负担。当然，央行不会事先宣布这种政策，因为意料之外的通胀才会产生实际效果。而且，即使通胀抬头，各央行也往往会声称，其原因在于一次性因素，因而不会持久。就此而言，英格兰央行对今年通胀率超过目标的解释就是一个例证。在可预见的时间内，其他各央行也都很可能会效仿英格兰银行的做法。
    伯南克面临难题  
     罗宾?哈丁在英国《金融时报》上分析说，伯南克这位全球最重要的央行行长现在面临的风险，高于此次金融危机最黑暗时期以来的任何时刻——美国经济复苏形势不稳；第二季度经济增速下修至1.6%。这种增速不仅不足以降低失业率，失业率甚至可能会再度上升。
     正如伯南克在世界央行官员货币政策座谈会上似乎表明的那样，他可能不得不很快采取重大举措，率领FOMC的同事——其中一些人并不情愿——启动新一轮定量宽松操作。这将意味着，美联储将通过购买数以十亿美元计的资产向经济注入资金，以提振经济活动。这将是对他的经济判断、决心以及共识型领导风格的考验。
     有批评指出，自2009年中期以来，他没有进一步实施宽松政策，而是选择忍受黯淡的经济前景：没有新的萧条迹象，但失业率将多年保持高位。普林斯顿大学经济学家保罗?克鲁格曼将美联储目前的政策称为“严重不足”和“逻辑荒谬”。他辩称，美联储早就应该购买更多资产。但伯南克的判断（迄今仍未改变）是，美联储如果将自身的资产负债表规模从2万亿美元扩大至4万亿或6万亿美元，其成本和风险将大于不确定的益处。
     然而，重启定量宽松的货币政策，效果究竟会如何呢？
     陈东海在《证券时报》分析指出，按照伯南克的说法，“非常规”的货币政策，实际上就是中央银行用数量化的工具来调整实际利率和流动性，即“量化宽松”的货币手段。之所以需要“量化宽松”，是因为传统手段在基准利率到达零利率范畴以后已经失去作用，这时候使用数量化的货币手段，可以实际上影响市场上真实的信贷利率水平。此外，还可起到稳定金融市场、促进信贷等作用。
     然而伯南克的这些设想，一部分达到了预想的作用，一部分没有达到理想的效果。但不幸的是，那些没有达到理想的东西更重要。金融危机爆发后，大量的流动性确实起到了稳定金融系统的作用，避免了金融机构的倒闭潮。同时，第一次推出量化宽松的货币政策，让美国的10年期国债的收益率降低到了2.00%左右，而2010年8月初美联储的政策，也让美国的10年期国债收益率再次到达2.50% 的低位区间。从这两件事看，量化宽松政策有积极的、正面的作用。但在基准利率接近零以后，国债的收益率和信贷市场的利率本来就不高，再把利率压低一些，其绝对空间并不大，其实作用也不是很有意义。如果金融机构不愿意放贷，那么利率压得再低也没有现实作用。
     危机之后，美国的金融流动渠道就处于冰冻的状态，在美联储推出量化宽松货币政策以后，“解冻”情况也不理想，惜贷仍旧，尤其是不愿意向中小企业贷款。相反，一些金融机构利用从联储取得的廉价资金去国债市场购买国债，以赚取利差，让联储的解冻信贷市场的目的落空。
     美联储只是想稳定金融市场，并非想再搞起一个泡沫，但量化宽松恰恰成了金融市场炒作的最大借口，美国和全球股票市场出现反弹大牛市，但实体经济却面临着越来越大的二次衰退威胁。美联储已陷入刺激越多形势越棘手的怪圈中。造成这种局面的根本原因在于，美联储和伯南克以至白宫和全球各经济体当局，仍然是用旧的经验作为解决新问题的理论，没有看到这次全球的危机已经不同于过去的危机，尤其是不同于1929-1933年的危机。
     伯南克等人深刻研究了 1930年代的大危机，得出了只要大量撒钱就可以解救危机的理论，但是这次危机成因与从前任何一次都不同了。以前的危机，都是生产过剩的危机，也是有效需求不足的危机，但是这一次危机，是过度消费引起的危机，也是需求过度引起的危机，因此绝对不可能靠解决有效需求不足的手段  来解决。只能靠新思路、新办法，才能解决全球过度消费、过度生产、过度贸易、过度炒作等经济发展的根本问题。可惜的是，量化宽松等刺激政策，耽误了解救危机的黄金时间，消耗了大量资金和物质财富，也给未来全球经济走向正确轨道造成了巨大的障碍。伯南克再次启动量化宽松政策，与正确思路南辕北辙，未来结局不言自明。
    《金融时报》：宽松不足    美联储仍须“印钞票”  
     英国《金融时报》专栏作家克莱夫?克鲁克认为，美国的复苏正限于停滞。从经济学角度来看，风险平衡强烈倾向于进一步的财政和货币政策刺激。目前的政局似乎排除了实行进一步财政刺激的可能性，而意见分歧的美联储（Fed）对于货币政策刺激的推出也犹豫不决。
     伯南克8月27日发表讲话时承认，复苏形势不稳，并提醒听众称，美联储拥有推出刺激计划的空间。基准利率实际上已经为零，但这留下了定量宽松和其它非常规措施。从定量宽松政策来看，美联储已通过购买债券向经济注入数万亿美元。如果美联储选择推出刺激计划，那么它仍可再注资数万亿美元。
     伯南克及其同僚对于延长他们已采取的激进措施感到担心，这是可以理解的。他们在这个问题上存在分歧，因此他们采取了温和的进一步举措，阻止他们所持有的债券到期产生收紧货币政策的效果。他们担心退出战略是正确的；他们对于将处于未知状况感到担心也是正确的。但风险平衡已发生变化。他们需要采取进一步举措。
     瑞银（UBS）的乔治?马格纳斯最近在英国《金融时报》辩称，在美国，通缩风险要高于通胀。这似乎是正确的：正如与指数挂钩的美国债券利率所显示的，通胀预期非常低。马格纳斯表示，这说明需要进一步放松货币政策，这肯定是正确的，但他表示，“顽固的货币主义者是不会被说服的”，这是错误的。他的论点是货币主义者看到政策利率为零，银行在美联储持有巨额准备金，就会得出结论认为：货币已经过于宽松。
     正如货币经济学家斯科特?萨姆纳（Scott  Sumner）所指出的，米尔顿?弗里德曼——还有比他更顽固的货币主义者吗？——曾谈到“将紧缩货币等同于高利率，将宽松货币等同于低利率的谬论”。当长期名义利率处于非常低位时，通胀预期也处于非常低位，货币在重要意义上是紧缩的。当货币宽松时，通胀预期上升，长期利率也会上升。因此，顽固的货币主义者应同意马格纳斯的主要论点：在目前情况下，印钞票并遭受诅咒是更佳做法。
     诚然，一旦战略问题得到解决，一些战术难题就会出现。例如，美联储应购买哪类资产？正如前美联储副主席艾伦?布林德所指出的那样，最近的政策（用政府债务取代美联储资产负债表上的到期抵押贷款支持证券）对风险利差产生了减轻下行压力的二次影响，这令人遗憾。如果定量宽松政策的最新阶段关注于私人证券，那将会更好。但主要问题相当简单：我们需要进一步的货币政策刺激，而且要快。
    （完）
    （整理：王砚峰、曹帅；责任编辑：王砚峰）
    2010年第69期（总第1088期）              2010年9月1日（星期三）
    地址：北京阜外月坛北小街2号      E-mail：tsg-jjs@cass?org?cn
    中国社会科学院经济研究所            kingwyf@263?net
    邮编：100836
    电话：（010）68034160                传真：（010）68032473
     下载或查看文档附件